医药商业行业研究之一：2017年年报梳理.pdf

敬请阅读末页的重要说明 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 医药商业 (申万 ) 沪深 300 行业 近 1 年指数走势对比 医药 商业 行业研究之一 2017 年年报梳理 2018 年 04 月 27 日 强于大市 （首次） 证券研究报告 行业研究 医药 医药商业 分析师 ：张紫薇 电话： (024) 2295-5450 邮箱： zhangziweiwxzq 证书编号： S0650517060001 主要观点 整体来看，近年来 的医疗医药改革政策 使得医药商业行业面临变革与挑战，我们 通过梳理 行业内已发布 2017 年年报的 22 家企业的年报 （ 截至 2018.4.27 日） 中管理层经营分析部分 内容，希望可以从中总结出一些行业内公司所面临的 共性的挑战、机遇 ，以及 管理层 应对变革所采取的一些共性的 措施 或施之有效的战略 ，供投资者与企业参考。 我们认为行业整体面临的两大风险 因素 一是政策、二是资金。基于这一判断，在本报告中我们先是梳理了 影响医药商业行业的重要政策 （ 包括两票制、分级诊疗、严控公立医院药占比等等 ） 政策的出台与施行对于行业的传统商业模式形成一定冲击， 行业面临重新洗牌 ， 但同时也使得具有前瞻性与明确战 略目标 并执行到位 的企业在这一 洗牌 过 程中抓住机遇 进而 发展壮大 。 资金层面，由于医药商业对于资金周转的需 求量巨大，向上游工业企业预付款项及下游终端相对 较长的回款周期， 使得商业企业面临较大的资金周转压力， 而且 这种压力在业务增速 趋缓 、信贷收紧时影响 进一步 加剧。 针对上述的两大风险因素 ，企业选择 多种方式应对、突破、转型，如 提供增值服务、横向并购或者纵向布局上下游产业链。 具体来看，包括在 医药流通 领域由单纯的 医药分销向医疗器械分销延伸、 向增值服务提供商转型，加速医药电商发展，布局上游 医药工业 领域、下游 医药零售 领域、加速第三方物流建设等等。 同时， 为了缓解资金压力，充分利用多元化资本市场的力量， 通过 ABS、 ABN、可转债等多 种 渠道融资 。 还有一个关于估值的问题需要关注，由于医药商业 行业 较低的毛利率， 因此对于商业板块的 整体 估值 水平一直不 高。 但是随着 企业内部 业务调整而带来的主要利润贡献点的 变化，我们认为无论是个股还是板块整体的估值， 都有一定重塑空间，单纯以历史估值水平来考量，或存一定偏差。 结合业务布局，存在一定上调空间。 行业研究 医药 商业2 敬请阅读末页的重要说明 详细 点评 从行业的整体运行态势来看， 2017 年商业部分的内生营收增速、利润增速普遍下降（市场普遍预期两票制影响从 2018 年下半年开始减弱，我们持有同样预期）。针对 2017 年业绩，行业内上市公司保持较高增速的方式主要有两种，多数企业是两种方式并举：一种是横向扩张，通过外延并购做强做大是国家政策鼓励与支持的，做强做 大、提升集中度、增加出口，是政策的引导方向，在医药商业部分，通过外延并购的方式提升业绩，对冲了内生受政策影响增长相对乏力的不利影响。第二种是纵向扩张，尽管医药商业部分的营收与利润下降，但是通过产业链向上游工业延伸、下游零售延伸等方式，提升营收与利润率。内生增长乏力、传统业务利润率降低，表明目前传统业务已逐步步入成熟阶段后期，未来行业内的分化预期会进一步加剧。外界的不利冲击尽管短期内不利于行业增长，但是从长期来看，鲶鱼效应将会提升行业发展的健康程度，也只有规范的发展更能使得企业走的更远。 根据各公司年报中对于 行业整体态势的分析，我们总结出以下对于行业有较大影响的政策及其主要影响： 图表 1 医药流通领域重要政策及主要影响 政策 主要影响 两票制 医药调拨业务基本宣告终结，由分销向纯销转变（根据各地监管政策，集团内的调拨业务基本上都不算做一票，但是只允许一次）。行业内并购加剧。商业企业渠道下沉，直接面对医院、药店等终端，账期或加长。 分级诊疗、基层医疗机构开放使用非基本药物 大型医院门诊量下降，伴随用药量下降。过去主要对接大型医疗机构的商业企业在未来或需要通过渠道下沉来弥补这部分降低的业务量，由过去的二级及以上医院向基层医院、社区医院、零售药店过渡，对应的营销方式需要变革。同时未来的回款不确定性可能增加。 阳光采购、二次议价、取消药品加成、严控公立医院药占比 终端 药品采购价格降低、采购量下降，利润降低。 新一轮药品招标 中标企业存在一定不确定性，增加行业内 分化 态势 。 取消了从事第三方药 第三方物流的介入，或对行业形成鲶鱼效应。由于医药物流对于仓 行业研究 医药 商业3 敬请阅读末页的重要说明 品物流业务的行政审批事项 储条件、专业性、时效性等有较高要求，所以成本相较于普通物流明显偏高。如能打破目前行业内物流成本高企的状态，可能会降低企业整体的费用率，提升效率与利润；但另一方面又可能会使得目前已经布局第三方物流的医药商业企业或以提供第三方物流为主的企业这块业务受到明显冲击。 医药分开、处方药外流 承接外流处方药的能力或是未来商业企业发展零售业务的一个突破点，通过院内药房托管、设立 DTP 药房、设立院边药店是主要的应对方式。 资料来源：网信证券研究发展部 行业内公司的体量、发展起点都存在明显差别，有全国性的龙头、有区域龙头 ，也有由第三方物流商起始发展至今逐步壮大的企业，未来选择的发展道路也有所不同。能否集中自身的优势去发展，而不是利用资金优势去盲目的做大， 如何确定最适合公司未来的发展战略，将 会对公司管理层 提出更高的要求 。 图表 2 近 3 年公司营收对比 资料来源： Wind 资讯，网信证券研究发展部 行业内公司目前除了 商业 业务发展 趋缓外 ，还在资金层面面临一定共性的难题。受行业固有商业模式的限制，对医药商业企业来说，对于上游的一些强势厂商需要预付货款，对于下游强势医院又需要面临较长的回款周期，加之作为商业企业周转金额巨大，面临较大的资金压力是行业常态。这在业务增长快速、货币宽松、信贷宽松时对企业不构成太大影响，一些规模较大的企业还有可能赚取利差，但是目前行业增速减缓的现实以及货币中性的政策下，企业的资金0 1000 2000 3000 4000 5000 2015年 2016年 2017年 九州通 国药一致 华东医药 南京医药 瑞康医药 柳州医药 鹭燕医药 人民同泰 浙江震元 北大医药 英特集团 嘉事堂 天圣制药 *ST建峰 开开实业 西藏药业 上海医药 国药股份 塞力斯 华通医药 同济堂 中国医药 行业研究 医药 商业4 敬请阅读末页的重要说明 压力明显加大，利率的上升等因素造成企业财务费用增长，净利润下降。针对这一问题，我们翻阅 2017 企业年报，发现企业的主要解决方法包括：一些资金 实力相对更为雄厚的公司打造供应链金融模式，通过设立财务公司、资本运营公司与商业银行、保险等合作，一定程度上既能缓解自身经营性现金流压力，又能帮助上下游产业链上的企业缓解一定财务压力，进而提升与上下游的粘度；资本市场的发展为企业提供了多样的融资途径，企业选择增发、 ABS、 ABN、可转债、超短期融资债、中期票据等方式融资；外延并购时，设置业绩承诺条款、分期支付并购价款，或者通过联合设立产业基金的方式并购等。 危则思变，面对行业目前面临的困境与挑战，企业也采用了多种应对方式，使得自身整体盈利保持预期增长的水平。 图表 3 主要提升营收及盈利方式 领域 方式 举例说明 医药流通 强化营销能力，提升纯销业务占比，营销渠道下沉 差异化营销、精细化渠道管理 强化优势产品布局 如国药股份，其特色业态麻药继续保持稳定快速增长和 80%的市场占有率，继续扩大二类精神药品和易制毒类化学品的引进合作，通过资本的力量整合上下游产业链，巩固行业领军地位。 通过并购提高公司医药分销网络覆盖的广度和深度 如瑞康医药，通过“并购 +合伙人”模式打造遍布全国的营销采购网络。 医药工业 向上游延伸，加力发展医药工业（新药、仿药、原料药等），提升毛利率 如上海医药，期医药工业销售收入 149.87 亿元，较上年同期增长 20.71%，毛利率 53.86%，较上年同期同口径上升 3.3 个百分点。 医药零售 引入战略投资者 如国药一致启动引入国际行业领先的战略投资者（“沃博联”）项目。 向下游零售领域延伸 加快 DTP 药房、托管医院药房、院边药房建设。通过专业的药事服务 , 承接慢病患者的用药咨询与指导需求。 医疗器械分销 布局医疗器械流通领域 如嘉事堂，收购嘉事商漾、嘉事同瀚两家优质企业，进入 IVD 行业。 如柳州医药，公司医疗器械品种达 15,000 多个品规，较 2016 年增长近 4 倍，合作供应商 1,600 多 行业研究 医药 商业5 敬请阅读末页的重要说明 家。 中药 建设种植基地、加快中医门诊布局、建设标准煎药中心等 如鹭燕医药，在药都安徽省亳州市收购了亳州市中药饮片厂，依托全国药材集散地优势，面向全国拓展中药饮片业务。 物流布局 推进物流中心建设、布局现代医药物流网络、加强冷链体系建设 如柳州医药，持续加强物流专业化建设，以投资设立的广西泛北部湾物流有限公司为契机，开展药品第三方物流业务。 医药电商 O2O 送药业务、网上商城 如国药一致报告期内 OTO 销售收入 2.1 亿元，同比增长 127.65%。 增值服务 大数据业务 移动医疗信息化服务 如九州通，设立大数据专门机构，通过分析各类行业数据，为行业合作伙伴及上游厂商的渠道方案与决策等提供精准的数据服务。 如瑞康医药，探索建立“临床使用、采购供应、支付理赔、疾病管理”环节的合理用药管理与服务闭环，逐步构建完整的线上、线下健康服务体系，有效整合了产业链中的药品福利管理（ PBM）、GPO、院内物流（ SPD）、医院信息化管理、分级诊疗等业务模块。 资金流通 提供供应链金融服务。 通过 ABS、 ABN、可转债等多渠道融资。 如瑞康医药，联合商业银行、保险公司、证券公司等金融机构，积极探索为医疗机构、医药工业企业服务的供应链金融服务模式，帮助并改善公司回款账期和经营性现金流，提高资金使用效率，解决业务快速发展带来的资金占款问题，实际提升盈利能力，逐步形成“重服务、轻资本”的新型医药流通服务的商业模式。 资料来源：公司 2017 年 年报，网信证券研究发展部整理 对行业内公司来说，医药商业为其目前最主要的收入来源，但是由于医药商业较低的毛利率，与医药工业领域的毛利率动辄相差数十倍，因此对于多方位布局的医药商业企业来说，医药商业利润未必是公司主要的利润来源。通常来看，医药商业占比越高，相对来说，其企业价值 /收入指标越低，医药工业等占比越高，企业价值 /收入指标越高。图表 3 列出行业内各企业的企业价值 /收入（倍）图，基本符合上述推断。 图表 4 企业价值 /收入（倍）图 行业研究 医药 商业6 敬请阅读末页的重要说明 资料来源： Wind 资讯 因此，公司在各子领域的布局权重，很可能影响对于公司的估值倍数判断，在估值时，单纯用个股或板块的历史市盈率来判断目前的估值，可能存在一定偏差。 结合目前行业内企业的业务布局，我们认为对于多数企业，估值倍数有一定上调空间。 敬请阅读末页的重要说明 【评级体系说明】 股票投资评级： 强烈推荐 预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上 推 荐 预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间 中 性 预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间 回 避 预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级： 强于大市 预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上 中 性 预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数表现在 5%之间 弱于大市 预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上 【分析师声明】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对 本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据， 在本公司及本人知情范围内，本人以 及财产上的利害关系人与所评价或推荐的股票没有利害关系， 特此声明。 【法律声明】 网信证券有限责任公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准 ，取得证券投资咨询业务许可。 本报告供 本公司的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可 以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告作为其做出 投资决策的唯 一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证 。 在任何情况下，本公司亦不对何人因使用本报告中的任何 内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有 ， 未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“网信证券有限责任公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司 对本声明条款具有唯 一修改权和最终解释权。