休闲健康食品行业深度报告：估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会 休闲 健康食品行业 深度报告 2018年 05月 17 日 看好 /维持 食品饮料 深 度 报告 投资摘要： 拥抱消费升级 ，把握行业变革红利 。 近年来， 人均收入水平的提高以及闲暇时间的增多催生休闲健康食品行业变革， 尤其是人口结构转变带来的 80 后、90 后消费主力对颜值、品味 和 营养的追求推动休闲 健康 食品向健康化、高端化、品牌化以及高附加值的方向发展。 受需求升级驱动， 各主流企业 抓住机会在细分领域内不断推出新型产品，以在细分品类 中争取最有利的地位，这一趋势从侧面促进休闲零食品类的不断多样化。供给侧新品的迭出以及包的装升级使得 消费人群结构更加广泛，业务边界不断向外延伸 。 增长趋稳 ， 产品差异化战略助力 规模与利润携手并进 。 “ 投费用换收入，以价格抢客户 ” 的时代已经过去， 整个行业 对利润率的要求将超过对规模的要求。龙头企业通过耕耘现有客户群体 ， 将重点从“投费用抢流量” 转到“差异化产品”上，不断增强品牌竞争力， 提价降费实现利润率的不断提升，未来企业的发展战略由“规模导向”向“利润导向”转变。 新零售沟通行业供需良好互动 。 人们消费环境的变化及选 择的多样性推动消费渠道不断变化。 新零售是线上红利的承接，更是传统渠道的再造， 弥补线上渠道短板的同时 使得产品更鲜活，在新的销售场景、新的商家、新的供应链流程中与消费者更紧密的联系 标的推荐 好想你： 市值低估， 新品迎合消费升级趋势，焕然一新 ，渠道升级 实现公司形象的提升， 双轮驱动好想你实现戴维斯双击； 绝味食品： 品类扩张逻辑持续演绎 ，门店扩张可持续，价值不断挖掘； 桃李面包： 高性价产品为区域扩张扫清障碍，引领 行业面包健康发展； 涪陵榨菜 ： 提价红利持续释放，消费场景不断扩张，估值还有提升空间。 风险提示： 食品安全问题 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 好想你 0.21 0.45 0.68 72.52 33.84 22.40 2.32 强烈 推荐 绝味 食品 1.22 1.54 1.94 38.18 30.25 24.01 7.03 强烈 推荐 桃李 面包 1.09 1.39 1.62 54.06 42.40 36.38 8.50 强烈 推荐 涪陵 榨菜 0.52 0.74 0.90 51.56 36.23 29.79 10.26 强烈 推荐 刘畅 010-66554017 liuchang_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480517120001 细分行业 评级 动态 白酒 看好 维持 乳制品 看好 维持 调味品 看好 维持 休闲健康食品 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 97 2.76% 重点公司家数 - - 行业市值 30276.85 亿元 4.89% 流通市值 25277.37 亿元 5.72% 行业平均市盈率 30.29 / 市场平均市盈率 17.85 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、食品饮料行业报告：开门红， 2018 年推荐逻辑持续演绎 2018-05-08 2、东兴证券 -食品饮料行业 -果汁行业深度报告：健康化需求带来的高端化变革， NFC 引领果汁行业升级2018-04-25 3、食品饮料行业报告：透过茅五看白酒，只缘身在最高层 2018-02-09 4、食品饮料行业报告：审慎笃行，让子弹飞2017-12-26 -0.4%19.7%39.7%59.7%5/17 7/17 9/17 11/17 1/17 3/17沪深 300 食品饮料 P2 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 消费升级催化行业变革，休闲食品“健康化”、“高端化 ”已成趋势 . 4 1.1 人均消费水平的提升是消费升级的硬件基础 . 4 1.1.1 人均消费水平提升扩大行业体量，为行业发展创造了可想象空间 . 4 1.1.2 消费人群结构更加广泛，业务边界不断向外延伸 . 5 1.1.3 业务分化更加细致，零食品类更加多样 . 6 1.2 消费升级趋势休闲食品向“健康化”、 “高端化 ”迈进 . 7 1.2.1 消费升级催生了零食的 “健康化需求 ” . 7 1.2.2 “健康化需求”带来休闲食品的高端化趋势 . 8 2. 民企支撑健康食品增长引擎，利润诉求驱使行业良性竞争 . 9 2.1 流量红利有限，产品力的提升有助于盈利能力的不断改善 . 9 2.1.1 各个子行业稳定增长，休闲食品竞争趋缓 . 9 2.1.2 差异化产品战略，行业净利率节节攀升 . 11 2.1.3 销售场景及营销模式创新，线上线下双管齐下 .12 2.2 稳态环境有助于已有玩家共谋发展 .13 3. 新零售是线上红利的承接，更是传统渠道的再造，重点关注现有线下优势明显的企业 .15 3.1 新零售使得产品更鲜活，在新的销售场景、新的商家、新的供应链流程中与消费者更紧密的联系 .15 3.2 新零售为休闲健康食品打开新通道 .17 4. 标的推荐 .19 4.1 好想你：渠道和产品同时发力，利润率提升前景广阔 .19 4.1.1 产品结构不断丰富，营销战略助力销量遥遥领先 .19 4.1.2 好想你电商迅猛发展，线下门店遥相呼应，冲刺行业龙头 .20 4.2 桃李面包：全国扩张顺利，桃李满天下可期 .21 4.2.1 中央工厂 +批发模式盈利水平高，短保面包符合消费升级趋势 .21 4.2.2 产品高性价比夯实市场扩张基础，产品结构优化承接消费升级 .22 4.2.3 KA+直销 +经销商齐头并进，渠道优势加速全国化布局 .24 4.3 绝味食品：开店增速不减，品类不断扩张 .25 4.4 涪陵榨菜：产品为王，渠道布局更加完善 .29 5. 风险提 示： .30 插图目录 图 1:休闲零食定义 . 4 图 2:居民的消费价格指数保持高速增长 . 5 图 3:休闲食品市场 规模不断扩大 . 5 图 4:休闲食品的网购消费者结构更加复杂 . 6 图 5:消费者消费休闲零食的主要原因更加多样 . 6 图 6:达利 集团的差异化品牌战略 . 7 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7:滚动年度 2017 年 09月食品饮料销售增长率 . 7 图 8:休闲零食的消费结构不断发生变化 . 8 图 9:品牌化和健康化是购买休闲食品的重要考虑因素 . 9 图 10:1535 岁消费者未来消费能力保持高速增长 . 9 图 11:京东获客成本（元 /人） .10 图 12:中国网络零售总额历年规模及增长率 .10 图 13:休闲食品龙头上市公司的净利率长期不到 5% . 11 图 14:坚果销售价格迅速增长 . 11 图 15:百草味的毛利率逐年上升 .12 图 16:销售场景多样化 .13 图 17:三只松鼠销售费用不断下降 .14 图 18:规模效应下龙头企业对快递费的议价能力更强 .15 图 19:阿里巴巴年度整体活跃买家数量同比增速 .15 图 20:新零售的 “三重构 ” .16 图 21:连锁超市年度坪效对比（万元 /） .17 图 22:百 草味爆款走入线下 .18 图 23:“清菲菲 ”食用方便快捷，营养健康 .19 图 24:好想你本部电商渠道收入逐年上升 .20 图 25:好想你门店升级效果显著， 4.0 版本值得期待 .21 图 26:“中央工厂 +批发 ”模式图 .22 图 27:桃李投入的研发支出逐年上升 .24 图 28:桃李面包的销售终端数量逐年上升 .24 图 29:桃李面包各销售渠道的营业收入占比 .25 图 30:主 要休闲卤制品企业市场份额 .26 图 31:休闲卤制品企业市场份额 .26 图 32:公司收入和净利润逐年上升 .27 图 33:加盟店、直营店数量（个） .27 图 34:加盟店、直营店每店销售额 .28 图 35:公司加盟渠道各产品毛利率 .28 图 36:公司直营渠道各产品毛利率 .29 表格目录 表 1:健康食品购买溢价指标 . 8 表 2:历年双十一龙头企业座次稳定 .13 表 3:多数休闲零食 采取线上线下渠道融合 .17 表 4:好想你产品结构不断丰富 .19 表 5:龙头企业都积极拓展线下专卖渠道 .20 表 6:桃李面包、宾堡部分产品价格对比 .22 P4 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES休闲 健康食品主要是指人们在 闲暇 休息时所吃的非主食类产品，消费场景多，涵盖范围大，有着消磨时间，愉悦心情的功效。归纳 起来 主要是三大类 ： （ 1） 标准化 长保零食（ 膨化类 、坚果类、肉脯 类 、糖果类） ； （ 2） 短保类 卤制品； （ 3） （非）标准化 烘焙类。 随着 经济的发展和消费水平的提高，人们的消费场景更加多样，产品丰富度不断提升，健康的需求也使得市场出现了 越来越多 的高端化休闲食品。 图 1:休闲零食 定义 资料来源： 公开资料 整理 东兴证券研究所 在 休闲 健康食品 的三大品类中，标准化长保零食 是 休闲 健康 食品 的主要 组成部分 ，它包含的 食品 种类最多，总体量最大，发展时间 最长 。目前 ，大部分 食品生产和 销售企业的 主营业务都是标准化长保零食 。 本 篇 报告中讨论的 休闲 健康 食品主要指 休闲 健康食品 行业中的标准化长保食品 子行业 。 1. 消费升级催化 行业变革， 休闲食品“健康化”、“ 高端化 ” 已成趋势 1.1 人均 消费水平的提升 是消费升级 的硬件基础 1.1.1 人均消费水平提升 扩大 行业体量 ， 为 行业 发展 创造了可想象 空间 经济 的发展带动了 人均收入 水平的提升，而收入的增加 又使 消费需求更加 旺盛 ，进一步促进了消费 需求 的 升级 。 在 新型的 消费 模式下，人们的消费场景更加多样 化 ，产品 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES丰富度不断提升，传统的零食行业不断进阶升级 。一方面 ， 休闲 健康食品 行业 的传统业务部分的 市场 体量不断 扩大； 另一方面， 休闲 健康食品 行业迎合 消费场景 的转换和消费需求的升级， 不断开拓 休闲 健康食品 的业务领域。 图 2:居民 的消费价格指数保持高速增长 资料来源： wind 东兴证券研究所 居民可支配收入增长为 休闲健康 食品行业发展提供充足需求 。 中商产业研究院 2016-2020 年休闲食品行业发展机遇报告指出， 2015 年中国 休闲健康 食品市场总销售额为 5225 亿元， 2011 年至 2015 年复合年增长率为 9.31%。预计 2018 年 休闲健康 食品行业规模将破万亿，到 2020 年 达到 12004 亿元。 休闲健康食品 已经成为人们日常食品消费中的重要组成部分， 休闲 健康 食品行业 的市场体量不断扩大。 图 3:休闲食品 市场规模不断扩大 资料来源： 中国产业信息网 东兴证券研究所 1.1.2 消费 人群结构更加广泛 ， 业务边界不断向外延伸 消费场景 的增多和消费需求的旺盛促进 了 休闲 健康 食品业务领域的拓展， 人们 日益精细化的消费需求 又使得 休闲 健康食品 市场进一步细分。 消费 人群的拓展推动了 休闲 健康食品 业务领域 向外延伸。 休闲健康食品 的 主流 消费人群 由儿童 向更多人群发展 ，包括注重 养生保健的中老年群体、年轻时尚的 少 年群体 以01002003004005006007001978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016CPI：1978年=1000%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018E 2019E 2020E市场规模（十亿元） 增长率 P6 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 估值修复，食品细分龙头的确定性及持续性机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX