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国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 08 月 02 日 深度 研究 金融工程 研究 研究所 证券分析师： 李杨 S0350522070001 Table_Title 信用转攻为守， 纯债基金 持续提升凸度稳固收益 纯债基金研究跟踪月报 (2022 年 08 月 ) 相关报告 主动权益基金跟踪月报（ 2022 年 8 月） ： 小市值高动量业绩突出，优选基金组合超额显著 *李杨 2022-08-01 投资要点： 利率下行， 纯债基金市场整体 业绩回暖 中长期和短期纯债基金指数在 7 月分别上涨 0.54%、 0.37%，相比上月涨幅 有所提升 。 根据我们构建的债券市场因子收益测算可以看到，利率水平和 期限结构因子 收益出现反弹，其中利率水平收益 表现较好， 纯因子收益 单月 上行 55.9BP。 纯债基金 普遍减少信用下沉策略的使用 ， 期限结构分歧度 上升 7 月，全市场纯债基金在 违约 因子上的 Beta 暴露 的均值和 分歧度 均下降，普遍 减少信用下沉策略的使用。在利率水平上，中长期纯债基金的平均暴露下降，而短期纯债基金的平均暴露略有上升。在利率水平、斜率和信用因子上采用高 Beta 暴露策略的债基整体收益表现较好 。 纯债基金优选组合 持续贡献超额收益 通过 Alpha 进行优选的各债基组合 7 月均有超额收益。中长期纯债基金组合中，信用增强的 Alpha 优选组合 7 月超额收益 0.29%，今年以来超额收益 0.74%； 均值 Beta 的 Alpha 优选组合 7 月超额收益0.60%，今年以来超额收益 0.84%。 短期纯债基金组合中， 均值 Beta的 Alpha 优选组合 7 月超额收益 0.08%，今年以来超额收益 0.36%，Alpha 优选组合 7 月超额收益 0.18%，今年以来超额收益 0.34%。 风险提示 本报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现 ，模型构建存在失效风险 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 纯债基金表现 . 4 1.1、 中长期纯债基金 . 4 1.2、 短期纯债基金 . 6 2、 策略组合跟踪 . 7 2.1、 中长期纯债基金优选组合 . 8 2.2、 短期纯债基金优选组合 . 9 3、 附录 . 11 3.1、 债券风险因子构建 . 11 3.2、 纯债基金风格策略 分类 . 12 4、 风险提示 . 13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：纯债基金指数净值表现 . 4 图 2：中长期纯债基金的 Beta 暴露均值 . 5 图 3：中长期纯债基金的 Beta 暴露分歧度 . 5 图 4：绩优中长期纯债基金的风险暴露 . 6 图 5：短期纯债基金的 Beta 暴露均值 . 6 图 6：短期纯债基金的 Beta 暴露分歧度 . 6 图 7：绩优短期债基的风险暴露 . 7 图 8：中长期纯债基金优选组合净值 . 8 图 9：中长期纯债基金优选组合超额收益 . 8 图 10：信用增强的 Alpha 优选组合收益对比 . 8 图 11：均值 Beta 的 Alpha 优选组合收益对比 . 8 图 12：短期纯债基金优选组合净值 . 10 图 13：短期纯债基金优选组合超额收益 . 10 图 14： Alpha 优选组合收益对比 . 10 图 15：均值 Beta 的 Alpha 优选组合收益对比 . 10 图 16：五因子体系介绍 . 12 图 17：纯债基金风格策略分类 . 12 表 1：纯债基金指数区间收益率 . 4 表 2：债券风险因子收益率 (BP) . 4 表 3：各类型中长期纯债基金 7 月平均收益率 . 5 表 4：绩优中长期纯债基金的收益率 . 5 表 5：各类型短期纯债基金平均收益率 . 7 表 6：绩优短期纯债基金的收益率 . 7 表 7：中长期纯债基金信用增强的 Alpha 优选组合持仓基金收益 . 9 表 8：中长期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合持仓基金收益 . 9 表 9：短期纯债基金 Alpha 优选组合持仓基金收益 . 11 表 10：短期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合持仓基金收益 . 11 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 纯债基金表现 纯债基金 7 月的整体业绩相较上月有所回暖，中长期纯债型基金指数上涨0.54%，较 6 月上升 44BP，短期纯债型基金指数上涨 0.37%，较 6 月上升 24BP。今年以来截止到 7 月底，中长期纯债型基金指数收益率略高于短期纯债型基金指数。 图 1： 纯债基金指数净值表现 资料来源： Wind， 国海证券研究所 表 1： 纯债基金指数区间收益率 中长期纯债型基金指数 短期纯债型 基金指数 7 月 0.54% 0.37% 6 月 0.10% 0.13% 今年以来 1.96% 1.80% 资料来源： Wind， 国海证券研究所 在债券风险因子方面，受市场利率下行影响， 7 月利率水平因子出现反弹，单月上涨 55.9BP，期限结构和信用结构的纯因子收益均有不同程度的上涨。 表 2： 债券风险因子收益率 (BP) 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.1、 中长期纯债基金 11.0051.011.0151.02中长期纯债型基金指数 短期纯债型基金指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 7 月以来，全市场中长期纯债基金 在利率水平上的 Beta 暴露略有下调，整体久期有所下降，但分歧度上升，信用结构上 Beta 分歧度下降且均值上升，较一致地下调了信用相关风险暴露，期限结构上平均 Beta 暴露较上月均有上调，呈现偏哑铃型的结构调整。 图 2： 中长期纯债基金的 Beta 暴露均值 图 3： 中长期纯债基金的 Beta 暴露分歧度 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从风格策略类型上看，除凸度外的四个因子上采用高 Beta 策略的基金 7 月业绩表现较好，平均收益率均在 0.65%以上，凸度上则是偏向子弹型期限结构的低 Beta 组占优。 表 3： 各类型中长期纯债基金 7 月平均收益率 利率水平 斜率 凸度 信用 违约 高 Beta 组 0.69% 0.67% 0.57% 0.69% 0.66% 低 Beta 组 0.49% 0.51% 0.62% 0.47% 0.53% 波段组 0.60% 0.59% 0.58% 0.63% 0.59% 资料来源： Wind， 国海证券研究所 单产品的业绩表现上， 国金惠盈纯债 A(006549.OF)、 广发景利 (006970.OF)、国泰聚瑞纯债 (008206.OF)等基金在 7 月的收益率较高， 国泰聚瑞纯债 在 7 月的收益率为 1.10%，今年以来的收益率为 3.84%。 表 4： 绩优中长期纯债基金的收益率 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从各因子上的风险暴露来看， 7 月绩优中长期纯债基金总体上与市场均值差异较大， 国泰聚瑞纯债 (008206.OF)在违约因子上的暴露较高，具有信用下沉的特征，同时国泰聚瑞纯债 (008206.OF)和嘉实稳荣 (002550.OF)在信用因子上的暴露较高，配置较多高信用评级的信用债，而 国金惠盈纯债 A(006549.OF)利率-0.200.20.40.60.8利率水平 斜率 凸度 信用 违约Beta均值6月 7月00.10.20.30.40.50.6利率水平 斜率 凸度 信用 违约Beta标准差6月 7月证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 债配置较多，同时具备一定的信用下沉特征。 图 4： 绩优中长期纯债基金的风险暴露 资料来源： Wind， 国海证券 研究所 1.2、 短期纯债基金 从各因子的 Beta 均值来看，全市场短期纯债基金 7 月的整体调整趋势与中长期纯债基金一致，利率水平和信用结构因子上的暴露下调，而期限结构相关因子上的暴露有所上调。从各因子的 Beta 暴露分歧度来看，短期纯债基金在期限结构管理上的分歧度提升较为显著。 图 5： 短期纯债基金的 Beta 暴露均值 图 6： 短期纯债基金的 Beta 暴露分歧度 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从风格策略类型上看，利率水平、斜率和信用因子上采用高 Beta 策略的基金 7 月业绩表现较好，凸度因子上不同策略的基金之间收益率相差不大。 -1-0.500.511.52利率水平斜率凸度信用违约国金惠盈纯债 A 广发景利 国泰聚瑞纯债华夏鼎航 A 嘉实稳荣 中长期纯债基金平均-0.100.10.20.30.40.50.6利率水平 斜率 凸度 信用 违约Beta均值6月 7月00.050.10.150.20.250.30.35利率水平 斜率 凸度 信用 违约Beta标准差6月 7月证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表 5： 各类型短期纯债基金平均收益率 利率水平 斜率 凸度 信用 违约 高 Beta 组 0.46% 0.45% 0.37% 0.45% 0.40% 低 Beta 组 0.28% 0.30% 0.39% 0.29% 0.34% 波段组 0.39% 0.37% 0.37% 0.39% 0.39% 资料来源： Wind， 国海证券研究所 单产品的业绩表现上， 汇添富中短债 A(007901.OF)、 华夏中短债A(006668.OF)、 大成景优 A(008686.OF)的等基金在 7 月的收益率较高， 汇添富中短债 A 在 7 月的收益率为 0.79%，今年以来的收益率达到 2.79%。 表 6： 绩优短期纯债基金的收益率 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从各因子上的风险暴露来看， 7 月绩优短期纯债基金普遍在利率水平和信用因子上配置较高 Beta 暴露，汇添富中短债 A(007901.OF)在凸度因子上 Beta 暴露较高，具有偏向哑铃型的期限结构特征。 图 7： 绩优短期债基的风险暴露 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2、 策略组合跟踪 中长期纯债基金优选组合中，信用增强的 Alpha 优选组合 7 月超额收益0.29%，今年以来超额收益 0.74%；短期纯债基金优选组合中，均值 Beta 的 Alpha-0.500.511.52利率水平斜率凸度信用违约汇添富中短债 A 华夏中短债 A 大成景优 A工银瑞信尊益中短债 C 北信瑞丰鼎盛中短债 A 短期纯债基金平均证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 优选组合 7 月超额收益 0.08%，今年以来超额收益 0.36%。 2.1、 中长期纯债基金优选组合 中长期纯债型基金指数 7 月的上涨 0.54%，信用增强的 Alpha 优选组合 7月超额收益 0.29%，今年以来超额收益 0.74%，均值 Beta 的 Alpha 优选组合 7月超额收益 0.60%，今年以来超额收益 0.84%，两个优选组合的超额表现稳定，其中均值 Beta 的 Alpha 优选组合重仓的 平安惠融纯债 (003487.OF)在 7 月 27 日疑似出现大额赎回，单日上涨 1.48%。 图 8： 中长期纯债基金优选组合净值 图 9： 中长期纯债基金优选组合超额收益 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 10：信用增强的 Alpha 优选组合收益 对比 图 11： 均值 Beta 的 Alpha 优选组合收益对比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 中长期纯债基金信用增强 的 Alpha 优选组合 的持仓中 广发纯债A(270048.OF)、 蜂巢添汇纯债 A(007676.OF)、 永赢丰利 A 在 7 月的收益表现较好，收益排名均进入中长期纯债基金的前 20%。 11.0051.011.0151.021.0251.03中长期债基基准 信用增强的 Alpha优选组合均值 Beta的 Alpha优选组合-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%信用增强的 Alpha优选组合 均值 Beta的 Alpha优选组合0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%7月 6月 今年以来收益率中长期纯债型基金指数 信用增强的 Alpha优选组合超额收益0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%7月 6月 今年以来收益率中长期纯债型基金指数 均值 Beta的 Alpha优选组合均值 Beta的 Alpha优选组合证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表 7： 中长期纯债基金 信用增强的 Alpha 优选组合 持仓基金收益 资料来源： Wind， 国海证券研究所 中长期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合 的持仓中 平安惠融纯债(003487.OF)和 景顺长城景泰盈利纯债 (007537.OF)在 7 月的收益表现较好。 表 8：中长期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合持仓 基金收益 资料来源： Wind， 国海证券研究所 组合的具体构造方法如下：控制投资组合的五项因子 Beta 都在市场平均水平条件下最大化 Alpha 构造均值 Beta 的 Alpha 优选组合；控制投资组合的信用因子 Beta 在市场均值加上一倍标准差上最大化 Alpha 构造信用增强的 Alpha 优选组合。 2.2、 短期纯债基金优选组合 短期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合今年以来至 7 月底跑赢短期纯债基金基准，超额收益较稳定。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 12： 短期纯债基金优选组合净值 图 13： 短期纯债基金优 选组合超额收益 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 短期纯债型基金指数 7 月涨跌幅为 0.37%，短期纯债基金均值 Beta的 Alpha优选组合 7 月超额收益 0.08%，今年以来超额收益 0.36%， Alpha 优选组合 7月超额收益 0.18%，今年以来超额收益 0.34%。 图 14： Alpha 优选组合收益对比 图 15： 均值 Beta 的 Alpha 优选组合收益对比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 短期纯债基金 Alpha 优选组合 的持仓中 ， 汇添富中短债 A(007901.OF)、 大成景优 A(008686.OF)在 7月的收益表现较好，在短期纯债基金中均排进前 5%。 11.0041.0081.0121.0161.021.024短期债基基准 Alpha优选组合均值 Beta的 Alpha优选组合-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%Alpha优选组合 均值 Beta的 Alpha优选组合0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%7月 6月 今年以来收益率短期纯债型基金指数 Alpha优选组合 超额收益0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%7月 6月 今年以来收益率短期纯债型基金指数 均值 Beta的 Alpha优选组合超额收益证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表 9： 短期纯债基金 Alpha 优选组合 持仓 基金收益 资料来源： Wind， 国海证券研究所 短期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合 持仓中 ， 国投瑞银恒泽中短债A(005725.OF)和 银华安颐中短债 C(000791.OF)在 7 月收益表现较好，在短期纯债基金中均排进前 15%。 表 10： 短期纯债基金均值 Beta 的 Alpha 优选组合 持仓 基金收益 资料来源： Wind， 国海证券研究所 组合的具体构造方法如下：选出 Alpha 最高的十只短期纯债基金构造等权组合作为 Alpha 优选组合，控制投资组合的五项因子 Beta 都在市场平均水平条件下最大化 Alpha 构造均值 Beta 的 Alpha 优选组合。 3、 附录 3.1、 债券风险因子构建 通过将债券的风险结构进行拆解，分为利率水平、期限结构和信用结构三个大类。并基于三个大类构建出了债券利率水平因子、斜率因子、凸度因子、信用因子和违约因子。 利率水平因子 反映债市 整体利率走势 水平 ， 该因子采用中债 -国债总指数来直接构造，代表不在信用上做下沉，也不对期限结构做偏向管理，仅通过市值加权投资国债能够获得的收益 。 斜率因子代表长期债券与中短期债券利率的相对关系变化，用 来刻画利率曲线的斜率变化对纯债基金收益的影响。凸度因子代表中期债券与长、短期债券利率的相对关系变化，用来刻画利率曲线水平的凸度对纯债基金收益的影响。信用因子代表高信用评级企业债与国债利率之间的相对关系变化，用来刻画这两者之间的信用利差对纯债基金收益的影响。违约因子代表高证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 收益企业债与高信用等级企业债利率之间的相对关系变化，用来刻画这两者之间的信用利差对纯债基金收益的影响。 图 16： 五因子体系介绍 资料来源：国海证券研究所 3.2、 纯债基金风格策略分类 根 据每只纯债基金在各个因子上的 Beta 大小，将所有纯债基金分为高 Beta组、低 Beta 组和波 段 组。高 Beta 组由调仓期内因子 Beta 持续保持在总体样本头部的基金组成；低 Beta 组由调仓期内因子 Beta 持续保持在总体样本尾部的基金组成；波 段 组收录调仓期内不断调整因子 Beta，不将 Beta 稳定保持在较高或较低水平的基金 。 图 17： 纯债基金风格策略分类 资料来源：国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 4、 风险提示 本报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现，模型构建存在失效风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【金融工程小组介绍】 李杨，金融工程及金融产品首席分析师， 8 年证券投资、研究经验。复旦大学本硕，曾先后就职于方正证券，银河基金，易方达基金。 熊颖瑜，金融工程分析师， 6 年金融行业工作经验，中国人民大学硕士，目前主要负责量化资产配置、选股研究。 令狐汉卿，金融工程及金融产品研究员，对外经济贸易大学金融学硕士，目前主要负责基金产品与 FOF 研究。 熊晓湛，金融工程分析师， 4 年卖方金融工程工作经验，爱丁堡大学硕士，目前主要负责可转债、固收 +策略、衍生品研究。 【分析师承诺】 李杨 , 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问 询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
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