石油化工行业深度报告：磷矿资源价值将迎来重估修复.pdf

HeaderTable_User 5017307 1758448420 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 我 国磷矿石涨价行情于 17 年底启动，至 18 年 Q1 已普涨 50-100 元 /吨。除供给侧收缩的直接推动，深层次的原因在于磷矿的稀缺资源属性正逐渐回归。 磷矿 稀缺性不弱于稀土， 价值回归是产业升级必经之路，而自有磷矿资源的企业投资价值将凸显， 逻辑如下： 核心观点 磷矿石战略价值有待回归。 我国是最大的磷矿石和磷肥生产国，然而磷矿石商业储量不足 40 年，且磷矿的开采和磷肥生产会严重生态破坏和环境污染。我国 限制磷矿石直接出口， 然而鼓励磷肥出口以消化磷肥过剩产能，实质上造成了磷矿资源的低价变现。磷矿资源的战略价值在于掌握定价权而非创造低效外汇。化解磷肥产业过剩的核心在于减产出清低效产能，而磷矿石减产是推动磷矿石价值修复的根本。 供给收缩开启矿石涨价通道。 受我国主产地云南、贵州、四川、湖北四省环保限产的影响，我国磷矿石年产量于 17 年首次出现下降。目前磷矿石库存水平极 低，而随着减产限产持续推进， 18 年产量预计将进一步同比下滑近1000 万吨，矿石缺货形势将进一步激化，磷矿石价格有望继续上涨。 下游需求支撑矿石涨价空间。 全球磷矿 80%以上用于生产磷肥，磷肥价格是磷矿石价格的支撑。由于国内磷肥需求基本趋于刚性，磷肥价格将主要受国际供需变化的影响。随着印度、巴基斯坦和南美市场需求增长及我国磷矿石减产推进，国际磷肥市场供给趋紧。 磷肥景气 支撑磷矿石涨价空间， 推动 下游洗牌，未来磷化工行业将以矿石资源为核心进行横向整合，行业 价值将进一步回归于矿石资源。 投资 建议与投资标的 我们看好未来磷矿 石 资源的 价值回归，建议关注 兴发集团 (600141，未评级 )，拥有磷矿产能 530 万吨，是特有的 矿、 电、 化 一体化综合磷化工企业； 云天化 (600096，未评级 )，拥有原矿产能 1450 万吨，配备化肥总产能约 917 万吨，是我国最大的磷矿采选企业和最大磷肥生产企业。 风险提示 我国磷矿石减产不及预期。 全球磷肥需求不及预期。 Table_Title 磷矿资源价值将迎来重估修复 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 石油化工 报告发布日期 2018 年 05 月 1 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 Table_Contacter 联系人 万里扬 021-63325888-2504 wanliyangorientsec Table_Report 相关报告 锦纶行业已至巨变前夜！建议关注恒逸石化、三联虹普！ 2018-04-23 中国化工正迎来产业升级的黄金时代！ 2018-03-24 尿素行业将迎来景气反转，利好阳煤化工、鲁西化工 2018-01-12 -12%0%12%24%36%17/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/03石油化工 沪深300 2 目 录 1 磷矿石战略价值有待回归 . 3 1.1 磷矿开采利用带来资源紧缺和生态破坏 . 3 1.2 磷肥出口造成资源流失 . 5 1.3 限产将推动磷矿战略价值回归 . 6 2 国内减产开启矿石涨价 通道 . 7 2.1 我国磷矿主产地大幅减产限产 . 7 2.2 磷矿石供给缺口将进一步放大 . 9 3 环保高压推动磷矿与磷 肥价格共振上涨 . 10 3.1 磷矿限产推动磷肥过剩产能出清 . 10 3.2 海外市场带来磷肥需求增量 . 11 3.3 我国减产将导致全 球磷肥供给偏紧 . 13 3.4 行业将以磷矿为核心资源进行整合 . 13 4 投资建议 . 14 4.1 兴发集团 . 14 4.2 云天化 . 15 5 风险提示 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 3 1 磷矿石战略价值有待 回归 我国磷矿石 价格 到达 12 年 的 巅峰 后，产 量快速增加 行业供给走向过剩， 价格 持续下跌 。 17 年随着环保 驱动的 磷矿 限产 减产深入 ，磷矿石行情 于当年 11 月 启动，至 18 年 Q1 已 涨价 50 元 /吨以上，高品位 矿石 吨涨幅甚至 达到 100 元左右 。 磷矿价格上涨 最直接的 推动因素是 供给侧的显著收缩，而深层次 的原因在于磷矿的稀缺 属性正逐渐 价值 回归 。我们 认为 ，磷矿 作为重要的战略资源 ，其 未来 稀缺性 不弱于稀土 ， 在供给侧趋严 的背景下 ， 磷矿价格将 进一步上涨 。未来 磷 化工 产业将 以 矿石资源为 核心 进行 整合 ，而自有 磷矿资源 企业 的 投资价值将凸显。 图 1：国内 磷矿石 中间 价 （元 /吨） 资料来源 ： 百川资讯 、 东方证券研究 所 1.1 磷矿 开采利用 带来 资源紧缺和 生态破坏 根据 USGS，全球 磷矿石储量 （可用于商业 生产的磷矿 ）为 670 亿吨 ， 其中 摩洛哥 和 西撒哈拉 以500 亿吨 位列全球第一，中国近 40 亿吨 远居第二。 产量方面 ， 16 年全球 磷矿石产量 2.55 亿吨 ，其中 中国（ 1.4 亿吨 ） 、 美国（ 2710 万吨 ） 、 摩洛哥和西撒哈拉（ 2700 万吨 ） 和 俄罗斯（ 1200万吨 ） 占 全球产量的近 80%。 磷是 动植物生长所需的必要元素 ，且通过 施肥进入 自然界后难以 回收利用 ， 属于典型的 不可再生资源； 按照现有开采速度 和 利用方式， 我国 目前 商业 储量在 40 年后就将耗尽，剩 余 资源 量的开发 利用 将 耗费更高的开采成本 。 同时 ， 磷矿石开采破坏植被 ， 开 采形成大量采空区 ,造成地表塌陷、滑坡、泥石流等一系列地质灾害 ； 磷矿 中还 含有较高水平的放射性物质，开采过程中可通过废水、废气及 废渣 的方式带来放射性污染， 并有 在生物体内富集的风险 。此外 ，磷矿 80-90%的 下游 用于磷肥的生产， 中间 过程中会产生大量磷石膏 ， 形成复杂的环保和安全堆存问题 ， 我国 每年 产生的 磷石膏在 8000 万吨 以上 。磷石膏 堆放地表 ， 遇水成浆 ， 遇风扬尘 ，对环境 污染极为严重。 01002003004005006002011/1/7 2012/1/7 2013/1/7 2014/1/7 2015/1/7 2016/1/7 2017/1/7 2018/1/7磷矿石中间价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 4 表 1：我国磷矿 可采年限测算 品位 资源量 （亿吨） 选 1 亿吨 30%品位所需原矿量 （亿吨） 开采年限 备注 30% 10 1 10 当前水平 20%30% 48.5 1.5 32 10%20% 82 2.5 33 高成本 2%10% 29.2 8 4 总计 79 资料来源： CNKI、 东方证券研究所 磷矿 已 被 我国自然资源部 列入 24 种国家战略性 矿产目录， 作为矿产资源宏观调控和监督管理的重点对象 ， 其战略意义不弱于稀土 。 就稀土而言 ， 我国 近年来 通过 在供给侧 整合 为 六大稀土集团 ， 并从 环保核查、打黑常态化 及统一收储 等方式控制 供给， 使稀土价格中枢从 趴伏 已久的底部逐渐上行。 表 2：国家 战略性矿产目录 大类 矿产 能源矿产 石油、天然气、页岩气、煤炭、煤层气、铀 金属矿产 铁、铬、铜、铝、金、镍、钨、锡、钼、锑、钴、锂、 稀土 、锆 非金属矿产 磷 、钾盐、晶质石墨、萤石 资料来源： 全国矿产资源规划（ 2016 2020 年） 、 东方证券研究所 图 2：稀土氧化镨钕 价格 （元 /吨） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 01000002000003000004000005000006000002013/6/26 2014/6/26 2015/6/26 2016/6/26 2017/6/26氧化镨钕最低价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 5 1.2 磷肥 出口 造成 资源流失 美国从 04 年开始 就已不出口磷矿 石，近年来磷矿石 的产量也 因为 环保等因素逐渐下滑， 相应的 磷肥 产量 和磷肥出口也呈现逐年下降趋势， 而磷肥 进口 量 却逐年增加。 中国虽然 在磷矿石 出口 也通过配额限制 ， 年出口量不超过 50 万吨 ，大量磷资源 仍 通过磷肥出口的方式流向海外。 我国是 全球最大的磷肥生产国 ， 17 年分别 生产磷酸一铵 和 磷酸二铵 2134 万吨 和 1758 万吨；同时 也是全球最大的磷肥出口国 ， 17 年磷酸一铵（ 271 万吨） 、 磷酸 二铵 （ 640 万吨） 出口量分别占全球 贸易量 20%和 40%，分别占 国内总产量的 11%和 36%。 17 年 我国 取消 磷肥出口关税， 希望通过推动出口进一步 疏导 磷肥过剩产能 。 然而，磷肥 由于 产能过剩 ，行业盈利能力 走低， 近年来磷酸二铵 平均 毛利率 仅 10%左右 。对具备上游 的企业来讲，磷肥 的 利润 基本上 都出在磷矿上 。虽然 鼓励出口能够暂时维系生 产企业的 生存 ，但实质上通过 出口来 化解 磷肥产能 过剩是 变相 将 我国 的磷矿 石 资源 低价 变现 ，无益于改善 行业过剩格局， 造成 磷矿资源流失的同时把磷石膏 废渣 等环境问题留在了国内。 图 3：北美磷矿石 产量（ 万吨 ） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 4：北美 磷肥供给 量 （ 万吨 ） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 5：全球磷肥 贸易量 （万吨） 及中国占比 资料来源： Wind、 东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%05001000150020002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全球 MAP贸易量 全球 DAP贸易量 中国 MAP出口占比 中国 DAP出口占比05001000150020002500300035004000 北美磷矿石产量0500100015002000 北美磷肥产量 北美磷肥出口量 北美磷肥进口量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 6 图 6：主要 上市公司 磷肥 毛利率（ 磷酸二铵 ） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 1.3 限产 将 推动 磷矿 战略价值回归 磷矿资源储备 的 战略价值类似于原油，其 对我国 更 现实 的意义在于 充当掌握 定价权的筹码 ， 而并非单纯用于 生产 化肥出口 低效率 地贡献 外汇。 从磷矿石 全球市场来看， 以 摩洛哥和西撒哈拉为主的北非地区贡献了 全球 磷矿石贸易量的 50%（约1400 万吨），全球磷矿石 定价权 基本 由摩洛哥唯一的国有磷化工巨头 OCP 主导 。 磷肥 作为资源密集型 的 基础性行业， 其成本 受制于国家或地区的资源禀赋。 我国自有 磷矿资源， 并且通过 配额 割裂 磷矿国际国内市场，使得 磷矿的 开发 利用不受国际 价格 波动影响 。 以 印度为 参照 ，由于其 国内 工业基础薄弱， 资源开发利用能力 低， 原材料 严重依赖于 进口 。 目前印度从摩洛哥进口的到岸价格为112.5 美元 /吨 （ 68-70%BPL）， 折人民币近 800 元 /吨 ，对于 印度这类 原材料高度依赖 进口 的国家，其 农资生产成本 严重 受制于海外寡 头对 原料 价格的 控制， 使得直接进口化肥成为其优先选择 ，而这又 反过来提高了其农业生产的成本风险 。 若 中国磷矿石 依赖 外购，摩洛哥直接运往中国到岸价格 恐达到 1000 元 /吨 ， 而同期国内同等品位 （ 贵州 30%车板含税 ） 磷矿石仅 400 元 /吨， 国内价格 低于国外 进口 的一 半，自有 资源 的 战略意义显著。 -20%-10%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017六国化工 兴发集团 云图控股 新洋丰云天化 湖北宜化 平均水平 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 7 表 3：印度和 我国 磷酸二铵 生产成本 对比 （ 印度以原材料 CFR 价格 测算 ） 原材料 单价（ 美元 ） 单耗 成本 单价 单耗 成本 印度 （以美元 计 ） 中国 （以人民币计） 合成氨 280 0.26 72.8 2900 0.26 754 磷矿石 118 1.8 212.4 400 1.8 720 硫磺 145 0.44 63.8 1000 0.44 440 其他 30 200 合计 379 合计（折人民币 ） 2387.7 2114 资料来源：百川资讯、 东方证券研究所 从产业 升级的角度 来看 ，我国 各 产业链 正 由以往资源导向 型的 增长模式 走出来 ， 通过 变卖资源换取经济利益 的模式 早已不符合 新时代发展 道路 的需求 。在 满足国内生产需求的基础上， 通过磷矿石 减产 限制 磷肥 产量 推动磷肥过剩产能出清， 并 逐步降低磷矿资源低效 外流，是使 磷矿资源回归其战略价值 的 关键。 我们认为 ， 随着 磷矿 的稀 缺性 回归 ，磷矿价格将存在修复空间， 而 自有磷矿企业 的 价值 将逐渐凸显 。 2 国内 减产 开启矿石 涨价 通道 17 年 底开启的 磷矿石 涨价 直接 导火索是主要产地 云南、 贵州、四川 、 湖北 四 省因为环保 压力、 自然保护区 、 减产限产等原因带来的 供需 缺口 ，我国 磷矿石 年 产量也于 17 年 首次出现拐点 ， 实现同比下降 。而 以当前的 开工 情况来看， 产量 提升 的节奏非常 不明朗 ， 18 年磷矿石 的 供需缺口将进一步放大，市场将出现供不应求状况，价格有望推向新高。 2.1 我国 磷矿 主产地 大幅 减产 限产 我国 磷矿石产量近 20 年保持 高速增长， 尤其是 05 至 15 年均增速在 17%左右 ， 年总产量 增长至1.4 亿吨。 作为自然资源， 磷矿石生产 受制于资源禀赋， 其分布 具有极强 的 地域性 。 我国已探明磷矿资源分布在 27 个省自治区， 其中 云南、贵 州 、四川、湖北 和 湖南 是磷矿富集区， 5 省份磷矿已查明资源储量（矿石量）占全国 76.7%，按矿区矿石平均品位计算， 5 省份磷矿资源储量（ 折 P2O5）占全国的 90.4%。 其中 云南、贵 州 、四川、湖北 为我国主产四大省 ， 总计 占全国 近 98%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 8 图 7：我国 磷矿石年产量 （万吨） 及增长率 资料来源 ： 百川资讯、 Wind、 东方证券研究 所 16 年以环保督查 为核心的供给侧改革开启， 云南作为 环保督 查第一批进驻省份 ， 全年磷矿石 减产近 500 万吨；加上 16 年下游磷肥 价格低迷，磷矿石产量 同比增速降至 2%。 17 年 环保形势 及 资源管控 更加严格， 加上 17 年三季度 开始南方 进入 多雨季节， 持续 暴雨导致 矿区 露天开采 受限 ，运输交通也 受 到较大影响 ， 全 国矿石 产量 为 1.2 亿吨 ，出现 拐点 。 图 8：磷矿石主产地 产量（ 万吨 ）资料来源： 百川资讯 、 东方证券研究所 就各 主产区来看，四川 17 年 8 月 迎来环保督查 ，矿区 负荷下降 ；此外 受 自然保护区 生态修复和 大熊猫国家公园体制试点方案 将 四川设立 为 大熊猫国家公园 的推动 ，德阳地区（ 绵竹 、什邡）磷矿石全面限产， 至今 未 恢复 正常负荷， 特别是 九顶山自然保护区内的 157 口矿井全部 永久封闭。 据-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000 磷矿石年产量 增长率02000400060008000100001200014000160002014 2015 2016 2017湖北 四川 贵州 云南 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 9 百川资讯统计， 绵竹 和什邡地区 主要 企业磷矿产能 300 万吨 左右，加上九顶山地区 封闭 的 小矿井及 其他 市县 的 减产量 ， 四川地区 减产 总共 涉及产能达 400-500 万吨 左右。 湖北宜昌已出台磷产业 发展总体 规划 ， 计划 关停 15 万吨 /年以下的磷矿山， 50 万吨以下的矿将到期不再续 ，并连年对磷矿石 限产 。 17 年 10 月份以来宜昌矿山 大面积停产 ，并计划 在 17 年 较 16年 下降 100 万吨 的基础上， 18 年再 减产 300 万吨 ， 总产量 控制在 1000 万吨。 宜昌 市 年 产量 占全省 近 45%，我们 保守 预计湖北全省 18 年 减产规模 大约在 500 万吨 。 云南地区汽运 交通不便，运输瓶颈较高，磷矿石基本以自用为主。目前 云南 未出台较为明确的限产政策， 但 由于滇池流域环境治理， 云天化 子公司云南磷化的尖山矿区 将受到 影响。据 了解 ， 尖山磷矿有大 部分矿段位于滇池流域红线范围内， 涉及 产能在 100 万吨 左右。 贵州目前未对 磷矿石开采 有 明确限制，但 对磷矿下游 企业 采取 “以渣定产 ”措施 ， 下游 磷铵产业对废渣的 消化 能力将对磷矿石需求产生一定限制。 表 4：磷矿石主产地 限产政策措施 省份 年月 政策措施 具体内容 湖北 2018.3 磷矿石减产计划 2018 年全市磷矿开采总量控制在 1000 万吨 2017.1 宜昌市磷产业发展总体规划（ 2017 2025 年） 整合关闭生产能力在 15 万吨 /年以下的磷矿企业，不得新建产能在 50 万吨 /年以下的磷矿 四川 2017.8 大熊猫国家公园体制试点方案 四川设立大熊猫国家公园，涉及绵阳、广元、成都、德阳、阿坝、雅安和眉山七个市州 2017.7 关于加强九顶山自然保护区生态环境保护的决议 保护区内 所有探矿采矿项目全部停止作业并封堵井口 ，依法依规关闭退出 云南 2018.2 滇池保护治理三年攻坚行动实施方案（ 2018 2020 年） 采取 磷矿区矿山修复 等措施 削减污染负荷 贵州 2017.12 贵州省贯彻落实中央第七环境保护督察组 督察贵州反馈意见整改方案 制定全省磷化工产业发展专项规划，按“ 以渣定产、严控排污总量 ”的要求，各磷化工企业加快生产工艺技术改造升级 2016.8 贵州省水污染防治行动计划工作方案的通知 乌江、清水江流域新建磷化工项目磷石膏综合利用率必须达100%，并且不再审批新建磷石膏渣场 资料来源： 互联网 、 东方证券研究所 2.2 磷矿石供给缺口将 进一步放大 总体 而言， 我们 测算 18 年全国 磷矿石产量将同比降低 1000 万吨， 全年产量约在 1.1 亿吨 左右 。另一方面， 17 年 磷矿石 价格 于 Q4 启动 ， 我们 判断 由于 减产， 前期 依靠 库存消耗 维持的 供给富余状态 已 被打破， 目前 库存 基本 已消耗殆尽 ， 故 全年 1.2 亿 吨 的 产量水平已存在明显缺口 。 若 18 年产量继续缩减至 1.1 亿吨 ， 矿石 缺货 形势 将进一步激化 ，磷矿石 价格 将 继续上涨 ！ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 10 3 环保 高压推动磷矿 与 磷肥 价格 共振上涨 磷肥 过剩产能所造成的 资源 环境代价 远远大于其所创造 的经济价值。 环保高压下 ， 磷矿石减产 将 推动下游磷肥 等 产业产能出清 ，不具备磷矿资源 的下游磷化工企业 将 面临较高的原材料成本压力逐渐退出 。 转型 会带来阵痛，但只有 通过 矿石限产 将 国内 过剩磷肥 产量降下来 ， 才能真正改善行业 整体盈利 水平 。 3.1 磷矿 限产 推动 磷肥过剩产能出清 我国 一铵、二铵 行业 分布略有不同 ，一铵作为 复合肥的原材料， 18 年产能 2345 万吨 ， CR10 在55%左右 ， 分布 与 下游复合肥企业 靠近， 临近终端使用地，分布较为分散 ， 企业普遍接受外采磷矿石生产一铵 。 二铵企业的集中度较高， 产能 2129 万吨 ， CR10 在 80%左右 ，由于生产 二铵的磷矿石单耗更高， 二铵 产能主要 集中在 磷矿石产区 。我国 非磷矿石四大主产区的磷肥产能 共 809 万吨 ，其中磷酸一铵 453 万吨 ，磷酸二铵 356 万吨； 同时，磷矿主产区的磷肥企业也有部分企业需要外采矿石 。就 二铵产能而言，不具备 自有磷矿的 产能大约在 400-500 万吨， 这将是 受 磷矿石涨价 冲击 最大的产能。 图 9：磷肥产能 分布（ 万吨 ） 资料来源： 百川资讯 、 东方证券研究所 05001000150020002500磷酸一铵 磷酸二铵云南 贵州 四川 湖北 其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 11 表 5：我国主要 自有磷矿 （全部自给 或部分外采 ）磷肥 企业产能梳理 （万吨） 省份 公司 一铵产能 二铵产能 云南 云天化 97 445 贵州 贵州开磷 160 395 贵州瓮福 95 360 四川 （所列企业矿山已 全面停产 ） 德阳昊华 20 - 金禾磷矿 10 - 四川龙蟒 100 - 湖北 湖北大峪口 15 83 湖北黄麦岭 10 35 湖北兴发 20 40 湖北宜化 30 210 湖北新洋丰 200 - 湖北东圣 30 60 湖北三宁 45 30 湖北六国 15 30 湖北新都 45 - 合计 892 1688 资料来源：百川资讯、公司 公告、 东方证券研究所 3.2 海外市场 带来 磷肥 需求 增量 由于全球磷矿 80%以上 用于 生产 磷肥 ，磷肥价格是磷矿石价格的支撑 。 17 年我国一铵、二铵 表观消费量分别为 1894 万吨和 1118 万吨， 由于国内 磷肥需求基本趋于刚性， 磷肥价格将 主要受国际供需 变化 的影响。 全球 磷肥市场具有较明显的区域化特点，加拿大和拉美市场 由 美国主导，欧洲市场主要由北非和俄罗斯主导，而印巴市场由中国和沙特主导，非洲市场则 基本 由摩洛哥 OCP 公司垄断 。 我国 是 全球最大 的磷肥出口 国 ， 17 年一铵（ 271 万吨） 、二铵 （ 640 万吨） 出口量分别占全球 贸易量 20%和 40%， 我国磷肥 出口 对国际市场有较为显著的影响 ，并且 主要 体现在 印巴市场。 印巴 市场较低库存水平 使得 全球磷肥 供给 偏紧。 印度年 进口磷酸二铵 400 万吨， 是全球 进口 第一大国， 占全球二铵 贸易量近 30%；且 进口量占其 国内 总需求 40%以上，进口依赖度极高。 巴基斯坦 17 年 进口二铵 173 万吨 ，较 16 年增长 33%。印巴市场需求 对国际二铵市场影响显著。 其中 ，印度 17 年底国内库存 仅 50 万吨 左右 ， 而 16 年 同期 约 100 万吨 ， 补库 意愿强烈； 18 年 初公布的磷肥 补贴 较往年 有明显增长，共同刺激印度磷肥需求。 此外 ，巴西农业 需求增长 迅猛，其 17 年 磷酸一铵进口量 也同比 增长 34%，达到 363 万吨 。 虽然国际 硫磺及合成氨 在 18 年 Q1 价格有所 回落 ，但 后市 凭借 需求 侧支撑， 国际磷肥价格 有望 持续上行，当前 磷酸二铵（摩洛哥 FOB）价格达 417美元 /吨 ，较 17 年 Q3 已 上涨 近 80 美元。 国际磷肥价格 持续高位， 盈利能力 提升， 为 国际磷矿石价格 上涨 创造空间。海外磷矿石 价格于 18 年 Q1 启动，印度 CFR 价格至今 已上涨近 20 美元 /吨（ 70-72%BPL）， 达 117.5 美元 /吨 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 12 图 10：磷酸二铵国际价格 （ 美元 /吨 ） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 表 6：印度磷肥 补贴额（ 卢比 /吨 ） 类别 2017-2018 2018-2019 同比增长 磷酸一铵 8327 9991 20% 磷酸二铵 8937 10402 16% 资料来源： DOF、东方证券研究所 图 11：磷矿石海外价格 （ 美元 /吨 ） 资料来源： 百川资讯 、 东方证券研究所 0100200300400500600 磷酸二铵（ FOB摩洛哥）020406080100120140160CFR印度 (68-70%BPL) CFR印度 (70-72%BPL) FOB北非 (69%BPL) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 13 3.3 我国减产将导致全球 磷肥供给 偏紧 随着 印度、巴基斯坦和南美市场需求增长 及 我国磷矿石减产 推进 ，国际磷肥 市场 供给 趋紧 ，支撑磷矿石涨价空间。 若我国 18 年磷矿石 减产幅度 达到 1000 万吨 ，按照磷肥 消耗 占比 （ 80%） 及磷铵单 耗（ 2 吨矿石） 测算 ，矿石 将影响 300 万吨左右 的 磷铵产量。 由于国内 磷肥 需求较为刚性， 减产将 会 对 磷肥 出口产 生明显 冲击，从而减少 中国 货源在国际市场尤其是印巴市场的供给。 全球磷肥 新增 供给方面 ，摩洛哥 OCP 计划 至 2020 年 扩产 300 万吨；沙特 Maaden 二期 于 17 年投产 ，产能 增产 300 万吨 ，目前 产能 爬坡中实际投产 120 万吨。整体而言 18 年 国际磷肥 供给增量在 200 万吨左右，故我国 出口减量将 加剧 全球磷肥供给紧张态势， 国际 磷肥价格 中枢 有望继续上行 ， 也为磷矿石涨价带来更大安全边际。 表 7：海外巨头磷肥 装置扩产情况 公司 工程 产能（万吨） 投产时间 OCP JFC-1 100 2015 年 JFC-2 100 2016 年 7 月 JFC-3 100 2017 年 10 月 JFC-4 100 2018 年 Maaden 1 期 300 2011 年 2 期 300 2017 年 3 期 300 2024 年 资料来源 ： OCP、 Maaden、 东方证券研究所 3.4 行业 将以 磷矿为核心 资源 进行整合 “资源 为王”，对磷矿石资源掌控力决定磷化工企业竞争力 。 未来 我国磷化工产业 的发展 将 在满足国内农业需求的基础上， 以 矿石资源为 核心 进行 横向整合，向高效化 、 精细化、专用化 的方向发展 。通过 磷矿石减产 ， 在保持国内刚需的基础上减少磷矿石 通过 化肥 外流 ， 并 推动行业出清。 转型 会带来阵痛，但只有 通过 矿石限产 将 国内 过剩磷肥 产量降下来 ， 才能真正改善行业 整体盈利 水平 。未来磷矿石产业链将 随着 磷矿石减产推动下游磷肥 等 产业产能出清 ，不具备磷矿资源 的下游磷化工企业将 面临较高的原材料成本压力逐渐 退出，行业 将 以 矿石资源为 中心 进行 横向整合 ，而行业 核心价值将进一步回归于 矿石 资源 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 磷矿资源价值将迎来重估修复 14 4 投资建议 磷矿石 价值将进一步提升， 我们建议 关注 自有 磷矿的综合磷化工企业。 4.1 兴发集团 兴发集团 是具有 矿 、电、化一体化的综合磷化工企业。 截至 2018 年 Q1 拥有磷矿石储量 2 亿吨 ，产能 530 万吨（出售 店子坪 磷矿 之后 ）。公司 自有水电站 31 座 ，装机容量近 17 万 kW，自给率50%左右 。 公司 配套系列 磷化工 下游 产业，包括精细磷酸盐 （工业级 、食品级 ）、 有机硅 、草甘膦和 磷铵 产能 。受环保推动 ， 有机硅 草甘膦 景气 良好； 精细磷酸盐盈利稳定 。 公司 拥有 循环经济产业园区， 并 逐年加大环保投入。 17 年 投资环保 投入 3.92 亿 元， 占营收 2.49%， 公司近三年未收到 形式 的环保处罚。 公司拟 通过定增建设低品位胶磷矿选矿及深加工项目，提升磷矿资源的利用效率。以 公司 530 万吨 产量 计算，磷矿石 价格 上涨 100 元公司 业绩弹性 近 4 亿 。 表 8：兴发集团近两年 环保投入（ 亿元 ） 年份 环保投入资金 占营收比重 2017 3.92 2.49% 2016