2018年下半年A股市场投资策略：乱云飞渡仍从容.pdf

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1732872201 1769704971 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【投资策略证券研究报告】 乱云飞渡仍从容 2018 年下半年 A 股市场投资策略 研究结论 2018 年 A 股市场 最悲观的时候正在过去， 积极看多下半年 ：一、中国下半年宏观经济虽有一定压力，但韧性仍在，韧性来自于国内内需的扩张，以及全球经济继续复苏。二、政策方面，扩大内需（鼓励消费 +扶贫 +科技转型加码） +金融开放 +鼓励新经济等有望提供较好的政策环境。三、流动性方面，中性稳健的货币政策基调下，下半年 A 股仍然是存量资金博弈行情。博弈的结构性行情中，更需要把握确定性，确定性来自于两条主线：业绩的确定性（主要为消费） +政策的确定性（科技 +消费）。四、从全球股市视角出发， A 股盈利能力较强，估值和风险溢价水平合理，坚定看好长牛行情，下半年可以相对乐观。具体来看 ： 下半年中国经济展望：韧性十足，挑战和机会并存 。一 、 海外 来看， 虽然2018 年国际上不稳定不确定因素日益增多，资产价格的风险点较去年更加密集，但全球经济延续复苏，能够为我国 GDP 增长提供稳定的外部环境 。二 、 国内来看 ， 去杠杆 紧信用大环境下， 基建、净出口 等 传统增长 来源 虽 面临压力 ，但消费作为稳定器，在经济增长中的占比持续提高，减税降费、刺激消费、加快财政支出进度、促进产业升级的利好政策密集出台。结合这些政策对冲，我们认为中国宏观经济仍有韧性 。三 、 货币政策维持中性不变，同时注重预期管理 。 预期管理的意义在于对货币政策的执行形成缓冲，避免冲击资本市场与实体经济，是监管层呵护市场的体现 。 从全球视角来看，当前 A 股盈利增速依旧处于景气周期，股东回报率和盈利能力均处于全球前列，估值处于合理水平，投资吸引力较高 。 一、从盈利角度来看，当前 A 股 ROE 超过 12%，整体盈利能力处于全球股市前列 。二、从估值来看，当前沪深 300 市盈率估值水平仅为 13 倍左右 ， 风险溢价处于合理水平。 三 、 A 股依旧保持 7%左右的现金回报率，高于美股，仅次于港股和欧洲市场。四、成长性角度， A 股和其他市场一样，依旧处于盈利回升的大周期中， 预计 18 年 可以实现 10-13%的净利润增速。 配臵方面， 18 年下半年依旧延续均衡配臵的思路，关键把握“消费” +“科技”两条确定性主线。在消费和科技两条主线以外，同样提示重点关注银行以及石油石化（化工）两个板块的投资机会 。 具体来看： 一 、 配臵消费板块主要思路在于业绩确定性最强。重点关注医药、食品饮料、餐饮旅游、纺织服装等板块。 二 、 科技板块主要在于政策鼓励推动确定性更强，主要关注半导体、计算机和军工等 。 三 、 金融板块以银行为主线。今年是金融开放政策落地大年，银行业绩继续复苏，大行息差环比提升至 2.1%，不良贷款比例下降。目前不到 1 倍的市净率， 12%左右的 ROE，基本面改善有望持续 。四 、 石化化工板块的周期属性相对较弱，受环保对于化工产品供给的冲击以及油价维持高位的影响，我们认为化工板块的行业景气度有望维持，且当前估值合理， ROE 依旧处于上升通道，是周期板块中相对具有投资性价比的品种。 风险提示 全球经济复苏低于 预期 。 中美贸易摩擦持续，影响国内经济。 去杠杆超预期收紧，从而加剧违约风险。 报告发布日期 2018 年 06 月 03 日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejunorientsec 执业证书编号： S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlongorientsec 执业证书编号： S0860517100004 联系人 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyiorientsec 王亮 021-63325888-6111 wangliangorientsec 相关报告 买入中国 2017-11-29 明暗之际 2017-11-28 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 2 目录 下半年经济展望：韧性十足，挑战和机会并存 . 3 国际经济环境虽有风险，但依旧处于复苏周期 . 3 美国进入加息周期，新兴市场汇兑不稳定性加强 3 地缘政治风险对资 源价格的作用尤其突出 4 中美贸易摩擦或贯穿 2018 全年 5 中国宏观经济韧性十足，看好消费、金融与新兴产业 . 6 货币政策基调：稳增长、调结构、防风险 6 去杠杆与资本市场制度建设：在严监管和呵护市场之间取得平衡 7 积极的财政政策：减税降费，促进新兴产业 8 扩大开放：金融业首当其冲 9 消费：深度和广度不断拓展 9 全球视角下， A 股投资吸引力强 . 14 A 股业绩基本面展望：增速回落，盈利能力维持 . 15 下半年策略观点及配置思路 把握确定性 . 19 大势研判：今年最 悲观的时候正在过去 . 19 配置建议：均衡配置为主，把握“确定性”主线 . 19 消费板块业绩确定性强，盈利质量较高 20 科技板块政策推动，有 望逐步迎来业绩拐点 21 银行业绩逐步复苏 23 石化、化工：当前顺周期板块投资首选 24 附录： 2018 年大事一览 . 25 风险提示 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 3 下半年经济 展望 ：韧性十足，挑战和机会并存 国际经济环境 虽有风险 ，但依旧处于 复苏 周期 2018-2019 年，全球经济继续稳定增长。根据 IMF 今年 4 月发布的预测， 2018 年全球经济将延续2016 年以来的复苏势头，增速从 3.8 提升到 3.9。这一预测较去年 10 月调高了 0.2 个百分点，与今年 1 月的预测一致。 GDP 增长的加速基于：（ 1）美国减税，欧元区复苏持续，对发达经济体形成有力拉动；（ 2）新兴市场增速源于大宗商品价格上涨对相应出口国的利好 、 印度结构性改革 的成效。 图 1： 近年主要国家及地区实际 GDP增速（历史数据 &预测） 数据来源： IMF， 东方证券研究所 当然 ， 随着中国对外开放程度的加强，全球经济环境与中国的联动越发明显，风险的传导也已经出现，其中， 全球货币环境收紧、 中东地区冲突，以及贸易保护主义抬头 ，与中国 最为 息息相关。 美国进入加息周期，新兴市场汇兑不稳定性加强 2017 年以来美国已四次加息，且市场预期今年至少还将加息两次， 加、英、香港地区 也相应 加息 ，虽然短期难以全面改变全球货币宽松的格局，但对美债、美元的影响已有显现。 就美债来看，本轮加息前期（ 2015 年末 -2016 年）， 10 年期 国债收益率 不升反降， 2017 年年中起10 年期国债收益率开始上升， 并在今年 5 月 17 日触及近 7 年来高位 （ 3.12%），美债收益率的快速上涨或 对经济增长 形成压力。 美元也在今年快速上涨， 2 月至今上涨 4.6%，相应出现了资本从新兴国家回流的情况，尤其是一些自身货币政策不当、政府大量发行外债的国家，如阿根廷比索 1 月至今大幅贬值 23.3%。 美元、美债上涨也为股市带来风险。我们在前期报告 美股大幅调整：长期隐忧的触发中曾指出，10 年期与 2 年期国债收益率利差的底部 ， 以及快速上行的 10 年期国债收益率都是美股发生趋势性变化的前瞻信号。美股在今年 2 月突发下挫后，市场信心相对脆弱，国债收益率的信号加大了调整的预期。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 4 图 2： 美国十年期国债收益率（实心圆表示加息节点， %） 图 3： 阿根廷汇率与美元指数 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 4： 美国国债收益率（ %）与美元指数 图 5： 美国国债收益率（ %）与标普 500 指数 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 地缘政治风险对资源价格的作用尤其突出 近期中东面临变局，各项因素都作用于石油供给： （ 1）美国 退出伊朗核协议 ，将 重新对伊朗实施制裁 ； （ 2） 随着美国驻以色列大使馆 5 月 15 日 迁馆至耶路撒冷，巴勒斯坦民众在巴以地区多地与以色列士兵发生冲突 ，这也 是 2014 年加沙战争以来巴勒斯坦人单日死亡人数最多的冲突； （ 3） 叙利亚内战升级 。 5 月 10 日以色列向叙利亚境内数十个“伊朗目标”发射导弹，伊朗也进行反制，对以色列目标发动火箭弹攻击； （ 4）美俄在中东地区存在博弈。 5 月 7 日俄罗斯总统普京宣誓就职当天 ， 美军决定重新启用第二舰队，应对俄罗斯构成的威胁 。 在以上因素的催化下，油价与避险资产价格不断走高， 2018 年至今， WTI 原油上涨 20%，仅 5 月至今就上涨了 7.3%。且从当前的地缘政治局势来看，油价的上涨还将持续，全球通胀可能被推高。 0.0360.0410.0460.0510.056888990919293942018-1 2018-2 2018-3 2018-4 2018-5美元指数 阿根廷比索兑美元（右） 80901001100242017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-5十年期国债收益率 基准利率 十年期 vs 二年期国债收益率 美元指数（右） 2200240026002800300022.22.42.62.833.22017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-5十年期国债收益率 标普 500（右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 5 图 6： 原油价格上涨 数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所 中美贸易摩擦或贯穿 2018 全年 5 月 19 日， 中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明：双方同意采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差，中方将大量增加自美购买商品和服务；双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口；双方就扩大制造业产品和服务贸易进行了讨论，就创造有利条件增加上述领域的贸易达成共识；双方高度重视知识产权保护，同意加强合作；双方同意鼓励双向投资。 虽然 美国在随后的声明中，对于 中美 贸易关税问题仍出现一定态度上的反复，但我们 依旧 维持此前观点，认为 随着 中美贸易摩擦进入长期拉锯战，市场 情绪 最悲观的 时刻 已经过去 。全球 经济依旧处于相对复苏的 周期 ， 可以 支持中国 对外 贸易不出现 大幅 的滑落。 表 1： 中美贸易摩擦时间节点 时间 美国 中国 2017 年 8 月 18 日 美国开始 301 调查 2018 年 2 月 16 日 美国商务部披露“ 232 调查”结果，认为目前的钢和铝进口现状可能威胁到美国的国家安全 商务部贸易救济调查局局长王贺军就此发表谈话 2018 年 3 月 1 日 特朗普宣布对钢铁和铝征收关税的计划（ 232 措施） 刘鹤访美（ 2.27-3.3） 2018 年 3 月 8 日 特朗普宣布对进口钢铁产品征收关税（ 232 措施） 2018 年 3 月 22 日 特朗普签署总统备忘录， 15 天内制定对中国商品征收关税的具体方案（依据“ 301 调查”结果） 公布对原产于欧盟、对美国和日本的进口相纸实施 反倾销措施，为期 5 年 2018 年 3 月 23 日 针对进口钢铁和铝产品的关税生效 发布针对美国进口钢铁和铝 232 措施的中止减让产品清单并征求公众意见 2018 年 4 月 2 日 中止减让产品清单实施，商务部新闻发言人发表谈 话 2018 年 4 月 3 日 美贸易代表办公室公布对华 301 调查征税产品建议清单，将有 60 天的公示磋商期 2018 年 4 月 4 日 美贸易代表办公室向中国和 WTO 提交磋商请求，认为中国决定提高美国出口超过 30 亿美元的关税时没有 中国对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、 飞机等进口商品对等采取加征关税措施，最终措施105011001150120012501300135014004050607080901001102017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-5美元指数 WTI原油 COMEX 黄金（右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 6 任何依据 及生效时间将另行公告；公告对原产于美国及部分欧盟公司的进口乙二醇和二甘醇的单丁醚征收反倾销税 2018 年 4 月 5 日 特朗普：（ 1）考虑在 301 条款下追加 1000 亿美元关税，（ 2）执行一项保护 美国 农民和农业利益的计划 中国在世贸组织起诉美国 232 措施 2018 年 4 月 6 日 商务部新闻发言人高峰：必定采取新的综合应对措 施捍卫国家和人民的利益，不惜付出任何代价 2018 年 4 月 16 日 美国商务部宣布，将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术 7 年，理由是中兴违反了美国限制向伊朗出售美国技术的制裁条款 2018 年 4 月 17 日 初步认定原产于美国的进口高粱存在倾销 2018年 5月 3-4日 美 谈判代表团 赴华 进行贸易谈判 2018 年 5 月 15 日 针对 301 关税清单举行公开的听证会 （ 15-17） 刘鹤访美进行谈判（ 15-19） 2018 年 5 月 19 日 中美两国就双边经贸磋商发表联合声明 2018 年 5 月 22 日 针对 301 关税清单的征求意见截止 , 2018 年 5 月 29 日 白宫宣布 将对从中国进口的总值 500 亿美元的产品征收 25%的关税 2018年 6月 2-4日 罗斯部长率团访华，继续就中美经贸问题进行磋商 2018 年 6 月 15 日 最终清单公布截止日 2018 年 6 月 30 日 投资限制和强化出口管制 公布 截止日 2018 年 11 月 特朗普中期选举 数据来源：新华社等，东方证券研究所 综合来看，虽然 2018 年国际上不稳定不确定因素日益增多，资产价格的风险点较去年更加密集，但 全球经济延续复苏，能够为我国 GDP 增长提供稳定的外部环境 。 中国宏观经济韧性十足， 看好消费、金融与新兴产业 2018 年，中国经济机遇与风险并存。一些传统的增长来源，如基建、净出口面临明显压力，去杠杆长期延续，但消费作为稳定器，在经济增长中的占比持续提高，减税降费、刺激消费、加快财政支出进度、促进产业升级的利好政策密集出台。结合这些政策对冲，我们认为中国宏观经济仍有韧性，看好 消费、 银行与新兴科技产业。 货币政策基调：稳增长、调结构、防风险 货币政策维持中性 不变 ，同时注重预期管理。 中共中央政治局 4 月 23 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议再次强调“坚持积极的财政政 策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把 加快调整结构与持续扩大内需结合起来” ； 2018 年第一季度央行中国货币政策执行报告 也 指出 ，货币政策要 “把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡” ，并 “注重引导预期” 。根据央行徐忠今年 2 月的一篇署名文章，引导预期就意味着“ 通过多种方式加强与市场沟通，避免市场误读和扰动，着力防止市场流动性恐慌情绪蔓延倒逼央行被动救助 ”。我们认为，预有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 7 期管理的意义在于对货币政策的执行形成缓冲，避免冲击资本市场与实体经济，是监管层呵护市场的体现。 当前情况来看，实体经济流动性总体偏紧。 3 月末， 人民币贷款加权平均利率 录得 5.96%，去年同期为 5.53%，贷款利率上行对固定资产投资，以及企业财务成本产生了一定影响；融资难也使部分信用债“爆雷”，抑制了债市的风险偏好，信用利差明显扩大。 从银行间市场来看， 2018 年来波动有所加大。今年 4 月，资金紧张叠加受到缴税周期影响， R007（ 银行间市场 7 天回购利率 ）一度上升至 6.7，这一变化也与近期两次定向降准，市场对资金宽松程度的预期存在波动有关。 图 7： 金融机构贷款利率浮动程度占比（ %） 图 8： 实体经济融资成本 走高（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 9： 产业债信用利差中位数（ BP） 图 10： 交银银行间市场流动性波动指数（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 去杠杆 与资本市场制度建设 ：在严监管和呵护市场之间取得平衡 去杠杆长期方向不变，杠杆结构调整将成为重点。 区别于一季度 央行中国货币政策执行报告 对于货币政策目标“ 稳增长、调结构、防风险 ”的表述， 2017 年四季度 时这一表述 为“稳增长、去杠杆、防风险”，即，“去杠杆”向着调整杠杆结构的方向转变。央行也指出了具体调结构的方向：51525354530%以内 30%到 50% 50%到 100% 100%以上 5.05.56.06.57.07.58.0-20-100102030405012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-01工业企业利息支出累计同比 金融机构人民币贷款加权平均利率 40901401902402017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-5产业债 AAA 产业债 AA+ 产业债 AA -800-600-400-200020016-1217-217-417-617-817-1017-1218-218-4有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 8 4 月 2 日，中央深改委 第一次会议 要求地方政府和企业特别是国企尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降 ； 5 月 11 日，中央深改委第二次会议指出，应加强国企资产负债约束，推动国企降杠杆。 我们认为，下一阶段金融去杠 杆政策将注重在严监管和呵护市场之间取得平衡 ： 从“严”的角度看 ，监管政策依然持续出台， 仅 5 月以来，就有 收编融资租赁 （ 14 日已发布文件） 、控制 结构性存款 风险（媒体公开信息） 、规范跨省票据 （ 9 日已发布文件）等新的监管方向密集部署。在 二级市场制度建设方面 ，包括 质押率上限要求 （ 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（ 2018 年修订）自 2018 年 3 月 12 日起正式实施 ）、完善 退市制度 （ 就修改关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的指导意见公开征求意见， *ST 吉恩、 *ST 昆机被终止上市 ）， 等等。 从“护”的角度看，近期出台的文件中我们可以体会到，监管层把减少市场冲击、引导平稳过渡放在了重要位臵，如将 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 过渡期延长一年半，并为摊余成本法留出空间，以及 商业银行 大额风险暴露 管理办法 将对 匿名客户的风险 监管也被延长过渡一年。 各类资本市场制度建设以及新型金融工具也对“脱虚向实”形成了有力支撑， “三大攻坚战” 、“ 一带一路 ”都是主要服务目标。 表 2： 资本市场服务于实体经济的举措 时间 举措 2018/3/2 沪深交易所发布关于开展“一带一路”债券试点通知 2018/3/26 上交所发布关于开展绿色公司债券试点的通知 2018/3/30 国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 2018/4/13 中央网信办和中国证监会联合发布关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见 2018/5/4 证监会就存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见 2018/5/11 上交所发布上海证券交易所公司债券融资监管问答 扶贫专项公司债券 2018/5/18 深交所发布深圳证券交易所扶贫专项公司债券相关问题解答 数据来源：新华社等，东方证券研究所 积极的财政政策：减税降费，促进新兴产业 2018 年 3 月 5 日 ， 李克强总理在第十三届全国人民代表大会第一次会议上作政府工作报告，指出 2018 年积极的财政政策取向不变，要聚力增效 。 我们认为， 在当前的经济发展阶段，积极财政政策的着眼点已经发生了明显的变化，不能再将其理解为 大拆大建或房地产业扩张 ， 而是 在宏观杠杆率稳中有降的前提下，调动民间资本的积极性，改善经营环境 ， 提高微观企业活力。 减税降费是 2018 的 政策 重点。 两会 报告强调， 2018 年我国将再为企业和个人减税 8000 多亿元 ,并为市场主体减轻非税负担 3000 多亿元 ， 整体减税降费规模将超过 1.1 万亿元 。截至 5 月，国务院常务会议已经多次以改善营商环境为主题，其中小微企业、科研型企业收到的利好更加明显。 此外，在财政支出上， 5 月 3 日财政部下发通知，要求加快支出进度、加快下达转移支付预算 ，不断下滑的基建增速可能将得到扼制。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 9 表 3： 2018年以来 减税降费举措 时间 减税降费举措 3 月 28 日 国务院常务会议决定，调整制造业等行业增值税率从 17%到 16% 3 月 30 日 财政部等四部门发布关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知， 为相关企业减税 4 月 4 日 国务院常务会议决定进一步减少涉企收费 4 月 23 日 中央政治局会议表示积极支持新产业、新模式、新业态发展 4 月 25 日 国务院常务会议决定再推出 7 项减税措施，支持创业创新和小微企业发展 5 月 9 日 发改委发布“做好 2018 年降成本重点工作的通知”，强调确保 3 年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较明显增强 5 月 16 日 国务院常务会议 部署推进政务服务一网通办和企业群众办事“只进一扇门”“最多跑一次”，确定进一步降低实体经济物流成本的措施 数据来源：新华社等，东方证券研究所 扩大开放：金融业首当其冲 改革开放四十周年，叠加中美贸易摩擦过程中 我国 的应对方针，扩大开放将在 今年 加速，其中包括降低关税和扩大进口。根据媒体公开信息，相关部门正在调研起草关于扩大进口促进对外贸易平衡的指导意见，内容可能涉及包括药品在内的日用消费品进口关税、先进技术和关键零部件进口关税、进口贸易示范区扩围等，此外商务部表示将进一步降低汽车和部分日用消费品进口关税。 在服务业中， 金融业 首当其冲 。 4 月 10 日，习近平总书记在博鳌亚洲论坛上宣布，中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入。 11 日，易纲在博鳌亚洲论坛宣布 了 具体落实措施，包括：取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制、将证券公司、基金管理公司、期 货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至 51%，等等，目前已经取得了积极进展 ，主要有 ： （ 1）发布关于放开外资保险经纪公司经营范围的通知、外商投资证券公司管理办法 等文件 ，央行放开外商投资支付机构准入限制 ，在制度上欢迎外资进入 （ 2）野村、摩根大通等递交设立外商投资证券公司的申请材料，拟持股 51% （ 3）互联互通额度扩大， 234 只 A股纳入 MSCI ，中国债券纳入巴克莱全球综合指数，“沪伦通”开通在即 （ 4） 国内首个国际化期货品种原油期货上市，铁矿石期货 也 正式启动境外交易者业务 ， 期货 市场对外开放的步伐正在加快 我们认为，扩大开放 可能加剧国内市场竞争，但价格降低有利于消费量以及产业上下游的 扩张 ， 而金融业开放或将使金融服务进一步多元化，提升整体金融服务的质量，对行业长期利好。 消费 ： 深度和广度不断拓展 在相对偏紧的货币政策和去杠杆背景下，我们认为消费将是 2018 年中国宏观经济增长的稳定器。从历年走势来看，投资总体呈现下降趋势， 2018Q1 资本形成对 GDP 同比增长的贡献为 31.3%，2017 全年为 32.1%，去年同期为 19.2%，随着基建增速的下降，投资对经济的拉动力短期难见提有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 乱云飞渡仍从容 10 高；同时， 2017 年发挥重要作用的净出口 2018 年或难以延续，受贸易摩擦影响， 2018Q1 净出口对 GDP 的同比贡献率为 -9.1%， 2017 全年 9.1%，去年同期 1.4%，尽管下半年中美互征关税的可能性在降低，但考虑到扩大进口的政策密集出台，净出口难以形成足够的拉动力， 图 11： 三大需求对 GDP增长率的贡献 （ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 最终消费支出的拉动保持稳定。 2018Q1 消费对 GDP 同比贡献率 77.8%， 2017 全年 58.8%。不论是内生动力，还是外在政策环境，消费项对经济增长的贡献将持续提升： （ 1）从增长动力来看，二、三线城市有望为消费下沉增添动能。目前 二、三线城市 GDP 同比增速 较北上广深 高出 0.88%， 具有较大增长潜力 ， 而从城镇人均可支配收入增速来看，二、三线城市的消费还没有得到充足的释放。 扶贫与乡村振兴同样有利于消费品市场规模的扩大。 2018 年发布的 1 号文件重点包括 ：（ 1） 扩大收入：落实和完善对农民直接补贴制度，保持农村居民收入增速快于城镇居民 ；（ 2） 绿色农村：基础设施提档升级，以农村垃圾、污水治理和村容村貌 提升为主攻方向 ；（ 3） 提高农村生产率：培育具有国际竞争力的大粮商和农业企业集团，加快消化政策性粮食库存 。以上政策导向最终都将体现于农村地区消费水平的提高。 图 12： GDP同比增长率均值 （ %） 图 13： 城镇人均可支配收入增速 （ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 -505101520200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 510152005-0305-1206-0907-0608-0308-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-12北上广深 其他省会城市（除拉萨） 4.59.514.519.505-0305-1206-0907-0608-0308-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-12北上广深 其他省会城市（除拉萨）