化工新材料海外专题报告系列四：韩国篇：背靠本土巨头，韩国半导体和面板材料龙头持续技术创新.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 05 月 03 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipjghzq 证券分析师： 陈博 S0350518010001 010-88576939 chenb05ghzq 联系人 ： 谷航 S0350117040024 010-88576933 guhghzq 联系人 ： 卢昊 021-60338172 luhghzq 背靠本土巨头 ， 韩国 半导体和面板 材料 龙头持续技术 创新 化工 新材料海外专题报告系列四 ：韩国篇 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 化工 -3.3 -4.4 -6.0 沪深 300 -3.5 -11.4 9.4 最近一年行业 PE 走势 相关报告 化工行业周报：油价创新高，丙烯腈、丁二烯、甲苯等石化产品上涨，首推中国石化 2018-05-01 化工行业 2017年报及 2018年一季报总结：化工行业整体盈利水平提升，国际原油价格上涨石化子行业景气度高 2018-05-01 化工行业周报：中兴事件将加速芯片国产化 ， 推 荐 半导 体 材料相 关 标 的 2018-04-23 化工新材料行业海外专题报告系列三：日本篇：后发先至，日本功能和结构材料龙头企业领跑全球 2018-04-18 化工新材料行业海外专题报告系列二：欧洲篇：变革与重构， 欧洲功能和结构材料龙头开启发展新篇章 2018-04-17 投资要点： 依托 下游 强势的 存储器行业， 韩国 上游 半导体材料 产业集群效应明显 。 半导体行业是韩国产业升级成功的典型代表之一 ， 三星电子和SK 海力士两大巨头 几乎垄断全球三分之二的 存储器 市场 份额， 下游存储器产业的发达给韩国上游的材料、设备等细分领域带来了发展机遇。韩国的半导体产业分工明确 ，从设计、制造、加工、包装 运输等每一个环节都有非常细致的企业分工，目前上游 半导体材料企业四千多家， 其中上市企业 31 家， 大多聚集在 韩国的京畿道 地区 。 LCD 材料市场由日本主导，韩国少量 自 给，而 OLED 材料市场由日韩美 的厂商 垄断。 2017 年 韩国 LG 和三星在全球 LCD 面板市场的市占率合计在 40%左右 ，并且垄断了新一代显示技术 OLED 的产能。目前 LCD 上游 包括 彩色滤光片、偏光片、液晶和基板玻璃 等材料 市场大部分被日本厂商占据，少部分由 LG 和三星自身配套；而 OLED材料 主要 由空穴传输层（ HTL）、发光层（ EL，也叫发射层）和电子传输层（ ETL，也叫导电层） 构成， 市场 份额由日本、韩国、美国企业垄断，其中韩国的 厂商有 LG 化学、三星 SDI 和斗山电子材料。 LG 化学 ： 韩国 化学材料龙头，在 信息电子材料领域产品众多，技术壁垒高，客户基础深厚 。 韩国 LG 化学 成立于 1947 年， 下设基础材料、电池、信息电子材料、材料和生命科学五大事业部， 按 2016 年营收规模位列 全球化工 企业 12 名 。公司在电子材料领域产品众多，产品覆盖全面，重点产品包括 偏光板、高性能胶片、 LCD 玻璃基板、RO 膜元件、 OLED 用材料 、感光剂、 LCD 用剥离剂和电池正极材料 ； 其中偏光板产能 1.52 亿平方米 ， 规模全球第二 ，占全球总产能的 22%。公司产品技术壁垒 高，客户 包括 LGD、三星、 SK 海力士、夏普、京东方等 。 三星 SDI： 全球领先的半导体和面板 材料 供应 商 。三 星 SDI 是三星集团的内部供应商 ， 有两大业务 板块：电子材料（半导体、显示器、太阳能电池材料等）和锂电池，其中电子材料业务 是 SDI 利润的主要来源 。 电子材料业务中有 5 个产品市场份额在全球前三：半 导体工艺材料 EMC、 SOH、 SOD、 OLED 材料 ColorPR（磷光绿色）和-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%化工 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 光伏浆料。此外，公司的 OLED 用蒸发材料和 TFE 材料 技术壁垒高 。 东进世美肯 ： 韩国光刻胶和湿电子化学品龙头。 东进世美肯 制造和销售半导 体及面板用材料、替代能源（太阳能、燃料电池）用材料和发泡剂 ，重点产品有光刻胶、抗反射涂层、 CMP 研磨剂、顶部膜材料、显像液等 ，几乎 覆盖半导体及面板 生产所有流程所用 的电子化学品。 公司 最早实现韩国的光刻胶自主生产， 是韩国光刻胶的龙头企业，产品畅销海内外，目前在中国大陆有 9 家工厂。湿电子化学品方面，公司 还是全球五家 能够生产 C12(G4)及以上级别 产品的厂商 之一 ， 是 三星和京东方的主要 供应商。 斗山电子 材料（ Doosan FFC） ： 专业的 OLED 材料厂商 。公司 是 韩国财团斗山集团旗下的子公司，研发、生产智能手机、平板电脑等智能设备以及 LCD、半导体、汽车等核心材料 。目前公司有两大系列 产品 ，一是覆铜箔层压板，二是 OLED 材料，包括发光层（ EL）的红绿蓝材料、电子传输层（ ETL）材料、空穴传输层（ HTL）材料和空穴注入层（ HIL）材料 资 。 在发射层（ EL）磷光绿色材料领域，斗山是全球五家主要供应商之一，占据了 7%左右的市场份额；在空穴传输层（ HTL)材料领域，公司是全球仅有的四家供应商之一，市场份额达到 20%。 公司将受益于 OLED 产能扩产和材料生产技术的高壁垒 。 重点推荐个股 目前， 国内企业在半导体 和面板 材料等新材料领域与 国际龙头企业存在较大的 技术差距。但是 以 雅克科技（ 002409.SZ） 、 飞凯材料（ 300398.SZ） 、江化微 （ 603078）、 晶瑞股份（ 300655.SZ） 和 新纶科技（ 002341.SZ） 为代表的国内企业不断深耕相关领域，把握进口替代机遇未来将不断实现突破，逐步提高核 心材料的自给率。我们认为化工新材料行业受益于技术创新和 下游需求的强劲，进口替代空间广阔， 维持行业“推荐”评级 。 雅克科技（ 002409.SZ）： 整合电子特种气体产品优质标的，未来持续受益半导体材料产业发展。 飞凯材料（ 300398.SZ）：实现 PCB 光刻胶 等 高端紫外固化材料的量产。全面布局半导体材料化学品产业链，将受益于国内进口替代，业绩弹性扩大。 江化微（ 603078.SH）：湿电子化学品龙头企业，公司产品目前技术水平均达到 SEMI 标准等级 。打破海外垄断受益进口替代。 晶瑞股份（ 300655.SZ）： 公司拥有达到国际先进水平的光刻胶生产线，并承担国家 02 专项“ i 线光刻胶产品开发及产业化”项目，持 续拓展行业竞争优势。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 新纶科技（ 002341.SZ）：围绕 OLED 产业链，公司已经布局高端净化保护膜、防爆膜、双面胶带等产品，未来有望放量扩大公司业绩弹性 。 万 润股份 （ 002643.SZ）： 液晶材料的业内领先企业，是国内唯一一家同时向全球三大液晶厂商 Merck、 Chisso 和 DIC 供应液晶材料的厂商 ，并 积极布局 OLED 材料的技术研发 。 巨化股份（ 600160.SH）：实现电子级氢氟酸工业化生产，现已建成年产电子级氢氟酸 6000吨、电子级氟化铵 5000吨、电子级盐酸 3000吨、电子级硫酸 10000 吨、电子级硝酸 6000 吨、缓冲氧化蚀刻剂5000 吨的生产线。电子级特气体方面，公司年产 1000 吨高纯氯化氢、 500 吨高纯氯气和 1000 吨医药级氯化氢已经实现投产，未来成长空间广阔。 风险提示： 1） 相关标的产品技术突破低于预期； 2） 相关标的产品投产效果不及预期； 3）下游电子产品技术变更影响上游材料需求。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-05-03 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 300398.SZ 飞凯材料 23.49 0.20 0.71 1.06 117.45 33.08 22.16 买入 002409.SZ 雅克科技 26.63 0.10 0.15 0.20 266.30 177.53 133.15 买入 002643.SZ 万润股份 8.54 0.42 0.59 0.73 20.33 14.47 11.70 买入 603078.SH 江化微 * 56.81 0.95 1.12 1.64 59.80 50.72 34.64 买入 002341.SZ 新纶科技 12.75 0.34 0.41 0.63 37.50 31.10 20.24 买入 300655.SZ 晶瑞股份 * 39.31 0.46 0.72 0.94 85.46 54.60 41.82 增持 600160.SH 巨化股份 11.70 0.44 0.88 1.15 26.59 13.30 10.17 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： *盈利预测取自万得一致预 期 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 韩国半导体材料供应商总体落后于欧美日，但本土市场竞争力强 . 7 2、 韩国 LCD 材料供应商以三星和 LG 为主， OLED 材料供应商有全球竞争力 . 10 3、 LG 化学：韩国化学材料龙头 . 18 3.1、 以石化产品为基础，多领域发展 . 18 3.2、 电子材料竞争力强，偏光板规模全球第二 . 20 4、 三 星 SDI：全球领先的半导体和面板材料供应商 . 23 4.1、 电子材料业务是 SDI 主要的利润来源 . 23 4.2、 电子材料技术壁垒高，市场份额全球领先 . 25 5、 东 进世美肯（ Dongjin Semichem）：韩国光刻胶和湿电子化学品龙头 . 27 6、 斗山电子材料（ Doosan FFC）：专业 OLED 材料生产商 . 31 7、 重点推荐个股 . 34 8、 风险提示 . 36 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2017 年三季度 DRAM 全球市场 . 8 图 2： 2017 年三季度 NAND FLASH 全球市场 . 8 图 3： 京 畿道是韩国的半导体产业集群地 . 8 图 4：面板产业发展简史 . 11 图 5：全球面板产业市占率变迁图 . 11 图 6： 2014-2016 全球主要面板供应商市占率 . 13 图 7： 2017 年全球小尺寸面板 (9 英寸以下 )厂商市占率 . 13 图 8： 2017 年三季度全球 大尺寸面板 主要厂商市占率 . 13 图 9： LCD 产业链分布 . 14 图 10：中小尺寸 LCD 材料成本占比 . 14 图 11： OLED 在手机屏幕市场的成本逐步降低 . 16 图 12： LCD 的结构 . 17 图 13： OLED 的结构 . 17 图 14： LG 化学的主营业务 . 19 图 15： LG 化学 2010-2017 营收和毛利 . 20 图 16： LG 化学 2017 年各产品营收占比 . 20 图 17： LG 化学 2017 年各产品营业利润占比 . 20 图 18： TFT-LCD 面板结构 . 22 图 19：偏光板结构 . 22 图 20： 2016 年全球偏光板产能分布 . 22 图 21：中国偏光板需求依然旺盛 . 23 图 22：三星 SDI 股权结 构 . 24 图 23：三星 SDI 历年营收和毛利 . 24 图 24： 2017 年三星 SDI 各业务营收占比 . 24 图 25： 2014-2017SDI 电子材料和电池业务营业利润对比 . 24 图 26：三星 SDI 历年资本开支 . 26 图 27：东进的产品品类 . 27 图 28：东进的半导体材料 . 28 图 29：东进的 LCD 用材料 . 28 图 30：东进近年来的营收和毛利 . 29 图 31： 2017 年东进各产品营收占比 . 29 图 32：斗山电子材料的主营业务和产品 . 32 图 33：斗山电子材料 的营收和营业利润率 . 32 图 34： 发射层（ EL）磷光绿色材料主要供应商 . 33 图 35：全球空穴传输层（ HTL)材料主要供应商 . 33 表 1：韩国 DRAM 芯片与世界领先水平的技术差距缩小过程 . 7 表 2：韩国半导体材料上市公司 . 9 表 3： LCD 上游材料的介绍和 主要供应商 . 15 表 4： OLED 与 LCD 性能比较 . 16 表 5： OLED 上游主要材料及生产商 . 18 表 6： LG 化学的重点电子材料介绍 . 21 表 7：三星 SDI 的电子材 料的介绍和市场竞争力 . 26 表 8：东进的重点电子材料介绍 . 29 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 9：美国 SEMI 工艺化学品的国际标准登级 . 30 表 10：中国大陆正胶剥离液主要供应商 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 韩国半导体 材料供应商 总体落后于欧美日，但本土市场竞争力强 韩国半导体产业发展的历史。 半导体行业是韩国产业升级成功的典型代表之一。行业起源于产业链中低附加值的劳动密集型工序，经过十多年的发展，韩国逐步进入产业链的高端，并且在全球半导体行业中的 DRAM 和闪存研发和生产方面取得了领先地位。特别是在 下游 存储器领域韩国的三星电子和 SK 海力士两大公司几乎垄断全球三分之二的市场份额。 根据韩国半导体企业所处在产业链位置的不同， 可以 将韩国半导体行业的发展历程分为三个阶段：（ 1）装配 生产 （ 2） 技术转移 （ 3） 技术创造 ： 1.装配生产阶段 （ 1965-1974） 。韩国在 20 世纪 60 年代中后期，经济发展速度较快，同时劳动力相对便宜，这吸引了美国和日本很多半导体企业选择韩国投资设厂。截止 1974 年韩国已经有 9 家美国公司拥有所有权的公司。 2.技术转移阶段 （ 1975-1985） 。到了 20 世纪 70 年代中期，韩国着手本国生产半导体产品而不是从事单纯的装配加工，而这一阶段的技术主要依靠美国和日本企业的技术转让。在这一阶段，韩国在半导体行业的优势还在于模仿能力和生产能力。不过，通过技术转移从事半导体生产，韩国积累了一批从事半导体行业的熟练工人和工程师，为下一阶段从事技术研发奠定了基础。 3.技术创 造 （ 1986-现在 ） 。到了 20 世纪 80 年代，韩国半导体企业的快速发展对日本半导体企业已经构成了潜在的威胁。日本半导体企业不再愿意转让技术给韩国企业。同时，随着韩国劳动力成本不断上升，传统的简单加工、附加值低的产品不再具有竞争优势，这些促使韩国半导体企业也开始重视研发。政府的支持以及全球雇佣优秀科研人员，使得韩国的研发水平与世界领先水平逐步缩小。 到1995 年， 韩国 已经 取得了 256M 容量的 DRAM 的世界领先水平。 自此，韩国的存储器行业连续二十多年处于世界技术前沿，称霸至今。 根据 DRAMeXchange 2017 年 三季度的统计，三星电子在 DRAM 存储器领域已拿下 近 半壁江山，达到惊人的 45.8%，而另一家韩国大厂 SK海力士则占了 28.7%的市场份额。而在 NAND FLASH 这一块，三星电子占全球市占率的 37.2%，SK 海力士则占了 18.1%。 表 1：韩国 DRAM 芯片与世界领先水平的技术差距缩小过程 64K 256K 1M 4M 16M 64M 256M 美国和日本 1979 1982 1985 1987 1990 1992 1995 韩国 1983 1984 1986 1988 1990 1992 1995 差距 4 年 2 年 1 年 6 个月 3 个月 同事 领先 资料来源：现代管理科学 2016 年第 3 期 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 1： 2017 年 三季度 DRAM 全球市场 图 2： 2017 年 三季度 NAND FLASH 全球市场 资料来源： DRAMeXchange， 国海证券研究所 资料来源： DRAMeXchange， 国海证券研究所 半导体 上游 材料等细分领域 分工 细致 ， 产业 集群效应明显。 下游存储器产业的发达给 韩国 上游的材料、设备等 细分 领域带来了发展机遇。 韩国 的半导体产业分工明确，从设计，制造，加工，包装，运输等每一个环节都有非常细致的企业分工，以至于一家半导体厂周围往往聚集着为数众多的配套企业。这种层层外包的业务有 5 级之多，甚至连简单的排线也都有专门的企业来做 ， 由此发展出庞大的半导体产业链。 根据韩国中小企业厅的数据，韩国在册的集成电路制造企业有三百多家， PCB 制造企业近两千家，半导体设备企业两千多家， 半导体材料企业四千多家 ，其他电子部件企业一万多家 ， 合计 两万多家企业 。地理上，大部分 企业聚集在 韩国的京畿道（道相当于国内的省）。三星电子的龙仁和华城晶圆生产基地 、 在建的平泽基地 、 再到 SK 海力士利川基地，都位于京畿道。 生产计基地周围密布着各种配套企业，因此 类似于美国硅谷 ，水原、华城、龙仁、利川、平泽、安城等城市，形成了一个又一个的半导体产业基地 。 图 3： 京畿道 是韩国的半导体产业集群地 资料来源： ofweek， 国海证券研究所 三星电子 , 45.8% SK海力士 , 28.7% 其他 , 25.5% 三星电子 , 37.2% SK海力士 , 18.1% 其他 , 44.7% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 韩国半导体 上游 材料 厂商 与 欧美日 有差距 ，但生存力强悍。 韩国的半导体产业从设计，制造，封测一直到设备 和材料都有相当的实力。日本，美国，欧洲的设备和材料无疑是顶级的， 其次能够制造出半导体设备的国家无非是韩国，台湾和正后奋发图强的中国。根据 SEMI 美国的研究报告，韩国和欧美日顶级设备厂商的技术差距为 2 年，材料方面是 3 年。而台湾同欧美日巨头的半导体设备技术差距为 3.5 年，材料方面则是 1.5 年。 不过依托于下游强势的存储 器行业 ， 大量中小 材料供应商依然有足够的生存空间 ，产业集群效应更是增强了小企业的竞争力。 在 韩国上市 的 半导体生产厂家有 3家，除三星电子和 SK 海力士外还有东部高科，半导体封测领域约有 5 家，设备厂商中上市的有 57 家， 半导体材料企业 31 家 ，其中比较知名的有东进， FST, 圆益 , SK, Soulbrain 等等。 表 2：韩国半导体材料上市公司 公司名及代码 相关产品 公司名及代码 相关产品 KEC(92220) 电控相