宏观经济：新兴市场为何出现货币危机？.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 05月 21日 宏观 经济 新兴市场为何出现货币危机？ 宏观 专题 潘向东 （ 首席经济学家 ） 刘娟秀 （ 首席宏观分析 师 ） 钟奕昕 （联系人） 证书编号： S0280517100001 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 18070182515 zhongyixinxsdzq 证书编号： S0280118040021 美元走强的原因 美元指数在近期快速走强，美元作为国际货币，上涨如此之快的很大一部分原因是市场对美元的需求提升。美国经济基本面持续较强，进一步增强投资者对于美国经济的信心，良好的投资收益诱使资本不断回流。美债收益率的提升，使得美元资产的相对吸引力较高，国际 “热钱 ”也 大量回流美国，进而拉升美元指数。此外，欧元区经济有所放缓，通胀相对疲软，市场对欧元的需求减少 ，而对美元需求增加 。 未来美国相对欧日的经济优势可能继续保持，美元指数还有上涨空间。 美元流动性的持续收紧，也是美元指数一路走高的重要影响因素。连续加息凸显美国货币政策收紧，叠加美联储缩表计划，导致流动性进一步收紧。 新兴市场货币贬值 近期受美元指数大幅走高的影响，阿根廷货币贬值情况最为严重。仅 4月 27 日至 5 月 11 日的两周时间内贬值超过 12%。阿根廷比索的大幅贬值，更深层的原因是阿根廷自身经济积弊已久，外债负担庞大、通胀高企以及经济前景堪忧。而近期美元的持续走强，是阿根廷货币危机爆发的导火索。 自 5 月以来里拉贬值程度加重 ， 5 月 1 日至 5 月 17 日土耳其里拉累计下跌超过 10.35%。 贸易赤字、高企的外债以及通胀过高是土耳其货币贬值的重要诱因。 而美元升值引发的全球资本流向变化加剧了土耳其货币贬值。 4月初，俄罗斯遭遇股汇双杀，俄罗斯卢布大幅贬值，美元兑卢布汇率升破 60大关，较 2017 年末贬值超过 9%。卢布贬值一方面是由于美元指数走高令资本回流，另一方面很重要的原因则是地缘政治风险因素。 自 2018 年年初以来，巴西雷亚尔对美元贬值幅度已超过 12%。此次巴西货币贬值的外部因素为美元的持续攀升以及美联储加息预期的增强。而内部因素，则是巴西国内政治不稳定以及大选的不确定性等更深层次的原因。 2018 年 4 月 12 日，港元兑美元一度跌破 7.85 创 33 年低位，并首次触发弱方兑换保证价位。与阿根廷等其他新兴市场不同的是，香港经济基本面良好，此轮港币贬值的主要原因是利差导致的套利行为，资本外流的现象总体可控。并且香港外汇储备充足，香港金管局有能力入市干预 汇率 。 人民币贬值压力增加 由于中国宏观经济运行状况良好，中国受美元升值的影响相对没那么严重，但人民币贬值压力以及资本外流压力增加。由于美元以及美债收益率持续走高，目前中美利差小于 60BP，处于历史低位，美元资产的吸引力增加，会增加资本外流压力，同时施压人民币汇 率。 中美利差仍有进一步缩窄的可能性，进而继续对人民币汇率施压。一方面，需求疲弱，中国名义经济增速可能继续小幅下滑，另一方面，中国宏观杠杆率趋稳，同时，在国内外多重压力下，稳增长、调结构重要性提高，流动性边际宽松。 新兴市场货币危机 对中国的启示 良好的经济基本面是防风险的最有效方式。国际资本在支持我国实体经济转型升级和推进供给侧结构性改革方面具有积极作用，但要规模合理，避免发生债务危机。 要拥有充足的外汇储备来应对可能发生的危机。资本短期剧烈流动会增加经济的不确定性，若避险情绪强烈，则需要适度的资本管制。中国还 要关注地缘政治危机引起的资本外流。货币大幅贬值的地区一般金融开放程度较高，资本流动比较自由。中国金融领域将扩大对外开放，资本流动将更加频繁，中国也更容易受到外部冲击的影响，潜在的汇率风险也将增加，这需要我国不断完善金融监管制度，使金融开放程度和监管制度相匹配。 风险提示： 关注 美元 走势 相关 报 告 大宗商品：中东局势不稳，原油价格上涨 2018-05-14 宏观报告：通货膨胀接近目标，美联储加息延续 2018-05-04 宏观报告：美债收益率走高的成因、趋势及影响 2018-05-02 宏观报告：本轮港币贬值的成因、影响及展望 2018-04-17 宏观报告：经济韧性强，贸易摩擦不确定性增强，资产如何配？ 2018-04-10 宏观报告：中国原油期货上市，增加定价权 2018-03-27 大宗商品：中美贸易摩擦持续发酵，大宗商品价格普遍下行 2018-03-25 宏观报告：中美贸易战的成因、展望、对策，以及对中国经济、股市和债市的影响 2018-03-25 宏观报告：贸易摩擦已开始的中美冲突，最终可否避免战争？ 2018-03-23 大宗商品：美元走强叠加贸易摩擦升级，大宗商品价格普跌 2018-03-11 大宗商品：对贸易摩擦的担忧引致大宗商品普跌 2018-03-04 2018-05-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美元走强的原因 . 3 1.1、 美元需求提升 . 3 1.1.1、 美国经济基本面较强 . 3 1.1.2、 美债收益率 上升 . 4 1.1.3、 欧元区经济有所放缓 . 4 1.2、 美元流动性收缩 . 5 1.3、 美元指数仍有上升空间 . 6 2、 新兴市场货币贬值 . 6 2.1、 阿根廷货币贬值 . 7 2.2、 土耳其货币贬值 . 8 2.3、 俄罗斯货币贬值 . 9 2.4、 巴西货币贬值 . 10 2.5、 香港货币贬值 . 10 3、 人民币贬值压力增加 . 11 4、 新兴市场货币贬值对中国的启示 . 13 4.1、 保持良好的经济基本面 . 13 4.2、 外债规模合理 . 13 4.3、 外汇储备充足 . 14 4.4、 政治稳定 . 14 4.5、 适度资本管制 . 14 4.6、 密切监测避险情绪 . 14 4.7、 扩大金融开放的同时注重防风险 . 15 图表目录 图 1： 美元指数走势 . 3 图 2： 美国 GDP同比增速（ %） . 4 图 3： 美国十年期国债收 益率（ %） . 4 图 4： 欧元区 GDP同比（ %） . 5 图 5： 美德十年期国债利差（ %） . 5 图 6： 美国、欧元区、日本 GDP环比折年率（ %） . 6 图 7： 美元兑阿根廷比索汇率走势 . 7 图 8： 阿根廷外债总额占外汇储备之比 . 7 图 9： 阿根廷 CPI同比（ %） . 8 图 10： 美元兑土耳其里拉汇率走势 . 8 图 11： 土耳其外债总额占外汇储备之比 . 9 图 12： 土耳其 CPI同比（ %） . 9 图 13： 美元兑俄罗斯卢布汇率走势 . 9 图 14： 美元兑巴西雷尔亚汇率走势 . 10 图 15： 美元兑港元汇率走势 . 11 图 16： 美元兑人民币汇率走势 . 11 图 17： 中美十年期国债利差走势（ %） . 13 2018-05-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2018 年 4 月以来 美元指数 持续走高 ， 从 89 点一路上涨 至 5 月 8 日 突破 93 点， 5 月 17 日美元指数 触及 93.48， 创年内新高 。 美元快速上涨，对一些新兴市场货币产生较大冲击。 新兴 市场 货币 贬值 固然 有美元走强 因素 ，但 也有 自身 因素 。 图 1： 美元指数走势 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1、 美元走强的原因 随着美联储开启新一轮加息周期， LIBOR 利率 从 2015 年底再度进入上升阶段，截至 5 月 17 日， 3 个月 美元 LIBOR 利率 高达 2.33%。 作为衡量美元市场流动性松紧程度的 LIBOR-OIS 利差 ， 在 2017 年底开始大幅 走阔， 3 个月美元 LIBOR-OIS利差 最高曾接近 60BP，创 2009 年以来 新高。 这主要是在 美国加息缩表以及国债发行等政策的影响下， 美元回流美国国内， 流动性收紧，加上 美元需求 增加 ， 导致 离岸 美元供需失衡 。 1.1、 美元需求提升 美元指数在近期快速走强，美元作为国际货币，上涨如此之快的 很大一部分 原因是 市场对美元的需求提升。 1.1.1、 美国经济基本面较强 美国经济基本面持续较强， 不断 吸引资本 回流 。 根据 联合国贸易和发展组织 最新 发布的全球投资趋势监测报告 数据显示， 2017 年 美国仍是最大的 FDI 流入国，吸引外资估 计达 3110 亿美元 。美国近期经济数据表现较为亮眼，进一步增强投资者对于美国经济的信心， 良好的投资收益诱使 资本不断回流。 随着企业盈利持续修复 以及 减税 政策的利好刺激， 2018 年年初以来美国 私人投资 加速增长， 4 月美国私人资本投资同比增长 3%。 总体来看， 美国经济基本面稳健， 美国 一季度 GDP 年化季率录得 2.3%，为 2015年以来表现最佳的首季 表现 。 通胀温和上涨 ， 美 国 4 月 CPI 同比录得 2.5%， 美国 4月核心 CPI 同比录得 2.1%。 劳动力市场 保持 强劲 ， 美国 4 月失业率降至 3.9%，创2001 年来新低 。 消费者信心较强， 美国 4 月密歇根大学消费者信心指数终值录得98.8。 美国 4 月零售数据环比 录得 0.3%， 已 连续 增长 两个月 ，或表明美国 消费 增速在 年初的大幅放缓后 ，二季度 有望持续回暖 。 5 月 16 日公布美国 4 月零售销售数据后， 美元 指数大涨 至 93.46， 刷新年内新高。 在 特朗普减税政策 以 及其他财政政策 拉动下 ，美国经济 有望继续 走强 。 88.000089.000090.000091.000092.000093.000094.000095.0000美元指数 2018-05-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 2： 美国 GDP 同比增速（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.1.2、 美债 收益率 上升 自 2018 年初以来，美国国债收益率持续走高。 4 月 24 日，美国 10 年期国债利率突破 3%的重要关口，为 2014 年 1 月以来的首次。 进入 5 月后， 美国 国债收益率 持续攀升 ，截至 5 月 17 日， 美国十年期国债收益率 最高上升至 3.12%， 创 近 7年来 新 高 。 随着美债收益率的提升，使得美元资产的相对吸引力较高， 国际“热钱”将 大量 回流美国，进而拉升美元指数 。 美债收益率的持续走高主要是受美国经济基本面良好的支撑、美国通胀预期走高、美联储继续加息缩表以及减税等因素影响。 在 我们之前的报告 曾 指出，美债或仍有上升空间。一方面， 美国名义经济增速可能继续上升。美国经济基本面稳健，特朗普减税政策及其他财政政策也将逐渐产生效果，经济增长未到拐点。同时，由于薪资增速的增长，以及油价持续走高，未来美国通货膨胀可能继续上升。 另一方面，国债 供需不平衡会加剧。 特朗普税改方案的实施， 将进一步增大 美国政府 的 赤字 压力 ，美国国债 发行 量将会 增加 。 2018 年一季度美国国债月均发行 额超过 8250亿美元，而 17 年月均发行仅 为 6708 亿美元 。美国国债供给增加将会进一步推升美国国债收益率。 图 3： 美国十年期国债收益率（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.1.3、 欧元区经济有所放缓 欧元区经济有所放缓， 投资者对欧元区经济前景信心未能有效提振 ，并且由于通胀相对疲软，欧洲央行在短期内不会退出货币宽松政策， 市场 对欧元的需求减少 。同时，由于美 国经济持续向好，美元资产的相对吸引力增强，对美元的需求逐渐增多 。 欧元区一季度 GDP 同比初值录得 2.5%， 创近一年来新低，主要 受恶劣气候和-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 1.00001.50002.00002.50003.00003.5000美国 :国债收益率 :10年 2018-05-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 罢工等因素影响。欧元区 CPI 数据超预期 下滑，欧元区 4 月未季调 CPI 年率初值录得 1.2%， 4 月未季调核心 CPI 初值录得 0.7%，主要由于服务价格增速放缓。此外，欧元区制造业也有所放缓， 4 月制造业 PMI 终值录得 56.2%，创 13 个月新低。 图 4： 欧元区 GDP 同比（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 美国相对其他国家的经济形势是影响美元指数的一个重要因素。由于美元指数中欧元的比重接近六成，用美国和德国国债收益率能很好地描述美国相对其他国家的资产收益差距。美德利差在近期走高，使得美元资产吸引力上升 ，引发大量的资金回流美国 。尤其在目前“美强欧弱”的现状下，进一步凸显美元资产的吸引力，引发资本不断回流美国，导致海外美元流动性减少。 图 5： 美德十年期国债利差（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.2、 美元流动性收缩 美元流动性的持续收紧，也是美元指数一路走高的重要影响因素。 2015 年 12月美联储开启此轮加息周期，此轮美联储已经加息 6 次。最新一次加息是在 3 月22 日美联储宣布加息 25 个基点， 将 联邦基金利率 调升至 1.5%-1.75%区间 。 近期美国经济数据显示美国经济基本面稳健，通胀持续复苏，就业市场紧俏，良好的经济基本面支撑美联储继续加息缩表。 CME 美联储观察工具显示 ，美联储 6 月加息 25BP至 1.5%-1.75%区间 的概率已高达 95%。 连续加息凸显美国货币政策收紧，叠加美联储缩表计划，导致流动性进一步收紧。 对于美联储未来加息路径， 3 月议息会议 点阵图显示， 2018 年底美联储联邦基金利率预测维持在 2.1%，年内预期加息三次，同时加息四次的预期较 12月有提升；2019 年基准利率预期上调至为 2.9%，预计加息三次； 2020 年基准利率预期从 3.1%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.0010Y美国国债国债收益率 -10Y德国国债收益率 美元指数 (右轴） 2018-05-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 上调至 3.4%，预计加息两次。 另外 ， 按照 2017 年 10 月美国启动的缩表计划， 2018 年美国国债将缩减约 2500亿美元， MBS 缩减约 1700 亿美元； 2019 年和 2020 年国债均缩减 3600 亿美元，MBS 均缩减 2400 亿美元；若持续至 2021 年底，美联储资产负债表规模缩减至 2.3万亿美元左右。 1.3、 美元 指数 仍有 上升空间 未来美元指数如何走，取决于美国相对欧洲、日本的比较优势。特朗普政府的供给需求双扩张政策，可能使美国潜在经济增速、实际经济增速继续上升。 2018年一季度欧洲经济复苏放缓，欧元区一季度 GDP 季环比初值仅增长 0.4%，同比增长 2.5%，是 2016 年二季度以来的最低增速，美国经济相对优势扩大，美德利差持续扩大，美元又重新走高。日本一季度实际 GDP 环比下滑 0.20%，结束了此前连续 8 个季度的经济扩张，低于 市场预期，为 2014 年第四季度以来最糟糕表现。 政局不稳 重来、 南欧债务问题、特朗普贸易保护主义为欧洲经济复苏带来了不确定 性 ，生产效率下降、通货紧缩、老龄化等问题使日本经济难以持续增长， 未来美国相对欧日的经济优势可能继续保持，美元指数还有上涨空间。 图 6： 美国、欧元区、日本 GDP 环比折年率 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 另外，有观点 认为政府债务问题可能最终拖累美元，我们并不赞同，美债仍是世界上最安全、最具流动性的资产，市场需求比较大，不会供给过剩，美国政府债务不成问题，而且受信誉约束，美国通过通货膨胀稀释债务的可能性也不大。 2、 新兴市场货币贬值 回顾历史，美元的大幅升值都曾引发新兴市场的货币危机。 美联储加息 ， 导致美元相对于其他资产的吸引力增强 ， 逐利资本从新兴市场流出，若资本流出幅度过大，新兴市场国家则会遭受货币贬值压力。 近 期 阿根廷、土耳其等 新兴市场国家 面临的 货币贬值危机的导火索 是美元升值， 而更深层次的 原因则与 这些国家自身 经济金融市场的脆弱性 密不可分。 一般来说， 经济结构中的问题越多，受到的冲击相对更大。 根据 过往 新兴市场危机发生的深层次原因 来看，主要 是 该 国内 部 经济中的结构性问题 。例如外债过高、 外汇储备不足、 通胀高企、经济结构单一以及政局 不稳等 。 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.002014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 日本 :GDP:现价 :环比折年率 :季调 欧元区 19国 :GDP:不变价 :季调 :环比折年率 2018-05-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 2.1、 阿根廷货币贬值 近期受美元指数大幅走高的影响，阿根廷货币贬值情况最为严重。 仅 4 月 27日至 5 月 11 日的 两周时间内贬值超过 12%。 截至 5 月 17 日，美元兑阿根廷比索 已高达 24.33，自 今年 年初以来已累计贬值近 30%。 为了抑制阿根廷比索的急剧下跌，阿根廷央行今年已动用 超过 10%的外汇储备。 并且 由于阿根廷比索的暴跌， 阿根廷央行被迫在 8 天内连续三次大幅加息，将基准利率从 27.25%上调至 40%。 此外，阿根廷政府还被迫调整财政政策，削减公共工程和政府采购项目，将财政赤字率从3.2%降至 2.7%。 图 7： 美元兑阿根廷比索 汇率走势 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 阿根廷比索的大幅贬值， 很大一部分原因是由于 阿根廷 自身 经济积弊已久以及外债负担庞大。而近期美元 的 持续走强，是 阿根廷货币 危机爆发的导火索。 从阿根廷经济内部因素来看，主要是由于阿根廷外债负担较为沉重、通胀高企以及 经济前景堪忧。 外债负担方面， 阿根廷外债和融资需求自 2017 年下半年开始明显扩大 ， 2017 年 12 月阿根廷外债总额达 2329.52 亿 美元 。 相对于 巨额的外债，阿根廷的外汇储备明显不足。截至 2017 年底，阿根廷外汇储备仅有 498.92 亿美元，仅为外债总额的 21.4%。近期随着美债收益率飙升，美元融资成本 提升，阿根廷的偿债能力明显不足。 图 8： 阿根廷外债总额占外汇储备之比 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 阿根廷国内通胀较高， 根据购买力平价理论 高通胀会 对本 币造成 贬值压力 。 今年年初以来，阿根廷 CPI 同比持续走高并持续高于 25%，阿根廷 3 月 CPI 同比高达 25.4%。 阿根廷经济主要依靠出口，经济贸易结构较为单一。今年由于阿根廷干14.000016.000018.000020.000022.000024.000026.0000阿根廷 :美元兑比索 2.13.14.15.16.17.18.19.12005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12外债总额 /外汇储备 2018-05-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 旱气候导致阿根廷大豆大面积减产， 对 主要依靠 出口红利的 阿根廷 经济 造 成一定影响 。 惠誉于 5 月 5 日确认阿根廷评级为“ B”，前景展望从正面下调至稳定。 市场 对阿根廷国内经济预期和偿债能力的担忧也导致资本流出，令阿根廷比索承压。 图 9： 阿根廷 CPI 同比（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.2、 土耳其货币贬值 2018 年 年初以来 ， 土耳其里拉兑美元汇率 持续走弱。自 5 月 以来 里拉贬值程度 加重， 5 月 1 日至 5 月 17 日土耳其里拉累计下跌超过 10.35%。 截至 5 月 18 日，美元兑 土耳其里拉 已 高达 4.44。 土耳其 10 年期国债收益率一度飙升至 14.81%的纪录新高。 土耳其里拉贬值的原因与阿根廷较为类似， 土耳其 自身 经济的结构性问题是导致货币贬值的内在因素，而美元升值引发的全球资本流向变化加剧了土耳其货币贬值。 图 10： 美元兑土耳其里拉 汇率走势 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 从土耳其自身因素来看，贸易赤字与高企的外债是本币贬值的重要诱因。土耳其一直以来都存在贸易逆差， 2017年贸易逆差 770.7亿美元，贸易赤字率接近 10%。对外贸易的入不敷出则由借外债来弥补， 2017 年末土耳其外债总额高