从A股入MSCI看跨境资金新势力.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 从 A 股入 MSCI 看跨境资金新势力 外汇 商品 团队 快评 郭嘉沂 分析师 电话： 021-22852634 邮箱： 880202cib 张梦 助理 分析师 电话： 021-22852644 邮箱： 880217cib 摘要 北京时间 5 月 15 日 凌晨， MSCI 正式将 234 只 中国 A 股纳入 MSCI 指数体系 。第一步 于 6 月 1 日 生效， A 股 在 MSCI 中国指数和新兴市场指数中 占比 1.26%和 0.39%，自由流通 调整因子 为 2.5%； 第二步 将 于 2018 年 8月 审核中 提升 该比例至 5%。 此次纳入比例略高于此前公告。 2017 年 外资 已提前布局投资 A 股 ，带来可观跨境资金流入，成为人民币汇率升值助力之一 。 根据我们 的 测 算， 2018 年 MSCI 指数 配资效应将 带来 约 940 亿元人民币 资金 流入 ； 考虑 自身情况与 国际 经验， 全年股票投资资金 流入规模可能多达 5000 亿 到 8000 亿元人民币 。 与现存汇率相关业务规模相比， MSCI 指数 配资效应 短期 内对 人民币汇率影响有限 。 但 需 关注 “示范效应 ”下 ， 证券投资 账户成为支撑 我国 国际收支顺差的 “新支柱” ； 以及 未来 自由流通 调整因子 提高 后 带来 的 大规模 外资 流入 。 此外， 随着 我国 资本开放程度 不断增加，人民币汇率市场化波动将进一步加剧，将对跨国相对资产吸引力变动更加敏感。 关键词： MSCI， 人民币， 资金流入 外汇商品 团队 快评 2018 年 05 月 15 日 快评 外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 北京时间 2018 年 5 月 15 日 凌晨 ， MSCI（明晟）公布 半年度 指数 审议 结果 ， 正式 将 部分 中国 A 股 纳入 MSCI 中国 指数和 相关 全球 和地区性综合指数（ 如 MSCI 新兴 市场指数） 。 MSCI 将分两步 纳入 ：第一步 将 中国 234 只 A 股 按2.5%的 自由流通 调整因子 （ Foreign Inclusion Factor， FIF） 纳入 MSCI 指数 体系 ， 分别占 MSCI 中国 指数（ MSCI China Index） 和 MSCI 新兴 市场指数 （ MSCI Emerging Markets Index） 的 1.26% 和 0.39% ， 6 月 1 日 起 生效 。 第二 步 纳入 将在 2018 年 8 月季度审议 中 确定 ， 届时自由流通 调整因子 将 提升至 5%。 同 2017 年 6 月 MSCI 决定 纳 入 A 股 时的公告相比， 纳入 步骤 和 方法均未变 ，纳入 的 A 股 数目和占 MSCI 新兴 市场指数权重有所增加。 美元兑人民币 对 此 消息 表现平静。 5 月 15 日 人民币中间价 录得 6.3486， 与我们 构建的模型拟合值相比， 向 人民币贬值方向调整 85pips。 开盘 后 境内外 人民币 相对美元继续 向 贬值方向运行 。 图表 1 USDCNY、 USDCNH 日内图 资料来源： Wind, 兴业研究 即市值调整因子， 纳入 MSCI 指数的 A 股总市值经 2.5%调整后再行计算其权重。 快评外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 一、 外资 已 逐渐 布局 投资 A 股 自 2017 年 6 月 MSCI 确认 将 A 股 纳入 其 指数体系 以来 ，外资就 开始 悄然加快 投资 A 股 的步伐 。 一方面， A 股纳入 MSCI 指数将带来“示范效应”，使现有的资金流入通道得到更充分利用。另一方面，尽管 2018 年 6 月 A 股才“真正”纳入 MSCI 指数，但追踪指数的主动 型 基金可能提前布局，使得这部分资金增量提前释放。 从沪 、 深港通 资金流动 来看 ， 北上 方向的 沪股通 和深股通下 ， 2017 年 下半年以来 累积 资金 流入 1997 亿元 人民币 。 沪股通 下 月均 流入 80 亿元， 远高于 此前 38 亿 元 月均 流入量 。 深股通 自开通 起 北上资金 较为踊跃， 平均 每月吸引 109亿元 资金 流入 。 图表 2 沪股通、 深股通 下 资金 累积 净流入 资料来源： Wind, 兴业研究 从境外投资者人民币资产持仓情况来看 ， 2017 年 境外 投资者 增持 境内 人民币股票 资产 5255 亿元 、 债券 资产 3642 亿元 ， 相较 前些年 增持 速率 明显加快。 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0沪股通 : 累计资金净流入 亿元 深股通 : 累计资金净流入 亿元 快评外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 3 境外投资者 增持 境内 人民币资产规模 资料来源： Wind, 兴业研究 从 国际收支来看 ， 2017 年 下半年证券投资账户 负债端 吸引 外资流入 962 亿美元 （ 约合 6388 亿元 人民币 ） ， 成为人民币 升值新 支柱 。 2018 年 第一季度 经常账户 初值录得逆差的情况下 ， 非储备性金融账户资金净流入 亦构成 支撑人民币汇率 的 重要因素 。 图表 4 中国证券 投资账户分项 资料来源： Wind, 兴业研究 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7境外机构和个人每年增持境内人民币金融资产 : 股票（亿元）境外机构和个人每年增持境内人民币金融资产 : 债券（亿元）- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 02011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12证券投资账户：资产（亿美元） 证券投资账户：负债（亿美元）- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 0证券投资账户：负债（亿美元）境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产季度环比变化（亿美元） 快评外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 二、 潜在的 资金流入测算 A 股 纳入 MSCI 指数 到底带来多少资金流入？我们 运用 三种方法测算 。 方法 一： 指数 配资效应 MSCI 指数 作为全球众多 主动 和被动型基金的参考指数， 其 本身将带来配资效应。 由于 追踪 MSCI 中国 指数 的 数据不可得，我们仅考虑 加入 MSCI 新兴市场指数带来的 资金 流入， 后者 是吸引外资的 “主力”。 截止 2017 年 12 月 31 日 ，全球共 有 19000 亿美元 资产追踪 MSCI 新兴 市场指数， 以 0.39%权重估算， 2018 年 6 月 大约 有 74 亿美元（约合 469 亿元人民币） 资金流入 ， 2018 年 8 月 自由流通调整因子 提升 到 5% 后 ， 将再有 469 亿元 人民币流入 。 严格来说 ， 这种 静态估算 方法 存在误差 。 一方面 ， 追踪 MSCI 新兴 市场指数的资产以主动型 基金 为主 （被动型基金仅占约 5.7%） ， 这部分 主动型 资金 未必投资 A 股 ； 即使 投资 ，也可能在 2017 年 提前布局，这 将导致 2018 年 的数据高估。 其二 ， 虽然 仅确定 A 股 加入 MSCI 中国 指数和 新兴 市场指数 的 权重， 但MSCI 自上而下 的指数编制 体系中， MSCI 全球 指数和 MSCI 亚洲 指数 中也有 A股的 一席之地，这 会造成 数据低估 。 方法 二 ： 自身增速 外推 A 股 纳入 MSCI 证明 中国 资本账户 开放 现状 和人民币资产 吸引力 获得了国际认可 ， 将带来 “示范 效应 ”， 使得全口径下 外资增持 人民币资产 规模 增加 。 我们 以 央行 公布的境外投资者持有的 境内 人民币 股票 资产数据为标的， 假设 维持 2017 年 7 月 到 2018 年 3 月 的增长速率 不变 ， 则 2018 年股票市场 将吸引 4937 亿元 人民币 资金流入。 图表 5 境外投资者 持有人民币股票资产规模外推 资料来源： Wind, 兴业研究 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 0 0境外机构和个人持有境内人民币股票 亿元 快评外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 方法 三 ： 国际经验 借鉴 我们借鉴 具有相似背景的韩国和 中国 台湾 地区 的历史经验 （ 见图表 2） 韩国 和 中国台湾 股票市场分别于 1992年 1 月 、 1996 年 9月 加入 MSCI指数 ，其后二者股权投资 项下 资金流入 规模 显著提升 。 首先 ， 我们将 中国纳入 MSCI 的 时点与 韩国 和中国台湾 进行“ 对标 ” ， 考察后两者 在“对标”后的 2018 年 中 股权投资 账户资金 流入占 GDP 的 比重。 其次，按照 2010年到 2017年中国 名义 GDP总量的 增长速率 外推出 2018年中国 GDP总量 。 最后假设 中国 在 2018年 四个季度股票市场吸引外资的力度与当 年 韩国、中国台湾 相当。以此估算 ， 2018 年中国股票市场资金流入增量大致为 5000 到8000 亿元 人民币 。 图表 6 韩国和中国台湾 地区 纳入 MSCI 后的经验借鉴 注： 将 2018 年 6 月中国、 1992 年 1 月韩国和 1996 年 9 月中国台湾进行对标。 资料来源： CEIC, 兴业研究 三、 人民币 汇率受影响几何？ A 股 纳入 MSCI 指数 如何 影响 人民币汇率 ？ 除去 情绪 上 的 利好， 我们 更关注 实际资金流入 的 冲击 。 在配资 时机选择上 ， 追踪 MSCI 的 资金存在 “被动型 基金卡点 、 主动性基金 择时 ”的 区别 。 据公开信息 ， 被动型 基金 的 规模仅占约 5.7%，这意味着 5 月 31 日 和 8 月 31 日分别有 4.2 亿美元 （ 约合 27 亿元人民币 ） 资金 “卡点 ”进入 A 股 ， 剩余 140 亿美元 （ 约合 887 亿元人民币 ） 将 分批 进入 。 如果从 自身增速外推或是借鉴国际经验， 资金流入 规模将更大。 首先 ， 与 国际收支相比 ， 指数 配资将 带来 季均 37 亿美元 资金流入 ， 同 2017年 非储备 性金融账户 负债端 季均 1088 亿美元 资金 量 相比 ， 规模 极小 。 然而， 倘若 考虑 国际经验 ， 季均 流入 规模可能多达 195 亿美元 到 315 亿美元 ， 这将 会导- 3 . 0 %- 2 . 0 %- 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %2013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06中国证券投资负债端股票分项占 G D P 比重（ % ）韩国证券投资负债端股票分项占 G D P 比重（ % , 1 9 8 7 Q 3 - 1 9 9 4 Q 1 ）台湾证券投资负债端股票分项占 G D P 比重（ % , 1 9 9 2 Q 1 - 1 9 9 8 Q 3 ）纳入 M S C I 快评外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 致 证券 投资账户下资金流入量翻倍， 使得 证券投资账户 逐渐 成为支撑人民币汇率 稳定 的 “支柱” 。 其次，与 结售汇相比， 指数 配资带来 的月均资金流入 仅 12 亿 美元 ， 借鉴国际经验 吸引外资规模 最多可达到 105 亿美元 每月 。同 银行 单月 代客结汇量 1000到 1600 亿美元 相比， 难以造成 明显 冲击 。 最后 ， 与 即期 汇率 成交量相比， 单日 美元兑人民币 询价 成交量 大致 在 200到 300 亿美元 之间 ， 我们在 上文提到 ， “确定”在 正式 生效日前日（ 5 月 31 日和 8 月 31 日 ） 进入 A 股 的资金仅 4.2 亿美元 ， 亦 不构成 冲击。 总而言之， 5%的 自由流通 调整因子 下 ， A 股 纳入 MSCI 指数 本身带来的配资效应不足以对汇率市场形成冲击。 但其 长远影响值得关注，一方面 ， A 股 入摩 带来 的 “示范效应 ”或 影响中国国际收支格局 ， 促进证券投资 账户 成为支撑人民币汇率稳定 的 重要因素 。另一方面 ， 未来 A 股 综合停牌监管、投资上限、法律法规限制等行政 管制放松后， 自由流通 调整因子 将继续 上调 ， 粗略估算 下 ，当前 234 只 A 股 倘若 按 100%因子 纳入， 将带来 近 3000 亿美元 资金流入。 快评 外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ， 本报告中所提供的信息 ，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表 所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应 从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终 解释权。 联系我们 上海市静安区北京西路 968 号嘉地中心 32 楼 如有兴趣或任何疑问，欢迎联系兴业研究销售人员 产品销售 信用排查、 新债研究、 组合投后管理 省联社 苗康 880501cib 021-22852737 13764968887 银行 李璐琳 880606cib 021-22852751 13262986013 于洋 880619cib 021-22852750 18918112398 韩翔 880612cib 021-22852749 18721305561 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