资源描述
请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 07月 29日买 入深 圳 机 场 （ 000089.SZ）国 际 线 潜 力 有 望 释 放 ， 期 待 疫 后 复 苏核 心 观 点 公 司 研 究 深 度 报 告交 通 运 输 航 空 机 场证 券 分 析 师 ： 姜 明 证 券 分 析 师 ： 曾 凡 喆021-60933128 010-S0980521010004 S0980521030003基 础 数 据投 资 评 级 买 入 (首 次 覆 盖 )合 理 估 值 7.91 - 8.89元收 盘 价 6.96元总 市 值 /流 通 市 值 14275/14275 百 万 元52周 最 高 价 /最 低 价 8.28/5.97 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 99.59 百 万 元市 场 走 势资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相 关 研 究 报 告深 圳 机 场 历 史 运 营 平 稳 ： 深 圳 机 场 位 于 中 国 深 圳 市 宝 安 区 、 珠 江 口 东 岸 。 深圳 机 场 上 市 公 司 运 营 深 圳 机 场 A、 B航 站 楼 、 T3航 站 楼 及 T3卫 星 厅 、 深 圳 机场 飞 行 区 资 产 、 货 运 区 资 产 及 地 面 交 通 中 心 等 资 产 ， 历 史 运 营 平 稳 ， 2019年营 业 收 入 38.1亿 ， 实 现 归 母 净 利 润 5.94亿 ， 受 疫 情 影 响 ， 近 两 年 公 司 经 营出 现 一 定 压 力 ， 2021年 公 司 营 业 收 入 33.06亿 ， 实 现 归 母 净 利 润 -0.34亿 。枢 纽 机 场 国 际 线 为 纲 。 由 于 航 线 品 质 高 ， 航 空 公 司 于 枢 纽 机 场 排 班 密 集 ， 制约 枢 纽 机 场 业 务 量 天 花 板 的 核 心 变 量 为 高 峰 小 时 容 量 ， 而 在 同 样 航 班 密 度下 ， 由 于 收 费 标 准 差 异 ， 国 际 线 占 比 决 定 了 枢 纽 机 场 的 航 空 性 业 务 收 入 规 模 ，此 外 ， 机 场 免 税 业 务 发 展 同 样 依 托 于 国 际 线 客 流 ， 唯 有 非 航 业 务 驱 动 ， 机 场运 营 方 可 弱 化 传 统 产 能 周 期 ， 因 此 我 们 认 为 国 际 线 是 枢 纽 机 场 发 展 之 纲 。深 圳 机 场 未 来 国 际 航 线 发 展 潜 力 大 。 深 圳 机 场 已 经 被 定 位 为 国 际 航 空 枢 纽 ，疫 情 前 便 开 始 积 极 引 流 航 司 开 辟 国 际 航 线 ， 国 际 线 客 流 量 增 长 进 入 快 车 道 ，2019年 达 到 591万 人 次 ， 相 比 2015年 翻 两 倍 。 尽 管 目 前 国 门 接 近 关 闭 ， 国际 客 流 量 低 迷 ， 但 随 着 国 内 疫 苗 接 种 普 及 ， 药 物 研 发 加 速 ， 终 有 朝 一 日 深 圳机 场 将 恢 复 与 各 国 的 正 常 互 联 互 通 ， 国 际 客 流 量 有 望 迅 猛 恢 复 。 公 司 规 划 至2025年 国 际 线 旅 客 数 量 达 到 1000万 人 次 ， 拉 动 公 司 主 营 业 务 收 入 持 续 增 长 。期 待 非 航 收 入 发 力 拉 动 业 绩 长 远 增 长 。 目 前 深 圳 机 场 T3进 出 境 免 税 已 经 公告 招 标 ， 暂 未 披 露 结 果 。 我 们 认 为 不 论 是 深 免 延 续 经 营 还 是 其 他 免 税 运 营 商斩 获 经 营 权 ， 伴 随 着 国 际 线 持 续 放 量 ， 深 圳 机 场 免 税 销 售 均 有 望 实 现 快 速 增长 ， 驱 动 免 税 租 金 收 入 成 为 公 司 营 收 的 新 增 长 极 ， 叠 加 有 税 商 业 租 赁 收 入 回暖 ， 广 告 业 务 持 续 增 长 ， 非 航 收 入 的 快 速 提 升 有 望 迅 速 带 动 公 司 业 绩 从 低 谷中 复 苏 ， 长 期 使 公 司 传 统 的 产 能 周 期 弱 化 ， 实 现 长 远 增 长 。盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 受 制 于 疫 情 影 响 及 T3卫 星 厅 投 产 后 成 本 一 次 性 跃 升 ，深 圳 机 场 当 前 正 处 于 业 绩 谷 底 ， 未 来 随 着 疫 情 影 响 逐 步 消 退 ， 客 流 有 望 持 续恢 复 并 创 新 高 ， 公 司 业 绩 有 望 迎 来 底 部 反 转 。 预 计 2022-2024年 公 司 营 业 收入 分 别 为 31.4/41.6/54.0亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 -5.1%、 32.4%、 29.8%， 实 现归 母 净 利 润 分 别 为 -8.60/-2.87/4.16亿 元 。 按 照 FCFF估 值 模 型 ， 我 们 认 为公 司 合 理 股 价 应 该 在 8.36元 左 右 ， 相 比 2022年 7月 28日 收 盘 价 有 20%的 向上 空 间 ， 首 次 覆 盖 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 估 值 风 险 、 盈 利 预 测 风 险 、 宏 观 经 济 下 滑 、 疫 情 反 复 、 国 门 开 放进 度 慢 于 预 期 、 免 税 销 售 不 及 预 期 、 成 本 上 行 超 出 预 期盈 利 预 测 和 财 务 指 标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营 业 收 入 (百 万 元 ) 2,997 3,306 3,137 4,155 5,395(+/-%) -21.3% 10.3% -5.1% 32.4% 29.8%净 利 润 (百 万 元 ) 28 -34 -860 -287 416(+/-%) -95.3% -222.7% - - 扭 亏每 股 收 益 （ 元 ） 0.01 -0.02 -0.42 -0.14 0.20EBIT Margin -0.5% 1.3% -29.9% -5.1% 12.4%净 资 产 收 益 率 （ ROE） 0.2% -0.3% -7.8% -2.7% 3.7%市 盈 率 （ PE） 504.8 -411.5 -16.5 -49.4 34.1EV/EBITDA 42.6 52.8 -151.0 50.7 19.3市 净 率 （ PB） 1.19 1.19 1.28 1.32 1.27资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 ： 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录公 司 概 况 ： 核 心 空 港 之 一 ， 历 史 平 稳 发 展 . 5历 史 沿 革 及 股 权 结 构 .6业 务 量 持 续 增 长 ， 营 收 规 模 稳 步 提 升 .7成 本 波 动 上 升 ， 费 用 整 体 稳 定 ， 疫 情 扰 动 盈 利 承 压 .8国 际 业 务 为 纲 ， 枢 纽 机 场 蓬 勃 发 展 . 10民 航 发 展 驱 动 机 场 客 流 不 断 走 高 ， 疫 情 冲 击 下 韧 性 犹 存 .10高 峰 小 时 容 量 瓶 颈 ， 枢 纽 机 场 客 流 增 速 趋 缓 .11机 场 航 空 主 业 收 入 取 决 于 航 班 、 旅 客 量 及 类 别 ， 国 际 航 线 贡 献 大 .12产 能 周 期 逐 步 弱 化 ， 非 航 收 入 尤 其 是 免 税 租 金 主 导 枢 纽 机 场 业 绩 .14公 司 分 析 ： 航 空 业 务 主 导 ， 非 航 收 入 持 续 增 长 . 16航 空 主 业 .16航 空 物 流 业 务 .17航 空 广 告 业 务 .18航 空 增 值 服 务 .19国 际 线 大 有 可 为 ， 期 待 免 税 租 金 成 为 新 增 长 极 . 19突 破 产 能 瓶 颈 ， 疫 后 复 苏 客 流 回 暖 ， 国 际 线 中 期 展 望 乐 观 .20广 告 、 商 业 齐 头 并 进 ， 免 税 租 金 有 望 成 为 新 增 长 极 .21资 本 开 支 延 续 ， 期 待 成 本 管 控 持 续 优 化 .23盈 利 预 测 . 24核 心 假 设 及 盈 利 预 测 .24盈 利 预 测 敏 感 性 分 析 .27估 值 与 投 资 建 议 . 27估 值 分 析 .27投 资 建 议 .28风 险 提 示 . 29附 表 ： 财 务 预 测 与 估 值 . 31免 责 声 明 . 32请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1： 深 圳 机 场 示 意 图 . 5图 2： 深 圳 机 场 股 权 结 构 图 . 7图 3： 深 圳 机 场 航 班 起 降 架 次 及 同 比 增 速 . 8图 4： 深 圳 机 场 旅 客 吞 吐 量 及 同 比 增 速 . 8图 5： 深 圳 机 场 货 邮 吞 吐 量 及 同 比 增 速 . 8图 6： 深 圳 机 场 营 业 收 入 及 同 比 增 速 . 8图 7： 深 圳 机 场 机 场 营 业 成 本 及 同 比 增 速 . 9图 8： 深 圳 机 场 毛 利 润 及 毛 利 润 率 . 9图 9： 深 圳 机 场 各 项 费 用 率 水 平 . 9图 10： 深 圳 机 场 投 资 收 益 . 9图 11： 深 圳 机 场 归 母 净 利 润 . 10图 12： 深 圳 机 场 归 母 净 利 润 率 . 10图 13： 民 航 运 输 飞 机 数 量 及 同 比 增 速 . 10图 14： 民 航 旅 客 运 输 量 . 10图 15： 民 航 运 输 机 场 数 量 . 11图 16： 2019年 机 场 旅 客 吞 吐 量 排 名 .11图 17： 我 国 北 上 广 深 各 机 场 航 班 起 降 架 次 走 势 . 11图 18： 我 国 北 上 广 深 各 机 场 旅 客 吞 吐 量 （ 万 人 次 ） 走 势 . 11图 19： 典 型 一 线 机 场 （ 首 都 机 场 ） 的 日 内 航 班 分 布 . 12图 20： 典 型 三 线 机 场 （ 常 州 机 场 ） 的 日 内 航 班 分 布 . 12图 21： 我 国 机 场 国 际 及 地 区 线 旅 客 吞 吐 量 . 14图 22： 三 大 枢 纽 机 场 及 深 圳 机 场 国 际 线 旅 客 量 及 占 比 . 14图 23： 机 场 传 统 业 务 产 能 周 期 示 意 图 . 14图 24： 北 上 广 深 机 场 收 入 规 模 对 比 . 15图 25： 北 上 广 深 机 场 归 母 净 利 规 模 对 比 . 15图 26： 北 上 机 场 2018-2019 年 免 税 租 金 收 入 （ 百 万 ） 测 算 . 16图 27： 上 海 机 场 、 白 云 机 场 股 价 走 势 . 16图 28： 深 圳 机 场 2021年 收 入 构 成 （ 百 万 ） . 16图 29： 深 圳 机 场 2021年 各 业 务 板 块 毛 利 情 况 . 16图 30： 深 圳 机 场 航 空 性 收 入 及 同 比 增 速 . 17图 31： 深 圳 机 场 航 空 主 业 毛 利 润 及 毛 利 润 率 . 17图 32： 深 圳 机 场 航 空 物 流 服 务 收 入 及 同 比 增 速 . 17图 33： 深 圳 机 场 单 位 货 邮 吞 吐 量 对 应 物 流 服 务 收 入 . 17图 34： 深 圳 机 场 航 空 物 流 服 务 业 务 营 业 成 本 及 同 比 增 速 . 18图 35： 深 圳 机 场 航 空 物 流 业 务 毛 利 润 及 毛 利 润 率 . 18图 36： 深 圳 机 场 航 空 广 告 服 务 收 入 及 同 比 增 速 . 19图 37： 深 圳 机 场 航 空 广 告 业 务 毛 利 润 及 毛 利 润 率 . 19请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4图 38： 深 圳 机 场 航 空 增 值 服 务 收 入 . 19图 39： 深 圳 机 场 航 空 增 值 服 务 毛 利 润 及 毛 利 润 率 . 19图 40： 深 圳 机 场 年 报 提 及 高 峰 小 时 容 量 . 20图 41： 深 圳 机 场 国 际 航 线 旅 客 量 . 20图 42： 深 圳 机 场 历 年 单 客 广 告 收 入 . 21图 43： 深 圳 机 场 历 年 单 客 商 业 租 赁 收 入 . 21图 44： 2021年 我 国 各 免 税 运 营 商 市 场 份 额 .22图 45： 深 圳 机 场 2019年 夏 秋 航 季 国 际 线 地 区 线 结 构 . 22图 46： 深 圳 机 场 招 标 方 案 . 23图 47： 各 机 场 单 客 免 税 销 售 额 . 23图 48： 深 圳 机 场 折 旧 成 本 . 24图 49： 深 圳 机 场 扣 除 折 旧 以 外 的 营 业 成 本 . 24图 50： 深 圳 机 场 历 史 PE 估 值 水 平 . 29图 51： 深 圳 机 场 历 史 PB 估 值 水 平 . 29表 1： 深 圳 机 场 历 史 沿 革 . 6表 2： 我 国 机 场 国 内 线 航 空 主 业 收 费 标 准 . 13表 3： 我 国 机 场 国 际 线 航 空 主 业 收 费 标 准 . 13表 4： 疫 情 前 机 场 免 税 招 商 火 热 . 15表 5： 深 圳 机 场 业 务 量 预 测 . 24表 6： 深 圳 机 场 营 业 收 入 预 测 表 . 25表 7： 深 圳 机 场 成 本 预 测 表 . 25表 8： 深 圳 机 场 盈 利 预 测 . 26表 9： 归 母 净 利 润 （ 百 万 ） 对 客 流 恢 复 的 敏 感 性 测 试 . 27表 10： 上 海 机 场 及 白 云 机 场 一 致 盈 利 预 测 估 值 . 27表 11： FCFF预 测 表 .28表 12： 合 理 股 价 （ 元 ） 敏 感 性 测 试 表 . 28请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5公 司 概 况 ： 核 心 空 港 之 一 ， 历 史 平 稳 发 展深 圳 机 场 位 于 中 国 深 圳 市 宝 安 区 、 珠 江 口 东 岸 。 深 圳 机 场 上 市 公 司 运 营 深 圳 机 场A、 B 航 站 楼 、 T3航 站 楼 及 T3 卫 星 厅 ， 深 圳 机 场 飞 行 区 资 产 、 货 运 区 资 产 及 地 面交 通 中 心 等 资 产 。 航 站 楼 方 面 ， 目 前 A、 B 航 站 楼 仍 处 于 闲 置 状 态 ， T3 航 站 楼 面积 45.1 万 ， 卫 星 厅 近 24万 ； 飞 行 区 等 级 为 4F级 ， 可 供 全 球 最 大 的 客 机 起 降 ，有 两 条 跑 道 ； 货 运 区 物 流 设 施 包 括 国 内 货 站 、 国 际 货 站 、 快 件 监 管 中 心 、 UPS 亚太 转 运 中 心 、 顺 丰 华 南 转 运 中 心 ； 地 面 交 通 中 心 是 一 个 多 元 化 的 综 合 交 通 枢 纽 ，可 实 现 海 、 陆 、 空 、 铁 多 式 联 运 无 缝 衔 接 。图 1： 深 圳 机 场 示 意 图资 料 来 源 ： 百 度 地 图 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6历 史 沿 革 及 股 权 结 构改 革 开 放 历 史 大 潮 下 深 圳 迎 来 历 史 性 的 腾 飞 ， 城 市 发 展 对 交 通 运 输 通 达 性 的 高 标准 要 求 催 生 对 航 空 服 务 的 需 求 。 1984 年 深 圳 机 场 开 始 可 行 性 研 究 ， 1987年 5 月 深圳 机 场 获 得 国 家 批 准 立 项 ， 并 于 1989年 正 式 开 工 。 1989 年 深 圳 机 场 集 团 成 立 ，1991年 10月 ， 深 圳 机 场 正 式 通 航 ， 并 于 1993年 开 通 国 际 航 线 。 1998 年 深 圳 机 场集 团 作 为 深 圳 机 场 独 家 发 起 人 ， 经 深 圳 市 政 府 批 准 对 其 部 分 资 产 及 业 务 进 行 改 组 ，公 开 发 行 股 票 并 以 募 集 方 式 成 立 上 市 公 司 。2004 年 深 圳 机 场 B 候 机 楼 改 扩 建 工 作 完 成 。 2005 年 12 月 ， 公 司 实 施 股 权 分 置 改革 ， 消 除 上 市 公 司 股 份 分 置 状 况 。 2008年 公 司 向 大 股 东 深 圳 机 场 集 团 发 行 股 份 购买 机 场 集 团 拥 有 的 飞 行 区 资 产 及 航 站 楼 停 车 场 及 站 前 交 通 设 施 、 深 圳 机 场 物 流 园发 展 有 限 公 司 30%的 股 权 及 相 关 土 地 使 用 权 。2011年 7月 由 集 团 出 资 建 设 的 第 二 跑 道 正 式 启 用 ； 2013年 ， 由 上 市 公 司 出 资 建 设的 深 圳 机 场 T3航 站 楼 正 式 启 用 ， 同 时 AB航 站 楼 与 国 际 候 机 楼 停 用 。 2016 年 深 圳机 场 定 位 提 升 为 国 际 枢 纽 机 场 。 2021 年 底 深 圳 机 场 T3 航 站 楼 卫 星 厅 投 入 使 用 。目 前 深 圳 机 场 主 要 运 营 T3 航 站 楼 及 卫 星 厅 、 两 条 跑 道 及 货 站 等 资 产 ， 此 外 ， 深 圳机 场 第 三 跑 道 已 经 开 工 建 设 ， T4航 站 楼 也 在 规 划 中 。表 1： 深 圳 机 场 历 史 沿 革1984 年 深 圳 机 场 开 始 可 行 性 研 究1987 年 深 圳 机 场 建 设 获 得 国 家 批 准 立 项1989 年 5 月 深 圳 机 场 集 团 成 立 ， 深 圳 机 场 开 工 建 设1991年 10月 深 圳 机 场 正 式 通 航1993 年 5 月 通 过 口 岸 验 收 ， 开 通 国 际 航 线1996年 底 航 线 数 量 达 到 87 条 ， 通 航 城 市 达 到 57 个1998 年 3 月 深 圳 市 政 府 批 准 ， 深 圳 机 场 集 团 对 其 部 分 资 产 及 业 务 进 行 改 组 ， 公 开 发 行 股 票 募 集 资 金 ， 成 立 上 市 公 司2004 年 1 月 深 圳 机 场 B 候 机 楼 正 式 启 用2005年 12月 股 权 分 置 改 革 完 成2008 年 公 司 向 大 股 东 深 圳 机 场 集 团 发 行 股 份 购 买 飞 行 区 资 产 等 相 关 资 产2011 年 7 月 二 跑 道 正 式 启 用2013年 11月 T3 航 站 楼 正 式 启 用 ， AB 航 站 楼 及 国 际 候 机 楼 停 用2016 年 深 圳 机 场 定 位 提 升 为 国 际 枢 纽 机 场2021年 12月 深 圳 机 场 T3 卫 星 厅 建 成 使 用资 料 来 源 ： Wind,国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理股 权 结 构 方 面 ， 深 圳 机 场 大 股 东 为 深 圳 市 机 场 集 团 ， 持 股 比 例 为 56.97%， 实 际 控制 人 为 深 圳 市 国 资 委 。 参 股 及 控 股 公 司 中 ， 公 司 全 资 控 股 深 圳 机 场 现 代 物 流 公 司 、深 圳 机 场 国 内 货 站 公 司 、 深 圳 机 场 机 电 设 备 公 司 ， 控 股 深 圳 机 场 广 告 公 司 、 深 圳机 场 运 输 公 司 、 深 圳 机 场 雅 仕 维 传 媒 公 司 、 深 圳 机 场 国 际 货 站 公 司 等 ， 此 外 ， 公司 还 持 有 成 都 双 流 机 场 21%的 股 权 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7图 2： 深 圳 机 场 股 权 结 构 图资 料 来 源 ： 天 眼 查 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理业 务 量 持 续 增 长 ， 营 收 规 模 稳 步 提 升深 圳 市 经 济 腾 飞 发 展 ， 深 圳 机 场 航 班 量 及 旅 客 货 邮 流 量 显 著 提 升 。 2019年 深 圳 机场 航 班 起 降 架 次 37.02 万 ， 旅 客 吞 吐 量 5293 万 人 次 ， 其 中 国 际 及 地 区 线 旅 客 量591人 次 ， 货 邮 吞 吐 量 128.34 万 吨 ， 分 别 位 列 我 国 机 场 的 第 四 、 第 五 、 第 四 位 。2021年 深 圳 机 场 航 班 起 降 架 次 31.79万 ， 旅 客 吞 吐 量 3636万 ， 货 邮 吞 吐 量 156.83万 吨 ， 恢 复 至 疫 情 前 的 85.9%、 68.7%、 122.2%。深 圳 机 场 运 营 机 场 航 站 楼 及 跑 道 资 产 ， 收 取 航 空 公 司 航 班 过 港 相 关 费 用 及 旅 客 进出 港 相 关 费 用 等 ， 并 依 托 航 站 楼 及 跑 道 等 相 关 资 产 运 营 免 税 、 商 业 、 广 告 等 业 务 ，随 着 客 流 量 持 续 增 长 ， 公 司 营 业 收 入 持 续 上 升 ， 2019 年 收 入 达 到 38.1 亿 ， 2020年 受 到 疫 情 显 著 冲 击 ， 2021年 有 所 复 苏 ， 收 入 规 模 为 33.06亿 ， 同 比 增 长 10.3%，相 比 疫 情 前 仍 有 明 显 差 距 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 3： 深 圳 机 场 航 班 起 降 架 次 及 同 比 增 速 图 4： 深 圳 机 场 旅 客 吞 吐 量 及 同 比 增 速资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 5： 深 圳 机 场 货 邮 吞 吐 量 及 同 比 增 速 图 6： 深 圳 机 场 营 业 收 入 及 同 比 增 速资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理成 本 波 动 上 升 ， 费 用 整 体 稳 定 ， 疫 情 扰 动 盈 利 承 压机 场 营 业 成 本 主 要 包 括 折 旧 、 人 工 、 水 电 、 维 修 费 用 等 ， 2014-2020 年 由 于 无 大额 资 本 开 支 转 固 ， 折 旧 成 本 基 本 稳 定 ， 而 人 工 成 本 等 逐 逐 年 上 行 拉 动 营 业 成 本 持续 增 长 ， 2021年 为 30.3亿 ， 同 比 增 长 8.0%。近 两 年 公 司 因 疫 情 影 响 收 入 端 承 压 ， 毛 利 润 显 著 下 降 ， 2021 年 为 2.75 亿 ， 同 比增 长 44%， 毛 利 润 率 8.3%， 同 比 提 高 1.9pct。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 7： 深 圳 机 场 机 场 营 业 成 本 及 同 比 增 速 图 8： 深 圳 机 场 毛 利 润 及 毛 利 润 率资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理由 于 机 场 运 行 很 少 需 要 展 开 额 外 的 营 销 活 动 ， 因 此 机 场 上 市 公 司 销 售 费 用 相 对 较低 ， 深 圳 机 场 2021 年 销 售 费 用 仅 为 0.11 亿 ， 销 售 费 用 率 仅 为 0.33%； 管 理 费 用方 面 ， 公 司 管 理 费 用 逐 年 走 高 ， 2021 为 1.40亿 ， 管 理 费 用 率 4.23%； 公 司 为 运 营类 公 司 ， 无 研 发 费 用 ； 财 务 费 用 方 面 ， 公 司 历 年 财 务 状 况 整 体 良 好 ， 2021 年 因 经租 进 表 ， 财 务 费 用 有 所 提 升 ， 为 1.26亿 ， 财 务 费 用 率 3.81%。投 资 收 益 方 面 ， 公 司 持 有 国 际 货 站 、 机 场 雅 仕 维 传 媒 各 51%股 权 ， 此 外 还 持 有 机场 国 际 快 件 海 关 监 管 公 司 50%的 股 权 及 成 都 双 流 机 场 21%的 股 权 。 2020-2021 年 因疫 情 影 响 ， 成 都 双 流 机 场 贡 献 负 投 资 收 益 ， 深 圳 机 场 录 得 的 投 资 收 益 有 所 下 滑 ，但 预 计 疫 情 消 退 后 ， 相 关 投 资 收 益 仍 将 逐 步 回 归 至 正 常 水 平 。 2021年 深 圳 机 场 投资 收 益 为 0.57亿 ， 同 比 显 著 提 升 。图 9： 深 圳 机 场 各 项 费 用 率 水 平 图 10： 深 圳 机 场 投 资 收 益资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理整 体 来 看 ， 尽 管 公 司 收 入 持 续 增 长 ， 但 由 于 国 际 线 业 务 量 占 比 仍 相 对 较 低 ， 免 税请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告10不 发 达 ， 商 业 租 金 增 长 尚 不 足 以 带 动 公 司 业 绩 脱 离 传 统 的 机 场 产 能 周 期 ， 且 由 于T3 卫 星 厅 的 投 产 带 来 的 成 本 提 升 及 疫 情 的 持 续 扰 动 ， 公 司 业 绩 仍 有 波 动 ， 2021年 录 得 亏 损 ， 亏 损 0.34 亿 ， 2022 年 上 半 年 公 司 亏 损 幅 度 有 所 扩 大 ， 上 半 年 业 绩预 告 的 中 值 亏 损 为 6.15亿 。图 11： 深 圳 机 场 归 母 净 利 润 图 12： 深 圳 机 场 归 母 净 利 润 率资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理国 际 业 务 为 纲 ， 枢 纽 机 场 蓬 勃 发 展民 航 发 展 驱 动 机 场 客 流 不 断 走 高 ， 疫 情 冲 击 下 韧 性 犹 存21 世 纪 以 来 ， 我 国 民 航 实 现 增 长 奇 迹 ， 运 输 飞 机 数 量 从 2001 年 的 566 架 大 幅 增长 至 2021年 的 4054架 ， 年 化 增 速 10.3%， 旅 客 量 自 2001年 的 0.75亿 增 长 至 2019年 的 6.60 亿 ， 年 化 增 速 12.8%。 2020-2021 年 ， 尽 管 有 疫 情 扰 动 ， 民 航 客 流 显 著下 滑 ， 但 在 疫 情 间 歇 期 如 2021年 4-5月 ， 民 航 国 内 线 客 流 迅 速 回 归 甚 至 超 越 疫 情前 同 期 ， 足 以 说 明 民 航 需 求 具 备 充 足 的 韧 性 。图 13： 民 航 运 输 飞 机 数 量 及 同 比 增 速 图 14： 民 航 旅 客 运 输 量资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告11机 场 为 民 航 发 展 提 供 基 础 设 施 支 持 ， 截 至 2021年 底 ， 我 国 已 经 拥 有 运 输 机 场 已 经达 到 248个 ， 同 比 增 长 7个 。 民 航 旅 客 主 要 集 中 于 枢 纽 机 场 ， 2019年 我 国 前 十 大机 场 旅 客 吞 吐 量 占 全 国 机 场 旅 客 吞 吐 量 的 43.2%。 2019年 按 旅 客 吞 吐 量 排 名 前 五的 机 场 为 北 京 首 都 机 场 、 上 海 浦 东 机 场 、 广 州 白 云 机 场 、 成 都 双 流 机 场 、 深 圳 宝安 机 场 。图 15： 民 航 运 输 机 场 数 量 图 16： 2019年 机 场 旅 客 吞 吐 量 排 名资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理高 峰 小 时 容 量 瓶 颈 ， 枢 纽 机 场 客 流 增 速 趋 缓由 于 航 站 楼 及 跑 道 资 源 存 在 瓶 颈 ， 疫 情 前 我 国 北 上 广 深 四 大 一 线 城 市 六 机 场 中 ，除 大 兴 机 场 刚 刚 投 入 运 营 以 外 ， 其 余 各 机 场 均 已 经 达 到 或 者 接 近 于 饱 和 状 态 ， 航班 起 降 架 次 及 旅 客 吞 吐 量 增 速 降 低 。图 17： 我 国 北 上 广 深 各 机 场 航 班 起 降 架 次 走 势 图 18： 我 国 北 上 广 深 各 机 场 旅 客 吞 吐 量 （ 万 人 次 ） 走 势资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理机 场 航 班 起 飞 、 降 落 各 占 用 一 个 起 降 时 刻 ， 由 于 跑 道 及 空 域 资 源 限 制 ， 机 场 单 位时 间 内 可 容 纳 的 航 班 起 降 频 率 即 时 刻 资 源 有 限 。 一 般 而 言 ， 旅 客 出 行 高 峰 集 中 于早 上 7-9点 ， 中 午 前 后 及 下 午 6-8点 ， 旅 客 到 达 则 集 中 于 早 上 9 点 前 后 ， 中 午 前请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告12后 及 晚 间 9 点 前 后 。疫 情 前 我 国 民 航 供 需 总 量 平 衡 ， 结 构 性 差 异 大 ， 对 于 普 通 机 场 而 言 ， 机 场 时 刻 整体 过 剩 ， 每 天 航 班 起 降 高 峰 主 要 落 于 上 述 时 段 ， 其 余 时 段 航 班 量 相 对 较 少 ， 而 核心 枢 纽 机 场 时 刻 资 源 紧 张 ， 由 于 航 司 航 班 收 益 品 质 高 ， 即 便 本 应 是 非 繁 忙 时 段 的时 刻 亦 会 被 全 面 占 用 ， 繁 忙 时 段 航 班 则 更 多 为 宽 体 机 执 飞 提 高 单 机 载 运 人 数 ， 航班 起 降 架 次 从 早 上 6 点 至 晚 间 12点 均 位 于 天 花 板 ， 因 此 如 非 疫 情 影 响 ， 民 航 需 求并 不 是 限 制 枢 纽 机 场 客 流 进 一 步 增 长 的 核 心 因 素 ， 高 峰 小 时 架 次 数 才 是 主 导 枢 纽机 场 业 务 量 天 花 板 的 核 心 变 量 。图 19： 典 型 一 线 机 场 （ 首 都 机 场 ） 的 日 内 航 班 分 布 图 20： 典 型 三 线 机 场 （ 常 州 机 场 ） 的 日 内 航 班 分 布资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： WIND， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理机 场 航 空 主 业 收 入 取 决 于 航 班 、 旅 客 量 及 类 别 ， 国 际 航 线 贡 献 大航 空 主 业 指 以 各 航 空 公 司 的 定 期 和 不 定 期 航 班 、 旅 客 和 货 主 （ 物 ） 为 服 务 对 象 ，提 供 的 航 空 地 面 保 障 及 航 空 地 面 代 理 服 务 业 务 ， 主 要 包 括 飞 机 起 降 及 停 场 保 障 ，机 场 飞 行 控 制 区 的 维 护 与 运 营 管 理 ， 旅 客 的 乘 机 、 候 机 及 进 出 港 服 务 ， 航 空 器 的维 护 及 辅 助 服 务 ， 航 空 货 物 的 地 面 处 理 服 务 等 。航 空 性 服 务 收 费 标 准 如 起 降 费 等 为 政 府 管 制 定 价 ， 各 机 场 可 根 据 自 身 实 际 情 况 在收 费 标 准 的 较 小 的 范 围 内 进 行 浮 动 定 价 ， 其 中 国 际 线 起 降 费 等 收 入 标 准 是 国 内 航线 的 二 倍 左 右 ， 因 此 国 际 航 线 占 比 较 高 的 枢 纽 机 场 航 空 性 业 务 收 入 相 对 较 高 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告13表 2： 我 国 机 场 国 内 线 航 空 主 业 收 费 标 准收 费 科 目 分 类 一 类 1 级 一 类 2 级 二 类 三 类起 降 费 25 吨 以 下 （ 元 /架 ） 240 250 250 27026-50 吨 （ 元 /架 ） 650 700 700 80051-100 吨 （ 元 /架 ） 1200+24*（ T-50） 1250+25*（ T-50） 1300+26（ T-50） 1400+26*（ T-50）101-200 吨 （ 元 /架 ） 2400+25*（ T-100） 2500+25*（ T-100） 2600+26*（ T-100） 2700+26*（ T-100）200 吨 以 上 （ 元 /架 ） 5000+32*（ T-200） 5100+32*（ T-200） 5200+33*（ T-200） 5300+33*（ T-200）停 场 费 （ 元 ） 2 小 时 内 免 费 ， 2-6 小 时 ， 起 降 费 20%； 6-24 小 时 25%； 24 小 时 以 上 ， 每 24 小 时 25%不 足 24 小 时 ， 按 24 小 时 计客 桥 费 单 桥 （ 元 /架 ） 1 小 时 200 元 ， 后 续 每 0.5 小 时 100 元不 足 0.5 小 时 ， 按 0.5 小 时 计多 桥 （ 元 /架 ） 单 桥 标 准 倍 数 计 收旅 客 服 务 费 （ 元 /人 ） 34 40 42
展开阅读全文