国际环保巨头系列报告之一：苏伊士：“变”与“不变”，引领全球环境资源整合.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 20 日 环保 苏伊士： “变”与“不变”，引领全球环境资源 整合 国际环保巨头系 列 报告 之一 行业深度 全球领先的综合性环保企业，四大战略引领全球环境资源 整合 。 苏伊士环境（ SUEZ environnement） 是全球著名的环保企业， 始建于 1880 年，主要业务范围 有 提供环境设备及服务，负责饮用水生产与输配、污水回收与处理，以及废物处理与回用。公司秉承“国际市场的发展、依托创新和提供数字智能解决方案、致力于发展循环经济、为工业提供综合解决方案”四大 发展 战略，始终引领着环境产业的发展步伐，成为资源变革的引领者，在百年的发展中，也始终坚持着这种“变”与“不变” 。 2017 年 水务和固废营收 位列 全球第二和第五 ， 公司 实现 两大环保领域的全产业链覆盖 。 水务方面， 通过工业革命的带动，公司凭借技术优势占据法国水务市场一席之地 ， 受到法国国内竞争激烈，市场趋于饱和等因素限制，公司瞄准行业私有化程度较高的欧洲其他国家市场（德国、英国、西班牙），通过兼并收购的方式大力扩张。公司抓住 2008 年金融危机及西班牙水务行业收缩机遇，成功收购 AGBAR， 打造公司水务市场两大支柱，一举奠定公司在欧洲水务市场的领先地位。通过稳健运营和海外市场的逐步扩张，公司2017 年水务营收列全球第五。 固废方面， 1919 年 公司 开启固废业务之门， 立足于法国，先向中欧、北欧等国家辐射开来，再逐步扩展到东欧市场，不断获取新的发展空间。在横向扩张的同时，公司通过兼并收购，纵向拓展业务线，从最开始的收集、填埋、焚烧，到金属、包装废弃物的分类回收，再到生物废弃物能源领域，目前 成为欧洲第二大固废企业。 合资、 公私合营 打通美国水务市场。 苏伊士环境 利用美国市场市场结构分散、设备老化严重、水质标准严格的三大特点，通过收购 United Water，利用 合资、 公私合营 模式打通美国市场。 随着美国城镇化逐渐成熟，以及水务平台重新公有化 ， 阻碍了公司进一步发展， 2017 年公司 收购 美国 GE水处理， 成立新部门 WTS(Water Technologies & Solutions) ，利用工业污水处理技术拓展美国乃至全球市场。 中国市场：宏观 环境 形势推进 资源整合 。 苏伊士在华业务可上溯到 1975年签约的辽阳石化污水厂，凭借专业技术以及项目经验优势，通过 得利满 、中法水务等品牌，借助中国城市化及工业化进程推动水务业务高速发展。公司 21 世纪的拓展重心移至中国，为实现进一步发展，公司整合在华业务成立苏伊士新创建， 以水带动固废，借力工业园区循环经济商业发展推进业务模式升级。 中国环保龙头 未来前景广阔 。 随着国内市场水务基础设施日益完善，国内龙头需在发展过程中提前预见未来趋势，及时求变 ： （ 1）以生态理念为格局，成为环境问题综合解决方案提供商。（ 2）具备核心技术或成本优势后，通过并购整合行业资源扩大体量。（ 3）借力“一带一路”走出去，在新兴经济体中拓展 业务 。 风险提示： 项目拓展不及预期， 合同签订不及预期，行业竞争加剧，并购带来的整合风险，政策、财务风险等。 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 联系人 殷中枢 021-22169040 yinzsebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7 1 2 - 1 7环保 沪深 3002018-04-20 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 深耕水与固废的国际环保巨头 . 6 2、 1970s：从法国到欧洲的并购扩张之路 . 12 2.1、顺应市场化浪潮，打造欧洲水务两大支柱 . 12 2.2、 横向 +纵向扩张，造就欧洲固废第二巨头 . 17 3、 1990s: 合资、公私合营模式打通美国水务市场 . 20 3.1、 美国市场亟需引入大型水务企业的投资与技术 . 21 3.2、 快速发展期：合资、公私合营模式吸引市政客户 . 24 3.3、 平台期：水务重新公有化 . 26 3.4、 再发展：收购 GE，工业水处理助推美国市场升级 . 27 4、 中国市场策略：宏观环境形势推进资源整合 . 27 4.1、 21 世纪拓展重心：中国市场 . 27 4.2、 1975：专业技术优势打破水务行业壁垒 . 28 4.3、 1992：合资公司，从饮用水到全产业链 . 30 4.4、 新模式：以水带动固废，开创化工园区循环经济 . 35 4.5、 案例分析：苏伊士在上海化工园区的绿色循环经济模式 . 37 5、 中国环保龙头路在何方 . 40 5.1、 中国环保行业发展：困难中奋勇前进 . 40 5.2、 国内外环保产业对比：三大不同 . 44 5.3、 国内外水务龙头对比：三大差异 . 46 5.4、 国内环保龙头未来发展：三大趋势 . 49 6、 风险分析 . 50 国投瑞银2018-04-20 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：公司发展大事记 . 6 图 2：公司核心理念 . 7 图 3：公司环保资源大数据（ 2017 年） . 7 图 4：公司标志性市政项目一览 . 8 图 5：公司标志性工业项目一览 . 8 图 6： 2016 年水与固废领域 占据超过 85%的市场份额 . 9 图 7： 2017 年苏伊士水务营收全球第二（单位：亿欧元） . 9 图 8： 2017 年苏伊士固废营收全球第五（单位：亿欧元） . 9 图 9：苏伊士环境股价走势 . 10 图 10：苏伊士 2017 年营收 159 亿欧元，同比增长 3.58% . 10 图 11：苏伊士环境业务架构 . 11 图 12： 欧洲固废和水务板块贡献营业收入超 60% . 11 图 13：苏伊士环境营业收入按地区分解 . 12 图 14：欧洲主要国家供水产业市场份额分布情况 . 13 图 15：欧洲主要国家废水处理产业市场份额分布情况 . 13 图 16： 2007 年欧洲水务营业收入分解 . 14 图 17： AGBAR 盈利能力远超法国同业 . 15 图 18： AGBAR 成为苏伊士欧洲水务第二大支柱 . 15 图 19：苏伊士控股 AGBAR 历程 . 16 图 20： 2008 年后西班牙经济、水务行业均陷入收缩期 . 16 图 21：西班牙人口增长并未带动水务行业规模扩张 . 16 图 22： 2008 年后 AGBAR 营业收入与股价陷入低点 . 17 图 23：整合后 SITA 营收增长 40% . 19 图 24：整合后 SITA 营收居欧洲第二 . 19 图 25： 2016 年欧 洲固废分地区营业收入分解 . 20 图 26：市场成熟度决定价值链的复杂化 . 20 图 27： 2017 年苏伊士国际业务占比已达 34.07% . 21 图 28： 1999 年美国社区供水系统市场结构分散 . 21 图 29：美国水务系统管网设施老化严重 . 22 图 30：美国公共供水系统规模效应显著 . 23 图 31：美国联邦政府财政赤字问题严重 . 23 图 32：美国地方政府 水务系统运营与维护支出逐年增加 . 23 图 33： 1986-2012 美国完成融资阶段的 PPP 项目数量 . 24 图 34： 1994-1999United Water 覆盖人数增长两倍以上 . 25 图 35： 1999 年 United Water 市值 13.32 亿美元 . 25 图 36： 1999 年 United Water 营业收入 3.62 亿美元 . 25 2018-04-20 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37： 2000 年起全球水务行业出现重新公有化趋势 . 26 图 38：全球水务 PPP 项目覆盖人口情况（单位：百万人） . 28 图 39： 2000 年得利满中国市场占有情况（按总处理水量） . 29 图 40：得利满专利项目数量占全部项目的 79.74% . 30 图 41：得利满专利项目合同额占全部项目的 61.98% . 30 图 42： GDP 带动废水排放规模增速加快 . 31 图 43：城镇（非农）人口增长率下降导致供水规模增速放缓 . 32 图 44：中法水务在华布局 . 35 图 45：工业增加值带动工业固废产 量升至高点 . 36 图 46：脱盐水装置工艺流程图 . 39 图 47：固废处理装置工艺流程图 . 39 图 48：上海化学工业区生 态湿地项目 . 40 图 49：年均供水总量增长率自 2008 年后企稳 . 41 图 50：城市供水普及率 2016 年达 98.42%，乡供水普及率还需进一步提高 . 41 图 51：年均供水固定资产投资趋于平稳（单位：亿元） . 41 图 52：年均污水处理量增长稳定（亿立方米） . 41 图 53： 县城污水处理率增速明显 . 41 图 54：污水处理固定资产投资继 2010 年后再迎增长（亿元） . 42 图 55：垃圾清运量增长平稳（万吨） . 42 图 56：县城无害化处 理率已达“十三五”标准，城市标准完成可期 . 42 图 57：垃圾处理固定资产投资较供水和污水处理固定投资尚有差距 . 43 图 58： 2016 年全国地表水水质情况 . 43 图 59： 2016 年全国主要流域水质情况 . 43 图 60：我国污染 治理投资自 2000 年来持续增长 . 44 图 61：全球环保市场规模增长趋于稳定 . 44 图 62：中国公共财政支出用于环保领域逐年增长 . 45 图 63：美国用于建造基础设施的支出和增速均低于中国 . 45 图 64：中国环保投资主要用于废气处理 (单位：亿元） . 45 图 65：全球环保市场水和固废占比较大（单位：亿英镑） . 45 图 66：碧水源营收高速增长 . 46 图 67：北控水务营收和税前利润增速趋于稳定 . 47 图 68： 2017 年营收苏伊士远超国内两大水务龙头（单位：亿元） . 47 图 69：苏伊士营收增速平缓，碧水源和北控水务营收增速显著 . 48 图 70：苏伊士水务业务占公司营收近半，而国内两家公司水务相关业务占比近 100% . 49 2018-04-20 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 1：各国水务行业市场体制及法规 . 13 表 2：上世纪 70 年代起，苏伊士通过兼并收购扩张欧洲水务 . 14 表 3：欧盟固废管理指令 . 18 表 4：上世纪 70 年代起，苏伊士连 续收购固废行业竞争对手方，成为欧洲第二大固废企业 . 18 表 5： 2007 年苏伊士在欧洲主要国家的固废产业链布局 . 19 表 6：上世纪 90 年代 United water 部分公私合营项目 . 24 表 7： United Water 亚特兰大公私合营项目 . 26 表 8： United Water 重新公有化项目 . 27 表 9：得利满中国市场经营状况 . 29 表 10：得利满主要核心技术 . 29 表 1