巨头齐布局，无人零售引风口.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2017.07.09 巨头 齐布局， 无人 零售 引 风口 冷链 专题报告 黄琨（分析师） 李煜（研究助理） 郭泰（分析师） 021-38674935 010-59312774 010-59312794 huangkun010844gtjas liyu015772gtjas guotai018331gtjas 证书编号 S0880513080005 s0880115080192 S0880517030002 本报告导读： “新零售 ”时代 ， 线上 线下开启融合大潮，无人零售 大有可为 。 冷链产业链 直接受益 无人 零售大趋势。 重点推荐 ：大冷股份；受益标的：澳柯玛、烟台冰轮。 摘要： Table_Summary “新零售 ”时代 ，线上线下零售开启融合大潮 。 互联网 巨头拥抱线下，布局无人零售 店 。 阿里无人 超市 “淘咖啡 ”于 7 月 8-12 日 亮相 ，颠覆 传统便利店购物方式， 可实现扫手进店、直接购物、无需结账等全智能化操作。 此前 ， 亚马逊通过 深度学习、机器视觉、传感器等技术 ，最早尝试 “不排队 、不结账 ”的 无人零售店 Amazon Go。 传统 零售、 快消 商 瞄准 线上 ， 成本驱动新的变革 。 拥有 两大知名品牌 “欧尚”“大润发”的 高鑫零售 于 2017 年 6 月推出了无人便利店“缤果盒子”，预计一年内完成 5,000 个网点铺设。 娃哈哈集团 将 采用 TakeGo 支付系统 ，计划 3 年投资 20 亿布局 10 万台自动售货机终端。 “新零售”时代 ，线上 与 线下 融合 ，无人零售是未来趋势。 受全新 购物体验与 成本削减的 驱动 ，无人 零售 大有 可为 。 无人零售 “不排队 、不结账 ”的 购物方式 ， 降低了 消费者 的交易费用， 将 提升即时消费 的 频次。 电商 平台零售额 遇 增长瓶颈，加码实体零售布局。近两年 来， 亚马逊以 137 亿美元收购全食超市；京东增开实体店，与线上同步零售；阿里巴巴投资生鲜超市、购物中心， 电商 向线下发展转移已成为一种趋势 。 人工成本上涨是传统零售商和快消巨头转向线上的直接诱因。永辉超市和高鑫零售人工成本占比持续提升，人工成本 上涨 挤压了零售商的利润空间 。缤果盒子 的初始投资相当于 便利店 的 1/4， 运营成本不到 便利店 的 15%，可 移动性降低试错成本。 冷链 产业链直接受益无人零售大趋势 。 考虑未来无人零售店对传统便利店的替代， 且由于 成本 更低， 无人零售铺设量将远高于便利店 。保守预计未来十年，无人零售店新增 20 万家，假设每个无人零售店配置 5-10 台商用冷链产品设施，无人零售店对于商用冷链终端设施的新增需求就可达到 100-200万台；如果每台冷链产品设施单价 5,000元，则无人零售店对应的冷链产业链规模为 50-100 亿元。 投资 建议： “新零售”时代 ， 巨头 齐布局，无人零售 引 风口， 冷链 产业链直接受益无人零售大趋势 。重点推荐 ： 大冷股份 ；受益标的： 澳柯玛 、 烟台 冰轮 。 风险提示 ： 无人 零售推广低于预期 ， 自动 售货机投资低于预期 。 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 增持 Table_subIndustry 细分行业评级 专用设备制造业 增持 行业专题研究 机械制造业 股票研究 证券研究报告 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目 录 1. 互联网巨头拥抱线下，布局无人零售店 . 3 1.1. 阿里 “淘咖啡” 快闪店引爆无人零售潮流 . 3 1.2. Amazon Go：最早尝试 “不排队、不结账 ”的无人零售店 . 4 2. 传统零售、快消巨头瞄准线上，成本驱动新的变革 . 5 2.1. 缤果盒子：传统零售巨头推出的无人便利店 . 5 2.2. TakeGo：娃哈哈预计 3 年铺设十万台终端 . 6 3. “新零售” 线下与线上融合，无人零售大有可为 . 8 3.1. 电商平台遇增长瓶颈，加码实体零售布局 . 8 3.2. 无人零售将大幅降低传统零售商的人工成本 . 9 3.3. 无人零售有望替代传统便利店 . 10 4. 自动售货机步入成长期，饮料巨头积极布局 . 10 4.1. 我 国自动售货机行业步入成长期，未来空间巨大 . 10 4.2. 移动支付与智能化，加速自动售货机市场成长 . 12 4.3. 饮料巨头抢占优质点位资源，积极投放自动售货机 . 12 4.4. 自动售货机与无人零售商店共同构成无人零售生态 . 13 5. 冷链产业链直接受益无人零售大趋势 . 13 6. 推荐标的 . 15 6.1. 大冷股份：冷链产业龙头，自动售货机高速成长 . 15 6.2. 澳柯玛：商用全冷链和自动售货机有新布局 . 16 6.3. 烟台冰轮 . 17 7. 风险因素 . 17 7.1. 无人零售推广低于预期 . 17 7.2. 自动售货机投资低于预期 . 17 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1. 互联网巨头拥抱 线下，布局 无人零售 店 1.1. 阿里“ 淘咖啡 ”快 闪店 引爆 无人零售潮流 阿里巴巴从线上 转向线下， “淘咖啡” 无人 零售店于 7 月 8-12 日 亮相。 在7 月初的第二届淘宝造物节上，阿里 巴巴 宣布将落地无人零售计划，首先呈现为“淘咖啡”快闪店。 “淘咖啡”是一个占地 200 平方的线下实体店样板，集商品购物、餐饮于一身，可容纳用户 50 人以上，实际容纳规模可随场地面积而增加。 图 1：阿里“淘咖啡”引爆无人 零售潮流 数据来源： 雷锋网 与传统的便利店相比，“淘咖啡”十分便捷，可实现扫手进店、直接购物、无需结账等全智能化操作。由于运用了卷积神经网络、深度学习 、机器视觉以及生物识别等人工智能领域的前沿技术，“淘咖啡”能有效跟踪、识别用户的消费行为及肢体语言，从而保证零售店自动无人化运营。 图 2：阿里“淘咖啡”购物便捷， 无人化运营降低 成本 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 数据来源： 雷锋网 据南方周末 7 月 4 日 报道 ，消费者首次进店需要打开“手机淘宝”，扫码获得电子入场码，同时签署数据使用、隐私保护声明、支付宝代扣协议等条款，然后通过闸机开始购物。而离店前，消费者需经过“结算门”：第一道门感应到用户的离店需求会自动开启；第二道门开启后就将完成扣款，此时一旁的提示器会告诉用户“支付宝共计扣款 XX 元”。结算时，若消费者试图作弊，例如刻意掩藏商品、或撕毁电子识别码，则被视为不良记录，并会影响下次购物。 1.2. Amazon Go： 最早尝试 “不排队 、不结账 ”的 无人零售店 亚马逊是全球最早 常识 无人零售的 公司 ，电商由线上 走向 线下。 2016 年12 月，亚马逊率先推出革命性线下实体商店 Amazon Go，开始 了 颠覆传统便利店、超市的运营模式的尝试。 在 Amazon Go 购物只需要三步：第一步，安装 Amazon App，打开虚拟购物篮；第二步，在 Amazon Go 的门禁上扫描二维码，进入超市；第三步，拿了商品直接离开。 图 3： 亚马逊是全球最早常识无人零售的公司 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 数据来源： USA Today，国泰君安证券研究 由于 深度学习、机器视觉、 传感器 等技术的 应用 ，用户只需通过 Amazon Go 推出的 APP 应用，就能跳过传统的收银结账过程。 通过这套先进的智能购物系统， 整 个超市就不再需要收银员和导购员，能大幅节约人员成本。这在人力成本快速上升的国家 和 地区 ，迫切要减少超市导购与收银员 ，而 Amazon Go 的出现则迎合了这样的需求。 图 4： Amazon Go 无人 零售 “不排队、不结账” 图 5： 深度 学习等技术颠覆传统收银结账 过程 数据来源： Amazon Go 官网 数据来源： Amazon Go 官网 继 Amazon Go 之后 ，亚马逊 进一步布局 线下零售 超市 。 2017 年 6 月 16日，亚马逊宣布，将以约 137 亿美元收购全食超市，这也是亚马逊至今进行的最大一笔并购交易。全食超市是美国最大的天然和有机食品连锁超市 ， 它在全美的 431 家地段良好的超市 门店。 通过此次 收购 ， 亚马逊能够获得全食在超市业的专业能力 ， 也 可以大举拓展的生鲜食杂业务，减少物流成本，且是其 走向“万物商店”（ the everything store）途中的一块重要里程碑。 2. 传统零售 、 快消 巨头瞄准 线上， 成本 驱动新 的变革 2.1. 缤果盒子 ： 传统零售巨头 推出 的 无人 便利店 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 传统 零售巨头 也积极 融合线上 ，推出无人 便利店。 高鑫零售是中国领先的大卖场运营商， 根据 欧睿国际数据， 按 2016 年营业额计算，高鑫零售拥有 14.6%市占率。高鑫零售以“ 欧尚 ” 及 “ 大润发 ” 两大知名品牌经营大卖场业务。 2017 年 6 月， 作为以经营大型综合超市为主的传统零售业巨头， 高鑫零售 推出了可规模化复制的 24 小时无人值守便利店 “缤果盒子”，积极融合线下与线上业务 。 缤果盒子拥有全智能商品感应识别、智能防盗系统、在线自助结算系统等多项专利的全球首创无人值守便利店。在供应链方面，缤果盒子与欧尚集团达成合作 ， 并将共同完成华东区域的无人便利店铺设及全球业务落地。 据 腾讯创业网 7 月 3 日 报道，缤果盒子宣布完成 A 轮系列融资，融资额超过 1 亿元人民币；该轮融资由 GGV 纪源资本领投，启明创投、源码资本、银泰资本等机构共同参与投资。缤果盒子已做好了大规模量产的准备，预计一年内可完成 5,000 个网点的铺设。 图 6： 缤果盒子采用 RFID 标签技术，需扫码付款 数据来源： 缤果盒子官网 2.2. TakeGo：娃哈哈 预计 3 年铺设 十万 台 终端 深兰科技 2014 年由 澳归陈海波及其技术团队创立 ， 曾先后开发出facepay 内生物特征识别支付技术”，“ quiXmart 快猫无人值守智能零售系统”等零售科技。 2017 年 2 月份，深兰科技与阿里旗下的芝麻信用联手推出新型“拿了就走，免现场结算”的 TakeGo 自动结算系统。运用TakeGo 结算系统的无人店应用的零售系统更加智能：无需安装任何手机程序，顾客只需扫描手掌进店，便能实现商品即拿即走，无需任何支付环节的智能化购物过程。这意味着， TakeGo 系统的使用将比 Amazon Go更为便捷。 图 7： 深兰科技联手芝麻信用推出 TakeGo 图 8： TakeGo 购物前扫描手掌 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 数据来源： 凤凰资讯 、国泰君安证券研究 数据来源： 深兰科技官网 、国泰君安证券研究 TakeGo 无人店的快猫支持系统应用了卷积神经网络、深度学习、生物识别和支付等科技，可以为传统零售企业提供线下用户数据、商品数据、消费数据和信用数据等数据价值挖掘服务。与国内市面上现有的无人便利店相比， TakeGo 无人店应用的零售系统更加智能，无需安装任何手机程序，顾客只需扫描手掌进店，便能实现商品即拿即走，无需任何支付环节的智能化购物过程。 根据 界面 网 报道，2017 年 6 月 25 日， 娃哈哈集团和深兰科技达成了战略合作协议，协议围绕 深兰 科技的支付系统“快猫智能零售系统”。虽然并不是直接的无人便利店，但这项技术将应用在终端无人售货机上。 娃哈哈 3 年 投资 20 亿 布局 10 万台 自动售货机 终端 。 娃哈哈力争以 3 年的时间，综合投资额度不小于 20 亿元，在全国布放 10 万台终端设备；在未来 10 年内，综合投资 200 亿元，全国布放达到 100 万 台以上规模，成为全国广泛布局的、充分开放的大型智能化零售终端网络。此次娃哈哈同深兰的合作，正是其投资设立的宗盛商业“ 3 年十万台， 10 年百万台”全国智能零售终端布局目标的重要战略支点。 图 9：娃哈哈与深兰 科技合作， 3 年 投放 10 万 台自动售货机 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 数据来源： 宗盛商业官网，亿邦动力网，国泰君安证券研究 除娃哈哈外，伊利也正在计划在 2000 多个社区内推广和深兰科技合作推出的无人便利微店，全家也已经同深兰科技在无人收银的合作展开讨论。预计在未来，深兰科技有望同更多企业达成合作，打开想象空间。 表 1： 新零售试点，线上线下零售开启融合大潮 企业 采用技术 支付方式 主要投资者 落地时间 主要商品 占地面积 淘咖啡 深度学习 、 机器视觉、 生物识别 等） 自动结算 阿里巴巴 2017 年 7 月 商品、餐饮 200 平米左右 Amazon Go 亚马逊 内测 食品、生鲜 167 平米左右 TakeGo 阿里、娃哈哈 2017 年 2 月 食品、日用品 不定 缤果盒子 RFID 标签 技术 扫码支付 高鑫零售 （欧尚、大润发） 2017 年 6 月 食品、日用品 12.5/15.6 平米 7-Evelen 7-Evelen 内测 食品、日用品 常规便利店大小 罗森 罗森 2017 年 7 月（中国） 食品、日用品 常规便利店大小 F5 未来商店 扫码技术 、 自动售货机技术 扫码支付 创新工厂 2014 年 10 月 生鲜、百货 30-40 平米 便利蜂 斑马资本 2017 年 2 月 食品、生鲜 等 常规便利店大小 小 e 到家 - 2016 年年底 食品、饮料 开放式 数据来源： 亿邦动力网 ， 国泰君安证券研究 3. “新零售”线下 与线上融合 ，无人零售 大有可为 3.1. 电商 平台遇增长 瓶颈 ，加码 实体 零售 布局 电商 平台 加速 线下布局，加码实体零售布局 。 自 2016 年以来，互联网公司向线下发展转移已成为一种趋势：国外电商亚马逊以 137 亿美元收购全食超市；国内小米科技、京东增开实体店，并将其变为与线上同步销售的零售店；阿里巴巴投资生鲜超市、购物中心，不断加码实体商业。 表 2： 互联网企业积极 加码实体零售布局 互联网企业 时间 线下布局 亚马逊 2015.11 在美国 西雅图 开设 第一家实体书店 2016. 12 在美国西雅图开设 Amazon Go 实体超市 2017. 5 在美国 纽约 开设 第七家实体 书店 2017. 6 以 137 亿美元收购全食超市 京东 2015.8 以 43.1 亿元 入股永辉超市 2016.6 以 14.9 亿美元收购 1 号店，与线下零售巨头沃尔玛展合作 2016. 11 在北京朝阳区、通州、重庆开设 京 选空间实体店 阿里巴巴 2014.3 以 53.7 亿元港币战略入股 银泰百货， 2015 跃升为 最大股东 2015.8 以 283 亿元 战略投资苏宁，成为第二大股东 2016.1 开设 盒马鲜生 ， 进军生鲜零售产业 ，如今全国门店已达到 10 家 2016. 8 联手鹏欣 在杭州开发 16 万平方米新一代 购物中心 2016.11 以 21.5 亿元 投资 浙江连锁超市 三江购物，进军零售百货业 数据来源： 网易新闻， 国泰君安证券研究 线上零售额增速递减 ，“新零售”渗透率 有望继续 攀升。 根据商务部数据，尽管我国线上零售额逐年增加，但其增速放缓。与之相比，线下的股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 体验式消费特点优势明显，且更能与三四线城市传统消费方式相契合。“新零售”将 线 上 和线下零售相结合， 未来 有望进一步提升线上零售额的增速。 图 10： 2016 年社会消费品零售总额增速为 10.4% 图 11： 网络零售 额 增速正逐渐放缓 数据来源： 国家统计局 、国泰君安证券研究 数据来源： 中国电子商务研究中心 、国泰君安证券研究 无人零售将改善 即时消费 的购物体验，提升消费频次。 无人 零售 提倡 “不排队 、不结账” 的 购物方式，降低了消费者的交易费用 。 线下消费，尤其是即时消费品， 具备 无需 等待物流配送，便捷 简单 的 优点 ，将提升人们的消费频次，促进零售额增长。 3.2. 无人 零售 将大幅 降低 传统 零售商的人工成本 人工成本上涨是 传统 零售商 和快消巨头 转向 线上 的直接诱因 。近年国内劳动力成本上升 ， 欧尚、大润发、娃哈哈等线下商家也开始向无人零售进发。 永辉 超市和高鑫零售人工成本 占 营业收入比重 持续 提升，而毛利率保持相对稳定， 尤其 永辉超市近年毛利率 基本 稳定在 19.5%左右 ， 人工成本 挤压 了零售商的利润空间 ， 近 三年 永辉超市和高鑫零售扣非净利率出现下滑。 图 12： 线下 零售商 毛利 率 水平 较为平稳 数据来源： Wind、国泰君安证券研究 图 13： 线下 零售商人工成本占比持续上 升 图 14： 线下 零售商扣非净利润率近年下滑 15.818.727 .230.133.218 .8 % 18.5%14.5%13.2%12.0%10.7% 10.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0. 05.010.015.020.025.030.035.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016商品零售额（万亿元） 增速0.510. 801.323.835.3397.7%56.0%64.7%42.8%49.7%35 .7 % 39.2%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016网络零售额（万亿元） 增速19.1% 19 .3 %19.5%19.2%19.7% 19.8%20.2%19.5%20.4%20 .7 %21.6%22.9%23.3%23.9%18%20%22%24%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016毛利率永辉超市 高鑫零售股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 数据来源： Wind、国泰君安证券研究 数据来源： Wind、国泰君安证券研究 3.3. 无人 零售有望替代 传统 便利店 相比于传统便利店，无人零售店具有支付便利、运营成本低廉、易于规模化的特点。 据 央广网报道， 缤果盒子 占地 15 平米，可售卖的产品数量和 40 平米传统便利店相当，15 平米的盒子造价约 10 万，而 40 平米的便利店投入约 40 万，成本只有四分之一。同时，盒子自带升降系统，可以随时移动位置，试错成本低。在运营成本上，店租、人力成本都可以节省很多。 据缤果盒子官网显示：传统便利店每月运营成本大于 15000 元，包括门店租金，高额水电费用和员工工资等。而缤果盒子的运营模式可以节约至少三名员工的工资和小于 500 元的电费，整体运营成本不到传统便利店的 15%，日营业额 300 元即可保证盈亏平衡。 表 3： 无人 零售店成本远低于便利店成本 无人便利店 传统便利店 投入成本 10 万 40 万 试错成本 可移动位置，同城搬运 一次 2000 元 10 万元 运营成本（每月） 2500 元 1.5 万元 盈亏平衡所需营业额（每日） 300 2500 元 数据来源：缤果盒子 官网 4. 自动售货机 步入成长期，饮料巨头积极布局 4.1. 我国 自动售货机 行业 步入成长期 ， 未来空间巨大 自动售货机商品销售业务指通过自动售货机向顾客销售商品，即顾客通过现金投币或者在线支付等方式结算商品货款后，售货机自动发出商品。目前 在商场、机场、地铁 、 学校 、写字楼 等客流量较大的 场所 ，都 可以见到售货机的点位。 与普通的自动售货机不同，智能自动售货机运用反向 O2O 模式。消费者在购买物品时，不仅可以用现金支付，还可以用支付宝、微信钱包，甚至校园卡进行支付。部分智能售货机主机上还搭载了 25 英寸左右的互动触摸屏，消费者可直接通过互动触摸屏完成选货、购买（扫描二维码），甚至休闲娱乐。除提供线上线下 O2O 购物体验外，还能提供互动广告等增值服务。 4.6%5.3% 5. 4%5.5%6.1%6. 3%6.0%5. 0%5.6%5. 9%6.1%6.7%7.4%7.8%4%5%6%7%8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016人工成本 -营收占比永辉超市 高鑫零售2. 4% 2. 5%1. 8%2.1%1.9%1.5%1.7%2.9%3.1% 3.0%2.4% 2.4%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016扣非净利润率永辉超市 高鑫零售股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 我国自动售货机市场 有望 步入成长期 ，未来 空间巨大。 根据国外发展经验，售货机市场可分为启动期、发展期和成熟期 。我国内地市场售货机应用市场启动期至少应布机 10 万台，年生产总值在 10 亿元人民币；到发展期至少应布机 50 万台，年生产总值应达到 100 亿元人民币；而到成熟期将达到 300 万台，年生产总值将达到 600 亿元。 图 15：我国 自动 售货机市场 未来空间巨大 图 16：自动售货机的销 售金额中 ， 饮料、 券类 最大 数据来源： 售货机 网、国泰君安证券研究 数据来源： 日本自贩机 工业 会 、国泰君安证券研究 日本平均每 26 人就有一台售货机，欧美平均 40 人 -60 人拥有一台。据中国百货商业协会 自动 售货行业分会统计， 2010 年以来，国内 自动 售货行业 近年增长 快速 ， 5 年增长约 10 万台，增长量是过去 10 年总量的两倍。目前，国内 自动 售货机保有量约 15 万台， 我国自动 售货机市场 有望 步入 成长期， 未来空间巨大。 图 17：日本自动售货机销量高达 494 万 台 数据来源： 日本自贩机工业会 494450380150100200300400500600日本 美国 欧洲 中国全球自动售货机保有量分布（万台）124,6301 12,16628 ,9 0312 ,8 548,9153,324饮料券类日用品杂货香烟自动服务机食品2016 年日本自贩机贩卖商品构成（亿元）股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 4.2. 移动支付与 智能化， 加速 自动售货机市场成长 移动支付与 智能 化 ，推动自动售货机市场 由 导入期 步入 高速成长 期 。 传统售货机需要 特定 面额的纸币和 硬币 支付，机器出现卡 币 、缺币等故障，增加了额外的运营维护成本，用户体验较差 。在日本 ， 有 500、 100、50、 10、 5、 1 日元共六种面值的硬币， 支付兑换较为方便。我国 移动支付的兴起，如微信、支付宝，显著地改善了用户的消费体验，同时降低了运营维护成本。 智能 化主要是自动售货机上搭载 的智能联网系统和显示屏 ， 随之而来的运营效率和 商业 模式也发生了变化。智能售货机 的 后台管理系统，实时监控 商品 库存和运营状况。根据后台 数据， 运营 维护人员能够有效地进行补库存和设备维护， 显著降低 运营成本。用户 也 能通过 APP 查询附件售货机的位置 并直接 购买。 智能售货机搭载的显示屏， 可交换 改善了用户 体验 ， 同时拓宽 了售货机的 广告价值。自动售货机 点位 分布在人流量大的区域，是天然的广告位资源，显示屏广告挖掘了线下流量的价值， 拓宽 了自动售货机的盈利模式。 图 18：媒体广告 ，定制化 播放 方案 图 19： 广告 是 运营商 的重要收入来源 数据来源： 友宝 官网 数据来源： 友宝 APP 4.3. 饮料 巨头 抢占 优质点位资源， 积极 投放自动售货机 优质 点位具备稀缺性和排他性。 （ 1）稀缺性 ： 自动售货机运营行业，和一般零售业相似，对点位资源的依赖性较高，优质的点位具有环境相对封闭、人流量较高等特性，能替售货机带来较高的零售数量以及广告销售收入，如医院、工厂、地铁、学校等场所，优质点位具备稀缺性 。（ 2）排他性 ：点位的谈判过程一般来讲耗时较长，点位资源的占有也通常具有排他性， 先入 企业占据成熟商圈或优质点位的热门位置，新入企业会因为无法取得有 利 的地址 而 在竞争中处于相对劣势。 饮料 企业巨头抢占 优质点位资源 ，积极投放自动售货机。 大型 快消品企业涉足自动售货机市场， 反应 出对自动售货机在零售终端渠道的强大覆盖面以及影响力， 优质稀缺 的 经营网点 规模一定程度 决定了公司的 竞争优势 。自动售货机渠道集中于一二线城市， 优质 点位具备稀缺性和排他股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 性， 饮料 企业巨头抢占点位资源， 为 获得先发优势 积极 投放自动售货机。 比如 ， 未来 3 年内，娃哈哈将投入总计不小于 20 亿元资金发展自动售货机业务 。 杭州宗盛智能科技有限公司，由娃哈哈创始人宗庆后先生与胞弟宗泽后先生联手投资设立，依托娃哈哈强大的品牌和渠道优势，以自动售货机为载体，力争以 3 年的时间，综合投资额度不小于 20 亿元，在全国布放 10 万台终端设备 ； 在未来 10 年内，综合投资 200 亿元，全国布放达到 100 万台以上规模 ， 成为全国广泛布局的、充分开放的大型智能化零售终端网络。 据 中国食品报 报道 ， 截至 2015 年数据 ， 可口可乐在 中国 的自动售货机保有量约在 5000 台左右；康师傅 2015 年在上海试点投放约为 300台左右。 农夫山泉也积极 布局自动售货机 ， 2015 年，以农夫山泉为首的品牌企业率先在全国范围布局； 2015 年 8 月底，农夫山泉的自动售货机规模突破 5,000 余台， 2016 年底目标投放 30,000 台。 4.4. 自动售货机与无人零售商店共同构成无人零售生态 与无人零售商店一样，自动售货机同样属于无人零售产业。相比于无人零售商店，自动售货机具有商业模式多元化、占地面积更小、坪效更高的特点。同时，自动售货机所售卖的产品大多为标准化的软饮或食品，无需为用户提供直接接触的用户体验。 图 20： 无人零售是“ 新零售 ”发展方向 数据来源： 国泰君安证券研究 5. 冷链产业链 直接受益无人零售 大趋势 我国 城镇 便利店体系 对商用冷链终端 设施 的 新增需求 为 100-200 万 台 。根据 中国连锁经营协会与波士顿咨询公司联合发布 的 2017 中国便利店发展报告，中国连锁品牌化便利店门店数接近 10 万家，销售达 1300股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 亿。如果按照日本、台湾等国家和地区的人均便利店密度约 2,500 人 /店来测算，我国 13 亿人口、 60%的目标城镇化率情形下，全国城镇便利店总容量超过 32 万家。再考虑到大型超市、小型连锁便利店、高级酒店、商务餐厅、游乐场所等其他应用场景，以及未来生鲜超市、冷链宅配、生鲜电商等加速发展的趋势，还有原有商用冷链产品的更新需求，商用冷链终端设施将成为重要的新兴需求领域。 图 21：无人零售利好冷链 产业链 数据来源： 澳柯玛 无人 零售 店 带来冷链 产业链 规模为 100 亿元 。 考虑 未来无人零售店对传统便利店的替代， 同时 ， 由于 成本 降低 和便利性的提升，无人零售 店 的铺设 规模可能远超传统便利店的数量 。保守 预计未来 十年 ， 无人 零售店新增 20 万 家，参考 占地 15 平米 的缤果盒子 10 万元 造价 ， 无人 零售店的投资额将为 200 亿元。假设 每个无人零售店配置 5-10 台商用冷链产品设施 ，无人零售店对于商用冷链终端设施的 新增 需求就可达到 100-200万台；如果 每 台 冷链产品设施单价 5,000 元 ，则 无人 零售店对应 的 冷链产业链 规模 为 50-100 亿 元。 表 4：无人零售店对应的冷链产业链规模 约为 100 亿元 产品 类别 产品名称 单价（元 /台） 用途 商用展示制冷产品系列 立式冷藏产品 1,500 冷藏、冷冻展示和销售：便利店、超市、酒店、饭店、游乐场所、速冻食品生产企业、啤酒、乳制品、茶类、水、果汁、碳酸饮料等生产企业等，用于饮料、啤酒、乳制品、冰激凌、速动食品、农产品等冷藏、冷冻展示和销售 立式冷冻产品 6,000 卧式冷冻产品 1,000 轻型车载冷藏箱产品 轻型车载冷藏箱 4,000 生鲜配送及自提：用于与电动车搭载组成电动冷藏车，解决“最后一公里”配送及自提 生鲜自提制冷产品 生鲜自提制冷产品 4,000 商超便利制冷产品 商超便利制冷产品 10,000 储藏、展示和销售：超市、农产品市场、乳制品生产销售企业、速冻食品企业等用于速冻及冷藏食品的储藏、展示和销售 小型冷库产品 小型冷库产品 （ 8-10 立方） 15,000 储藏：冷链物流企业、食品生产企业、农产品加工企业、科研医疗单位等用于存放鲜活农产品、原料或用于科研试验、医用存储等 数据来源： 澳柯玛， 国泰君安证券研究 图 22：冷链物流产业链空间巨大 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 数据来源： 易观智库 6. 推荐标的 6.1. 大冷股份 ： 冷链产业 龙头， 自动 售货机高速成长 结论： 管理层激励绑定公司业绩，内生增长与资产注入并重，增厚公司业绩。判断自动售货机行业步入成长期，联营公司富士冰山作为国内龙头，优先受益行业扩张周期。预计 2017-19 年 EPS 分别为 0.27、0.36、0.45 元，给予公司 32 倍 PE，对应目标价 8.6 元，首次覆盖给予增持评级。 管理层激励绑定公司业绩，内生增长与资产注入并重。 管理层激励显著改善，业绩与市值是重点目标。两期股权激励计划推出，彰显未来业绩信心。管理层市值管理动力充足，资产注入预期强烈。大集团小公司特征明显，集团资产注入是管理层市值管理重要工具，斯频德、 BAC、林德工程等公司有望注入，收入和利润将同时增厚。母子公司降本增效，管理费用率有望降至 8%，预计 2018 年完成合并收入 30 亿元、利润率 5%的业绩目标，整体利润超 3 亿元。 自动售货机业务高速成长，富士冰山提升投资收益。 联营公司投资收益占公司净利润 70%以上。国内自动售货机保有量约 15 万台，近五年增长约 10 万 台；移动支付与智能化，加速行业成长，判断自动售货机行业由导入期步入成长期。饮料巨头抢占优质点位，娃哈哈未来 3 年拟投资 20 亿投放 10 万台终端设备。富士冰山作为售货机龙头，与行业内饮料巨头、售货机运营商保持良好合作关系，已与娃哈哈接洽，将优先受益行业发展。公司持有富士冰山 49%股权，增资后生产能力翻翻到 10 万台 /年。 催化剂：集团资产注入、自动售货机大额订单。 核心风险：资产整合进度低于预期，投资收益下滑风险。 表 5: 富士冰山是友宝在线第一大供应商 2013 2014 2015 2016 一 、富士冰山 营业收入 （万元） 26,334 37,562 46,308 45,315 股票报告网整理nxny 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 同比 -3.7% 42.6% 23.3% -2.1% 净利润（万元） 1,471 3,020 5,854 5,209 同比 -34.5% 105.3% 93.8% -11.0% 富士冰山销量 （台） - 15,000 23,000 30,