2022-2023金融（国债）利率债市场变局分析报告.pdf

2022-2023金融（国债）利率债市场变局分析报告目录03政策路径01 行情回顾02 宏观基本面04 资金市场05债券市场展望一、行 情 回 顾 上 半年爆 发的国内 本土疫 情，扰乱 了债市 本身的稳 增长逻 辑，从时 间上延 长了国内 经济修 复和宽信 用推进 的节奏。虽 有众 多 变量 和扰 动，但 利率 债窄 幅波 动 的局 面始 终没 被 打破，十 年期 国 债收 益率 多数 处 在【2.70，2.85】区 间。下 半年疫 情影响将 进一步 降低，经 济复苏 进度、宽 信用进 程以及地 产周期 仍将是交 易主线。图：上半 年十年 期 国债到期 收益率 整 体呈震荡 走势（单 位：%）2.652.72.752.82.852.92022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07央 行多次 调降政 策利率地 产政策 放松宽 信用 预 期升 温中 美利差 持续缩 窄上 海疫情 影响经 济悲观 预期降 准幅 度 不及 预 期货 币政策 空间有 限疫 情出现 拐点迹 象社 融、经 济数据 全面恶 化5 年期LPR 超预期 下调上 海北京 解封国 内经济 弱复苏海 外加速 紧缩目录03政策路径01 行情回顾02 宏观基本面04 资金市场05债券市场展望二、宏 观 基 本 面 在“精 准 防控”政 策下，下半 年疫 情的 封 管控 大概 率会 更 加精 准、牵扯 范 围也 更小，再 度 大规 模封 城的 可 能性 较低。4 月受 疫情冲 击经济 景气明 显下行，但5 月已经 出现恢 复势头，而6 月PMI 数 据则重 回荣枯 线之上。5 月各 项经济 指标普 遍超预 期改善，但是占GDP 比重较 高的消 费与地产 仍处深 度负增长，表明 经济修复 速率不 会太快。生 产端 修 复速 度整 体较 快，复 工复 产推 进 良好，制 造业 修 复速 度快 于服 务 业。需 求端整 体表现分 化：出 口外需超 预期，居民消费 与就业 疲弱。图：制造 业PMI：中采与财新 图：全国 新增新 冠 阳性病例 情况（单 位：例）国内经济温和复苏3540455055602017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03中采 财新6 月27 日北京+上海首 次为000.511.522.5303-01 03-16 03-31 04-15 04-30 05-15 05-30 06-14 06-29x 10000全国 北京+上海二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏5 月工 业增 加 值同 比 增长0.7%，较 前 月抬 升3.6 个百 分 点，由 负转 正超 出市 场 预期。6 月生 产端继 续回暖，其修 复动力主 要源自 于国内疫 情缓和 后，诸如 物流、用工等供 应链制 约因素的 缓解。往 后生产 侧的修复 会受到 需求侧的 制约，存货和产 成品库 存的剪刀 差逐步 走阔，生 产端回 升速度或 将放缓。高 频数 据 方面，钢 铁、煤 炭开 工率 及库 存 均有 下降；化 工、汽 车产 业开 工 率走 势分 化，本 周生 产端 修复 速 度较 上周 有所 放缓。图：工业 增加值（单位：%）图：工业 企业存 货（单位：%）生产端回升速度或将放缓-30-20-1001020304050602017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02工业增加值:当月同比05101520252017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02存货:累计同比 产成品存货:累计同比二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏5 月工 业增 加 值同 比 增长0.7%，较 前 月抬 升3.6 个百 分 点，由 负转 正超 出市 场 预期。6 月生 产端继 续回暖，其修 复动力主 要源自 于国内疫 情缓和 后，诸如 物流、用工等供 应链制 约因素的 缓解。往 后生产 侧的修复 会受到 需求侧的 制约，存货和产 成品库 存的剪刀 差逐步 走阔，生 产端回 升速度或 将放缓。高 频数 据 方面，钢 铁、煤 炭开 工率 及库 存 均有 下降；化 工、汽 车产 业开 工 率走 势分 化，本 周生 产端 修复 速 度较 上周 有所 放缓。图：唐山 高炉开 工 率和钢坯 均价（单 位：%、元/吨）图：焦化 厂焦炉 开 工率和焦 炭均价（单位：%、元/吨）生产端回升速度或将放缓3,5004,0004,5005,0005,5006,000010203040506070802021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06唐山钢厂:高炉开工率 唐山:钢坯平均价格(右轴)1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500556065707580852021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06国内独立焦化厂(230 家):焦炉生产率国内主要地区:冶金焦平均价格(右轴)二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏5 月社 会消 费 品零 售 总额 同 比下 降6.7%，好于 下 降7.6%的预 期 值，较4 月 回升 了4.4 个百 分 点，绝 对值 仍处 低位。疫 情对消 费尤其是 线下消 费的直接 影响逐 步减弱，但经济 下行压力、居民 收入增速 放缓、就业压力 偏大等 不利因素 仍未 完全缓 解，导致 消费前 期复苏节 奏偏慢。就 业压力 开始缓解，5 月城镇 调查失 业率5.9%，环比 下降0.2 个 百分点；6 月制造 业PMI 从业 人员环 比提升1.1 个百分 点。高 频数据 方面，6 月 汽车零 售超预期、餐饮 大概率明 显改善，叠加“618”的刺 激影响，预计6 月 社零数 据将加 快回升。图：社会 消费品 零 售总额（单位：%）图：PMI从业人员需求端表现或将明显反弹-30-20-100102030402017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02名义:当月同比 实际:当月同比3035404550552017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 2020-11 2021-07 2022-03制造业 非制造业二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏5 月社 会消 费 品零 售 总额 同 比下 降6.7%，好于 下 降7.6%的预 期 值，较4 月 回升 了4.4 个百 分 点，绝 对值 仍处 低位。疫 情对消 费尤其是 线下消 费的直接 影响逐 步减弱，但经济 下行压力、居民 收入增速 放缓、就业压力 偏大等 不利因素 仍未 完全缓 解，导致 消费前 期复苏节 奏偏慢。就 业压力 开始缓解，5 月城镇 调查失 业率5.9%，环比 下降0.2 个 百分点；6 月制造 业PMI 从业 人员环 比提升1.1 个百分 点。高 频数据 方面，6 月 汽车零 售超预期、餐饮 大概率明 显改善，叠加“618”的刺 激影响，预计6 月 社零数 据将加 快回升。图：乘联 会当周 乘 用车日均 销量（单 位：%）图：一线 城市拥 堵 延时指数需求端表现或将明显反弹-100-500501001502002021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比11.11.21.31.41.51.61.71.81.901-01 01-21 02-10 03-02 03-22 04-11 05-01 05-21 06-10 06-30北京 上海 广州 深圳二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏1 5 月固 定资 产投 资累 计 同比 增长6.2%，其中 制造 业、基 建、房地 产累 计 投资 增速 分别 为10.6%、6.7%和-4.0%。制 造业投 资预计维 持偏高 位置，但 由于去 年基数相 对偏高，6 月制造 业投资 单月增速 或有所 回落。基 建投资 随着全年 地方债 发行完毕，三季 度将迎来 高峰；高频数据 沥青开 工率回升 至30%以上，螺纹 表观消 费同比收 窄。房 地产 投 资逐 步接 近底 部，随 着多 项支 持 政策 的出 台，6 月商 品房 销 售有 所 改善，但 房企 资 金紧 张情 况并 未 明显 缓解。考 虑到房 地产市场 对中国 经济跨周 期平稳 的重要性，预计 未来仍有 因城施 策进一步 放松的 可能。图：固定 资产投 资 增速：三 大类（单 位：%）图：房地 产开发 环 节（单位：%）投资端结构分化趋于好转-40-30-20-10010203040502017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02制造业:累计同比 房地产业:累计同比 基础设施建设投资:累计同比-60-40-200204060802017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02新开工面积:累计同比 施工面积:累计同比 竣工面积:累计同比二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏1 5 月固 定资 产投 资累 计 同比 增长6.2%，其中 制造 业、基 建、房地 产累 计 投资 增速 分别 为10.6%、6.7%和-4.0%。制 造业投 资预计维 持偏高 位置，但 由于去 年基数相 对偏高，6 月制造 业投资 单月增速 或有所 回落。基 建投资 随着全年 地方债 发行完毕，三季 度将迎来 高峰；高频数据 沥青开 工率回升 至30%以上，螺纹 表观消 费同比收 窄。房 地产 投 资逐 步接 近底 部，随 着多 项支 持 政策 的出 台，6 月商 品房 销 售有 所 改善，但 房企 资 金紧 张情 况并 未 明显 缓解。考 虑到房 地产市场 对中国 经济跨周 期平稳 的重要性，预计 未来仍有 因城施 策进一步 放松的 可能。图：石油 沥青装 置 开工率（单位：%）图：30大中 城市 商 品房 成交 面积（单 位：万平 方米）投资端结构分化趋于好转02040608010012001-02 01-17 02-01 02-16 03-03 03-18 04-02 04-17 05-02 05-17 06-01 06-16 07-0130 大中城市:商品房成交面积 近1 年30城平均日成交102030405060702018 2019 2020 2021 20221 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏 国 内疫 情 冲击 下所 积压 的 出口 订单，在5 月份 得到 充 分释 放，当 月出 口同 比 增速 大幅 回升 至16.9%，明 显超出 市场预期。海 外疫情 扰动趋微，其他 国家的生 产、运 输等环节 得到快 速改善，国内供 应链和出 口的替 代效应会 缓慢转 弱。海 外多国 的制造业PMI 均有所 下滑，补库存 需求对中 国出口 的拉动作 用也将 转弱。6 月在 美欧 通 胀继 续 高企、央行 货币 政策 收 紧的 环境 下，我 国出 口韧 性或 难 延续，净 出口 同 比增 速也 将逐 渐 下行图：出口（单位：%）图：出口：分地 区（单位：%）出口外需将面临一定压力-40-200204060801002017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02对美出口:累计同比 对欧盟出口:累计同比 对东盟出口:累计同比-500501001502002017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02出口金额:当月同比二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏 上 半年 国 内PPI 月同 比增 速 缓慢 下行，CPI 月同 比增 速 缓慢 上 行，二者 剪刀 差 不断 缩窄。海 外加息 与衰退的 预期，引发市场 对于原 油、有色 等工业 品需求前 景的担 忧，油价 高位回 落，铜、铝价格 持续下跌。国 内受地 产投资下 行影响，水泥和 钢材价 格大跌，同时还 带动上游 焦炭、焦煤、铁 矿石等 价格受挫。二 季度 以 来生 猪及 能繁 母 猪存 栏量 均出 现 明显 的环 比减 少，供 给过 剩的 压 力持 续弱 化。预计PPI 同比 增速或 将在下 半年明显 回落；CPI 走势或 回到由 猪周期主 导的逻 辑，温和 上行；PPI-CPI 剪 刀差继 续缩窄。图：CPI、核心CPI 与PPI（单 位：%）图：PPI分项 环比（单位：%）通胀压力温和，剪刀差继续缩窄-6-4-202468101214162017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02CPI:同比 核心CPI:同比 PPI:同比-1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00PPI:生产资料PPI:采掘工业PPI:原材料工业PPI:加工工业PPI:生活资料PPI:食品类PPI:衣着类PPI:一般日用品类PPI:耐用消费品类2022-05 2022-04 2022-03二、宏 观 基 本 面 国 内 经 济 温 和 复 苏 上 半年 国 内PPI 月同 比增 速 缓慢 下行，CPI 月同 比增 速 缓慢 上 行，二者 剪刀 差 不断 缩窄。海 外加息 与衰退的 预期，引发市场 对于原 油、有色 等工业 品需求前 景的担 忧，油价 高位回 落，铜、铝价格 持续下跌。国 内受地 产投资下 行影响，水泥和 钢材价 格大跌，同时还 带动上游 焦炭、焦煤、铁 矿石等 价格受挫。二 季度 以 来生 猪及 能繁 母 猪存 栏量 均出 现 明显 的环 比减 少，供 给过 剩的 压 力持 续弱 化。预计PPI 同比 增速或 将在下 半年明显 回落；CPI 走势或 回到由 猪周期主 导的逻 辑，温和 上行；PPI-CPI 剪 刀差继 续缩窄。图：平均 批发价：猪肉（单 位：元/公 斤）图：CRB商品 价格 指 数通胀压力温和抬升，剪刀差继续缩窄01020304050602018 2019 2020 2021 20221 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月300350400450500550600650700801301802302803303802019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06RJ/CRB 商品价格指数 CRB 现货指数:综合(右轴)目录03政策路径01 行情回顾02 宏观基本面04 资金市场05债券市场展望三、政 策 路 径总量型货币政策存在约束-1-0.500.511.522.5300.511.522.533.542020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07中国-美国(右轴)中国10 年期国债到期收益率 美国10 年期国债到期收益率图：中美 十年期 国 债到期收 益率（单 位：%）图：人民 币双边 汇 率5.866.26.46.66.877.28590951001051102020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-08 2021-11 2022-02 2022-06美元指数 中间价:美元兑人民币 今年3 月以 来，中 美 经济 周 期进 一步 分化；美联 储正 式进 入 加息 周期 且紧 缩 进程 不断 提速，而国 内由 于受 到 疫情 的严 重影 响，政 策始终处 于宽松 周期，也 就导致 了中美利 差快速 收窄，形 成了2010 年后的 首次倒 挂。为 稳定汇 率、防止 资本过 度外流，今年央 行对于调 节价格 的总量型 货币工 具的使用 十分谨 慎，降准 降息幅 度较为保 守。后 续国内 货币政策 进一步 宽松的空 间有限，需要兼 顾美联 储加息的 外部约 束，而“稳字当 头”的政 策取向 预计不改 变。结 构性货 币政策是 主要工 具，而诸 如OMO、MLF 等政 策利率 的调降则 概率较 低。三、政 策 路 径 收 入端：全年 退减 税2.64 万亿 元，将中 小 微企 业、个体 工 商户 和5 个 特困行 业缓缴养 老等三 项社保费 政策延 至年底。支 出端：保民生稳 投资，扩大失业 补助范 围，新开 工水利、交通、老旧小 区改造、地下综 合管廊等 一大批 项目。债 务端：2.8%的目 标赤字 率以及3.65 万 亿元专 项债限 额，专 项债要在6 月 底前基 本发行 完毕，资金在8 月 底前使 用到位。经 济缺 乏 活力，货 币政 策 的空 间和 效果 有 限，下半 年仍 有 赖政 府加 杠杆、靠财 政政 策刺 激 稳增 长，关注 财 力扩 充（增加 赤字、发行特别 国债或 提前发行 专项债）的可能 性。财政政策将扛起稳增长大旗-15000-10000-5000050001000015000010000200003000040000500006000070000800002017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02新增财政存款(右轴)财政存款余额图：一般 公共财 政 支出序时 进度（单 位：亿元）图：财政 存款（单 位：亿元）11.522.533.541 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月x 100002019 2020 2021 2022目录03政策路径01 行情回顾02 宏观基本面04 资金市场05债券市场展望四、资 金 市 场7 月4 日以 来，央行 已连 续 四日投 放逆回 购30 亿元。自2021 年1 月27 日以 来，逆 回购每 个工作 日的投放 量维持 在100亿 元及以 上。上 次央行 单日逆回 购投放 量低于100 亿元是 在2021 年1 月，当时 流动 性 出现 了迅 速收 敛。连续30 亿 量的逆回 购给市 场传递 了未来 资金利率 逐步回 归常态 化的信 号。央行公开市场收紧流动性-11000-9000-7000-5000-3000-100010003000500070009000110002021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05货币投放 货币回笼 货币净投放图：央行 公开市 场 操作（单 位：亿 元）四、资 金 市 场4 月以 来，资 金利 率 快速 下 行，DR001 由3 月份的2%左右 一路 下 行至1.3%左右，并 保 持低 位，半 年 末时 点小 幅上 行，后 维持在1.4%的水平上 下徘徊，没有进 一步收 敛。上 半年地 方债发行 高峰结 束，不再 需要低 资金利率 环境支 撑，央行 逐步引 导资金利 率上行，近期的 缩量逆 回购即信 号。目 前质押 式回购成 交额过 高，容易 产生加 杠杆和资 金空转 行为，增 大产生 系统性风 险的可 能，央行 或将边 际收紧流 动性 以控制 杠杆水平。资金利率中枢或将上移图：利率 走廊（单 位：%）图：中短 期SHIBOR 利率（单 位：%）1.01.52.02.53.03.54.02021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06DR007 超额存款准备金率 7 天SLF 利率 7 天逆回购利率1.01.31.61.92.22.52.83.12021-12 2022-01 2022-03 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06SHIBORO/N SHIBOR1W SHIBOR2W SHIBOR1M目录03政策路径01 行情回顾02 宏观基本面04 资金市场05债券市场展望四、债 券 市 场 展 望利 空因 素：国 内经济 步入温和 复苏期，防疫政 策更加 精准科学，疫情 反复的可 能性以 及对经济 的伤害 都在减小。海 外货币 紧缩的背 景下，中美利差 收敛，国内货币 政策的 空间被压 缩，动 用总量型 工具的 概率偏低。宽 财政、宽信 用成 为政 策 层下 一阶 段发 力 的重 点，对中 长 端收 益率 起到 压 制作 用。资 金面是 现阶段债 市的最 大支撑，而央行 近期缩量 逆回购，则释放 了引导 资金利率 上行的 信号，资 金流动 性将从极 度宽 松的状 态回归常 态化。可 能的利 多风险因 素：国 内疫情 持续反复，影响 范围广、程度深。美 国衰退 风险暴露，或放 慢收紧步 伐，给 予国内货 币政策 更多的施 展空间。结 论：中 期 利 率 上 行 债 市 看 空，短 端 利 率 上 行 幅 度 大 于 长 端，收 益 率 曲 线 熊 平三季度收益率曲线熊平致谢