油价波动对石油化工企业盈利能力影响分析：石油石化盈利的高点在哪里？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券 研究报告 2018 年 5 月 27 日 石油化工 石油石化盈利的高点在哪里？ 油价波动对石油化工企业盈利能力影响分析 行业专题 2018 年 5 月 17 日，布伦特油价一度突破 80 美元 /桶，创下自 2014 年下半年以来新高。由于原油是炼化项目的重要原材料，市场普遍认为炼化行业的盈利能力与油价有紧密关系，在油价处于正常水平时维持稳定状态，在油价处于中高位置时盈利能力将有所下滑。 那么，作为行业 龙头的中国石油和中国石化随着国际原油价格的变化，其盈利曲线是怎么变动的？ 为明确油价对石油化工企业盈利能力的影响规律，我们对行业龙头中石油和中石化的盈利能力进行敏感性分析，在布伦特原油价格区间为 45150 美元 /桶时，通过选取不同的油价作为变量，分析不同油价下两个龙头企业的盈利能力，来明确油价对企业盈利能力的具体影响。此外，市场也比较关心油价对民营大炼化即将投产的炼化项目的盈利影响。由于民营大炼化没有上游油气资源作为对冲，我们研究了台塑石化在不同油价下的业绩情况，可以作为参照。 中国石化最佳盈利区间在布伦 特原油价格 85-90 美元 /桶 假设股本不变，中国石化的 EPS 在 Brent 原油价格 85-90 美元 /桶达到最高值 0.87 元（不含任何库存收益）；一直到 Brent 原油 135 美元 /桶都维持在 0.75元以上的业绩，但一旦 Brent 油价超过 135/桶以后，由于炼油板块的亏损，中石化的业绩出现巨幅的下降，到 150 美元 /桶时将出现整体亏损。 中国石油在布伦特油价价格 135 美元 /桶达到业绩高点 假设股本不变，中国石油的 EPS 在 Brent 原油价格 135 美元 /桶时达到最高点 1.02 元。超过 135 美元之后，业绩会有所下滑但依然不 错。但中国石油在Brent70 美元 /桶以下时，上游盈利较差，在 50 美元以下基本微利，若油价继续下降将会出现亏损。 总的来看，随着国际原油价格的回升，以及国内成品油定价机制的保证，中国石油和中国石化的业绩均会保持较好的水平，毕竟原油价格在 135 美元每桶以上的概率是极低的。 台塑石化的历史表明大型炼化装置整体回报率将非常理想 第一、 大型炼化装置盈利能力非常强，我们估计 13 年内盈利加折旧累计收回 3倍的原始投资额。 13 年累计盈利 1200 个亿，再考虑折旧收回的现金（ 13 年折旧基本收回投资）；第二、大型炼化装置出现亏损的概 率是非常低的， 13 年内没有一年是亏损的， 52 个季度，只有 5 个季度出现了亏损；而真正出现较大的亏损，一般只有在原油价格短期暴跌的时候。 2008 年四季度一个季度原油价格下跌了 50 美元，亏损 63 亿。但是 2014 年四季度原油价格跌了 25 美元，只亏损了 25 个亿；第三、原油价格持续上涨的时候，甚至涨到 140 美元 /桶，单季度盈利依然不错；但如果油价持续处于高位确实会影响盈利，原油价格持续维持在 110 美元 /桶的时候，跟原油价格在低位比，盈利有所下降。 投资建议： 我们建议关注中国石油、中国石化和新奥股份；还有“中国化工崛起 组合” 恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份和卫星石化。 风险提示 ：原油价格波动对上下游产品利润造成影响。 增持（维持） 分析师 裘孝锋 021-22167262 qiuxfebscn 执业证书编号： S0930517050001 赵乃迪 010-56513000 zhaondebscn 执业证书编号： S0930517050005 行业与上证指数对比图 相关研报 原油周报：美国退出伊朗核协议_201805013 原油周报：聚焦伊朗核协议仲裁结果，中东局势主导油价持续上行_201805004 原油周报：伊核问题引发供给担忧 _201804027 原油周报： OPEC 减产协议或将延 长 ， 推 动 油 价 持 续 上 行_201804020 原油周报：叙利亚事件持续发酵，推动油价上行 _201804013 原油周报：中美贸易摩擦升温令油价承压 _20180406 原油周报：中国原油期货上市改变历史，密切关注伊朗核协议进展_20180331 原油周报：原油价格攀升至 70美元 /桶新高 _20180324 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018-05-27 石油化工 目 录 引言 . 4 1、 国家针对石油化工企业的相关政策 . 5 1.1、 石油特别收益金征收办法 . 5 1.2、 资源税政策 . 5 1.3、 成品油定价机制 . 6 2、 中国石化随油价盈利情况分析 . 7 2.1、 上游原油产量稳定，每桶利润随油价上升而上涨 . 7 2.2、 当布伦特油价超过 135 美元 /桶时，炼油板块亏损 . 8 2.3、 小结：油价在 85-90 美元 /桶时，中石化业绩达到顶峰 . 10 3、 中 国石油随油价盈利情况分析 . 10 3.1、 上游业务比重更大，资产质量更优 . 10 3.2、 油价超过 110 美元 /桶时，炼油板块亏损 . 11 3.3、 小结：油价在 135 美元 /桶时，中国石油业绩达到顶峰 . 12 4、 除非出现极端油价，油价回升过程中，中石油和中石化均将保持良好业绩 . 13 5、 台塑石化的历史表明大型炼化装置整体回报率将非常理想 . 14 6、 投资建议 . 15 7、 风险提示 . 15 国投瑞银敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2018-05-27 石油化工 图表目录 表 1：石油特别收益金具体规定 . 5 表 2：财政部公布的两 次具体征收比率及速算扣除数 . 5 表 3：关于原油、天然气资源税优惠政策 . 6 表 4： 2017 年中石化和中石油资源税平均税率测算 . 6 表 5: 石油价格管理办法主要内容 . 7 图 1：中国石化在不同油价水平下的上游利润情况（亿元人民币） . 8 图 2：中国石化利润测算结果（化工业绩波动） . 9 图 3：中国石化利润测算结果（化工业绩不波动） . 9 图 4：中国石化在不同 Brent 油价水平下的归母净利润 . 10 图 5：中国石化在不同 Brent 油价水平下的业绩情况 . 10 图 6：中国石油在不同油价水平下的上游利润情况 . 11 图 7：中国石油利润测算情况（化工业务不波动） . 12 图 8：中国石油利润测算情况（化工业务波动） . 12 图 9：中国石油在不同 Brent 油价水平下的归母净利润 . 12 图 10：中国石油在不同 Brent 油价水平下的业绩情况 . 12 图 11：中石油、中石化 EPS 随原油价格波动情况 . 13 图 12：台塑石化季度盈利与原油价格（ 05-07 年是半年业绩） . 14 2018-05-27 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 引言 对于炼化行业来说，原油是炼化项目的重要原材料，原油价格受到时间、突发事件等因素的影响处于持续波动中，市场普遍认为炼化行业的盈利能力与油价有紧密关系，在油价处于正常水平时维持稳定状态，在油价处于中高位置时盈利能力将有所下滑。 为明确油价对盈利能力的影响规律，我 们对行业龙头企业中石油和中石化的盈利能力进行原油价格敏感性分析，在原油价格区间为 45150 美元 /桶时，通过选取不同的油价作为变量，以此为基础分别分析不同油价下两个龙头企业的盈利能力，来明确油价对企业盈利能力的具体影响。 此外，民营大炼化也是市场在这个阶段关注的重点。我们以标杆企业台塑石化为例，根据民营大炼化项目的顺利开展、后续产能加速、盈利收入可期的现实情况，详细的分析了油价的波动会如何影响台塑石化的盈利能力。 在正文中，我们将在分析过程中对相关政策进行简要的叙述，内容包括：石油特别收益金征收办法，资源税 政策，成品油定价机制，企业所得税征收办法等。这些国家制定的相关政策对公司的盈利能力产生重大影响。随着油价的上升，国家提高了石油特别收益金的起征点，同时也对中石油、中石化实施专项的资源税政策，这一系列举措都一定程度上影响了企业盈利能力。 2018-05-27 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 国家针对石油化工企业的相关政策 1.1、 石油特别收益金征收办法 石油特别收益金，是指国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收的收益金。 凡在中华人民共和国陆地领域和所辖海域独立开采并销售原油的企业，以及在上述领域以合资、合作等方式开采并销售原油的其 他企业均应当按照 石油特别收益金征收管理办法 的规定缴纳石油特别收益金。 表 1：石油特别收益金具体规定 项目 2006.3.26-2015.1.1 实施的具体规定 2015.1.1 起实施的具体规定 征收要求 5 级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳 5 级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳 征收比率 按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定 按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定 原油价格 实际的销售价格 （元 /桶） 实际的销售价格 （元 /桶） 起征点 40 美元 /桶 65 美元 /桶 原油吨桶比 石油开采企业实际执行或挂靠油种的吨桶比 石油开采企业实际执行或挂靠油种的吨桶比 美元兑换人民币汇率 中国人民银行当月每日公布的中间价按月平均计算 中国人民银行当月每日公布的中间价按月平均计算 资料来源：中华人民共和国财政部官网，光大证券研究所整理 经国务院批准，财政部决定从 2015 年 1 月 1 日起，将石油特别收益金起征点提高至 65 美元 /桶 。 表 2：财政部公布的两次 具体征收比率及速算扣除数 （ 单位：美元 /桶 ） 2006 年 3 月 26 日 -2015 年 1 月 1 日实 施 2015 年 1 月 1 日起实施 原油价格 征收比率 速算扣除数 原油价格 征收比率 速算扣除数 40 45（含） 20% 0 65 70（含） 20% 0 45 50（含） 25% 0.25 70 75（含） 25% 0.25 50 55（含） 30% 0.75 75 80（含） 30% 0.75 55 60（含） 35% 1.5 80 85（含） 35% 1.5 60 以上 40% 2.5 85 以上 40% 2.5 资料来源： 中华人民共和国财政部官网， 光大证券研究所 整理 1.2、 资源税政策 资源 税是以各种应税自然资源为课税对象、为了调节资源级差收入并体现国有资源有偿使用而征收的一种税。 2014 年 10 月 9 日，财务部发布关于调整原油、天然气资源税有关政策的通知，通知规定 原油、天然气矿产资源补偿费费率降为零，相应将资源税适用税率由 5%提高至 6%，并针对不同情况实施资源税优惠政策 。 2018-05-27 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 3： 关于原油、天然气资源税优惠政策 编号 内容 1 对油田范围内运输稠油过程中用于加热的原油、天然气免征资源税 2 对稠油、高凝油和高含硫天然气资源税减征 40% 3 对三次采油资源税减征 30% 4 对低丰度 油气田资源税暂减征 20% 5 对深水油气田资源税减征 30% 资料来源：中华人民共和国财政部官网，光大证券研究所整理 资源税综合减征率 、 实际征收率 和 计算资源税应纳税额 的 计算公式为： 综合减征率（减税项目销售额减征幅度 6%）总销售额 实际征收率 6%综合减征率 应纳税额总销售额实际征收率 我们参照中石油、中石化 2017 年年报披露数据，计算资源税费用占原油天然气销售额比例，为方便后续模型测算，我们将资源税比例假设为 4%。 表 4： 2017 年中石化和中石油资源税平均税率测算 公司 业务 销售量 (亿吨或亿立方米 ) 平均实现价格 (元 /吨或元 /立方米 ) 分项销售收入 （亿元） 总销售收入 （亿元） 资源税 (亿元 ) 中石化 原油 0.3531 2341 826.61 1315.93 48.41 天然气 244.8 1.296 317.26 气化 LNG 48.2 1.742 83.96 液化 LNG 0.02883 3056 88.10 中石油 原油 1.1493 2392 2749.13 5055.07 180 天然气 1865.65 1.236 2305.94 资料来源： 各 公司年报，光大证券研究所 1.3、 成品油定价机制 为了进一步完善成品油价格机制，并进一步推进价格市场化，国家发展改革委于 2016 年 1 月 13 日发布了关于进一步完善成品油价格形成机制有关问题的通知，为完善成品油价格形成机制，印发石油价格管理办法。 当国际市场原油价格低于每桶 40 美元（含）时，按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零 利润计算成品油价格。高于每桶 130 美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。 2018-05-27 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表 5: 石油价格管理办法主要内容 原油价格 成品油定价方式 低于 40 美元 /桶（含）时 按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格 40 80 美元 /桶（含）时 按正常加工利润率计算成品油价格 高于 80 美元 /桶时 开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格 高于 130 美元 /桶（含）时 按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提 资料来源：国家发改委，光大证券研究所整理 2、 中国石化随油价盈利情况分析 测算中国石化的盈利情况，要将其上游业务和下游业务分拆来看。上游业务板块为油气勘探开发与销售，下游的业务板块可分为炼油、化工及其它的生产与产品销售。 2017 年，中国石化的原油年产量为 293.66 百万桶，原油加工量为 238.5百万吨。按照此产量水平进行以下测算。 2.1、 上游原油产量稳定，每桶利润随油价上升而上涨 考 虑上游业绩，首先要找到在不同油价水平下中国石化的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产量确认上游整体利润。中国石化原油实际实现的销售价格以国际油价水平为基础，还需考虑因油品质量造成的贴水和国家征收的石油特别收益金和资源税。 现将关键假设及推导过程陈述如下： 1、实现价格：参照中国石化历史实现油价的数据，原油产品价格相对标准油价格比例为 0.9，即每桶油的基础实现价格为国际油价水平的 90%。 2、石油特别收益金：参照上文表 2 中 2015 年 1 月 1 日后的政策执行，即 65 美元后开始征收。 3、资源税扣取办法：参照第一部分中对资源税的介绍，我们取公司 2017年实际资源税税率（资源税费用 /原油、天然气销售额）作为后续假设，即假设为 4%。 4、实际实现价格：在基础实现价格上扣减石油特别收益金和资源税后，可以得到实际实现的销售价格。 5、成本假设：假设中国石化目前的原油生产成本为 61 美元 /桶。 6、产量： 按照中国石化最新年度原油产量为 294 百万桶进行测算。 7、股本：假设股本不变，按照 2017 年年报披露股本 1211 亿股计算。 因此，当油价水平为 45 美元时，不计石油特别收益金，每桶油的实际实现价格小 于生产成本，利润为负；当油价水平约为 67.12 美元时，每桶油的实际实现价格约等于实际生产成本；当油价水平超过 72.22 美元时，基础2018-05-27 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 价格达到石油特别收益金起征价格，此时每桶油的实际实现价格高于实际成产成本，每桶油利润为正，开始盈利。 由此，可以确定不同油价水平下，上游业务的利润情况如下。 图 1：中国石化在不同油价水平下的上游利润情况（亿元 人民币） 资料来源：光大 证券研究所 2.2、 当布伦特油价超过 135 美元 /桶时，炼油板块亏损 2017 年油价水平在 45 美元和 65 美元之间震荡，此时中石化的盈利情况较好，业务结构处于相对稳定的区间，因此，我们一定程度参照了 2017 年年报和 2018 年一季度的数据，并结合历史业绩情况，我们对各板块业绩进行假设，炼油、化工、销售及其他业务的营业利润对应为 650 亿元、 260 亿元、320 亿元和 90 亿元。 其中，下游销售及其他业务这两部分业务供需结构相对稳定，可以认为不受原油价格水平影响，两个板块业绩保持稳定。 但是，由于炼化板块业务较为复杂，便于测算，我们做了以下几个重要假设： 1、 炼油板块成本：假定国际油价水平挂钩的原油采购成本比 Brent 低 5美元（中国石油炼化业务的测算也采用相同假设） 参照第一部分中对我国现行成品油定价机制的介绍：当油价水平低于 80美元（含）时，成品油价格将包含正常加工利润率；当油价水平高于 80 美元时，加工利润率逐渐降低直至零利润。同时，炼厂在实际原油采购过程中，经常采购多种原油，并与多种国际原油价格挂钩，为测算方便， 我们在模型中的，与国际油价水平挂钩的原油采购成本比 Brent 低 5 美元。 2、炼油板块业绩：在油价上升过程中，中国石化炼油板块业绩直线递减（中国石油炼 化业务的测算也采用相同假设） 炼油板块主要成本为原油，因此，其业绩受原油价格影响显著。根据我们 2017 年 7 月 20 日发布的行业报告炼油行业，群雄逐鹿 炼化大扩能2018-05-27 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 系列报告之一， 在炼厂成本方面，总成本来自两个方面，一是原料成本，二是加工成本 (完全费用 )，约为 315 元 /吨。其中，原油作为主要成本 ,一般占到总成本的 90%。 炼化板块在低油价水平时由于销售价格随成本价格同比上升，价格传导顺利，因此业绩稳定。但是随着油价的上升至一定水平，炼油板块业绩将开始下滑。当国际油价水平上升至 85 美元以上时，炼油产品的销售价 格上涨的速度将低于成本上升的速度，利润率逐步降低。当油价水平上升至 135 美元时，炼化业务利润率为零，若油价继续上涨，则业务将开始出现亏损。 为便于测算，我们假设： 在油价上升过程中，中国石化炼油板块业绩直线递减。 3、化工板块：以业绩是否随油价波动，分两种场景讨论 从化工板块看，由于产品众多，若对应子行业供需格局稳定，上下游传导顺利，则将不受原油价格影响，业绩将保持稳定；若成本上涨明显，下游价格传导不利，则将参照炼油行业在油价超过 85 美元 /桶时，业绩呈直线递减的假设进行测算。 因此，以化工板块业绩是否随油价波 动，我们将下游板块区分两种场景，详细场景分析如下： 场景一：化工业绩不随油价波动 根据 2017 年年报，中国石化的原油加工量为 238.5 百万吨。假设炼油板块业绩随油价波动而变化，化工板块业绩不随油价波动。 场景二：化工业绩随油价同比下滑 假设炼油和化工板块业绩均随油价波动而变化，考虑化工行业的属性，化工板块业绩的盈亏平衡点参照中国石化化工板块 135 美元 /桶。 图 2：中国石化利润测算结果（化工业绩波动） 图 3：中国石化利润测算结果（化工业绩不波动） 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 2018-05-27 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.3、 小结：油价在 85-90 美元 /桶时，中石化业绩达到顶峰 汇总上下游两部分利润情况后，扣除 25%的所得税最终可以 -得到中国石化的盈利情况。 图 4：中国石化在不同 Brent 油价水平下的归母净利润 图 5：中国石化在不同 Brent 油价水平下的业绩情况 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 可以发现， 中国石化的 盈利 在原油价格 85-90 美元 /桶左右达到最高值0.87 元。随着油价上涨至 135 美元 /桶 ， EPS 水平始终保持在 0.75 元以上 ， 但当油价高于 135 美元 之后 ，由于炼油的亏损，业绩出现巨幅的下降 ， 甚至到150 美元 /桶时将出现整体亏损 。 3、 中国石油随油价盈利情况分析 测算中国石油的盈利情况，同样要将其上游业务和下游业务分拆。上游业务板块为油气勘探开发与销售，下游的业务板块可分为炼油化工、天然气及其它生产与产品销售。但是和中国石化相比，中国石油的上游业务比重更大，受油价弹性影响更大。 2017 年，中国石油的原油年产量为 887 百万桶，原油加工量为 1016.9 百万桶。按照此产量水平进行以下测算。 3.1、 上游业务比重更大，资产质量更优 考虑上游业绩的方法同测算中国石化的方法一样。首先要找到在不同油价水平下公司的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产 量确认上游整体利润。 1、实现价格：参照中国石油历史实现油价的数据，原油产品价格相对标准油价格比例为 0.95，即每桶油的基础实现价格为国际油价水平的 95%。 2、石油特别收益金：参照上文表 2 中 2015 年 1 月 1 日后的政策执行，即 65 美元后开始征收。