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1本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。Table_Title 2018年 05月 04日小 米 来 了 -从 产 品 为 王 到 构 建 互 联 网 生 态 圈 Table_BaseInfo 新 三 板 主 题 报 告证 券 研 究 报 告诸 海 滨 分 析 师SAC执 业 证 书 编 号 ： S1450511020005zhuhbessence021-35082086Table_Report相 关 报 告新 三 板 2017年 报 深 度 分 析 ：业 绩 回 暖 、 估 值 匹 配 、 “ 新星 ” 浮 出 2018-05-02新 三 板 日 报 （ 新 三 板 9700多份 年 报 出 炉 近 六 成 业 绩 增长 ） 2018-05-02TMT 公 司 专 题 分 析 之 年 报系 列 （ 11） 2018-05-012017年 报 掘 金 系 列 精 华 版 2018-05-01TMT 公 司 专 题 分 析 之 年 报系 列 （ 10）2018-05-012本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。一 匹 独 角 兽 的 成 长 记 独 角 巨 兽 已 崛 起 ， 小 米 提 交 IPO申 请 ： 5月 3日 ， 根 据 港 交 所 官 网 ，仅 用 8年 时 间 就 晋 身 内 地 3大 独 角 兽 的 小 米 向 港 交 所 提 交 了 IPO申 请 ，成 为 港 交 所 力 推 “ 同 股 不 同 权 ” 之 后 的 首 批 申 请 科 技 企 业 ， 小 米 上 市传 闻 终 于 “ 靴 子 落 地 ” 。 2015、 2016年 小 米 手 机 出 货 量 连 续 不 及 预 期 ，但 2017年 在 其 他 品 牌 表 现 低 迷 的 情 况 下 却 实 现 强 势 反 弹 ： 2017年 小 米出 货 量 9240万 部 ， 相 较 2016年 增 长 率 达 到 74.5%， 市 占 率 6.3%， 排在 第 五 位 （ IDC） 。 截 止 至 2018年 3月 ， 小 米 用 户 每 天 使 用 小 米 手 机平 均 时 间 约 4.5小 时 ， MIUI月 活 跃 用 户 超 过 1.9亿 ， 小 米 的 IOT平 台连 接 超 过 1亿 台 智 能 设 备 （ 不 包 含 手 机 和 笔 记 本 电 脑 ） 。 小 米 在 印 度 和东 南 亚 市 场 持 续 扩 张 ， 2017年 海 外 市 场 收 入 同 比 增 速 达 到 250%， 还在 俄 罗 斯 、 新 加 坡 、 捷 克 等 十 几 个 国 家 进 入 了 销 量 前 五 ， 小 米 浴 火 重生 后 再 崛 起 ， 其 商 业 模 式 得 到 海 内 外 市 场 验 证 。 （ 招 股 说 明 书 ） 香 港 开 启 双 重 股 权 架 构 ： 同 股 不 同 权 雷 军 持 股 31%表 决 权 超 50%：根 据 招 股 说 明 书 ， 公 司 采 取 同 股 不 同 权 架 构 ， 将 公 司 股 票 分 为 A类 及B类 股 份 ： A类 股 份 持 有 人 每 股 可 投 10票 、 B类 股 份 持 有 人 每 股 可 投1票 。 公 司 创 始 人 、 董 事 长 兼 CEO雷 军 持 股 31.41%， 通 过 双 重 股 权 架构 ， 创 始 人 雷 军 表 决 权 超 50%， 为 小 米 集 团 控 股 股 东 。 中 信 里 昂 、 高盛 与 摩 根 士 丹 利 成 为 联 席 保 荐 人 ， 此 次 IPO所 获 融 资 的 约 30%将 用 于技 术 研 发 及 其 他 活 动 的 开 发 核 心 产 品 ， 包 括 智 能 手 机 、 智 能 电 视 、 笔记 本 电 脑 、 人 工 智 能 音 箱 和 智 能 路 由 器 等 ； 约 30%的 资 金 将 用 于 投 资扩 大 及 加 强 IoT及 生 活 消 费 产 品 及 移 动 互 联 网 服 务 （ 包 括 人 工 智 能 ）等 主 要 行 业 的 生 态 链 ； 约 30%的 资 金 将 用 于 全 球 扩 张 ； 约 10%的 资 金将 作 营 运 资 金 及 一 般 公 司 用 途 。 到 底 怎 么 来 估 值 ， 硬 件 公 司 OR互 联 网 公 司 ？ ： （ 1） 通 过 公 司 规 模效 应 、 竞 争 力 、 成 长 性 和 商 业 模 式 的 判 断 ， 假 设 把 公 司 定 义 为 “ 互 联网 公 司 ” ， 通 常 一 家 互 联 网 公 司 的 市 盈 率 按 照 40-60倍 估 算 ， 2017年 ，实 际 盈 利 53.61亿 元 （ 扣 除 非 现 金 损 益 ） ， 2018Q1， 小 米 手 机 销 量 同 比增 长 87.8%， 假 设 按 照 全 年 50%速 度 增 长 ， 保 守 预 计 2018年 小 米 的 净利 润 将 超 过 100亿 元 ， 按 照 腾 讯 控 股 47倍 PE（ 平 均 值 ） ， 小 米 的 估 值为 4700亿 元 ， 大 约 为 746亿 美 元 。 （ 2） 如 果 按 照 硬 件 进 行 估 算 ， 以 苹果 为 例 （ 平 均 市 盈 率 为 14倍 ） ， 小 米 的 估 值 为 1400亿 元 ， 按 照 当 前 汇率 换 算 ， 大 约 为 222亿 美 元 。 科 技 部 发 布 的 2017年 中 国 独 角 兽 企 业发 展 报 告 中 小 米 以 460亿 美 元 市 值 排 名 第 三 的 ， 我 们 通 过 整 体 分 析 ，大 体 预 判 小 米 的 合 理 估 值 大 约 在 600亿 美 元 左 右 。 （ 美 元 ： 人 民 币 =1：6.3） 由 于 小 米 生 态 既 有 软 件 又 有 硬 件 ， 我 们 预 计 或 在 二 者 区 间 之 中 。 小 米 “ 铁 人 三 项 ” 三 大 模 块 布 局 已 经 形 成 ： 智 能 硬 件 、 以 MIUI及云 服 务 为 主 的 互 联 网 服 务 、 以 及 全 网 电 商 +线 下 旗 舰 模 式 的 新 零 售 模式 的 “ 三 大 支 柱 ” 。 （ 1） 把 设 计 精 良 的 产 品 紧 贴 硬 件 成 本 定 价 ； （ 2） 通3本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。过 高 效 线 上 和 线 下 零 售 渠 道 实 现 收 入 增 长 ； （ 3） 并 持 续 提 供 丰 富 的 互联 网 服 务 。 小 米 产 品 端 以 智 能 手 机 为 生 态 链 核 心 ， 向 外 辐 射 扩 展 应 用 领 域 ： 1） 小米 生 态 链 以 手 机 为 核 心 ， 初 期 发 展 趁 势 行 业 红 利 ， 定 位 性 价 比 开 行 业 先河 。 2） 随 后 向 外 辐 射 扩 展 应 用 领 域 ， 形 成 投 资 的 三 大 圈 层 ： 手 机 周 边 智 能 硬 件 生 活 耗 材 。 逐 渐 覆 盖 用 户 生 活 品 质 多 个 层 次 。 IDC发 布 报告 ， 数 据 显 示 小 米 2018第 一 季 度 表 现 强 劲 ， 智 能 手 机 出 货 量 达 到 了 2800万 部 ， 同 比 增 长 87.8%， 市 场 份 额 为 8.4%， 排 名 全 球 第 四 。 以 MIUI平 台 为 核 心 ， 打 造 全 球 最 大 IoT平 台 。 小 米 以 MIUI为 核 心 的 底层 操 作 系 统 平 台 无 缝 连 接 不 同 产 品 、 将 所 有 智 能 硬 件 产 品 的 核 心 客 户 群体 打 通 ， 更 有 助 于 增 强 用 户 粘 性 。 IoT平 台 日 活 设 备 超 过 1000万 台 ， 合作 伙 伴 超 400家 ， 已 经 稳 居 全 球 最 大 的 智 能 硬 件 IoT平 台 。 小 米 预 计 2019年 188.31亿 元 净 利 润 中 68.3%将 会 来 自 于 互 联 网 服 务 业 务 （ 中 国 证 券报 ） 。 竞 争 格 局 来 看 ， 2017年 按 连 接 数 量 计 算 ， 小 米 的 消 费 级 IoT硬 件全 球 市 场 份 额 为 1.7%， 身 后 是 苹 果 0.9%， 亚 马 逊 0.9%， 三 星 0.7%和 谷歌 0.6%。 （ 招 股 书 ） 小 米 销 售 端 线 上 继 续 扩 展 精 品 电 商 ， 重 回 线 下 新 零 售 卓 有 成 效 ： 1)2017年 小 米 618战 绩 依 旧 ， 在 京 东 、 天 猫 、 苏 宁 三 大 平 台 手 机 销 量 蝉 联 第 一 。2017H1品 牌 网 上 渠 道 占 比 13.46%， 仅 次 于 苹 果 和 华 为 。 17年 独 立 上 线“ 米 家 有 品 ” ,扩 展 品 质 电 商 把 握 消 费 升 级 。 而 这 一 市 场 正 值 成 长 初 期 ，预 计 2018年 品 牌 电 商 交 易 规 模 将 达 到 1303亿 ， 增 速 保 持 在 35%以 上 。（ 艾 瑞 咨 询 ） 2） 以 新 零 售 旗 舰 门 店 “ 小 米 之 家 ” 的 模 式 迅 速 转 型 进 入线 下 市 场 ， 引 领 智 能 手 机 分 发 渠 道 整 合 进 入 线 上 线 下 全 渠 道 的 时 代 。 实现 线 上 线 下 互 相 引 流 ： 线 上 打 造 爆 款 ， 线 下 突 出 购 物 体 验 感 和 即 得 性O2O闭 环 。 2017年 以 来 门 店 数 量 从 年 初 的 50猛 增 至 300家 。 单 店 月 均为 519万 元 ， 每 平 方 米 的 坪 效 是 27万 元 ， 是 同 行 平 均 坪 效 2.7万 元 的 十倍 ， 世 界 上 仅 次 于 苹 果 （ 智 通 财 经 ） 。 “ 小 米 系 ” 布 局 ： 投 资 10来 家 新 三 板 公 司 ： 小 米 已 经 成 为 中 国 科 技企 业 创 新 的 象 征 ， 旗 下 的 小 米 生 态 链 企 业 众 多 ， 2017 年 小 米 生 态 链 的年 销 售 额 在 200亿 ， 其 中 充 电 宝 、 小 米 排 插 等 等 贡 献 了 不 少 业 绩 的 小米 “ 明 星 产 品 ” ， 大 都 是 出 自 雷 军 布 局 的 新 三 板 公 司 。 “ 小 米 系 ” 投 资10来 家 新 三 板 公 司 包 括 ： 尚 航 科 技 、 动 力 未 来 、 安 趣 股 份 、 魔 秀 科 技 、雷 神 科 技 、 维 珍 创 意 、 中 天 科 盛 、 心 游 科 技 、 海 润 影 业 、 越 川 网 络 、帝 恩 思 、 比 科 斯 、 凯 立 德 、 和 创 科 技 和 易 点 天 下 (退 市 )， 其 中 具 有 代表 性 的 公 司 动 力 未 来 ， 是 第 一 家 面 向 资 本 市 场 、 在 新 三 板 挂 牌 的 小 米生 态 链 公 司 ， 动 力 未 来 是 小 米 插 线 板 生 产 商 青 米 科 技 的 母 公 司 。“ 小 米系 ” 投 资 上 市 公 司 和 小 米 生 态 链 相 关 公 司 详 见 正 文 。 风 险 提 示 ： 上 市 进 展 不 及 预 期 、 IOT业 务 发 展 不 及 预 期 、 消 费 升 级趋 势 放 缓 、 新 零 售 发 展 不 及 预 期 。4新 三 板 主 题 报 告本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。内 容 目 录1. 详 解 招 股 书 ： 鲤 跃 龙 门 终 有 时 ， 独 角 巨 兽 已 崛 起 .81.1. 八 年 前 行 ： 回 顾 历 史 探 究 小 米 的 发 展 之 路 .81.2. 浴 火 重 生 ： 小 米 商 业 模 式 得 到 市 场 验 证 .81.2.1. 小 米 17年 表 现 强 劲 ， 出 货 量 重 回 世 界 第 五 .81.2.2.“铁 人 三 项 ”模 式 ， 奠 定 未 来 发 展 根 基 .91.3. 数 看 业 绩 ： 三 大 业 务 齐 发 力 ， 国 外 业 务 增 长 喜 人 .111.3.1. 智 能 手 机 销 售 贡 献 绝 大 业 绩 ， 但 IOT产 品 与 互 联 网 服 务 收 入 占 比 提 升 明 显 .111.3.2. 海 外 市 场 增 速 强 劲 ， 2017年 净 亏 438.89亿 事 出 有 因 .121.4. 股 权 架 构 ： 采 用 “同 股 不 同 权 ”架 构 ， 雷 军 表 决 权 超 过 50%.131.5. 人 事 变 动 ： “八 大 金 刚 ”首 有 人 离 开 ， 或 为 上 市 做 准 备 .141.6. 募 资 用 途 ： 30%技 术 研 发 +30%投 资 扩 大 生 态 链 +30%全 球 扩 张 +10%补 流 .151.7. 资 本 市 场 ： 港 交 所 敞 开 怀 抱 ， 小 米 赴 港 “吃 螃 蟹 ”.151.8. 浅 显 之 见 ： 硬 件 公 司 OR互 联 网 公 司 ， 到 底 怎 么 来 估 值 ？ .172.“铁 人 三 项 ”之 小 米 硬 件 ： 手 机 产 品 位 居 核 心 稳 定 ， 生 态 链 产 品 外 拓 新 兴 .182.1. 智 能 手 机 数 量 继 续 增 长 ， 印 度 成 为 主 要 增 长 动 力 .182.2. 初 期 发 展 趁 势 行 业 红 利 ， 定 位 性 价 比 开 行 业 先 河 .182.3. 扩 张 与 投 资 布 局 ： 试 验 生 态 链 模 式 为 成 功 首 例 .203.“铁 人 三 项 ”之 小 米 互 联 网 ： 用 户 活 跃 度 领 先 ， 创 造 最 大 IoT平 台 .223.1. 基 础 技 术 不 断 改 善 ， IoT市 场 将 持 续 倍 增 .223.2. 软 件 服 务 营 收 补 足 能 效 ， 用 户 活 跃 度 局 行 业 领 先 .223.3. 生 态 链 布 局 成 就 全 球 最 大 IoT平 台 ， 边 界 扩 张 把 握 消 费 升 级 .224.“铁 人 三 项 ”之 小 米 新 零 售 ： 线 上 渠 道 优 势 获 得 保 持 ， 线 下 新 零 售 迅 速 破 局 .254.1. 综 合 考 量 ： 国 内 市 场 线 上 渠 道 逐 渐 完 善 ， 重 回 线 下 新 零 售 启 航 .254.1.1. 新 兴 市 场 线 上 零 售 增 长 迅 速 ， 但 农 村 尚 有 较 大 拓 展 空 间 .254.1.2. 线 上 市 场 优 势 持 续 ： 在 网 站 占 比 居 前 ， 电 商 平 台 连 冠 .254.1.3. 线 上 继 续 升 级 ： 积 极 进 入 精 品 电 商 领 域 ， 用 户 画 像 高 度 契 合 .264.1.4. 借 势 重 回 线 下 渠 道 ， 以 新 零 售 引 入 打 法 超 前 .274.1.5. 秉 承 发 展 初 期 成 功 战 略 ， 海 外 市 场 表 现 突 出 .284.2. 聚 焦 新 零 售 ： 解 码 小 米 之 家 “特 殊 之 处 ”.294.2.1. 线 下 门 店 强 化 商 业 闭 环 ， 年 均 坪 效 仅 次 苹 果 .294.2.2. 门 店 价 值 拆 分 四 大 维 度 ， 多 重 手 段 共 促 高 效 .314.2.3. 苹 果 对 标 一 ： 共 通 品 牌 建 设 +提 供 服 务 .324.2.4. 苹 果 对 标 二 ： 价 格 定 位 +品 类 配 合 多 面 不 同 .334.2.4.1. 以 高 性 价 比 定 位 ， 转 化 率 约 居 同 行 5倍 .334.2.4.2. 以 丰 富 品 类 配 合 ， 客 流 量 获 得 保 证 .344.2.4.3. 带 专 属 服 务 引 领 风 口 ， 提 升 购 物 体 验 为 核 心 .355.“小 米 系 ”布 局 ： 投 资 10来 家 新 三 板 公 司 .375.1. 动 力 未 来 （ 839032.OC） ： 小 米 助 力 公 司 发 展 ， 收 购 突 破 技 术 增 强 生 产 力 .375.2. 尚 航 科 技 （ 836366.OC） ： IDC服 务 和 解 决 方 案 提 供 商 ， 雷 军 持 股 22.04%.38图 表 目 录图 1： 小 米 发 展 历 程 （ 大 事 件 ） .8图 2： 小 米 曲 折 发 展 ， 重 新 翻 身 .85新 三 板 主 题 报 告本 报 告 版 权 属 于 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 。各 项 声 明 请 参 见 报 告 尾 页 。图 3： 2017年 中 国 智 能 手 机 销 量 （ 万 台 ） . 9图 4： 2017年 中 国 智 能 手 机 市 场 份 额 .9图 5： 小 米 手 机 历 年 国 内 出 货 量 及 增 速 .9图 6： 2017年 全 球 手 机 品 牌 出 货 量 及 增 长 率 .9图 7： 小 米 智 能 硬 件 、 互 联 网 /物 联 网 、 新 零 售 “铁 人 三 项 ”.10图 8： 小 米 四 大 “出 彩 ”表 现 .10图 9： 小 米 “铁 人 三 项 ”.10图 10： 小 米 公 司 收 入 及 增 速 .11图 11： 小 米 公 司 经 营 利 润 及 净 利 润 情 况 .11图 12： 三 大 业 务 分 部 营 收 情 况 .11图 13： 线 上 线 下 分 销 商 数 量 变 动 情 况 .11图 14： 小 米 收 入 分 布 .12图 15： 小 米 公 司 收 入 及 增 速 .12图 16： 小 米 公 司 经 营 利 润 及 净 利 润 情 况 .12图 17： 扣 除 优 先 股 因 素 后 小 米 净 利 润 表 现 情 况 .13图 18： 小 米 公 司 股 权 结 构 .13图 19： 小 米 IPO用 资 计 划 .15图 20： 智 能 手 机 用 户 数 量 （ 百 万 人 ） .18图 21： 智 能 手 机 运 货 量 （ 百 万 部 ） .18图 22： 2010-2017中 国 智 能 手 机 出 货 量 及 增 长 率 .18图 23： 2011-2018年 中 国 网 络 购 物 市 场 交 易 规 模 .18图 24： 2017Q3手 机 品 牌 单 机 利 润 （ 美 元 ） .19图 25： 前 5大 手 机 品 牌 新 款 产 品 价 格 及 参 数 对 比 .19图 26： 小 米 产 品 定 位 及 价 格 .19图 27： 小 米 6X发 布 会 现 场 ， 雷 军 表 示 小 米 硬 件 综 合 净 利 润 率 不 超 过 5%.19图 28： 小 米 生 态 链 布 局 示 意 图 .20图 29： 小 米 生 态 链 特 质 与 思 路 .20图 30： 小 米 为 生 态 链 公 司 提 供 全 方 面 支 持 .20图 31： 小 米 生 态 链 公 司 销 售 收 入 及 增 速 .20图 32： 2015-2017全 球 可 穿 戴 设 备 品 牌 出 货 量 TOP3（ 百 万 台 ） .21图 33： 2015-2017全 球 可 穿 戴 设 备 品 牌 市 场 份 额 TOP3.21图 34： 2015-2021年 全 球 可 穿 戴 设 备 出 货 量 及 预 测 .21图 35： 2015-2021年 全 球 可 穿 戴 设 备 营 收 规 模 及 预 测 .21图 36： 中 国 消 费 级 IoT硬 件 销 售 额 （ 十 亿 美 元 ） .22图 37： IoT终 端 数 量 （ 十 亿 个 ） .22图 38： 小 米 及 苹 果 应 用 商 店 分 发 量 对 比 .22图 39： 2017年 6月 终 端 应 用 商 店 活 跃 用 户 数 及 同 比 增 长 率 .22图 40： 2022全 球 物 联 网 市 场 规 模 预 计 达 到 14.4万 亿 美 元 .23图 41： 我 国 物 联 网 市 场 规 模 及 增 速 预 测 .23图 42： MIUI用 户 规 模 变 迁 （ 单 位 ： 亿 ） .24图 43： 2016年 小 米 系 投 资 行 业 格 局 .24图 44： 2017年 按 已 连 接 设 备 数 量 计 算 的 消 费 级 IoT市 场 份 额 .24图 45： 小 米 IoT平 台 开 放 的 接 入 方 案 .
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