资管新规点评深度报告：理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远.pdf

证券研究 报告 债券研究 【 债券深度报告 】 理性看待 新规 调整，资管格局重塑影响深远 华创债券 资管新规点评 深度 报告 2018-05-01 投资 要点 2018 年 4 月 27 日晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发 2018 106 号，以下简称指导意见），深刻影响资产管理行业格局和未来发展。与征求意见稿相比，本次正式稿打破刚兑、规范资金池、严控影子银行、实施功能监管和穿透监管的整体方向和思路未变，除了过渡期有所延长外，其他条款的调整并未明显放松，而是考虑业务实际情况作出的明确和规范。 一、资管新规落地：无从谈起的放松和真正开始的调整 1、资管新规体现出的监管要求总基调不变 ，条款的措辞调整更符合市场运营的实际情况。 2、监管对市场的情绪冲击略有钝化，但是对机构行为和业务调整的影响才刚刚开始。 3、资管新规对业务影响的传导路径较为复杂，要从存量和增量，总量和结构多维度考虑。 4、后续仍需关注更多细则的落地，以明确业务调整的幅度和持续时间。 二、重要条款的变化：市场与监管的博弈谁更占优 1、过渡期延长是全文最显著的利好，同时说明实际问题不小。 2、对净值化管理进行了明确，非标成本摊余是必须而为，债券则面临强监管。 3、公募和私募的认定标准，不再单独提“理财公募”，实际要求更严格要求。 4、关于非标的讨论焦点一是认定标准的问题，二是期限匹配的问题，这两点都未放松， 认定标准反而更加严格 。 5、对于分级型产品约束，针对结构化委外的限制有所放松，但是非标产品设计依然受限。 三、机构影响分析：理财面临冲击最大，带动资管行业负债格局变化 （一） 银行理财 1、 负债端总规模或将出现负增长；同业理财占比仍有进一步下行空间；对于高净值客户的争夺会更加激烈；产品的设计贴近监管要求和客户需求；证券分析师：周冠南 执业编号： S0360517090002 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 外资对国内债市的推动力量能否持续？ 华创债券专题 2018-04-20 2018-04-20 如何看待外部评级与市场认识的偏差 华创债券估值系列专题之一 2018-04-22 2018-04-22 短期观望情绪较浓，等待市场企稳 2018 年 4 月华创债券可转债交流会 2018-04-24 逆监管意图加杠杆风险仍大 华创债券流动性专题报告 2018-04-25 转债持仓增加明显，业绩表现分化 华创债券转债基金一季报分析 20180430 2018-04-30 相关研究报告 华创 证券 研究所 债券分析 2018 年 05 月 01 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 银行争夺零售理财和理财回表的过程中，负债成本将维持高位；同时要加强多元化的渠道建设。 2、 资产端理财投资非标受到冲击显著，未来规模可能进一步收缩；准化资产长期看作为主要配置对象的地位不断加强，但是总量增长仍有待验证；委外仍然是重要的业务出口，但是管理人选择标准会更加公允；投资风格上为了适应净值化的估值方式，更偏好估值稳定的资产； 3、在业务模式方面 ，未来打破刚兑难以马上实现，但是改革方向已成定局；资金池清理仍需时间，主要是系统的改造和产品的改造；公募型和私募型理财的划分方式是重要变革；类似国外的财富管理模式逐步兴起，代销业务增加；成立资管子公司是大势所趋，商业银行银行优势与挑战并存 。 （二） 非银 机构 1、 负债端：一方面，银行理财规模收缩，会使得非银机构过去的主要负债来源增长乏力，非银机构必须寻求更加稳定的银行合作伙伴或者发展代销渠道；另一方面，银行理财业务模式的约束会改变银行和非银的合作模式。此外，非银机构直接获客的渠道，合格投资者门槛抬升，使得财富渠道的销售难度加大。 2、 资产端：资管新规对于非银机构资产端的影响主要在于非标的限制，特别是对于过去资金池业务中的期限错配将有明确约束，对于“明股实债”隐性担保的产品也将有所约束。 3、 业务模式：非银机构的通道业务难度加大，穿透监管使得过去各类以优化监 管指标、规避监管创新为目的的通道业务受限，各类资管机构将更加注重主动管理能力的培育，加快机构转型。 四、对债市影响分析：情绪影响钝化，但机构行为调整不容忽视 （ 1） 资管行业的革新势在必行，短期对债市影响主要是情绪层面，由于新规重要精神已被市场反复讨论，情绪层面的影响难以造成类似 2017 年二季度的冲击引导收益率快速上行，但是伴随后续细则的逐步落地，特别是如果出现类似年初监管细则密集出台的情况，情绪层面的影响依然偏负面，甚至会放大波动。 （ 2）中期 机构行为调整将带来资金的结构性摩擦，影响机构配债行为 。在业务调整 过程中，中小银行的理财运行难度加大，一方面理财总规模将面临收缩，另一方面理财可能会在大行和中小行之间进行再分配，使得业务调整过程中资金出现不同机构、不同时间上的错配和流动性缺口，如果类似情况集中出现将造成局部的流动性风险，使得部分机构债券面临抛售压力，影响市场估值。 （ 3） 中长期内，机构业务模式和市场格局逐步稳定，监管将回归慢变量，债券市场走势重回基本面和流动性。同时由于机构风险偏好和交易模式的改变，利率和高等级信用更受欢迎，低等级信用则有利差走阔的压力。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、资管新规落地：无从谈起的放松和真正开始的调整 . 5 二、重要条款的变化：市场与监管的博弈谁更占优 . 5 （一）过渡期延长：全文最显著的利好，同时说明实际问题不小 . 6 （二）净值化管理：非标成本摊余是必须而为，债券则面临强监管 . 6 （三）公募和私募的认定标准：不提 “理财公募 ”就是更严格要求 . 7 （四）非标资产投资：认定标准更加严格，期限错配没有放松 . 8 （五）分级型产品约束：结构化委外限制有所放松，但是非标产品设计依然受限 . 9 （六）未来将陆续出台的配套细则：关注监管出台的节奏和具体条款 . 10 三、机构影响分析：理财面临冲击最大，带动资管行业负债格局变化 . 10 （一）对银行理财：客户无所知，转型路漫漫 . 10 1、资管新规对理财负 债端（资金来源）的影响 .11 2、严监管对理财资产端（资金使用）的影响 .11 3、严监管对理财市场业务结构和模式的影响 . 12 （二）非银机构： 主动选择转型，回归资管本质，方为上策 . 12 1、对非银机构的影响方向 . 12 2、对不同非银机构的影响分析 . 13 四、对债市影响分析：情绪影响钝化，但机构行为调整不容忽视 . 13 1、短期：相较去年有所钝化，关注后期监管密集出台带来的情绪影响 . 13 2、中期：机构行为调整将带来资金的结构性摩擦，影响机构配债行为 . 13 3、中长期：监管影响回归慢变量，债市回归基本面和流动性 . 14 五、条款逐项对比：重点、变化和市场影响 . 14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 过渡期延长，但提出了过程管理要求 . 6 图表 2 净值化要求更加明确，实际是收紧而非放松 . 7 图表 3 公募和私募划分方式对现行理财模式影响深远 . 7 图表 4 非标认定标准更加严格，期限错配没有放松 . 9 图表 5 分级产品约束有所放松，但现行业务仍面临调整压力 . 10 图表 6 未来还有配套细则将陆续出台 . 10 图表 7 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 2018.4.27 正式稿与 2017.11.17 征求意见稿对比 . 14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 2018 年 4 月 27 日晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发 2018 106 号，以下简称指导意见），深刻影响资产管理行业格局和未来发展。与 2017 年 11 月 17 日征求意见稿相比，本次正式稿打破刚兑、规范资金池、严控影子银行、实施功能监管和穿透监管的整体方向和思路未变，除了过渡期有所延长外，其他条款的调整并未明显放松，而是考虑业务实际情况作出的明确和规范。未来金融机构将在监管指导下对存量业务逐步整改规范，新增业务则要求全部达标，资管行业格局将面临重塑，新纪元的到来对所有资管机构而言既充满挑战也富有机遇。 一、 资管新规落地 ： 无从谈起的放松和真正开始的调整 早在 2017 年 7 月、 8 月央行发布的金融稳定报告和货币政策执行报告中，就已经讨论过资管行业发展过程中所面临的问题和未 来需要监管加强的方向，因此资管新规的精神要义市场已了然于心，本次正式稿落地大家关注的主要是细则相比去年 11 月征求意见稿相比是否有所放松，机构业务调整的压力具体有多大，对于债市而言到底是利空出尽还是调整开始。总体来看，我们认为正式稿出台几点理解值得提请市场注意： 第一，资管新规体现出的监管 要求 总基调不变，条款的 措辞 调整更符合市场运营的实际情况。 尽管资管新规过渡期延长至 2020 年底，但实际上其他条款均未出现明显放松，监管所要求的打破刚兑、规范资金池与期限错配、限制影子银行、穿透式监管的要求均有明显体现。但是在监 管实际推进过程中需考虑业务调整的可实施性，比如非标资产确实没有公允价值估值，那么在不打破期限错配的约束下可以用成本摊余法估值，这本身不是放松，而是符合市场实际运行情况的调整。总体来看，除了过渡期延长外，正式稿条款调整 的地方主要是此前明显不符合市场现状，或者 是 容易产生较大分歧的问题，并非是对最终目标的放松，而是为了稳妥推进资管行业发展 ，确保监管能过落地而 作出的一些调整和让步。 第二，监管对市场的情绪冲击略有钝化，但是对机构行为和业务调整的影响才刚刚开始。 考虑到假期市场可以更好的学习消化监管规则，且此前从 2017 年 2 月内审稿到 11 月份的征求意见稿，市场对资管新规讨论较为充分，因此政策在市场情绪层面的冲击可能不会太明显；但是当机构行为实际开始调整，特别是新发理财产品走向净值化之后，业务的调整压力将逐步显现，对市场的冲击也会逐步暴露。整体来看，指导意见对于此前央行提到的资管行业发展中的核心问题都给出了可行的解决方案，目前资管产品和业务不满足相关要求的情况普遍， 特别是打破刚兑、规范资金池操作之后，银行理财及其衍生出的委外、资管产品将面临较大的调整压力， 预计新规推行后，对相关产品影响较大。 第三，资管新规对业务影响的 传导路径较为复杂，要从存量和增量，总量和结构多维度考虑。 具体来看，对于存量的业务监管要求逐步消化，但是过渡期延长相对冲击比前期要小一些，不过非标抛售压力减小，也使得市场所期待的投向债券的增量资金减少；新增的业务则要观察投资者对于净值型产品的接受程度，所谓“以销定产”动态判断影响幅度，当然目前看新增业务短期内较难有所起色。此外，资管新规出台后行业面临整体重塑，一定会有一个先总量收缩的过程，对于各类资产都是负面的冲击，之后再看到新增业务中出现结构性调整，比如加大标准化资产的配置比例，关键是观察总量调整和结构调整 之间的动态组合。对于债券市场，初期或将面临总量收缩大于结构调整的一段时间，债市承压。 第四，后续仍需关注更多细则的落地，以明确业务调整的幅度和持续时间。 资管新规只是资产管理行业新的监管框架的纲领性文件和基石，其他包括配套的标准化资产认定标准、净值化的估值方式、理财新规等监管文件等，未来将逐步落地， 二季度市场或面临类似去年底至今年初监管细则密集落地的时间窗口，认为监管利 空出尽 的 判断言之尚早 ，紧密跟踪、客观评估、积极应对才是更加可取的操作方式 。 二、重要条款的变化：市场与监管的博弈谁更占优 此前我们曾梳理过市场 讨论争议的焦点，即征求意见稿出台后，在文字上存在一些分歧和争议，或市场认为要求过于严格希望能够略有放松的要点，主要包括过渡期的时间问题、净值化的操作方式、公募和私募产品的划分标准、“标准化债权” /“非标” /“非非标”的区分及期限错配的限制、分级产品的准入要求等等。我们对比征求意见 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 稿和正式稿针对重点条款逐一梳理，发现市场呼吁和关注的条款除了过渡期延长、分级产品限制放松外，其余条款基本维持中性甚至收紧 。需要提示的是，“中性”是指正式稿和征求意见稿相比没有明显方向性变化，如有调整只是表述更加清晰；但是针对市场预期可能会放松的条款，“中性”就意味着市场的期望落空了，也即市场和监管“讨价还价”的博弈过程中并没有多少收获。 （一）过渡期延长：全文最显著的利好，同时说明实际问题不小 征求意见稿过渡期至 2019 年 6 月 30 日结束，正式稿调整为 2020 年底结束，实际从此前的 1.5 年调整至 2.5年，加上征求意见期基本有三年时间，过渡期直接翻倍略超市场预期，也使得许多存量业务有更长的调整时间。 但是过渡期的延长更加说明目前资 管行业的业务违规情况较多，调整压力较大。此外，市场对监管调整的潜在影响并不能准确充分评估，因此也很难定量理解 1.5 年的调整压力有多大，而 2.5 年的调整压力又有多大，只能在业务调整过程中不断跟踪评估。 正式稿同时强调，在过渡期内机构需提交业务整改计划，明确时间进度安排，并报送金融监管部门认可后实施，因此存量业务并不能全部持续至 2020 年底，而是过程中逐步整改，因此会出现业务调整过程中资金、资产在时间空间上的错位，将对市场造成结构性的摩擦，需予以重视。 图表 1 过渡期 延长，但提出了过程管理要求 2017.11.17 征求意见稿 征求意见期的市场反馈 2018.04.27 正式稿 调整评估 【第二十八条】 1、 过渡期自本意见发布实施后至 2019 年 6 月 30 日； 2、 过渡期 内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模 ； 3、 金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至 所投资资产到期 ； 4、 过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品 1、 机构 建议： 希望延长至 2020年底，或进行梯度的达标设置 2、 主要理由： 非标到期压力较大 ；培养居民客户对于净值型理财的接受程度；争取对现有业务模式最长期限的保留，获取利润 【第二十九条】 1、 过渡期为本意见发布之日起至 2020 年底， 提前完成整改适当激励 ； 2、 过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定 ； 3、 为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应 ； 4、 金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行 5、 过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范 （因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品 1、 考虑业务执行的实际难度进行过渡期延长； 2、过渡期延长后不再对非标资产单独放松； 3、 设置了过程管理的要求，具体由机构和监管部门确认后执行 4、 影响相对量有所缓和，绝对量需市场检验 资料来源： 指导意见， 华创证券 （二）净值化管理：非标成本摊余是必须而为，债券则面临强监管 净值化管理是打破刚兑的实现手段，通过净值化的管理方式，让投资者能够接受资管产品的收益波动，逐步接受产品打破刚兑。 只有净值存在向下波动的可能投资者才能逐步认识和接受打破刚兑的产品，因此未来按照盯市价格估值势在必行，但是考虑到理财客户短期难以接受打破刚兑，因此过渡期安排会更加谨慎，逐步递进式的打破刚兑。 此外 对于一些确实满足期限匹配，以持有到期为目的，或者确实没有可靠技术计量公允价值的资产，正式稿中予以了豁免，允许使用成本摊余法估 值。 进一步分析可以发现，虽然估值方式给出了成本摊余法的口子，但是 更多的是对非标的 放松，或者只有严格满 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 足期限匹配的债券才能成本摊余，对大部分资管机构投资债券而言，反而明确了标准化的债券实际上是应该用市值法估值，对市场影响较大。 图表 2 净值化要求更加明确，实际是收紧而非放松 2017.11.17 征求意见稿 征求意见期的市场反馈 2018.04.27 正式稿 调整评估 【第十八条】 1、 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。 2、 按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。 1、机构 建议： 净值化不等于盯市估值，而可采用摊余成本法估值 2、 主要理由： 银行能够证明银行有意愿且有能力持有到期；净值化客户接受难度大，可能造成理财规模的萎缩；市场下跌时将加剧挤兑和流动性风险 【第十八条】 1、 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险 ； 2、 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 3、 金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估 。（偏离度管理） 1、实际只对封闭式产品内，满足期限匹配原则下的资产予以摊余成本法计量； 2、 非标用成本摊余成本法计量符合实际情况，不属于限制利好； 3、原“预期收益型”或“成本法”计量产品将面临较大整改压力； 4、债券由于期限错配情况严重，未来将面临市价估值 资料来源： 指导意见， 华创证券 （三 ） 公募和私募的认定标准：不提“理财公募”就是更严格要求 资管新规中进一步明确资管产品的划分方式，从产品端按照募集方式分为公募和私募；从投资端分为 固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品 。后续投资限制、信息披露、投资者适当性管理均与产品分类有关。 准入门槛和投资范围都进一步趋严，银行理财业务模式将受到显著影响。 过去银行并没有“公募 ”、“ 私募”的分类一说 ，目前大量私人银行和高净值客户理财发行人数超过 200 人，但是投资范围超过公募范围，例如投资了非标或非上市公司股权等；如果未来按照私募监管，则投资范围受限，产品的收益率会下降。 因此，公募和私募的划分标准对于银行理财的影响极为深远，和“净值化”一样都将明显改变现行理财的运作模式。此外，资管新规中对于私募产品合格投资者的准入标准更加严格，使得非一二线城市的中小行私募产品募集难度进一步加大，对中小行理财产品的稳 定性冲击较大。 值得关注的是，征求意见稿中曾提出“银行的公募产品”概念，而征求意见稿中不再单独提“银行公募”， 主要考虑可能是理财产品和其他资管产品统一监管，标准一致，因此无需在资管新规中单独讨论，如有针对银行理财的特别规定，在配套细则中进行完善即可。 图表 3 公募和私募划分方式对现行理财模式影响深远 2017.11.17 征求意见稿 征求意见期的市场反馈 2018.04.27 正式稿 调整评估 【第 四 条】 1、 标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产 ； 1、机构 建议： 针对银行理财私募产品，删除募集人数 200 人的限制 2、 主要理由： 与银行理财现行运作管理模式出入较【第 四 条】 资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照1、 针对资管产品公募和私募的划分标准讨论焦点主要集中在银行理财的募集方面：一是 200人限制； 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2017.11.17 征求意见稿 征求意见期的市场反馈 2018.04.27 正式稿 调整评估 2、 具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。 3、 其他债权类资产均为非标准化债权类资产。 大，部分地方中小行没有高净值客户基础，难以发行私募产品 中华人民共和国证券法执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。 二是准入门槛问题 2、在募集端，监管并未放松要求，依然按照原标准区分公募私募产品，且对于私募产品合格投资者门槛进行进一步明确要求； 3、在投资端，超市场预期限制公募资管产品投资非标，未来理财投非标进一步受限； 4、总的来看， 目前募集人数超过 200人的私人银行或高净值客户理财将认定为公募，那么（ 1）如果按照公募投资范围管理则收益率下降吸引力减弱；（ 2）如果按照私募产品管理则上端募集门槛提高募集难度加大。 【第五条】 1、合格投资者：（ 1）家庭金融资产不低于500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40万元，且具有 2 年以上投资经历。（ 2）最近 1年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。（ 3）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。 2、合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类产品的金额不低于 40 万元 ，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100 万元。 3、合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。 1、机构 建议： 放松对合格投资者认定标准 2、 主要理由： 合格投资者门槛过高，将导致银行募集私募产品难度较大 【第 五 条】 1、合格投资者：（ 1） 具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300万元，家庭金融资产不低于 500万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。 （ 2） 最近 1 年末净资产不低于 1000万元的法人单位 。 （ 3）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。 2、合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类产品的金额不低于 40 万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100 万元。 【第 十 条】 1、 公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。 2、 公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。 3、现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。 未重点讨论 【第 十 条】 1、 公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。 2、 公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。 资料来源： 指导意见， 华创证券 （四） 非标资产投资：认定标准更加严格，期限错配没有放松 关于非标的讨论焦点一是认定标准的问题，二是期限匹配的问题。 资管新规 第十一条， 首次正向定义标准化资产， 标准化资产长期看作为主要配置对象的地位不断加强，但是 短期内受制于行业的调整 总量增长仍有待验证 。 资管新规首次突破银监会 8 号文的范畴，对 “ 标准化债权类资产 ” 进行认定 ，具体来看，标准化资产需满足以下五个条件：（ 1）等分化，可交易；（ 2）信息披露充；（ 3）集中登记，独立托管；（ 4）公允定价，流动性机制完善；（ 5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准 化债权类资产，从而明确了未来类似 银登 中心、北金 所 挂牌发行的“非非标” 中间地带 将纳入非标范畴统一监管 。 资管新规第十五条，要求资管产品投资非标债权不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最后一次开放日， 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 和征求意见稿相比并未放松。新增 理财投资非标受到冲击显著，未来规模可能进一步收缩 。 从定量的角度看，按照新规要求，理财产品投资非标不能期限错配，目前大行新增理财产品在投资非标时有意按照新规要求从严管理，导致偏长期的非标资产投资受限；从定性的角度看，受严控影子银行（包括委托贷款、信托贷款等非标产品）的影响，银行可投资 非标资产类型受限。可以说，严控影子银行是这一轮资管行业监管从严的重中之重。 值得注意的是，非标压缩会带来一定程度的理财配置资金流向标准化市场，但是考虑到目前存量非标并不会面临暴力处置，因此存量部分很非标向标债转移的相对利好有限；增量部分考虑到投资者对净值化产品的接受程度有限，难以出现较大规模的增长。 总体来说，在总量收缩的环境下各类资产都要先经历收缩，等规模整体稳定后再看结构调整。 图表 4 非标认定标准更加严格，期限错配没有放松 2017.11.17 征求意见稿 征求意见期的市场反馈 2018.04.27 正式稿 调整评估 【第十一条】 1、 标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产 ； 2、 具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。 3、 其他债权类资产均为非标准化债权类资产。 1、机构 建议： 明确标准化债权的认定标准，明确银登中心、报价系统、北交所、票交所、保交所等场所流动资产不属于非标资产 2、 主要理由： 正规意见稿中表述并不明确，此前银登中心流转的信贷资产不纳入 银行理财投资 非标 的额度限制 ，处于“非非标”的灰色地带 【第十一条】 1、标准化债权类资产 应当同时符合以下条件：（ 1）等分化，可交易；（ 2）信息披露充；（ 3）集中登记，独立托管；（ 4）公允定价，流动性机制完善；（ 5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。 2、 标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定 。 3、 标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。 1、结合前面有关过渡期的调整和净值化对于非标资产给出的摊余成本法估值方式，可以发现，对于非标资产存量监管略有放松，新增则更加严格，且市场期望的对于认定标准和期限错配的监管均为放松。 2、存量非标：过渡期延长减少抛售压力；允许摊余成本法； 3、增量非标：新增不允许期限错配、公募产品不能投非标、开放式产品不能投非标、可以使用摊余成本法估值 4、总体来看，非标存量抛售压力不大，增量受期限错配难度较大，未来可能出现短期型的非标或长期限的理财，满足银行投资非标的诉求 【第 十五 条】 资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 1、机构建议： 放开对开放式产品投资非标的限制 2、主要理由： 未来银行不能发行 90天以内封闭式理财，将更多转型开放式产品，不能投资非标影响较大 【第十五条】 资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 资料来源： 指导意见， 华创证券 （ 五 ） 分级型产品约束：结构化委外限制有所放松，但是非标产品设计依然受限 资管新规对于杠杆操作定性要求表现在第二十条和第二十一条，分别是产品内部杠杆比例和产品设计时的结构化杠杆比例。对不同产品进行统一的杠杆比例约束也体现了监管从行业监管向功能监管转变的过程。 其中，正式稿中的第二十一条相较于去年 11 月的征求意见稿，删除了“ 投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品 ” 不得进行份额分级设计 的相关限制，过去银行和非银机构开展的结构化委外产品仍有发展空间。 但 是对于分级产品的比例限制，依然要求“ 固定收益类产品的分级比例不得超过 3： 1，权益类产品的分级比例不得超过 1： 1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2： 1”；且 中间级份额计入优先级份额 统计。 这就使得过去通过信托做的超过 3:1 的结构性委外依然面临调整压力，同时过去的结构性非标产品，包括私募 ABS 产品，也面临结构重塑的要求。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 5 分级产品约束有所放松，但现行业务仍面临调整压力 2017.11.17 征求意见稿 征求意见期的市场反馈 2018.04.27 正式稿 调整评估 【 第二十条 】 1、以下产品不得进行份额分级：（ 1）公募产品；（ 2）开放式私募产品；（ 3）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一；（ 4）投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品。 1、机构 建议： 允许债券、股票等标准化资产继续发行分级产品 2、 主要理由： 发挥不同资金的相对优势，匹配投资者偏好与需求 【第二十一条】 公募产品和开放式