股票质押专题分析：如何测算当前股票质押规模及个股风险？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 股票质押业务、规模和风险等 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifenggjzq 魏雪 联系人 weixuegjzq 如何测算当前股票质押规模及个股风险？ 股票质押专题分析 基本结论 股票质押一直以来都是上市公司大股东获得融资的重要渠道。 股票质押本质上是抵押 融资 ，具体是指出质人（公司股东）以其所持有的股票作为质押物向质押方（券商、银行等）融入资金，并定期支付利息。 由于股票质押具有操作 灵活简便 等 优势 ，目前已成为 上市公司大股东 的 重要融资渠道 之一 。 其中，质押率（即 融资金额和质押股票市值的比值 ）和利率是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标。 一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、 40%和 30%左右 ，而目前股票质押的 融资 利率普遍在7%-8%左右。 A 股几乎 “ 无股不押 ”，股票质押 总体规模达 5.95 万亿（占 A 股总市值的9.9%）， 其中以券商为主体的场内质押业占比达 51.78%。 截止 6 月 8 日， A股中有 3447 只股票仍有未解押的股票质押，占 A 股数量的 86.2%，由此可见 A 股几乎“无股不押”。从规模来看，以最新价格 （ 6 月 8 日） 计算， A 股中未解押股票质押市值达 5.95 万亿元，占 A 股总市值的 9.9%。其中场内质押市值 3.08 万亿元（占比 51.8%），场外质押市值 2.87 万亿元（占比48.2%） 。 股票质押 的主要 风险是平仓风险 ， 影响平仓风险的主要因素有市场 行情、 质押率和质押比例等 。 在股票质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的警戒线和平仓线。 1）在市场急剧下跌在市场急剧下跌的情况下 ，质押股票的市值急剧下降， 股票质押 将 面临平仓风险 ； 2）而对于个股来说，质押率（杠杆率）越高的个股 股票质押 更容易达到平仓线 ， 因此平仓 风险越大； 3）此外，一旦发生平仓风险，质押比例越高的个股容易形成较强的负反馈，受到的影响较大。 近期市场波动加大，个股股票质押风险值得警惕，但客观上讲，当前市场整体股票质押风险可控 。 截止目前，从上市公司公告数据来看， 与 2016 年和2017 年下半年比较 ，今年下半年股票质押的 到期规模同比下降，也就是说偿付压力相对 较小 。 而对于股票质押的总体风险， 按最新价格（ 6 月 8 日）计算，当前 A 股整体质押市值相对质押日市值（按质押日价格计算）下跌了-16.8%，距离我们估计的整体下跌 -31.5%的预警线和下跌 -40.1%的平仓线还有一定距离 。如果再考虑到存在补充质押的情况，我们认为目前股票质押风险整体可控。 分行业来看，休闲服务、通信、建筑、采掘和传媒等行业质押市值下跌幅度较大，股票质押风险相对较大 。根据我们的估算，休闲服务、通信、建筑、采掘和传媒等行业股票质押市值下跌幅度分别为 -37.60%、 -31.04%、 -29.43%、 -27.84%、 -26.27%。 个股方面，我们梳理了质押比例和质押市值相对较大的个股，具体名单参见正文图表 11 和图表 12。 （需要说明的是，影响个股质押风险的主要因素是个股股价的下跌幅度，股票质押比例和质押市值较大的个股 并不代表其股票质押风险越大 ； 测算个股的平仓风险，需要对“质押率、平仓线”等指标进行一定的假设 ） 风险提示： 股票质押平仓风险，海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管 （金融去杠杆等） 2018年 6月 12日 股票质押专题分析报告 股票投资策略报告 证券研究报告 总量研究 中心 专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、何为股票质押？ .3 二、股票质押规模 5.95 万亿，其中场内质押占比达 51.8% .3 2.1 A 股几乎 “无股不押”，股票质押总体规模达 5.95 万亿 .3 2.2 场内质押和场外质押 .4 三、股票质押整体风险可控 .5 3.1 影响股票质押风险的相关因素：市场行情、质押率和质押比例等 .5 3.2 个股股票质押风险值得警惕，但客观上讲，当前总体风险可控 .6 四、个股分析 .8 4.1 质押比例较高的个股 .8 4.2 质押市值较大的个股 .9 图表目录 图表 1：股票质押简介 .3 图表 2：场内和场外股票质押规模 .4 图表 3：场内质押模式 .4 图表 4：场外质押模式 .4 图表 5：场内质押和场外质押对比 .5 图表 6：上市公司进行补充质押公告次数与市场行情（月度） .5 图表 7：平均质押率（上交所） .6 图表 8：平均质押率（深交所） .6 图表 9：股票质押到期规模 .7 图表 10：股票质押整体风险分析估计 .7 图表 11：质押比例较高的 公司（前 40 ） .8 图表 12：质押市值较大的公司（前 40 ） .9 专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、何为股票质押？ 股票质押本质上是 抵押融资 ，具体是指出质人（公司股东）以其所持有的股票作为质押物向质押方（券商、银行等）融入资金，并定期支付利息。当出质人到期不能履行债务时，质押方可以依照约定将质押的股票进行处置，并就其所得优先受偿。 图表 1：股票质押简介 来源： Wind、国金证券研究所 质押率和利率是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标 。 类似于抵押贷款 ， 在股票质押中 ，公司股东和质押方共同协商决定质押率和利率。其中，质押率是指股票质押融资的折扣率（即融资金额和质押股票市值的比值），反映了质押融资中的杠杆水平。而利率则是质押融资的资金成本。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、 40%和 30%，而目前股票质押的利率普遍在 7%-8%左右。 在股票质押合约存续期间，为了防范违约风险，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的警戒线和平仓线 。具体来说， 1）在履约保障比例达到警戒线时，质押方会要求公司股东进行补充质押； 2）在履约保障比例达到平仓线时，股票质押合约提前解除，质押方有权处置质押的股票。一般来说，警戒线和平仓线分别为 160%和 140%（或者 150%和 130%）。其中，履约保障比例 =（初始交易证券市值补充质押证券市值质押证券的孳息（如送股、分红等） -部分解除质押的证券市值） /（融资金额 +应付利息 +其他费用）。 值得指出的是 ， 在股票质押发生平仓时 ，对于质押股票的处置仍需按照减持新规等规则进行减持。 二、股票质押规模 5.95 万亿 ，其中场内质押 占比 达 51.8% 2.1 A股几乎 “ 无股不押 ”，股票质押 总体规模达 5.95 万亿 截止 6 月 8 日， A 股中有 3447 只股票仍有未解押的股票质押式回购，占 A股数量的 86.2%， 由此可见 A 股几乎 “ 无股不押 ”。从规模来看，以最新价格计算， A 股中未解押股票质押市值达 5.95 万亿元，占 A 股总市值的9.9%。其中场内质押市值 3.08 万亿元 （占比 51.8%），场外质押市值 2.87万亿元 （占比 48.2%）。 在 2013 年以前，股票质押业务主要集中在场外质押（银行和信托等为主体）。 2013 年场内质押业务开通以来，以券商为主体的场内质押 规模不断上升，占比由 2013 年的上升到目前的 51.8%。 专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：场内和场外 股票质押规模 来源： Wind、国金证券研究所 2.2 场内质押和场外质押 从业务模式来看，股票质押主要分为场内质押和场外质押。 场内质押由券商主导，而场外质押由银行、信托等主导。场内质押业务于 2013 年正式推出（以股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）出台为标志），由于其标准化、便捷性等优点，近几年场内质押规模快速增长，目前规模已超过场外质押规模。 图表 3：场内质押模式 图表 4：场外质押模式 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 在场内质押模式中，券商是主要的质押方，公司股东向券商提出股票质押申请，券商通过自有资金和资管产品进行资金融出，质押的股票直接在中证登进行登记结算。此外，场内质押的期限要求在 3 年以内。 在场外质押模式中，银行和信托等机构是主要的质押方。场外质押的具体业务模式与银行和信托贷款类似，并且质押期限并无特殊规定。但是，在场外质押模式中，股票质押双方需要在中证登柜台进行登记办理，所以场外质押业务流程相对场内质押来说更加繁琐。 0.27 2.60 3.07 3.49 3.08 2.31 2.33 2.36 2.66 2.87 012345672014 2015 2016 2017 2018场内质押市值（万亿元） 场外质押市值（万亿元） 截止 6 月 8 日 专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：场内质押和场 外质押对比 场内质押 场外质押 质押方 券商 银行 、 信托等 质押期限 不超过 3 年，续期累计不超过 3 年 无具体规定 限售股要求 质押期限大于剩余限售期限 无具体要求 登记方式 一般为券商远程办理 双方到中证登柜台办理 风险管理 设置预警线 、 平仓线 ； 逐日盯市 设置预警线 、 平仓线 ；但逐日盯市不具备优势 违约处置 一般在场内处置证券，处置价款优先用于偿还债权人 协商处置 来源： Wind、国金证券研究所 三 、股票质押整体风险可控 3.1 影响股票质押风险的相关因素：市场行情、质押率和质押比例等 股票质押 的主要 风险是平仓风险 ， 影响平仓风险的主要因素有市场 行情、质押率和质押比例等 。 在市场急剧下跌 在市场急剧下跌的情况下 ， 股票质押的履约保障比例较低 ，股票质押 面临平仓风险 。而对于个股来说，质押率（杠杆率）越高个股的股票质押的风险越大。此外，一旦发生平仓风险，质押比例越高的个股容易形成较强的负反馈，受到的影响较大。 1） 在市场急剧下跌的情况下 ， 股票质押的履约保障比例较低 ，股票质押面临平仓风险 。但是，股票质押触及平仓线时，质押方一般不会立即采取平仓措施。上市公司股东一般会补充质押、追加担保物、提前偿还等方式防范 平仓风险。此外，上市公司也可以通过停牌等方式，防范股票质押平仓风险。数据上看，我们能看到在市场下跌情况下，上市上市公司进行补充质押公告次数也将快速上升。 图表 6：上市公司进行补充质押公告次数与市场行情（月度） 来源： Wind、国金证券研究所 2）质押率（杠杆率）越高个股的股票质押的风险越大。 因为履约保障比例是最新质押资产价值与融资金额的比值，即：最新质押资产价值 /（质押日质押市值 *（质押率 +利率）。所以质押率越高的个股，履约保障比例越低，9 3 3 23 51 36 27 18 5 8 63 68 26 143 16 31 48 35 3000350040004500500055006000020406080100120140160主板 进行补充质押的次数 截止 6 月 9 日 专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 更容易达到预警线和平仓线，遭遇平仓的风险越大。从目前沪深两市平均质押率来看，流通股平均质押率在 40%左右 ， 限售股平均质押率在 30%左右。 图表 7：平均质押率（上交所） 图表 8：平均质押率（深交所） 来源：上海证券交易所、国金证券研究所 来源：深圳证券交易所、国金证券研究所 3）质押比例较高的个股容易形成较强的负反馈。 由于质押比例较大个股的质押规模相对较大，所以在平仓抛售的风险下，可能形成较强的负反馈效应（平仓 股价下跌 更多股票质押达到平仓线 进一步平仓），促使股价急剧下行。此外，个股质押比例较大说明大股东融资需求越大，所以在面临平仓风险时，大股东可能没有足够流动性去补充质押，防止强制平仓。 3.2 个股 股票质押风险值得警惕，但客观上讲，当前 总体 风险可控 近期市场波动加大，个股股票质押风险值得警惕，但客观上讲，当前市场整体股票质押风险可控 。 截止目前，从上市公司公告数据来看，今年 下半年 股票质押到期规模 同比下降 ，也就是说 ，与 2016 年和 2017 年下半年比较 ，今年下半年 股票质押的偿付压力相对 不大 。而对于股票质押的总体风险， 按最新价格（ 6 月 8 日）计算， A 股整体未解押质押市值 2.88 万亿，相对质押日市值（按质押日市值计算，质押市值 3.25 万亿），目前 A 股股票质押市值下跌了 -16.83%，距离我们估计的整体下跌 -31.5%的预警线和下跌 -40.1%的平仓线还有一定距离。再考虑到存在补充质押的情况，我们认为目前股票质押风险整体可控。（估计预警线和平仓线的假设：质押率为40%、利率为 7%、平均到 期期限为 1 年、以及警戒线和平仓线分别 160%和 140%， 那 么 达 到 警 戒 线 的 质 押 市 值 的 下 跌 幅 度 应 为 -31.5%（ =40%*(1+7%)*160%-1 ）， 达 到 平 仓 线 的 下 跌 幅 度 应 为 -40.1%（ =40%*(1+7%)*140%-1） 2530354045502017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/05上交所流通股质押率 (%) 有限售条件股份质押率 (%) 25303540452017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/05深交所流通股质押率 (%) 有限售条件股份质押率 (%) 专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：股票质押到期规模 来源： Wind、国金证券研究所 分行业来看 ，休闲服务、通信、 建筑、采掘和传媒 等行业质押市值下跌幅度较大，股票质押风险相对较大 。根据我们的估算， 休闲服务、通信、建筑、采掘和传媒 等行业股票质押市值下跌幅度分别为 -37.60%、 -31.04%、-29.43%、 -27.84%、 -26.27%。 图表 10：股票质押整体风险分析估计 质押日市值（亿元） 当前市值（亿元） 市值涨跌幅 总计 32521.02 27046.77 -16.83% 休闲服务 265.69 165.80 -37.60% 通信 1004.93 693.01 -31.04% 建筑装饰 932.46 658.03 -29.43% 采掘 395.60 285.48 -27.84% 综合 329.09 241.82 -26.52% 传媒 1781.57 1313.53 -26.27% 非银金融 999.71 740.61 -25.92% 建筑材料 317.28 236.92 -25.33% 电气设备 1357.86 1019.13 -24.95% 国防军工 184.49 140.32 -23.94% 计算机 3010.92 2294.31 -23.80% 机械设备 1868.15 1431.68 -23.36% 电子 2001.76 1554.04 -22.37% 银行 113.05 90.28 -20.14% 公用事业 826.04 668.73 -19.04% 轻工制造 1087.39 885.44 -18.57% 纺织服装 744.12 607.15 -18.41% 汽车 932.78 765.95 -17.89% 农林牧渔 1032.59 881.92 -14.59% 有色金属 1413.49 1221.68 -13.57% 交通运输 627.22 545.01 -13.11% 家用电器 574.22 503.66 -12.29% 商业贸易 1126.94 993.59 -11.83% 05001000150020002500300035002016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12股票质押到期规模 (质押市值，按质押日价格计算，亿元 ) 专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 房地产 2940.27 2593.04 -11.81% 化工 2289.71 2065.01 -9.81% 食品饮料 589.23 534.08 -9.36% 钢铁 686.58 645.84 -5.93% 医药生物 3087.89 3270.72 +5.92% 说明 ：数据来自于上市公司公告的股票质押数据，不考虑补充质押的情况。此外，由于部分公司公告的解押日期不清楚，数据为估计值，仅供参考 来源： Wind、国金证券研究所 四、 个股分析 4.1 质押比例较高的个股 截止 6 月 8 日，质押比例排在前 20 的公司是： 藏格控股、银亿股份、供销大集、美锦能源、海德股份、茂业商业、印纪传媒、天夏智慧、赫美集团、九鼎投资、上海莱士、鄂尔多斯、深大通、天茂集团、智慧能源、猛狮科技、新光圆成、珈伟股份、艾格拉斯、豫金刚石 。 图表 11：质押比例较高的公司（前 40 ） 代码 证券简称 行业 质押股份数量 (万股 ) 质押比例 (%) 质押市值（亿元，以0608 收盘价计算） 000408.SZ 藏格控股 商业贸易 155492.21 77.99 231.68 000981.SZ 银亿股份 房地产 310726.04 77.14 277.17 000564.SZ 供销大集 商业贸易 455713.91 75.85 217.83 000723.SZ 美锦能源 采掘 309948.21 75.49 168.30 000567.SZ 海德股份 房地产 33318.64 75.35 60.11 600828.SH 茂业商业 商业贸易 130351.69 75.26 75.73 002143.SZ 印纪传媒 传媒 127107.32 71.82 153.67 000662.SZ 天夏智慧 计算机 60019.79 71.38 57.32 002356.SZ 赫美集团 轻工制造 21929.73 70.63 53.07 600053.SH 九鼎投资 综合 30522.20 70.40 61.90 002252.SZ 上海莱士 医药生物 344784.04 69.31 673.71 600295.SH 鄂尔多斯 采掘 42037.24 68.69 41.11 000038.SZ 深大通 传媒 35195.13 67.32 63.70 000627.SZ 天茂集团 非银金融 325258.43 65.83 247.20 600869.SH 智慧能源 电气设备 145771.54 65.68 75.36 002684.SZ 猛狮科技 电子 37221.82 65.60 29.70 002147.SZ 新光圆成 机械设备 119755.63 65.51 176.76 300317.SZ 珈伟股份 电气设备 55817.79 65.34 66.42 002619.SZ 艾格拉斯 传媒 120532.00 65.33 58.34 300064.SZ 豫金刚石 机械设备 78674.87 65.26 57.28 300459.SZ 金科文化 化工 127270.00 64.56 127.78 000732.SZ 泰禾集团 房地产 80210.61 64.45 175.66 000020.SZ 深华发 A 电子 11610.20 64.09 17.67 603555.SH 贵人鸟 纺织服装 40243.02 64.02 106.56 002437.SZ 誉衡药业 医药生物 140727.46 64.02 87.25 300518.SZ 盛讯达 传媒 5946.54 63.71 29.73 600892.SH 大晟文化 传媒 35532.55 63.51 41.11 002761.SZ 多喜爱 纺织服装 7592.96 63.27 27.26 002210.SZ 飞马国际 交通运输 104445.92 63.19 128.78 专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 002625.SZ 光启技术 汽车 136062.31 63.15 186.41 600393.SH 粤泰股份 房地产 160000.96 63.09 96.32 002485.SZ 希努尔 纺织服装 20035.39 62.61 48.43 000046.SZ 泛海控股 房地产 323547.27 62.27 224.54 600246.SH 万通地产 房地产 127671.78 62.16 50.94 002411.SZ 必康股份 医药生物 95246.57 62.16 312.41 300478.SZ 杭州高新 化工 7850.80 61.98 14.02 600093.SH 易见股份 非银金融 69390.82 61.82 83.13 002118.SZ 紫鑫药业 医药生物 79138.11 61.79 61.33 600157.SH 永泰能源 采掘 765835.43 61.63 140.91 000056.SZ 皇庭国际 房地产 57318.18 61.55 55.14 来源： Wind、国金证券研究所 4.2 质押市值较大的个股 质押市值（按 0608 价格计算）排在前 20 的公司是： 三六零、上海莱士、康美药业、美的集团、顺丰控股、民生银行、美年健康、华夏幸福、必康股份、中国平安、广汇汽车、世纪华通、银亿股份、巨人网络、海康威视、海航基础、万科 A、天茂集团、恒力股份、新城控股 。 图表 12：质押市值较大的公司（前 40 ） 代码 证券简称 行业 质押股份数量 (万股 ) 质押比例 (%) 质押市值（亿元，以 0608收盘价计算） 601360.SH 三六零 计算机 369062.17 54.56 1350.77 002252.SZ 上海莱士 医药生物 344784.04 69.31 673.71 600518.SH 康美药业 医药生物 219974.95 44.22 542.46 000333.SZ 美的集团 家用电器 91542.35 13.88 500.37 002352.SZ 顺丰控股 交通运输 97034.53 21.99 460.91 600016.SH 民生银行 银行 563756.77 19.08 423.38 002044.SZ 美年健康 医药生物 125125.73 40.08 349.60 600340.SH 华夏幸福 房地产 122823.79 41.57 339.48 002411.SZ 必康股份 医药生物 95246.57 62.16 312.41 601318.SH 中国平安 非银金融 48422.50 4.47 302.11 600297.SH 广汇汽车 汽车 459012.59 56.36 294.23 002602.SZ 世纪华通 传媒 88272.40 60.49 289.53 000981.SZ 银亿股份 房地产 310726.04 77.14 277.17 002558.SZ 巨人网络 传媒 112146.14 55.40 266.91 002415.SZ 海康威视 电子 68002.01 7.37 265.55 600515.SH 海航基础 房地产 233274.88 59.70 260.33 000002.SZ 万科 A 房地产 92863.77 9.55 248.04 000627.SZ 天茂集团 非银金融 325258.43 65.83 247.20 600346.SH 恒力股份 化工 153688.46 30.42 243.60 601155.SH 新城控股 房地产 77259.99 34.23 240.97 000408.SZ 藏格控股 商业贸易 155492.21 77.99 231.68 600010.SH 包钢股份 钢铁 1337709.41 29.35 226.07 000046.SZ 泛海控股 房地产 323547.27 62.27 224.54 603799.SH 华友钴业 有色金属 22045.22 37.20 223.34 002450.SZ 康得新 化工 128355.29 36.25 219.23 000415.SZ 渤海金控 非银金融 373389.84 60.37 218.06 000938.SZ 紫光股份 计算机 32811.43 31.48 218.00 专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 000564.SZ 供销大集 商业贸易 455713.91 75.85 217.83 300003.SZ 乐普医疗 医药生物 56740.21 31.85 217.26 600682.SH 南京新百 商业贸易 64579.74 58.08 214.02 002624.SZ 完美世界 传媒 65631.45 49.92 213.11 002714.SZ 牧原股份 农林牧渔 42119.39 36.36 212.91 300072.SZ 三聚环保 公用事业 79065.62 43.73 206.68 600703.SH 三安光电 电子 95291.81 23.36 204.69 600887.SH 伊利股份 食品饮料 64059.09 10.54 196.66 600221.SH 海航控股 交通运输 606657.89 36.91 195.95 600867.SH 通化东宝 医药生物 74965.58 36.51 194.69 601169.SH 北京银行 银行 307691.67 14.55 194.15 300122.SZ 智飞生物 医药生物 40259.93 25.16 189.83 002027.SZ 分众传媒 传媒 152788.02 12.49 188.85 来源： Wind、国金证券研究所 风险提示： 股票质押平仓风险，海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管 （金融去杠杆等）