金融去杠杆系列之四：未来货基将有哪些特点？.pdf

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1732872201 1769704971 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略证券研究报告】 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 研究结论 事件 ： 5 月 30 日，中国证监会与中国人民银行联合发布关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见， 6 月 1 日起施行，意见对基金管理人、基金销售机构，及非银行支付机构的业务范围作出明确 界定 ，同时 在 允许“ T+0 赎回提现” 的 情况下 ，对额度、垫资、宣传推介进行限制。 我们认为 ： 货币基金是影子银行监管中的重要一环 ， 其 监管是一种国际共识 。 在 我们的“金融去杠杆”系列报告之一监管的国际共识与中国行动中 ，我们介绍了 FSB 提出的影子银行监管框架 ，并对货币基金监管作出前瞻，其中规模控制、赎回限制等均不同程度落地。货币基 金监管的紧迫性、必要性在于： （ 1） 流动性错配后的挤兑风险 ： 作为广义“影子银行”的一部分， 货基吸收高流动性资金，配臵短期国债、同业存单等流动性相对较低的资产，存在挤兑风险 。另 摊余成本法“ 后赎回者为先赎回者承担损失 ”的特点 进一步提高了 “钱荒”时的挤兑 可能 ； （ 2） 货币基金一定程度上 挤压银行负债端空间， 加剧了资金空转，不利于 实体经济融资 。 货币市场利率长期高于存款利率，本质上是一种监管套利，挤压 银行 负债端 空间， 一定程度 上 影响实体经济融资 。 （ 3） 由于货币基金实行 T 1 清算制度，赎回与清算不可能真正“ T+0”，其实现依赖于垫付机制，在强监管的背景下很难持续 。 在垫付模式下，一方面机构难以应对集中赎回，另一方面，垫资模式 存在一定的 刚性兑付 意味。 展望后监管时期货币基金的发展前景，我们认为有以下几点 ： （ 1）大型货币基金增配低风险资产的倾向会更 明显， 因此收益率 会出现下滑，中型货币基金或更有优势 。 当前监管对货币基金的资产配臵已产生明显影响 ，低收益率的政策性金融债配臵增多，高收益的企业债配臵减少。随着同业存单监管的推进，大型货币基金将进一步向国债、政策金融债倾斜，收益率 存下行压力。 （ 2） 受赎回新政影响，整体货币基金的集中度将继续下降 。 赎回提现的限制针对的是“在单个销售渠道持有的单只货币市场基金”，因此如果持有更多货币基金，则单人单日的提现金额就可以扩大。 （ 3）大型货币基金将受到更严格监管。 大型货币基金 一旦出现 风险就 可能广泛蔓延，因此 其规模、资产配臵应有更严格规定 。 （ 4）部分货基采取市值法计量 。 在后续的监管中，要求所有货币基金“一刀切”采用市值法并不现实，更有可能按照计量方法对货基进行分类，其中市值法货基将在投资范围、收益率方面享有一定优势，这一思路在 公开募集开放式证券投资基金流动性风 险管理规定 中已有体现。 （ 5）随着货币基金收益率的降低，以银行结构性存款、券商保本收益凭证为代表的产品可能 进一步扩张 ，但需关注监管动向 。 通过 将一部分资金投入到低风险资产 ， 另一部分资金投入金融衍生品 ， 结构性存款和收益凭证可以实现 100%或稍低的保本比例。 风险提 示 货币市场基金和结构性产品因强监管造成规模大幅下降；针对同业存单的监管进一步降低货币市场基金的整体收益率。 报告发布日期 2018 年 06 月 08 日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejunorientsec 执业证书编号： S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlongorientsec 执业证书编号： S0860517100004 联系人 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyiorientsec 王亮 021-63325888-6111 wangliangorientsec 相关报告 资管走进新时代 金融去杠杆系列之三 2018-05-04 银行监管进行时 金融去杠杆系列之二 2018-04-12 监管的国际共识与中国行动 金融去杠杆系列之一 2018-04-04 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 2 货币基金赎回新规出台 5 月 30 日，中国证监会与中国人民银行联合发布关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 ， 自 2018 年 6 月 1 日起施行 。 对于“ T+0 赎回 提现业务 ”，当前至 2018年 12 月 1 日 均为 过渡期。 允许 “T+0 赎回提现 ”，但有严格限制 指导意见 并非不允许“ T+0 赎回 ”，而是进行了多方面的严格限制： （ 1） 限额 ： 对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“ T+0 赎回提现业务”提现金额设定不高于万元的上限； （ 2）限制垫资：文件规定，只有 具有基金销售业务资格的商业银行 可以 为货币市场基金 “ T+0 赎回提现业务 ” 提供垫支 ； （ 3）限制 宣传推介 ： 在宣传推介材料上增加提示风险 的内容， 公开提示投资者有关提现额度限制、服务暂停及终止情形、让渡收益情况 ， 提供垫支方的机构名称等 。 强化 持牌经营 理念，禁止不合规业务 除了禁止 部分机构 为货币市场基金 “ T+0 赎回提现业务 ” 提供垫支 ， 文件进一步强化了持牌经营的理念，对金融机构的相关业务范围作了明确： 要求 基金管理人、基金销售机构 ：（ 1） 严禁非持牌机构开展基金销售活动，严禁非持牌机构留存投资者基金销售信息 ； （ 2）严禁实施歧视性、排他性、绑定性销售安排 ； （ 3）强化基金销 售结算资金的闭环运作与同卡进出要求，严禁任何机构或个人挪用基金销售结算资金 ； （ 4）严禁基金份额违规转让，严禁用货币市场基金份额直接进行支付。 要求 非银行支付机构 ：（ 1） 不得向投资者提供以其持有的货币市场基金份额进行消费、转账等业务的增值服务 ；（ 2） 不得从事或变相从事货币市场基金宣传推介、份额发售与申购赎回等基金销售业务 ；（ 3） 不得对货币市场基金收益率进行承诺和宣传 ；（ 4） 不得留存投资者基金销售业务信息 。 需要注意的是，直接以货币基金份额进行消费和先赎回后消费有很大差异。 6 月 2 日， 余额宝 相关人士 就该文件 强调， 余额宝是先帮用户赎回再用赎回的资金进行消费。 货基作为流动性利器，为什么要进行监管？ 在 监管的国际共识与中国行动 ：金融去杠杆系列之一 报告 中，我们 介绍了 FSB 提出的影子银行监管框架，这一框架已经被包含中国在内的主要国家监管层所借鉴，而货币基金是影子银行监管中的重要一环。 2012 年 10 月，作为 FSB 监管体系的一部分， IOSCO（ 国际证监会组织 ）发布了关于货币市场基金的报告，美国也在 2016 年 10 月开启其货币市场基金的 改革 ， 其监管方向 和当前中国对货币基金的要求 基本一致。 在国内，对货币市场基金的监管往往能引起市场的广泛关注，原因在于货基既是金融机构的流动性利器，也为居民部门提供了重要的理财渠道，影响十分广泛。从表面上看，货币基金募集资金购买债券等较为安全的资产，能提供高于银行活期存款的利率，流动性却可以与活期存款相媲美，截至有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 3 目前产生的风险并不突出，因此即使货币基金强监管已是大势所趋，市场（尤其是普通投资者）对监管紧迫性、必要性的认识可能仍然存在不足。 我们认为，货币基金的监管有以下几方面的考虑： 流动性错配后的挤兑风险 作为影子银行资金的短端来源，货币基金首先存在着流动性 错配、期限错配后的挤兑风险。 在 监管的国际共识与中国行动 ：金融去杠杆系列之一 中，我们从影子银行的角度讨论了货币基金的功能 影子银行本质上是利用各种金融工具，将传统银行的功能进行垂直分解，一端是企业的中长期融资，另一端是货币基金等短期产品。在此过程中，影子银行并非单独的机构，而是一个完整的业务链条，链条内的各个环节分工协作，共同承担了类似传统银行“融短放长”的功能。 影子银行的四大特征是期限转换、流动性转换、高杠杆，以及信用风险转移，其中实现期限转换与流动性转换是货币市场基金最重要的功能。 图 1：货币市场基金资产配置的变化（单位： %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 从货币基金的资产配臵来看，债券 （ 短期国债、同业存单 ） 和银行存款占比最多，分别达到 48.8%，31.9%，此外还配臵有一部分买入返售证券 。虽然以短期资产 为主，其流动性依然低于资金端，如果出现挤兑，可能造成风险的蔓延。 摊余成本法是造成挤兑的重要因素。使用这种方法计量时，资产 以买入成本列示，按照票面利率或商定利率 （结合买入时的溢价与折价）计算收益，在剩余期限内平均摊销。这一计量方式的优势是除非出现偏离度（也就是市值和价格的差异）过高必须公告的情况，否则基金不受所持资产价格涨跌的影响 ， 净值始终保持为 1 元，在投资者看来，随着利息增加，变化的只有份额。 然而这种计量方式在危机初露端倪时，后赎回者将为先赎回者承担损失，可能导致赎回规模进一步扩大。货币基金 负偏离超标的原因 一般在于银行间货币市场利率上升（俗称“钱荒”），导致货币基金所持券种价格下降，实际价值低于账面价值。我国先后出现过两次偏离度超标情况，先后是2007 年（如 “ 益民货币” ）和 2013 年（如“天治天得利货币”），直接诱因就是 隔夜和一周拆借利率 升高，超出了 货基收益率， 于是机构大规模赎回货基，转而借给银行。为了应对这些赎回需0102030405060债券投资 买入返售证券 银行存款和清算备付金 其他资产 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 4 求，基金公司被迫 亏损卖出部分 短融券，导致收益率进一步降低，负偏离度提高。在此过程中，晚赎回不如早赎回 当货基所持券种价格下跌时，摊余成本法会 高估货币基金的价值 ，但赎回者仍然可以以 1 元的净值赎回，由其余投资者承担损失，从而加剧挤兑现象。 当前，货币基金已经和存款一样位列 M2，但两者的风险控制仍有差异。银行存款也存在流动性错配、期限错配，甚至同样可能被 挤兑，然而相对货基来说，其监管更加严格（如法定准备金、超额准备金的设臵），且有央行承担最后贷款人的角色，但货币基金的监管相对匮乏，还在不断完善之中，这就使得采取控制规模、设臵赎回门槛等手段防止挤兑是必要的。 与银行负债端的竞争 除了应对挤兑风险，货币基金在过去几年内的快速扩张加剧了资金空转，不利于传统银行存款的扩张，而银行负债端的压力最终会导致对实体经济的支持不足。 在今年的博鳌亚洲论坛上， 央行行长易纲 表示，目前国内仍然存在着利率“双轨制”的现象，一方面 存贷款方面仍有基准利率， 另一方面 货币市场利率是完全由市场决定的 。易纲指出， 最佳策略是让两个轨道利率逐渐统一，这就是央行要做的市场改革。 这一表态意味着， 货币市场利率 长期高于存款利率本质上是一种监管套利。近几年来货基收益明显超过存款，为银行存款增速带来压力，不利于实体信贷发展，与此同时，以往货币基金大量配臵同业存单，而同业存单往往被认为是资金空转、脱实向虚的体现， 直到近期监管部门反复强调同业存单不是债券，且债券型基金不得超配同业，配臵比例才有所下降。因此综合来看，不论是从脱虚向实、助力实体经济发展的角度，还是从利率市场化的大趋势来看，完善货币基金的发展、一定程度控制其规模、促使其资产合理化配臵，都是监管的重要方向。 表 1： “天弘余额宝”资产配置（当前以及去年同期） 2018 一季报 2017 一季报 品种简称 债券类型 占基金资产净值比例 (%) 品种简称 债券类型 占基金资产净值比例 (%) 国开 1703 政策银行债 0.51 17 招商银行 CD038 同业存单 0.94 17 进出 06 政策银行债 0.49 17 平安银行 CD042 同业存单 0.70 17 国开 07 政策银行债 0.35 17 江苏银行 CD024 同业存单 0.53 18 贴现国开 02 政策银行债 0.31 16 兴业 CD664 同业存单 0.44 17 农发 10 政策银行债 0.27 17 平安银行 CD023 同业存单 0.44 17 农发 08 政策银行债 0.27 17 江苏银行 CD015 同业存单 0.44 15 农发 14 政策银行债 0.24 16 兴业 CD667 同业存单 0.43 17 国开 11 政策银行债 0.21 17 招商银行 CD037 同业存单 0.43 18 贴现国开 03 政策银行债 0.21 17 江苏银行 CD021 同业存单 0.41 18 上海银行 CD096 同业存单 0.18 17 招商银行 CD039 同业存单 0.38 数据来源： Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 5 垫支的风险 T+0 快速赎回 是指投资者赎回的资金 当天到账 ，这一安排提高了货基产品的便利性和流动性，但实际上， 由于货币基金实行 T 1 清算制度，赎回与清算不可能真正“ T+0”，其实现依赖于垫付机制，而这种机制存在风险。 在本轮监管之前，货基 T+0 有自有资金垫付与银行垫付两种模式，前者指基金公司先行垫付， 等货币基金赎回到账再 补充自有资金，后者相当于是银行授信，即 基金公司将赎回的基金份额抵押给银行 并 贷款 ， 赎回份额到账后再还款给银行 。在垫付模式下，一方面机构难以应对集中赎回，另一方面， 4 月 27 日央行、证监会等 4 部委联合发布 的 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见对何谓 “刚性兑付”作了明确定义，其中包括“资产 管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付 ”，虽然垫资模式并不满足“ 不能如期兑付或者兑付困难 ”，但与刚性兑付的内涵有所接近，在强监管的背景下很难持续。 在过去几年中，货币基金的 T+0 已经被屡次检查和监管 2016 年 9 月，基金业协会向各基金公司发出关于开展行业 T+0 快速赎回服务运行情况调研工作的通知，要求对提供 T+0 快速赎回服务的产品情况进行梳理，评估流动性和财务压力 ； 2017 年证监会对部分基金公司进行窗口指导，暂缓审批 T+0 货基 ；今年 3 月 27 日 监管层召开闭门会议，就货币基金 T+0 单日赎回限额等问题向业内征求意见 ，讨论并给出了四方面的监管 ：投资者单账户每日快速赎回额度限定在 1 万元以内；货币基金的份额不能在支付场景使用；基金管理人的自有资金不能用于资金 垫付；非银行类金融机构，尤其是第三方支付机构，不能 参与资金垫付，这四方面的意见与本次正式发布的指导意见基本相符。 5 月 30 日 关于 进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 正式发布后，基金公司先行垫付的模式难以持续，未来 只有那些 具有基金销售业务资格的商业银行 可以 为货币市场基金 T+0 赎回提现业务提供垫支 ，同时还 对此设臵了 单一账户 1 万元的上限。 未来货基将有哪些特点？ 2016 年 2 月货币市场基金监督管理办法经历了两年的修订后正式施行，宣告货币基金监管进入了新的阶段。文件的核心内容主要包括以下几点：首先是完善了货币基金的定义，避免了短期债券基金与货币基金的混淆。其次是明确了货基的投资范围，将同业存单正式纳入。最后是突出流动性管理，规定了流动性资产的比例要求，使货基真正发挥现金管理工具的作用。 2017 年开始，关于货币基金的监管动态频出，其中最受关注，影响最为广泛的是 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 。文件 针对货币基金的监管进行了深化：首先是对货基的投资者集中度进行了限制。其次是加强风险管理和流动性管理，对于货基投资低评级和流动性受限资产的要求加强。最后，新规还通过风险准备金的调整来约束摊余成本法核算的货基规模，使其规模的大幅扩张受到严格限制。 本次发布的 关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 重点在于赎回的限制，是对进一步防范货币基金风险的进一步落实，相关监管正在向 更加完善的体系发展。 后续来看， 鼓励使用市值法进行计量可能是下一步监管的方向。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 6 表 2： 2017 以来货币市场基金监管动态 时间 监管动态 主要内容 简要点评 2017/9 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（中国证券监督管理委员会公告 201712 号） 按照货币市场基金前 10 名份额持有人的持有总份额占比分类，对投资组合的平均剩余期限做了不超过 X 天的规定；满足一定条件时，应对赎回申请征收 1%的强制赎回费用；单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%， 对资产净值和风险准备金的倍数作出要求 和美国“ Rule 2a-7”增补条例（美国的货币基金监管文件）有类似功能 2017/12 货币基金宣传受限 根据新浪财经报道，多家基金公司接到 监管机构指导，货币基金不得进行任何宣传来扩大规模，包括在公开朋友圈或者个别微信推介。同时，货币基金严禁冲规模，尤其是规模超风险准备金 200 倍的公司 限制货币基金不当扩大规模，增加风险 2017/12 关于加强场内货币市场基金持有人集中度管理函 （ 1）持有人集中度管理，科学设计包括但不限于“当日基金净赎回总额度”、“当日单个账户净赎回额度”、“当日单个账户净申购额度”、“当日基金申购总额度”等前端控制指标的指标体系；（ 2）流动性风险管理，完善管理人内部控制，建立健全以压力测试为核心的流动性风险监测与预警机制，加强信息披露管理 对公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定的再强化 2018/1 货币基金纳入 M2 央行公布月度金融统计数据初值，备注显示货币基金被“收编”进入 M2 货币基金的流动性使其本质上已经获得了货币功能， 这是“ 实质重于形式 ” 的体现 2018/2 市值法货币基金出现 国内首只市值法货币基金易方达市值法货币基金向中国证监会上报募集申请，是证监会下发公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定以来，首只采用市值法的货币基金，也是目前整个国内基金行业第一只采用该估值法的货币基金 打破刚性兑付预期，使资产管理规模增速回归理性 2018/4 监管层召开闭门会议 就 T+0 监管政策征求意见 （根据媒体公开信息） 进一步加强对 T+0 的监管 2018/5 余额宝 宣布引入两只新基金 新接入博时、中欧基金公司旗下的“博时现金收益货币 A”“中欧滚钱宝货币 A”两只货币基金产品 控制“天弘余额宝”的规模，另一方面也促使蚂蚁金服 从金融属性转变为 服务平台 2018/5 余额宝 T+0赎回额度 大幅降低 自 6 月 6 日 0 点起，余额宝转出到银行卡的快速到账额度将由每日限额 5 万元，调整为单日单户 1 万 对于具有系统重要性的货币基金，严格限制 T+0 的政策已“先一步”落地 2018/5 监管层召开闭门会议 基金业协会召集相关人士召开了两场关于市值法货币基金的研讨会 （根据媒体公开信息）。 会议讨论了市值法货币基金相关指引，主要焦点集中在市值法货币基金更名为浮动净值型货币基金，是否征收惩罚性赎回费，初始净值设定为 100 元等方面 打破刚性兑付预期 2018/5 酝酿 T+0赎回提现新政 媒体公开信息显示，监管部门正就货币基金互联网销售和T+0 赎回提现酝酿新政 将对整体货币基金实行 T+0赎回 方面的监管 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 7 2018/6 发布 T+0赎回提现新政 对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“ T+0 赎回提现业务”提现金额设定不高于万元的上限 数据来源：证监会官网、新华网等，东方证券研究所 大货基向低风险资产倾斜，收益率仍有优势 “资管新规”发布后，市场对资管新规是否涉及货币基金估值方法十分关注。根据媒体公开信息。监管部门相关人士 已对此作出 表态，认为“现有法律法规已对货币基金的投资运作、估值及份额净值计价等做出系统性规定，资管新规不涉及对货币基金现行规则的调整”（ 4 月 29 日 “ 中国基金报 ” ）。 当前对于货基最全面的监管来自 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 ，该文件 虽然并非针对货币基金，但专门设立“第八章”对货币基金的要求进行了细化，最关键的内容包括： （ 1）风险准备金与基金规模挂钩。 同一基金管理人所管理 的 采用摊余成本法进行核算的货币市场基金 ，其 月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200 倍 ； （ 3）投资范围与持有人集中度、资产流动性、评级等因素挂钩。 标准如下： 图 2： 投资范围限制 货币市场基金前 10名份额持有人的持有份额 平均剩余期限 平均剩余存续期 现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具比例 50%（单一投资者） / / =80%(不得使用摊余成本法 ) 50% =30%（若低于 10%且偏离度为负，征收强制赎回费用） 20% =20% 应用于所有货币基金 单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10% 投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2% 同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10% 数据来源： Wind， 东方证券研究所 监管对投资范围的限制，对货币基金的资产配臵产生了明显的影响，总体而言，低收益率的政策性金融债配臵增多，而高收益的企业债配臵减少，不利于 高收益率的实现 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 8 图 3： 各类债券收益率走势（ %） 图 4： 各类债券收益率与整体货基的持仓变化（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 同业存单具有较高收益，且目前而言还在稳步增加中，但从近期对于同业存单的强监管来看，继续增配的情形很难持续。一方面，为了抑制资金空转，已有监管文件出台控制同业存单的供给和需求，预计存单的总体规模将由扩张走向收缩；另一方面，对于货币基金资产集中度的规定同样限制了同业存单的配臵比例 根据 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 ， 投资同一商业银行的存款 、 同业存单 、债券 不得超过该商业银行最近一个季度末净资产 的 10%，而目前的同业存单往往是由中小银行发行。数据显示， 股份制商业银行、城商行、农商行及农合行 发行的 同业存单共计 占比 38%，是国有银行发行同业存单的三倍，然而这些中小银行净资本相对较少， 10%的限制约束了货币基金可以配臵的同业存单规模，对于一些具有系统重要性的大型货币基金来说，寻找并配臵“大规模”的同业存单难度更是大大提高。从天弘余额宝的配臵变化中我们已经可以观察到这一点：尽管总体上货币基金配臵了更多同业存单（见图 5），但是余额宝却大幅压低了同业存单的持有量（见表 1），转而配臵了更多政策金融债。 从这个趋势来看，我们认为未来大型的、具有系统重要性的货币基金将进一步向国债、政策金融债倾斜，收益率逐渐逼近政策 金融债，而那些持有人集中度相对较低，整体规模相对较小的货币基金，在资产配臵上将获得更多自由度。 这也将导致，以往大型货基的收益率相对中小型来说存在优势，但这一优势或将收窄 。 统计当前390 个货币基金在过去一年多的七日年化收益率（对于有 A、 B 分类的货基仅保留 A）可知，收益率除了与债市基本面相关，也和基金规模呈现正相关 份额前 100 名的基金收益率较 300 名之后的基金高出 0.13 个百分点，有几方面的原因：（ 1）对于资金规模较小的货基来说，中等程度的赎回就可能有较高占比，对流动性形成压力，而大型货基有能力配臵多元资 产，长短债与现金兼顾，被赎回后不需要大幅抛售资产以致影响收益率，平时也可以配臵期限相对较长、收益相对较高的债券；（ 2）货币基金规模越大， 与交易对手谈判时的议价能力 、基金公司投研能力等可能都相对更优。然而随着监管推进以及大型货币基金资产配臵自由度的降低，其收益率优势或将收窄，中型基金的配臵价值有所提高。 1.56.52014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03国债 同业存单 (国有银行 ) 政策金融债 (进出口和农发行 ) 企业债 (AAA) 短期融资券 (AAA+) 3.17 4.45 3.61 4.56 4.55 2.53.03.54.04.55.0增配 减配 减配 增配（严监管中） 稳定 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 9 图 5： 货币基金资产配置：政策性金融债、同业存单增多，企业债、短融减少（单位： %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 未来货基将有哪些特点？ 金融去杠杆系列之四 10 表 3： 同业业务受到强监管 文件 重点内容 简要点评 央行 MPA（宏观审慎管理评估）考核（ 2016-2019） 推出 MPA（宏观审慎管理评估 ）考核，在“资产负债情况”大项下有一子项对同业负债占比情况进行 考核（ 2016 年第 1 季度） 从考核入手，抑制同业存单的供给和需求，减少资金空转 拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模 5000亿元以上的银行发行的 1 年以内同业存单纳入MPA 同业负债占比指标进行考核（ 2017 年 8 月） 拟于 2019 年一季度评估时起， 将资产规模 5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入宏观审慎评估体系（ MPA）考核 （ 2018 年 5 月 ） 央行重新设定同业存单年度发行额度备案要求（ 2018 年 1 月） 各家银行同业存单备案额度将限定在 2017 年 9月末总负债的 1/3，再刨除同业负债后的所得值（ 根据媒体公开信息 ） 限制同业存单的发行额度 部分基金公司收到 上级 相关要求 （ 根据媒体公开信息 ） 债券型基金建仓期内不可超配同业存单 剑指同业存单通道化，银行与公募基金 “帮忙” 模式将走向终结 数据来源：银监会、中国证券报等，东方证券研究所 图 6： 当前同业存单的发行机构分布（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 政策性银行及国家开发银行 国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农商行及农合行 村镇银行 外资银行 邮政储蓄银行 非银行金融机构 证券公司 保险机构 财务公司 信托公司