抄底煤炭股系列专题之四：油价上涨助力煤炭低估值修复.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 |行业 策略报告 能源 |煤炭 推荐 （ 维持 ） 油价上涨助力煤炭低估值修复 2018年 05 月 21 日 抄底煤炭股系列专题之 四 上证指数 3193 行业规模 占比 % 股票家数（只） 38 1.1 总市值（亿元） 9225 1.7 流通市值（亿元） 8682 2.0 % 1m 6m 12m 绝对表现 10.5 -6.2 15.9 相对表现 6.9 -0.9 1.1 资料来源： WIND、招商证券 相关报告 1 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-05-20） 电厂日耗稳步攀升 ， 抓 住 旺 季 前 布 局 良 机 2018-05-20 2、抄底煤炭股系列专题之三 三底叠加，莫等无花 2018-05-14 3 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-05-13） 进口煤有望继续下降 ， 把 握 煤 炭 股 抄 底 良 机 2018-05-13 限进政策煤价淡季提前见底，煤炭指数或 估值 处于底部 ，宏观政策处于底部，三底叠加，莫等无花，近期油价上涨助力煤炭低估值修复。我们预计煤炭 股票上涨空间约 70%， 继续抄底煤炭股， 推荐两类股票：有注入预期的山西股票， 山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。业绩好估值低的大白马：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。 油价煤价 1： 1 比例关系修复中： 石油和煤炭 不应该理解为替代关系而应该理解为 受 同一 经济 基本 面的推动而同涨同跌 ， 煤价和油价拟合 度 较高。 NYMEX油价 /澳煤价格 之 比大约为 1。即一桶油的价格与 1 吨煤的价格相当。中国因素导致两次煤价大的正偏离： 2008 中国 4 万亿投资拉动煤价先涨。油煤价比均值为 0.84。 2016 中国供改推动煤价先涨 ， 油煤价比值均值为 0.64。目前纽卡斯尔港口动力煤价格 107.55 美元 /吨， NYMEX 原油价格 71.48 美元 /桶，比值 0.7，远低于历史均值 1。石油没有类似的中国的供给侧改革，近期由于地缘政治影响，全球经济复苏等多重因素共同推动油价上涨，油煤价比值已从供改以来的均值 0.64 修复到 0.7。 扣除两者背后共同的经济基本面外， 中国供给侧改革对煤价的影响远远大于国际地缘政治对油价的影响，所以煤价远高于油价，未来煤价油价比 值 修复程度取决于地缘政治 的变动。 油价上涨 高煤价去疑 低估值修复 股票上涨逻辑 。由于油价对煤价一直折价， 近期 油价上涨对煤价上涨的推动力有限， 我们对未来煤价上涨的逻辑见前期三份抄底系列报告。 而前期市场对高煤价存疑，油价上涨可以让市场去除对高煤价的质疑，从而推动低估值的煤炭股的估值修复。也就是说，油价 上涨 对煤炭股的推动不是来自煤价上涨 股票上涨的逻辑，更多的是来自于高煤价去疑 低估值修复 股票上涨的逻辑。 继续 抄底煤炭股，推荐两类股票 。 限进政策煤价淡季提前见底，煤炭指数或估值 处于底部，宏观政策处于底部，三底叠加，莫等无花。近期油价上 涨助力煤炭低估值修复，我们认为煤价 30%上涨 股票 70%的 上涨，推荐两类股票：有注入预期的山西股票，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。业绩好估值低的大白马：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。 风险提示： 宏观经济不好煤炭需求低于预期 卢平 021-68407841 lupingcmschina S1090511040008 刘晓飞 021-68407539 liuxiaofeicmschina S1090517070005 研究助理 王西典 wangxidiancmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 18EPS 18PE 19PE PB 评级 山煤国际 4.6 0.19 0.50 0.51 9.1 9.0 1.8 强烈推荐 -A 阳泉煤业 7.4 0.68 0.80 0.81 9.3 9.2 1.1 强烈推荐 -A 潞安环能 11.1 0.93 0.96 0.97 11.5 11.4 1.5 强烈推荐 -A 山西焦化 11.5 0.06 1.13 1.14 10.1 10.0 2.6 强烈推荐 -A 西山煤电 8.5 0.50 0.60 0.61 14.2 14.0 1.4 强烈推荐 -A 陕西煤业 8.8 1.04 1.11 1.17 8.0 7.6 1.9 强烈推荐 -A 兖州煤业 15.6 1.38 1.52 1.54 10.3 10.2 1.6 强烈推荐 -A 中国神华 22.3 2.26 2.22 2.25 10.1 9.9 1.4 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 01020304050May/17 Sep/17 Dec/17 Apr/18(%) 煤炭 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、油价上涨主要在于推动低估值修复 . 3 1、油价煤价 1： 1 比例关系修复中 . 3 2、油价上涨 高煤价去疑 低估值修复 股票上涨逻辑 . 5 二、抄底煤炭股，推荐两类股票 . 6 1、抄底煤炭股 . 6 2、推荐两类股票 . 6 图表目录 图 1：共同原因推动煤价油价同涨同跌而非互推关系 . 3 图 2：秦港 5500 和澳煤拟合度较高 . 3 图 3：秦港和澳煤纽港比值均值大约为 7.7 . 3 图 4：原油和澳煤拟合度较高 . 4 图 5：原油和澳煤比值均值大约为 1 . 4 图 6： 08 年 4 万亿投资推动煤价涨幅高于油价 . 4 图 7：原油和澳煤比值均值 0.84 低于 1 . 4 图 8：供给侧改革煤价涨幅远高于油价 . 4 图 9：原油和澳煤比值均值 0.64 远低于 1 . 4 图 10：煤炭估值基本调整到位 . 6 图 11：跟随动力煤价大幅调整的煤炭股 . 6 图 12：煤炭行业历史 PEBand . 7 图 13：煤炭行业历史 PBBand . 7 表 1：煤炭指数领先煤价 1-1.5 个月 . 6 表 2：煤炭上市公司估值表 . 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 一 、 油价 上涨主要在于推动低估值修复 1、 油价煤价 1： 1比例 关系 修复中 共同因素推动煤价油价同涨同跌 市场经常把 同 作为能源的石油和煤炭 理解为替代关系，把 它们的 价格 理解为互推关系，看到油价涨，认为煤价就应该涨，反之亦然。而 现实中，石油和煤炭的短期替代性弱，即使看到高油价而改烧煤炭，也将面临技术问题和新建煤化工需要的时 间问题，如果用替代来理解两者之间的关系，其价格 比值 调整应该是 2-3 年的时间才能调整到位，实际上这个调整时间相对较短，大部分时间同涨同跌。 两者之间的真实关系应该是 受 同一 经济 基本 面的推动而同涨同跌 ，经过多年的运行两者形成了比较稳定的比价关系。 图 1：共同原因推动煤价油价同涨同跌而非互推关系 资料来源： WIND、招商证券 我们 拟合 澳煤价格 （美元 /吨） 和 NYMEX 油 价 （美元 /桶） 之间的关系 。为了剔出汇率的影响，我们选用同为美元计价的澳煤和 NYMEX 油价拟合 。 因为澳煤和国 内煤价走势完全一致 （ 2008 年以后中国大量进口） ，所以选用澳煤拟合煤价油价关系不 会 影响 我们想要的 结论 。 图 2： 秦港 5500 和澳煤拟合度较高 图 3： 秦港和澳煤纽港比值均值大约为 7.7 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 注：红色线为 2014 年 9 月 2 日 至今 均值 澳煤 和油价 比值 关系 从 长短期 趋势来看，煤价和油价相关度拟合较高。我们认为 是 由于两者背后的 同一 需求方面的原因推动油价煤价同涨同跌。 经济基本面煤价涨跌油价涨跌共同原因导致同涨同跌，而非互相推动关系大致稳定的比值206010014018022020040060080010001200Se p - 02 Se p - 06 Se p - 10 Se p - 14秦港山西优混纽卡斯尔港动力煤（美元 / 吨）4681012Se p - 02 Se p - 06 Se p - 10 Se p - 14秦港 / 纽港比值行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 近 15 年来 ， NYMEX 油价 /澳煤价格之间的比例关系大约为 1。 即一桶油的价格与 1 吨煤的价格大致相当。 图 4： 原油 和澳煤拟合度较高 图 5： 原油和澳煤比值均值大约为 1 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 中国因素导致油价煤价 有两次 大的 煤价正 偏离 ： 2008 中国 4 万亿投资拉动煤价先涨 。油煤价比值均值为 0.84， 低于历史均值 1。 2016 中国供 给侧 改 革 推动煤价先涨。 油煤价比值均值为 0.64， 远低于历史 均值 1。 图 6： 08 年 4 万亿投资推动煤价涨幅高于油价 图 7： 原油和澳煤比值均值 0.84 低于 1 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 注：红色线为 2014 年 9 月 2 日 至今 均值 图 8： 供给侧改革煤价涨幅远高于油价 图 9： 原油和澳煤比值均值 0.64 远低于 1 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 目前最新的 纽卡斯尔港口 动力煤 价格 为 107.55 美元 /吨， NYMEX 原油价格为 71.48 美元 /桶 ，比值 0.7， 远远低于历史均值 1。 050100150200250Nov - 02 N o v - 06 Nov - 10 Nov - 14纽卡斯尔港动力煤（美元 / 吨）NYMEX 原油 ( 元 / 桶 )0 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 8Nov - 02 N o v - 06 Nov - 10 Nov - 14NYMEX 原油 / 澳煤比值NYMEX 原油 / 澳煤比值均值406080100120140Dec - 08 Se p - 09 Ju n - 10 Ma r - 11 Dec - 11纽卡斯尔动力煤（美元 / 吨）NYMEX 原油 ( 元 / 桶 )0 . 40 . 60 . 81 . 01 . 2Dec - 08 Se p - 09 Ju n - 10 Ma r - 11 Dec - 11NYMEX 原油 / 澳煤比值20406080100120Ja n - 16 Ju l - 16 Ja n - 17 Ju l - 17 Ja n - 18纽卡斯尔动力煤（美元 / 吨）NYMEX 原油 ( 元 / 桶 )0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 2Ja n - 16 Ju l - 16 Ja n - 17 Ju l - 17 Ja n - 18NYMEX 原油 / 澳煤比值NYMEX 原油 / 澳煤比值均值行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 石油没有类似的中国的供给侧改革，近期由于地缘政治影响，全球经济复苏等多重因素共同推动了油价上涨，油价煤价比值 已 从供改以来的均值 0.64 修复到 0.7，修复了 10%。 中国供给侧改革对煤 价 的影响远远大于 国际 地缘政治对油价的影响，所以煤价远远高于油价， 未来 煤价油价比例修复 程度 取决于地缘政治的变动。 2、 油价上涨 高煤价去疑 低 估值 修复 股票上涨 逻辑 按照以往的逻辑，油价上 涨 煤价上涨 业绩提升 股票上涨，但是 由于油价对煤价一直折价，所以油价上涨对煤 价上涨的推动力有限，而前期市场对高煤价存疑，油价上涨可以让市场 去除 对高煤价的质疑，从而推动 低估值的 煤炭股的估值修复。 也就是说，油价 上涨 对煤 炭股的推动 不是来自煤价 上 涨 业绩 提 升 股票 上 涨的 逻辑 ，更 多的是 来自于 高煤价去疑 低估值 修复 股票 上 涨的逻辑 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 二 、 抄底煤炭股，推荐两类股票 1、 抄底煤炭股 限进政策影响煤价淡季提前见底 ，煤炭指数 或 估值处于底部，宏观政策处于底部，三底叠加， 莫等无花。 近期油价上涨助力煤炭低估值修复。 我们认为 煤价上涨幅度 30%至 725 元 /吨以上， 煤炭股大约 有 70%的上涨空间 。 行业机会来自于 煤价上涨推动的 超跌反弹，预计 30%以上的 空间 （该部分股价对煤价的弹性为 1，煤价预期反弹 30%） 。 山西资产注入 带来 的 2 个 20%机会，其中： 资产注入业绩增厚 20%，再融资业绩多释放 20%。 图 10： 煤炭估值基本调整到位 图 11： 跟随 动力煤 价大幅调整的煤炭股 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 表 1：煤炭指数领先煤价 1-1.5 个月 煤炭指数 秦港 5500 煤价 指数反转煤价离顶底时间差 (天 ) 指数高低点时煤价 指数反转煤价离顶底幅度 时间 高低点 时间 高低点 下跌 2016-11-14 3409 2016-11-10 741 -4 731 1.4% 上涨 2016-12-26 2882 2017-02-13 584 49 619 -5.7% 下跌 2017-04-05 3228 2017-03-17 686 -19 681 0.7% 上涨 2017-05-11 2824 2017-06-05 548 25 584 -6.2% 下跌 2017-09-13 3726 2017-10-16 722 33 655 10.2% 上涨 2017-11-03 3163 2017/11/20 664 17 692 -4.0% 下跌 2018-02-05 3833 2018/2/2 765 -3 745 2.7% 上涨平均 2956 599 30 632 -5.3% 下跌平均 3549 729 2 703 3.8% 资料来源： WIND、招商证券 2、推荐两类股票 有注入 预期的 山西股票，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化 、 西山煤电 。 业绩好估值低的大白马： 陕西煤业、兖州煤业 、 中国神华 。 58 45 4866 55640 . 92 0 . 9 41 . 10 1 . 0 1 1 . 11 0 . 9 8 0 . 91 . 01 . 11 . 21 . 31 . 4300400500600700800Ja n - 16 Ju l - 16 Ja n - 17 Ju l - 17 Ja n - 18秦港 5500 价格市净率24 4529 012827 3150 2809 58454866556430040050060070080020002200240026002800300032003400360038004000Ja n - 16 Ju l - 16 Ja n - 17 Ju l - 17 Ja n - 18煤炭开采指数 秦港 5500 价格行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 表 2： 煤炭上市公司估值表 股价 EPS-17A EPS-18E EPS-19E PE-18E PE-19E 每股净资产 P/B 炼焦煤 西山煤电 8.49 0.50 0.60 0.61 14.2 14.0 5.90 1.44 盘江股份 6.45 0.53 0.60 0.61 10.8 10.6 4.11 1.57 冀中能源 4.85 0.30 0.32 0.32 15.2 15.0 5.59 0.87 平煤股份 4.66 0.58 0.59 0.60 7.9 7.8 5.19 0.90 山西焦化 12.74 0.12 1.15 1.20 11.1 10.6 6.04 2.11 雷鸣科化 13.42 0.41 1.68 1.75 8.0 7.7 5.85 2.29 上海能源 11.46 0.72 1.20 1.21 9.6 9.5 12.93 0.89 平均 10.9 10.7 1.44 喷吹煤 阳泉煤业 7.44 0.68 0.80 0.81 9.3 9.2 6.52 1.14 潞安环能 11.06 0.93 0.96 0.97 11.5 11.4 7.44 1.49 平均 10.4 10.3 1.31 动力煤 中国神华 22.32 2.26 2.22 2.25 10.1 9.9 16.40 1.36 中煤能源 5.30 0.18 0.26 0.26 20.7 20.5 6.85 0.77 陕西煤 业 8.84 1.04 1.11 1.17 8.0 7.6 4.75 1.86 新集能源 3.77 0.01 0.52 0.53 7.3 7.2 2.01 1.88 兖州煤业 15.59 1.38 1.52 1.54 10.3 10.2 9.53 1.64 山煤国际 4.55 0.19 0.50 0.51 9.1 9.0 2.51 1.82 *ST 平能 4.58 0.48 0.46 0.46 10.0 9.9 4.55 1.01 恒源煤电 7.70 1.10 0.75 0.76 10.3 10.2 7.18 1.07 大同煤业 5.71 0.36 0.25 0.25 22.8 22.6 3.44 1.66 昊华能源 7.05 0.52 0.78 0.79 9.0 8.9 6.47 1.09 大有能源 4.46 0.20 0.40 0.40 11.2 11.0 2.84 1.57 靖远煤电 3.51 0.24 0.30 0.30 11.7 11.6 3.02 1.16 露天煤业 9.81 1.07 1.10 1.11 8.9 8.8 7.16 1.37 郑州煤电 4.24 0.62 0.30 0.30 14.1 14.0 3.38 1.26 *ST 安煤 2.56 -0.70 0.03 0.03 85.3 84.5 0.82 3.13 平均 11.7 11.5 1.39 一体化 神火股份 6.66 0.19 0.25 0.30 26.6 22.2 3.15 2.12 兰花科创 7.48 0.68 0.65 0.66 11.5 11.4 8.42 0.89 开滦股份 5.80 0.33 0.50 0.51 11.6 11.5 5.74 1.01 永泰能源 2.30 0.05 0.10 0.10 23.0 22.8 1.99 1.15 平均 18.2 17.0 1.29 总平均 15.0 14.6 1.45 中值 10.9 10.6 1.37 资料来源： wind、招商证券 图 12： 煤炭 行业历史 PEBand 图 13： 煤炭 行业历史 PBBand 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 5x 10x 15x 20x 25x 050010001500200025003000May/14Nov/14May/15Nov/15May/16Nov/16May/17Nov/171.0x 1.5x 2.0x 2.5x 3.0x 05001000150020002500May/14Nov/14May/15Nov/15May/16Nov/16May/17Nov/17行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 参考报告： 1. 业绩同比大增，估值渐具较高吸引力 供给侧改革系列报告之三十三 2. 高弹性煤价又缝新区拉动，强推冶金煤龙头冀中 供给侧改革系列报告之三十四 3. 煤价短期有看涨期权，调控心有余而力不足 供给侧改革系列报告之三十五 4. 煤炭行业 2017 年中期投资策略 -抄底煤炭股 2017/6/3 5. 渐次展开的三重机会，继续抄底煤炭股 -供给侧改革专题之三十九 2017/6/14 6. 煤炭行业 2017 年中报业绩前瞻 供给侧改革系列报告之四十 2017/6/26 7. 大胆假设小心求证，煤价会创年内新高吗？ 供给侧改革系列报告之四十一 8. 煤价上涨推动的第二重机会即将展开 供给侧改革系列报告之四十二 2017/7/18 9. 煤价大涨点评 供给侧改革系列报告之四十三 2017/7/20 10. 掘金山西国改 供给侧改革系列报告之四十四 2017/8/15 11. 煤价提前见底，建议抄底煤炭股 -抄底煤炭股系列专题之一 2018/4/24 12. 限进扭转淡季供求，继续抄底煤炭股 抄底煤炭股系列专题之二 2018/5/9 13. 三底叠加，莫等无花 抄底煤炭股系列专题之三 2018/5/14 公司深度系列 1. 潞安环能深度报告 喷吹煤龙头公司，煤价驱动下的高弹性品种 2016/5/13 2. 西山煤电深度报告 供改力度和速度超预期，龙头配置正当时 2016/6/27 3. 盘江股份深度报告 打造西南区域龙头，转型综合能源企业 2016/7/3 4. *ST 山煤深度报告 扭亏为盈势在必行，加码电商提升估值 2016/8/1 5. 兰花科创深度报告 煤炭化工双双反弹，估值处于底部区间 2016/12/29 6. *ST 郑煤（ 600121） 低估值 +国改预期，股票提升空间大 2017/4/23 7. 兖州煤业（ 600188） 内生增长龙头，外延扩张助推业绩爆发 2017/6/3 8. 西山煤电（ 000983） 山西国改背水一战，焦煤旗舰呼之欲出 2017/6/10 9. 陕西煤业（ 601225） 盈利能力傲视同行，抄底煤炭股优选标的 2017/6/11 10. 潞安环能（ 601699） 高弹性喷吹煤龙头，国改东风正当时 2017/7/5 11. 中煤能源深度报告 三年 12%的年度增速，三大整合想象空间 2017/7/13 12. 阳泉煤业（ 600348） 无烟煤旗舰再次起航，国改攻坚有望率先突围 2017/7/22 13. 山煤国际（ 600546） 山西国改提速，优质资产注入可期 2017/8/16 14. 陕西煤业（ 601225） 黑金白马，盈利能力傲视同行 2018/5/1 15. 雷鸣科化深度报告 区位优势显著，盈利能力行业领先 2018/5/16 敬请阅读末页的重要说明 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 卢平： 毕业于中国人民大学，经济学博士。五年会计从业经验， 十二年证券从业经验。 刘晓飞： 毕业于南开大学，金融学硕士， 2015 年 7 月加入招商证券。 王西典： 毕业于上海交大，工学硕士， 2017 年 3 月年加入招商证券。 招商煤炭研究小组所获荣誉： 荣获 20072017 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师； 20102017 年度煤炭开采行业最佳分析师 “金牛奖 ”； 20082017 年度煤炭开采行业最佳分析师 “水晶球奖 ”。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要 声 明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联 机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。