观潮指津系列之五：实体经济增长助推因素切换点在哪里？.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 实体经济增长助推因素切换点在哪里？ 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略部 报告 类别 特色主题 报告时间 2018/5/1 分析师 陈 雳 证书编号： SS1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 观潮指津 系列之五 人口拐点已经形成，人口红利转向工程师红利 。 丰富的劳动力资源曾是支撑我国经济长期高速发展的重要动力源，但是目前我国人口增速 中枢 已经出现明显下滑。在人口红利逐步消退的同时，我国劳动力人口的整体素质却在明显上升。未来我国人口红利或逐步转向工程师红利，这也将为我国技术水平的不断提升提供最基本的先决条件。 资本要素总量效率均受到压制 。 从静态绝对水平看，我国非金融企业杠杆率水平已经超过 160%，这一数字远远高于国际上主要国家水平。在总量扩张受到限制的同时，投资效率亦出现了明显削弱，宏观上，投资乘数逐级下滑，单位投资对于经济的拉动作用越来越弱。同时 ，在微观层面，工业 企业 整体 ROE 水平 自 2008 年 以来就处于逐级 下行状态 ，至今尚未看到明显好转迹象。 技术提升或是未来大方向 。 劳动力和资本要素均受到重重限制，对于经济增长的贡献率出现下行 ， 自金融危机以来，技术进步正逐步成为促进经济增长最重 要的动力源头。另一方面，我国目前的全要素生产率绝对水平仍然偏低 。计算机、通 用设备、专用设备、医药制造等行业要素生产率增速显著高于平均水平， 且目前看 部分 研发投入 、资本性支出、行业景气度、利润水平等多项数据均好于 实体 整体表现。 从这一点上看，未来新经济的动能可能从这些行业中诞生。 进口替代寻找投资时点 。 从理论上看，进口替代阶段往往意味着国内拥有较为稳定成熟的需求且本国产品生产能力正处于稳步提升阶段，这也标志着行业整体的蓬勃发展。 历史数据也 支持了理论 结论 ，我们认为进口替代或许是观察投资时机的一个可行角度。筛选 结果表明， 特种工业专用机械 、 计算机集成 、材料技术、电子技术、航空航天技术、专有权利等方面进出口均 处于进口替代关键阶段。 结论 及建议 。 总而言之， 在目前劳动力及资本要素投入均出现总量受限、效率下行的大背景下，全要素生产率的提升成为实体增长的一个重要方向。实际上从资本性开支、研发投入等部分指标情况看，目前以计算机、医药制造、电子等行业为代表的部分 高技术行业已经出现了较为明显的扩张趋势。同时，从投资时机上看，筛选结果表明目前我国部分高技术行业也确实处于进口替代的关键时期，未来可重点关注相关领域投资机会。 风险提示： 外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动 ；主要工业原料价格超预期调整；下游需求低于预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2/19 正文 目录 一、人口拐点已经形成，人口红利转向工程师红利 . 5 二、资本要素总量效率均受到压制 . 7 三、技术提升或是未来大方向 . 9 四、进口替代寻找投资时点 . 14 五、结论及建议 . 17 风险提示 . 18 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/19 图表目录 图 1： 人口增速减缓 . 5 图 2： 青年人口占比下降 . 5 图 3： 中国 2017 年人口金字塔 . 5 图 4： 中国 2050 年人口金字塔 . 5 图 5： 全球人口增速预测 . 6 图 6： 高校毕业生 . 6 图 7： 6 岁以上大专学历占比 . 6 图 8： 高校毕业生学科占比 . 7 图 9： 中美理工科毕业生对 比 . 7 图 10： 非金融企业及政府部门杠杆率变动 . 7 图 11： 杠杆率国际对比 . 7 图 12： 影子银行规模 . 8 图 13： 固定资产投资增速 . 8 图 14： 资本形成额水平下台阶 . 8 图 15： 资本形成对经济贡献水平 . 8 图 16： 投资乘数 . 9 图 17： 规模以上工业企业 ROE . 9 图 18： 上市公司债务占比 . 9 图 19： 政府隐形担保占比 . 9 图 20： 三因素对经济增长贡献率 . 10 图 21： 中国与其 他国家 TFP 水平对比 . 10 图 22： 经济增速中枢显著下行 . 10 图 23： TFP 上行出现放缓 . 10 图 24： 分行业劳动力产出弹性 . 11 图 25： 分行业劳动力产出弹性 . 12 图 26： 分行业全要素生产率增长率 . 12 图 27： 不同行业 技术投入比率 . 13 图 28： 部分行业研发投入情况 . 13 图 29： 分行业资本性开支情况 . 13 图 30： 分行业 PMI . 14 图 31： 部分行业三年 EBITDA 复合增速 . 14 图 32： 部分行业工业增加值变动情况 . 14 图 33： 部分行业制造业投资变动情况 . 14 图 34： 进出口贸易发展阶段 . 15 图 35： 钢铁进口替代 阶段 . 15 图 36： 特种工业专用机械贸易占比 . 15 图 37： 计算机集成贸易占比 . 15 图 38： 材料技术贸易 占比 . 16 图 39： 电子技术贸易占比 . 16 图 40： 航空航天技术贸易占比 . 16 图 41： 专有权利贸易 占比 . 16 图 42： 中国信息产业占比 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/19 图 43： 中国与全球主要发达经济体对比 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/19 一、 人口拐点 已经形成， 人口 红利转向工程师红利 经典经济增长理论告诉我们，实体经济潜在增速取决于劳动力供给增长、资本存量增长和全要素增长率的提升。丰富的劳动力资源曾是支撑我国经济长期高速发展的重要动力源，但是目前我国人口增速 中枢 已经出现明显下滑，且按照国家统计局统计口径，我国劳动力人口自 2012 年以来已经连续 6 年下滑。 图 1： 人口 增速 减缓 图 2： 青年人口 占比下降 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 依据 World Population 2017 预测 情况， 2015 年 -2050 年 我国人口将整体处于-10%-10%左右增长区间， 将 低于同时间段美国 人口 增速，大致与 欧洲 、 俄罗斯 等国水平相当。 而从 人口结构上看， 按照 DESA 的预测 数据，到 2050 年 我国人口年龄 众数 将超过 60 岁 。与之 相对比 ， 2017 年 人口 整体 仍以 20 岁 -50岁 劳动年龄范围内为主。 众所周知 的事实是，人口作为一种长周期要素，其拐点一旦形成则难于在短时间内产生逆转，从这一 点 上看， 我国 经济增长单纯依靠 廉价 劳动力 红利 的时代 早已 走进尾声。 从经济增长的角度来看，劳动力供给减少将会降低潜在经济增速， 从产业结构来看，劳动力供给不足将限制劳动密集产业的发展。 图 3： 中国 2017 年 人口金字塔 图 4： 中国 2050 年 人口金字塔 资料来源： DESA，川财证券研究所 资料来源： DESA，川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/19 图 5： 全球 人口增速预测 资料来源： World Population 2017, 川财证券研究所 在 人口红利逐步消退的同时，我国劳动力人口的整体素质却在明显上升 。统计数据 表明，我国 高校毕业生持续上升，数量远超其他国家，高学历人群在城镇制造业中的比例上行。 尤其 值得关注的是，理工科毕业生在我国高校教育中占比较大， 且 我国工科毕业生人数明显高于美国，未来我国人口红利或逐步转向工程师红利，这也将为 我国 技术水平的不断提升提供最基本的先决条件。 图 6： 高校 毕业生 图 7： 6 岁以上 大专学历占比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/19 图 8： 高校毕业生 学科占比 图 9： 中美理工科毕业生 对比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 二 、 资本 要素 总量 效率均 受到 压制 与劳动力相对应的，资本短缺曾是限制我国经济发展的一个重要因素，但是从动态趋势看，按照 BIS 统计数据，我国目前无论非金融企业杠杆率水平还是政府部门杠杆率水平均出现了明显的上行态势。而从静态绝对水平看，我国非金融企业杠杆率水平已经超过 160%，这一数字远远高于国际上主要国家水平。 图 10： 非金融企业 及政府部门杠杆率变动 图 11： 杠杆率 国际对比 资料来源： BIS，川财证券研究所 资料来源： BIS，川财证券研究所 自 2008 金融危机以来，我国影子银行规模迅速膨胀，积累大量金融风险。 我们也 参考了孙国峰 （ 2015）相关 研究，大致测算了我国影子银行扩张情况，结果显示 ， 在金融监管压力下，目前扩张势头受到了抑制 。 但另一方面，金融实体两个层面的去杠杆也直接压制了投资水平，投资总量的扩张速度明显下行。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/19 图 12： 影子银行 规模 图 13： 固定资产 投资增速 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 14： 资本形成额 水平下台阶 图 15： 资本 形成对经济贡献水平 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 在总量扩张受到限制的同时，投资效率亦出现了明显削弱，宏观上，投资乘数逐级下滑，单位投资对于经济的拉动作用越来越弱。 同时 ，在微观层面，工业企业 整体 ROE 水平 自 2008 年 以来就处于逐级 下行状态 ，至今尚未看到明显好转迹象。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/19 图 16： 投资乘数 图 17： 规模以上 工业企业 ROE 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 从结构 上看， 考察非金融企业，重资产行业债务总量占比显著偏高，在去杠杆下压力更大。同时，若以城投债存量 规模作为政府对企业隐形担保的度量指标，相关重资产行业也仍是政府隐形债务积累较为严重的行业。 总而 言之，无论总量上、效率上还是结构上， 单纯 依赖资本投入 拉动 的经济增长模式 亦已出现 动力不足的情况，实体经济 亟待 寻找新的增长动力源头。 图 18： 上市 公司债务占比 图 19： 政府 隐形担保占比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 三 、 技术 提升或是未来大方向 劳动力和资本要素均受到重重限制，对于经济增长的贡献率出现下行。按照我们测算的结果，自金融危机以来，技术进步正逐步成为促进经济增长最重要的动力源头。另一方面，我国目前的全要素生产率绝对水平仍然偏低。按照 penn world table 的测算，如果以设定美国 TFP 水平为 1，则截止至 2014 年，我国TFP 水平仅为美国的 43.25%，与之相对应的，英国 TFP 水平则为美国的71.88%。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 10/19 图 20： 三 因素 对经济增长贡献率 图 21： 中国 与其他国家 TFP 水平 对比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Penn World Table，川财证券研究所 要素生产率的提升正在成为结构性改革的下一个重点。一方面，人口红利逐步消退，去杠杆逐步由金融层面走向实体层面，劳动密集型和资本密集型产业带来的环境问题也造成了严重的负外部性，依赖要素累积的旧有发展模式亟待优化。 实际 上 ， 去产能和去杠杆的宏观经济 政策 正 是 为新经济成长创造空间的 必要 步骤， 近期政策及舆论均向新经济产业释放积极信号，全要素生产率的提升成为结构变革的下一个着力点。 图 22： 经济 增速 中枢显著 下行 图 23： TFP 上行 出现放缓 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 目前 看，经济增速中枢下移已经 成为 不争的事实。但 是 ， 在 经济整体收缩的同时， 旧有 经济产能仍然大量挤占劳动力和资本资源，从而在 很大 程度上也压制了全要素生产率的提升进程。从 近来来 TFP 走势 看，自 金融 危机以来其 上行趋势 已经出现明显放缓甚至陷入了 停滞。 这里 ，我们借鉴了曾 先 峰等 (2012)的 相关研究成果，采用要素投入超越对数生产函数研究了国内工业行业的增长因素，以期能够发现 经济 发展的下一个引擎。其回归 方程 为 ： ln = 0 +1 +1 2 22 +3ln +4ln +1 2 5(ln)2 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 11/19 +1 2 6（ ln） 2 +1 2 7ln ln +8 ln +9 ln 估计其中 参数，即可得到 i 行业要素产出弹性，具体估算 公式 为： , = ln ln = 3 +5ln +1 2 7ln +8 , = ln ln = 4 +6ln +1 2 7ln +9 并得到 全要素 生产率增速为： = , 简要计算 结果 以 图片形式汇报如下 ： 图 24： 分 行业劳动力产出弹性 资料来源： Wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 12/19 图 25： 分 行业劳动力产出弹性 资料来源： Wind, 川财证券研究所 图 26： 分行业 全要素生产率增长率 资料来源： Wind, 川财证券研究所 从 计算结果 上 看， 全部工业 行业平均全要素生产率增速为 5.43%，其中计算机、通用设备、专用设备 、 医药制造等行业要素 生产率 增速显著高于平均水平。从这一点 上看， 未来 新经济的动能可能从这些行业中诞生。 事实上 ，我们的 计算 结果与行业 技术 投入水平 保持了较高的 一致性。 不同制造业行业间研发投入存在明显差异，通常情况下讲，对于高技术弹性行业而言， 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 13/19 研发投入越大，技术越显著则其营收利润增速也越快。观察近几年部分技术密集型行业研发投入情况，电气设备、计算机、机械设备等行业投入占比均显著高于平均水平且近期提升明显。 图 27： 不同 行业技术 投入 比率 图 28： 部分 行业研发投入情况 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 在研发 投入提升的同时，我们也观察到部分高技术行业资本性支出水平也在迅速提升。 我们对 28 个 行业板块 近三年 资本性 开支 复合增速进行了计算和排序，计算结果表明 电气设备 、计算机、汽车、医药生物等行业资本性开支均处于较高增速水平。 图 29： 分行业 资本性开支情况 资料来源： Wind, 川财证券研究所 资本性开支 的 高企 在一定程度上也带来了行业景气程度的提升。 从 分行业 PMI指数 情况看，自 2016 年 以来，以通用设备 、 专用 设备 、 医药生物、计算机为代表的部分高技术行业景气程度持续高于整体 PMI 水平 ，且 出现 较为明显的趋势性背离。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 14/19 图 30： 分行业 PMI 图 31： 部分 行业三年 EBITDA 复合增速 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 研发投入高速增长 、 资本的不同投入 以及 行业的高 景气 度 共同 带来了利润水平的提升， 无论 是从工业增加值水平来看，还是从上市公司近三年整体 ETITDA复合增速 看 ， 高 技术 行业整体 表现 均好于平均水平。 图 32： 部分 行业 工业 增加值变动情况 图 33： 部分 行业 制造业 投资变动情况 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 四 、 进口替代 寻 找 投资时点 从理论上看，国际贸易中本国部分产品会经历进口依赖 -进口替代 -出口导向三个阶段的转变过程，其中进口替代阶段往往意味着国内拥有较为稳定成熟的需求且本国产品生产能力正处于稳步提升阶段，这也标志着行业整体的蓬勃发展。从历史上看，钢铁行业贸易差额占总贸易差额比重大约在 2005-2006 年前后转正，此后钢铁行业逐步步入稳定出口阶段，也正是在这一阶段钢铁板块走出了远超大盘的超额收益水平。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 15/19 图 34： 进出口 贸易发展 阶段 图 35： 钢铁进口 替代阶段 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 也 正是基于这样的理论和历史认识，我们认为进口替代或许是观察投资 时机 的一个可行角度。我们 采用 国内主要产品 近年来 进出口数据进行了筛选，从 中挑选 出了进出口金额刚刚转正或正接近转正的几个行业。 图 36： 特种 工业专用机械 贸易占比 图 37： 计算机 集成贸易占比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 硬件 方面，特种工业专用机械目前已经转正，同时计算机集成制造 供求 缺口也较 2000 年 初 有了 较为明显的收窄，这或许意味着国内 市场供给 能力正在不断提升 。 软件 方面 ， 材料 技术、 电子 技术、 航空航天 技术、 专有权利 等方面进出口 亦处于进口替代 关键阶段 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 16/19 图 38： 材料 技术 贸易 占比 图 39： 电子 技术贸易占比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 40： 航空航天 技术贸易占比 图 41： 专有权利 贸易占比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 而 在行业发展空间上，我们仅以信息产业为例。 若 以电子信息 +软件服务 +电信运营 +广播电视 +传统产业中信息资本存量定义信息产业，则按照中国信息经济发展报告的统计数据，我国信息产业在 GDP 中的占比水平正在快速提升，另一方面，与美国、日本、英国等国家相对比，我国信息产业占比水平仍然明显偏低，尚存在巨大发展空间。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 17/19 图 42： 中国 信息产业占比 图 43： 中国 与全球主要发达经济体对比 资料来源： 中国信息经济发展报告 ，川财证券研究所 资料来源： 中国信息经济发展报告，川财证券研究所 五 、 结论 及建议 在目前 劳动力及资本要素 投入 均出现总量受限、效率下行的大背景下， 全要素生产率的提升成为实体增长的一个重要 方向 。 实际上 从资本性开支、研发投入等部分指标情况看，目前以计算机、医药制造 、 电子等行业为代表的 高技术 行业已经出现 了 较为明显的扩张趋势。同时 ， 从投资 时机 上看， 理论 和历史均告诉我们 进口 替代或许意味着行业供给 能力 的逐步成熟，筛选结果表明 目前 我国部分高技术行业也确实处于 进口替代 的关键时期，未来可重点关注相关领域投资机会。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 18/19 风险提示 外部市场冲击 风险 外部市场 发生黑天鹅 事件 造成剧烈波动 价格风险 主要工业原料超预期调整 需求 风险 下游需求低于预期 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 19/19 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。 30%以上为买入评级； 15%-30%为增持评级； -15%-15%为中性评级； -15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 30%以上为买入评级； 15%-30%为增持评级； -15%-15%为中性评级； -15%以下为减持评级。 重要 声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系 本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告