图书市场深度跟踪（二） ：中信出版招股书拆解：以优质内容为核心，撬动知识付费与文化创意大产业.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 专题研究 |传媒 2018 年 04 月 27 日 证券研究报告 本报告联系人：杨艾莉 010-59136612 yangailigf Table_Title 传媒行业 图书市场 深度跟踪 （二） |中信出版 招股书 拆解 ：以优质内容为核心 ， 撬动 知识 付费 与 文化创意大产业 Table_AuthorHorizontal 分析师： 旷 实 S0260517030002 杨艾莉 S0260517090002 010-59136610 010-59136612 kuangshigf yangailigf Table_Summary 核心观点 ： 一、 从新三板到 A股的经管图书出版龙头 中信出版以图书出版为基础，覆盖 了经管、社科、少儿等重要图书品类 。 根据招股书显示， 2017年公司在经管、社科、少儿、文学四大图书品类中，累计出版新书品种达到 1210 种。合计码洋 18.2 亿元 ， 是获奖图书和占据畅销书排行榜最多 的出版机构之一。在全国图书零售市场占有率排名第二 。 公司将 出版业务 定位于为转型中的中国社会提供知识服务和文化消费，引领和满足广大读者多样化的需求。 除图书 出版外，公司还 布局知识服务、数字阅读、教育培训和文化零售等新 业态 。公司 在经管 、 社科类图书出版优势明显。出版了包括 谁动了 我的奶酪 乔布斯 传 原则 激荡三十年人类简史未来简史等 一批 具有 影响力的畅销书 。相较于传统出版机构，中信出版 具有国家新闻出版广电总局颁发的图书出版、发行、零售以及网络传播全牌照，具有产业链一体化优势。 二、图书 产业 发展 的中信样本 ： 以 内容为基石 撬动知识 付费语文化创意大产业 1）以 图书 内容 为 发 展 基石： 公司的创意和策划团队， 对国内外的 海量出版信息 进行 搜集 ， 关注各领域、各行业新动向，具有前瞻性的内容策划能力 。 截止到 2017年，公司 与 超过 9000名作者 建立起 合作关系 。 2）打造 中信书院 APP， 拓展线上知识付费： 公司希望凭借强大的优质内容资源搭建知识服务平台 ， 让线上的APP平台成为公司深度运营作者、进行直播、问答等多种形式营销的场景 。该 APP于 2017年夏天上线，目前上线的有声书有一百六十余种，电子书 1500余种；超过 20种精品课程。 3）线下 新零售，打造文化创意空间 ：公司 不仅在线下开拓自营 “中信书店” ，还 以 书店 为基础 ， 打造 咖啡 、 讲座 、 展会等综合的文化消费体验 。 4） 从少儿出版 撬动 少儿文化产业 ： 公司以少儿出版为基础 ， 将领域拓展至少儿 文化知识服务 。 提供了超越于纸质图书的展览 、 演出 、 智能硬件 、 视频课程等多种形态的内容服务 。 三、 图书出版行业： 零售 市场持续增长， 少儿社科类图书贡献主要增 速 我国图书出版规模不断扩大，并且具有较强的可持续发展能力， 根据开卷信息数据， 2017 年零售市场码洋803.2亿， 2017年市场同比增长 14.55%。图书市场呈现出向大众图书倾斜的趋势，社科、文艺、少儿、生活等大众图书贡献了 83.88%的增长。 风险提示： 数字阅读及新媒体带来的冲击；行 业竞争加剧带来的风险；公司管理风险；行业政策风险 Table_Report 相关研究 ： 传媒行业 :广视角 I抖音：切入音乐短视频垂直领域，年轻化视频社区变现潜力大 传媒行业 :广视角 I实体书店：从“单一渠道”到“多维场景”，变现模式多元化 2018-01-29 2017-08-27 传媒行业 :广视角 I中国有嘻哈：你有 freestyle吗？ 地下 rapper的中国式崛起与反叛 2017-08-13 传媒行业 :广视角 从 F1和 NASCAR看国内顶尖汽车赛事 CTCC进阶之路 2017-08-04 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 专题研究 |传媒 目录索引 一、概览：从新三板到 A 股的经管图书出版龙头 . 5 二、业务：推动图书精品化，加快文创产业链 延伸 . 6 （一）图书出版与发行：经管社科类为主，少儿类发展迅速 . 10 （二）书店零售：机场 +城市 +电商三位一体协同发展 . 21 （三）其他文化增值业务：以内容为支点，教育培训业务初见成效，加快布局少儿教育和职业培训市场 . 25 三、竞争优势：从传统出版到知识服务 . 26 （一）发展支点：前瞻性的内容策划能力，助推优质图书内容 . 26 （二）内容传播：立体化分发体系，打造文创产业新生态 . 28 四、 财务分析：核心业务规模扩大，毛利率领先行 业 . 33 五、行业分析：图书零售市场持续增长 . 36 （一）图书市场向大众图书倾斜，少儿、社科类图书成为增长主力 . 38 （二）线上渠道增速放缓，线下书店实现正向增长 . 40 风险提示 . 41 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 专题研究 |传媒 图表索引 图 1：公司发行前股权结构图 . 6 图 2：公司主营业务收入划分 . 8 图 3： 20132017 年主营业务收入构成 （ 按业务板块 ， 亿元 ） . 9 图 4： 20152017 前 5 大客户情况 . 9 图 5： 20152017 年图书出版与发行业务拆分 （ 亿元 ） . 10 图 6： 20152017 年一般图书出版与发行业务拆分 （ 亿元 ） . 11 图 7： 20162017 年四大图书品类营收 YOY（ %） . 11 图 8： 20152017 年一般图书出版与发行业务销售数量拆分 （ 万册 ） . 12 图 9： 20162017 图书四大品类销售数量 YOY（ %） . 12 图 10： 20152017 年一般图书出版与发行业务码洋拆分 （ 万元 ） . 13 图 11： 20162017 图书四大品类码洋 YOY（ %） . 13 图 12： 20122017 少儿图书在图书零售市场的比重及 YOY（ %） . 16 图 13： 20152017 四类图书平均定价 （ 元 /册 ） . 16 图 14： 20152017 折扣率情况 . 17 图 15： 20152017 内容版权采购金额 （ 亿元 ） 及年增长率 . 18 图 16： 20152017 纸张采购均价 （ 元 /令 ） . 19 图 17： 20152017 数字阅读服务收入拆分 （ 万元 ） 及 YOY（ %） . 20 图 18：咪咕中信书店会员权益示例 . 21 图 19： 20152017 书店零售收入 （ 亿元 ） 及年增长率 . 22 图 20：中信书店机场店实景图 . 23 图 21：天猫中信书店图书专营店 . 25 图 22： 20142017 其他文化增值业务收入 （ 亿元 ） 及年增长率 . 26 图 23： 20152017 年线上 、 线下直销模式收入及其增速 . 29 图 24： 20152017 年线上收入 （ 亿元 ） 及年增长率 . 30 图 25： 20152017 线下收入 （ 亿元 ） 及年增长率 . 30 图 26：中信出版与京东战略合作进军新零售 . 31 图 27：知识付费 行业发展历程 . 32 图 28：市场街最后一站海报 . 32 图 29： 20132017 年营业收入、净利润（亿元）及年增长率 . 33 图 30： 20132017 年营业收入 、 营业成本 （ 亿元 ） 及年增长率 . 33 图 31： 20152017 年主营业务各版块毛利占比 . 34 图 32： 20152017 年各主营业务版块毛利率 . 35 图 33： 20142016 公司图书出版与发行业务毛利率行业对比 . 35 图 34： 20152017 年期间费用 . 36 图 35： 20102016 年全国出版 、 印刷和发行服务行业规模 . 36 图 36： 20102016 年图书产业出版产业营业收入增长情况 . 37 图 37： 20102016 年图书出版种类及定价总金额增长情况 . 37 图 38： 20122017 年图书零售码洋及增速 . 38 图 39： 2017 年图书类别贡献比例 . 38 图 40： 2017Q3 图书零售市场码洋比重及集中度指标 . 39 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 专题研究 |传媒 图 41： 2017 年 少儿图书在图书零售市场的比重 . 40 图 42： 少儿图书在实体书店销量比例 . 40 图 43： 20102017 年实体书店销售码洋及增速 . 41 图 44： 20102017 年线上渠道销售码洋及增速 . 41 表 1：中信出版募集资金主要用途（单位：万元） . 5 表 2：中信出版第一阶段出版代表作品及其排名 . 6 表 3：中信出版第二阶段出版代表作品及其排名 . 7 表 4：中信出版超 100 万册的图书及所属类别 . 14 表 5： 2017 年经管类图书市场出版码洋占有率排行榜 . 14 表 6：中信出版少儿类获奖图书示例 . 15 表 7： 2017 年运营商阅读产品包细分收入（按项目） . 20 表 8： 2017 年电子书销售细分收入（按项目） . 21 表 9： 中 信书 店布局情况（截止 2018 年 3 月 9 日） . 23 表 10： 20152017 年中信书店经营指标 . 24 表 11：与公司合作的主要作家列表 . 26 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 专题研究 |传媒 一、 概览：从新三板到 A 股的经管图书出版龙头 根据 官网介绍 ， 中信出版社成立于 1988 年，隶属于中国中信集团有限公司， 2008年改制为中信出版股份有限公司， 2013年发展成为中信出版集团，具有国家新闻出版总署颁发的出版、发行、零售全牌照 。 2015 年 11 月 26 日公司首次在新三板挂牌，总股本 1.26 亿股。 2017 年 5 月 31 日，中信出版 公告 在新三板停牌， 并 申请首次公开发行股票并在创业板上市 。 根据公司的招股说明书显示，此次公司拟 公开 发行 不超过 4753.79万 股，占发行后总股本的比例不低于 25%；公开发行股票募集资金总额预计不超过 9.6亿元 。 根据公告 ， 扣除发行费用后 募集资金 主要用于 “内容 +”知识产权投资与运营平台建设项目（ 6 亿）、智慧生活服务题建设项目（ 3 亿）、管理运营体系升级改造项目（ 4000 万元）和补充流动资金（ 2000 万元）。 表 1： 中信出版募集资金主要用途（单位：万元） 序号 项目名称 总投资额 募集资金投资额 1 “内容 +”知识产权投资与运营平 台建设项目 60,000.00 60,000.00 2 智慧生活服务体系建设项目 30,000.00 30,000.00 3 管理运营体系升级改造项目 4,000.00 4,000.00 4 补充流动资金 2,000.00 2,000.00 合计 96,000.00 96,000.00 资料 来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 根据公司招股说明书显示， 公司 定位于为大众提供知识服务和文化消费 ，以出版和图书出版与发行、书店零售、其他文化增值服务 为 三大主营业务 。其中，公司在图书出版业务的市场排名和影响力处于行业领先地位。 根据 招股书显示， 2017年 公司在经管、社科、少儿、文学四大图书品类中，累计出版新书品种达到 1210种。合计码洋 18.2亿元。公司同时是获奖图书和占据畅销书排行榜最多的出版机构之一。 根据开卷信息发布的 中信出版零售市场报告（ 2017 年 1-12 月） 来看，以出版社的维度，中信出版社 2017 年 在全国 整体图书 市场 码洋 占有率 为 2.37%， 排名第二 位。 从招股书公布的财务数据来看， 2013-2017 年，公司 不仅实现了营业收入的持续增长，且 核心业务不断扩大，毛利率 保持稳定 。 2013-2017 年公司 分别实现营收5.48/6.20/7.58/9.77/12.71亿元， 2017 年营业收入同比增长 30.1%。 2013-2017 年公司 净利润 提升迅速 ， 分别 实现净利润 0.32/0.66/1.00/1.28/2.11 亿元。 2015-2017年公司主营业务综合毛利率分别为 42.8%/41.83%/40.00%， 毛利率基本能保持稳定 。 公司股权集中，实际控制人为中信集团 ， IPO 之前合计通过其控股子公司中信有限和中信投资控股合计持有公司 88%的股份。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 专题研究 |传媒 图 1：公司发行前股权结构图 资料 来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 中信出版着力打造以优质内容为核心的一体式文创产业生态。 中信出版 不断加强在图书出版与发行领域的核心领导地位，以机场 +城市 +电商三位一体的中信书店来拓展 To B市场，在其他文化增值业务中发力少儿和培训市场，多线布局。同时完善立体化渠道销售体系，通过社群电商交互、文化新零售等战略性方向调整实现文创产业链新生态 ， 打造精品书 、 畅销书和爆款书 。 中信出版社已经逐渐 “去出版社化 ”， 未来将 以 内容为核心，从线上分发到线下体验一体化，形成文创产业内容的逻辑闭环 。 二、业务：推动图书精品化，加快文创产业链延伸 根据公司招股书披露， 公司自 1993 年建立以来， 发展 经历了三个阶段的 发展历程： 第一阶段， 2000 年 开始 ，公司确立了以商业精品书、畅销书为核心的发展战略，用市场化的方式运作图书选题。这一阶段公司主要推出了 谁动了我的奶酪杰克 韦尔奇自传从优秀到卓越基业长青黑天鹅等 海外的经管领域内的 作品，奠定了公司在经管类图书领域的领先优势； 表 2：中信出版第一阶段出版代表作品及其排名 图书名称 作者 首次出版时间 最新版次 当当网排名 谁动了我的奶酪 斯宾塞 约翰逊 2001 年 9 月 2015 年 4 月第 4 版 成功 /励志榜 57 位 从优秀到卓越 柯林斯 2006 年 7 月 2009 年 11 月第 4 版 - 基业长青 柯林斯 2006 年 9 月 2009 年 10 月第 4 版 管理榜 88 位 黑天鹅 纳西姆 尼古拉斯 塔勒布 2008 年 5 月 2011 年 10 月第 3 版 管理榜 35 位 来源：当当网，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 专题研究 |传媒 第二阶段，从 2005 年开始公司逐步由以经管类图书为主到综合大众化方向 延伸 ， 在公司原有的优势经管图书领域之外，推出了 社科、文学、少儿、生活等多重领域的图书，代表作为史蒂夫 乔布斯传 论中国从 0 到 1人类简史未来简史等。公司着眼于为大众提供多元化的知识服务。也是在这一阶段，公司的版权储备优势逐渐建立，与国内外约 9000 名作者建立起合作关系 ； 表 3：中信出版第二阶段出版代表作品及其排名 图书名称 作者 首次出版时间 最新版次 当当网排名 史蒂夫 乔布斯传 艾萨克森 2011 年 10 月 2014 年 3 月第 2 版 传记榜 51 位 论中国 亨利 基辛格 2012 年 10 月 2015 年 7 月第 2 版 政治 /军事榜 51 位 从 0 到 1 彼得 蒂尔 2015 年 1 月 2015 年 1 月第 1 版 管理榜 25 位 人类简史 尤瓦尔 赫拉利 2014 年 11 月 2017 年 2 月第 2 版 历史榜第 3 位 未来简史 尤瓦尔 赫拉利 2017 年 2 月 2017 年 2 月第 1 版 历史榜第 9 位 来源：当当网，广发证券发展研究中心 第三阶段，公司开始由传统出版企业向知识服务与创意传播公司转型 。内容上的丰富积累和大众对公司出版的精品图书的认知，成为公司 “撬动 ”知识服务与其他文化增值业务的基石。 近年来，公司加速拓展培训教育、数字阅读等领域，朝着综合文化服务提供商转型。 从 主营业务 划分来看，公司 业务 主要包括三个板块：图书出版与发行、书店零售及其他文化增值 。 公司自成立以来，一直进行三个板块的经营，主营业务未发生重大变化。 图书出版与发行板块：公司的核心业务，包括一般图 书出版与发行和数字出版业务；公司对自有和购入版权进行出版和发行； 同时进行电子书策划出版，并通过电信运营商和电子阅读平台进行销售 ； 书店零售板块：即 公司运营的 “中信书店 ”。中信书店以图书销售为主，辅以互联网创意产品、国际优质文具、生活杂货等其他品类。 同时 ，公司还在 拓展线上高品质阅读及创意产品的发布平台 ； 其他文化增值服务板块：在图书出版和发行、书店零售业务的基础上，不断延伸产业链的上下游，开展教育培训、版权开发、少儿内容出品等增值服务 。 关于 公司 定期报告中 三大 业务 板块的 划分 ，公司出版和发行的实体图书，若是通过第三方进行代销（如新华书店、电商等）则划归为图书出版与发行板块内。若公司出版和发行的图书由公司自己经营的书店和线上平台进行直接销售，则划归为书店零售板块。公司的电子图书、数字阅读相关业务则划归为图书出版与发行板块中的数字出版业务。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 专题研究 |传媒 图 2：公司主营业务收入 划分 资料来源： 招股说明书，广发证券发展研究中心 从公司的三大业务板块分类来看，涵盖了纸质图书和电子图书的 图书出版和发行 板块 是公司最核心的优势业务 ， 书店零售业务则是公司图书发行的重要渠道 。 从图书发行产业链来看，出版社的图书需要交由 B 端的渠道，如新华书店、电商渠道、民营书店来进行销售，为 To B 的销售模式 ； 而公司开展的 书店零售业务 是 To C 的模式， 直接面向零售客户群体。通过直接面向读者的渠道，公司可以更加及时动态的了解终端读者的阅读需求和喜好 ， 为上游的图书策划出版环节进行有益的指导。 从 2013-2017公 司收入拆分可以看到，公司图书出版与发行业务一直处于核心地位，占 主营业务收入 比例始终 大于 65%， 而基数较小的 其他文化增值业务 则 扩张明显 。2017年全年，图书发行与出版业务营收 9.65亿元，同比增长 34.8%，占比 74%，自 2014年公司形成三大板块格局后图书出版与发行板块占比不断上升，成为公司的核心收入来源；书店零售业务近年来不断扩大规模， 2017年实现收入 2.91亿元，同比增长 1.7%，增幅不大， 2017 年占比 22%，较 2016 年下降 6 个百分点；其他文化增值业务目前占比小， 2017年实现收入 0.47亿元，占比 4%，同比增长 123.8%，增幅明显。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 专题研究 |传媒 图 3： 20132017 年 主营业务收入构成（按业务板块，亿元） 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 从前 5 大客户的集中度来看，公司对大客户的依赖程度逐年降低 。中信出版图书出版与发行业务中，主要客户群体包括当当网、亚马逊、京东等网上商城以及各省新华书店等；书店零售业务则以零售客户为主。 2015-2017 年前 5 大客户占销售总额的比例逐年下降，分别为 38.70%/34.93%/32.03%，体现了中信出版对大客户的依赖程度降低，这是公司渠道拓展的结果。 2017年公司最大的客户是京东，占比 11.1%；其次是当当网，占比 10.61%，这两大客户 2017 年总占比 21.72%，近三年总占比均超过 20%，是两大主要客户。 图 4： 20152017 前 5 大客户情况 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 3.28 3.81 5.14 7.16 9.65 0.05 0.08 0.21 0.47 1.79 2.01 2.86 2.91 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013 2014 2015 2016 2017图书出版与发行 其他文化增值服务 书店零售2.933.414.0738.70% 34.93%32.03%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.544.52015 2016 2017总金额（亿元） 占销售总额比例（ %） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 42 专题研究 |传媒 （一） 图书出版与发行：经管社科类为主，少儿类发展迅速 图书出版与发行业务是公司的核心业务 。从产品介质来看，主要分为纸质图书的出版发行和数字图书的策划出版 。 从图书产品的品类来看，公司的图书主要为 经管、少儿、文学、社科 四大品类 。 20152017 年， 公司纸质 图书出版与发行 实现 营业收入 4.74/6.71/9.04 亿元， 2016、 2017 年分别同比增长 41.6%和 34.8%。纸质图书营收 占 该板块 营收的 比例达到 90%以上；数字阅读服务营业收入为 0.37/0.40/0.55 亿元，占比较少，但营收逐年稳步上涨。 图 5： 20152017 年 图书出版与发行业务拆分（亿元） 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 1、一般图书出版与发行 根据图书类别的不同，公司一般图书出版和发行主要分为四大类：经管类、社科类、少儿类、文学类。从收入构成来看 ，经管和社科是公司的核心图书品类。 2017年经管类和社科类占比分别为 31.9%和 37.5%，具有绝对的优势；少儿类和文学类图书营收占比较少，但是少儿类图书增速较快， 2016年和 2017年的营收增幅达 194.3%和 124.9%， 2015-2017年 占比由 5.1%上升到 17.6%， 超越文学类图书， 成为公司发展最迅速的图书品类 。 4.746.719.040.370.400.550.030.060.0730.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%0.002.004.006.008.0010.0012.002015 2016 2017一般图书出版与发行 数字出版其他 一般图书出版与发行 YOY 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 42 专题研究 |传媒 图 6： 20152017 年 一 般图书出版与发行业务拆分（亿元） 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 图 7： 20162017 年四大图书品类 营收 YOY（ %） 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 进一步从销售数量和码洋角度来看，经管类和社科类图书同样占有明显的优势，少儿类图书增长态势明显。 2017年经管类图书销售 1019万册，同比下降 6.3%，销售码洋为 5.7 亿元，与去年 基本 持平；社科类图书销售 1115 万册，同比增长 32.0%，销售码洋为 6.8 亿元，同比增长 49.8%。少儿类图书的销售数量和码洋的增速明显高于其他类图书， 2017年 少儿类图书销售数量为 617 万册，同比增长 149.8%，销售码洋为 3.8亿元，同比增长 153.0%。 2.16 2.74 2.890.240.711.590.691.071.171.642.193.390123456789102015 2016 2017经管 少儿 文学 社科26.8%5.4%194.3%124.9%53.8%9.7%33.5%54.6%0%50%100%150%200%250%2016 2017经管 少儿 文学 社科 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 42 专题研究 |传媒 图 8： 20152017 年 一般图书出版与发行业务销售数量拆分（万册） 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 图 9： 20162017 图书四大品类销售数量 YOY（ %） 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 883 1087 1019386464 35356247 617679845111505001000150020002500300035002015 2016 2017经管 文学 少儿 社科23.1%-6.3%341.1%149.8%20.2%-23.9%24.4% 32.0%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2016 2017经管 少儿 文学 社科 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 /