航空运输行业专题研究：突破起征点，燃油附加费有望复征.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输 证券 研究报告 2018 年 05 月 26 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 曾凡喆 联系人 zengfanzhetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 航空运输 -行业点评 :高效率，高增长，高景气运行！ 2018-05-16 2 航空运输 -行业点评 :一季度需求增速 12.6% ，持续看好运价表现 2018-04-18 3 航空运输 -行业点评 :新时刻表结构全面优化，枢纽机场时刻稀缺性凸显 2018-03-21 行业走势图 突破起征点，燃油附加费有望复征 采价期 结束，预计 6 月 航空煤油出厂价 （供中航油）为 5373 元 /桶 截至 5 月 24 日， 6 月 航空 煤油采价期结束，新加坡航油离岸价格均价为 89.64美元 /桶，美元兑人民币汇率中间价均值为 6.3620，考虑到自 5 月起与航空煤油进销相关的增值税率调整至 16%，我们测算 6 月航空煤油出厂价（供中航油）约为 5373 元 /桶。 时隔 三年突破起征点 ，国内线燃油附加费即将复征 2009 年 11 月 关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知 的发布 建立 了 燃油附加费与国内航空煤油综合采购成本之间的联动机制， 此后附加费定价公式数次调整，但由于 2015 年初国际油价跌破起征点，至今已有超三年时间没有征收。 6 月航空煤油出厂价预计将升至起征点之上，国内航 线燃油附加费有望复征。 燃油 附加费复征， 可 显著对冲增量航油成本 在附加费全额征收，且国内线单位 ATK 油耗与国际线相同的假设基础上，根据 2017 年各航司年报数据测算， 理论上 附加费 全额征收平均可覆盖国航、南航、东航、春秋、吉祥 国内线 5000 元 /吨以上增量燃油成本 的 88.7%、 85.7%、96.2%、 101.1%、 84.6%。附加费的收取对增量航油成本的覆盖 率 并非线性，当 单位采购成本恰好触及某一起征点时对冲效果最佳，此后随着单位油价上升逐步衰减， 直至下一个起征点 。 预计 6 月国航、南航、东航、春秋、吉祥附加费征收对增量 成本的 覆盖率分别为 69.2%、 66.9%、 77.1%、 76.9%、 64.3%，且不排除由于计算误差，实际航油综合采购成本触及 800 公里以上航线第二起征点带来更好的覆盖效果的可能性。 附加费征收及单位油耗降低利好航司业绩改善 燃油附加费独立于机票额外征收，旅客 心理接受度更高，需求挤出效应小，不易导致航空公司 裸票价下降，且 对于票价仍受管制及刚刚放开市场 化的公商务干线而言，其征收将突破定价公式票价上限，打开盈利空间。 从另一个维度来看，油耗更低的新机型更受 航空公司青睐，而航司也愈发重视在各个细节上提高燃油使用效率，单位油耗下降也将成为趋势，利好航司业绩改善。 投资建议 旺季渐行渐近， 去年三季度因准点率低迷 ，旅客大量流失至替代出行方式，民航票价及客座率同比数据均处于 较低水平，考虑到民航 强调真情服务，严抓准点率，预计旺季航 司、机场、空管等多方面均会全力保障航班正常性，届时 供需向好、票价改革、 低基数等因素将产生共振，有望促使旺季票价及客座率升幅 超市场预期 ， 此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐三大航 （ A+H），关注春秋、吉祥 。 风险 提示 ： 经济下滑，油价大幅 上涨，汇率波动，安全事故，窗口指导 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-05-25 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 601111.SH 中国国航 11.11 买入 0.59 0.70 1.05 1.37 18.83 15.87 10.58 8.11 600029.SH 南方航空 10.13 买入 0.59 0.78 1.02 1.59 17.17 12.99 9.93 6.37 600115.SH 东方航空 7.39 买入 0.44 0.50 0.74 1.08 16.80 14.78 9.99 6.84 601021.SH 春秋航空 37.10 买入 1.38 1.67 2.08 2.66 26.88 22.22 17.84 13.95 603885.SH 吉祥航空 15.97 买入 0.74 0.87 1.14 1.43 21.58 18.36 14.01 11.17 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -5%-1%3%7%11%15%19%23%2017-05 2017-09 2018-01航空运输 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 采价期结束，预计 6 月航空煤油出厂价为 5373 元 /吨 . 3 2. 根据定价公式，国内线燃油附加费即将复征 . 4 3. 国内燃 油附加费征收显著对冲增量燃油成本 . 6 3.1. 800 公里以上航线占主导地位 . 6 3.2. 我们测算附加费征收可覆盖 80%以上增量航油成本 . 6 3.2.1. 各航司国内线航油消耗量测算 . 6 3.2.2. 各公司燃油附加费覆盖增量成本比例测算 . 8 3.3. 附加费征收及单位油耗降低显著对冲油价上涨 . 9 4. 投资建议 . 11 5. 风险提示 . 11 图表目录 图 1：航空煤油与新加坡航油及汇率关系 . 3 图 2：关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知主要内容 . 4 图 3：历年燃油附加费收取上限（元 /人） . 5 图 4：国内航空公司国内航空煤油综合采购成本与燃油附加费收取标准（元 /人） . 5 图 5：全民航国内线平均航距及走势 . 6 图 6： 2017 年各公司国 内线平均航距 . 6 图 7：账面燃油附加费收取额（纵轴：亿）与航空煤油综合采购成本（横轴：元 /吨） . 8 图 8：不同油价下各航司燃油附加费覆盖增量燃油成本比例 . 9 图 9：三大航单位 ATK 油耗走势（吨 /万吨公里） . 10 图 10： 三大航单位 ASK 油耗走势（吨 /万客公里） . 10 表 1：各航司国内线旅客 800 公里以上航距占比及旅客量 . 6 表 2：各公司历年航油消耗量（万吨） . 7 表 3：三大航油耗（吨 /吨 公里）及国内线 ATK 占比 . 7 表 4：各航司 2017 年国内线燃油消耗量（万吨）测算 . 8 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 采价期结束，预计 6 月航空煤油出厂价为 5373 元 /吨 根据我国历史 上 的航空煤油定价机制，发改委会根据国际油价波动调节航空煤油出厂价格并对外公布， 2011 年 7 月 7 日，发改委公布关于推进航空煤油价格市场化改革有关问题的通知，明确航空煤油出厂价格逐步实行市场定价，原则上航空煤油出厂价不超过新加坡市场进口到岸完税价格。 新加坡航油进口到岸完税价格由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费、关税 1%、增值税 17%（ 2018 年 5 月 增值税率调整后为 16%） 、港口费等因素构成，采价期为上月 25日至本月 24 日；海上运保费按每桶 2 美元确定；港口费按每吨 50 元确定；汇率为 采价期内中国人民银行公布的人民币基准汇率的平均值；吨桶比为 1： 7.9， 贴水由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素每年协商确定。出厂价每月 1 日调整一次。 2015 年 3 月起发改委决定不再每月公布航空煤油进口到岸完税价格，改为中石油、中石化、中海油、中航油按前述原则办法自行计算确认。 我们根据 2013 年 10 月 至 2017 年 4 月 航空 煤油 出厂价 （供 中航油 ） 与采价期内新加坡航油价格及布伦特原油价格 数据 ，大致拟合出航空 煤油 出厂价 （供 中航油 ）与 油价汇率的关系 ： 航空 煤油 出厂价 （供 中航油 ） =1.1604（ 采价期 内 新加坡 航油价格均价 采价期 内 美元兑人民币中间价 均 值 7.9） +191.03 2018 年 4 月 25 日 -2018 年 5 月 24 日新加坡 航油 离岸价格均价为 89.64 美元 /桶，美元兑人民币 汇率 中间价均值为 6.3620， 考虑到自 2018 年 5 月起与航油供销相关的增值税率由17%下调至 16%， 我们 测算 2018 年 6 月 航空 煤油 出厂价（ 供 中航油） 价格 为 5373 元 /吨。 图 1： 航空煤油 与新加坡航油及汇率关系 资料来源： CAAC， 天风证券研究所 测算 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 根据定价公式 ， 国内线燃油附加费即将 复征 2009 年 11 月 11 日 ， 发改委、 民航局发布 关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知 ， 决定 自 2009 年 11 月 14 日起正式 建立 燃油附加费 与国内航空 煤油 综合采购 成本 之间的联动 机制，奠定 了我国 当前 沿用的 燃油附加费 收取体系 的基石，具体方案如 下图 所示： 图 2：关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知 主要内容 资料来源： 发改委， 民航局， 天风证券研究所 在此之后 ， 计算 公式为 历经 修正， 2015 年 3 月 24 日 ， 发改委 公布 的 国内 航空公司国内航线燃油附加费最高征收标准 计算 公式 为 ： 800 公里（含）以下航线燃油附加最高标准 0.00002541（国内航空煤油综合采购成本 -5000） 800 800 公里以上航线燃油附加最高标准 0.00002541（国内航空煤油综合采购成本 -5000） 1500 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 自 2015 年初 油价跌破燃油附加费起征点，至今已 有 超过三年 时间停止征收 ，根据 定价公式， 800 公里 以上、 800 公里 以下国内线燃油附加费 第一 起征点对应 航空 公司航空煤油综合采购成本为 5132 元 /吨， 5246 元 /吨。根据 历史经验，历年航空公司燃油附加费收取费率略有下调，我们认为 最新 的燃油附加费收取费率 或微低于 0.00002541，对 燃油附加费起征点不会 造成 明显影响 。 预计 6 月 航油出厂价 已 超过 上述 两个 起征点 ，燃油附加费有望复征，收取标准 均为 10 元 /人。 图 3： 历年 燃油附加费收取 上限 （ 元 /人 ） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 4： 国内 航空公司国内 航空 煤油 综合采购 成本与燃油附加费 收取 标准（ 元 /人 ） 资料来源： CAAC， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 3. 国内 燃油附加费 征收 显著 对冲 增量 燃油成本 3.1. 800 公里 以上航线占主导地位 根据燃油附加费 收 取 标准 计算 公式，各航空公司 在 附加费复征后 收取 的 燃油附加费 金额 与航线分布结构 及 国内线 客流量密切相关 。 民航 航班运行 效率报告 分析 显示， 2017 年 我国国内航班飞行距离在 800 公里 以下的 航班量 占比约为 25%， 800 公里 以上则占 约 75%，考虑到 短途航线 往往由载客量较小的窄体机或支线飞机 执飞 ，因此我们认为 应有 80%以上的 国内 旅客 实际飞行距离在 800KM 以上。 2017 年 我国民航国内线平均航距为 1422KM， 同比基本持平，处于历史 较高 水平 ，分航空公司来看， 春秋 、吉祥国内线平均航距在 1600KM 左右 ，国航、南航、海航 平均 航距 在1450KM 左右 ，东航 平均 航距 则 相对较短，为 1263KM。 图 5： 全民航国内线 平均航距及走势 图 6： 2017 年 各公司 国内线 平均航距 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind,天风证券研究所 我们 根据各公司 旅客平均 航距 保守 估算 国航 、 南航、东航、海航、春秋、吉祥 国内线 800公里 以上航线旅客量占比分别为 80%、 80%、 75%、 80%、 85%、 85%。 如按照 800 公里以上、 800 公里以下航线均 根据 10 元 /人的标准全额征收燃油附加费， 考虑到 10%的增值税率， 则 国航 、 南航、东航、海航、春秋、吉祥 以 2017 年国内线客运量为基础的 年化增量 账面 收入分别为 7.59 亿、 9.87 亿、 8.41 亿 、 1.17 亿、 1.34 亿 。 表 1： 各 航司国内线 旅客 800 公里 以上 航距 占比 及 旅客量 航空 公司 国航 南航 东航 春秋 吉祥 平均 国内线平均航距（ KM） 1471 1477 1263 1601 1579 1422 国内线旅客 800 公里以上航距占比 80% 80% 75% 85% 85% 80% 国内线旅客量（万人次） 8352 10861 9253 1284 1475 - 800 公里以上旅客量（万人次） 6682 8689 6939 1092 1254 - 800 公里以下旅客量（万人次） 1670 2172 2313 193 221 - 资料来源： Wind，天风证券研究所 3.2. 我们测算 附加费 征收可 覆盖 80%以上增量航油成本 3.2.1. 各 航司国内线航油消耗量测算 如 测算 燃油 附加费 的收取 能够 覆盖 增量航油成本 的 比例 ， 必须 确定 航空公司的国内线航油消耗量 。我们 根据各 航司 的 年报 及社会责任报告， 汇总 三大航 历年 油耗量 ， 如下 表 所示。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 2： 各 公司历年航油消耗量 （ 万 吨） 油耗 国航 南航 东航 2006 272.32 2007 300.49 2008 301.04 2009 299.70 331.38 2010 392.60 393.31 367.46 2011 440.50 423.89 386.15 2012 462.10 480.93 414.31 2013 490.70 531.98 453.65 2014 534.30 601.35 475.74 2015 613.10 676.75 531.42 2016 662.40 731.06 594.11 2017 696.00 794.01 621.67 资料来源： 各公司 社会责任报告， 天风证券研究所 根据 各公司 历年 可用吨公里 （ ATK）总量测算 单位油耗及 国内线 ATK 占比 ，我们发现 三大航 国内线 ATK 占比差异 较大且走势存在一定差异， 但 单位油耗 整体 均小幅下降且 变动 并不大 ，因此我们 估计 各航司 国际 、国内线单位 ATK 油耗整体 差距 可能 并不 十分 显著 。 表 3： 三大航油耗（吨 /吨公里）及 国内线 ATK 占比 年份 国航油耗 国内 占比 南航油耗 国内占比 东航油耗 国内 占比 2010 1.99 45.6% 2.05 72.6% 2.06 53.3% 2011 2.02 44.9% 2.04 68.0% 2.07 53.1% 2012 2.01 45.0% 2.08 65.3% 2.10 53.4% 2013 2.00 53.3% 2.13 66.1% 2.08 53.2% 2014 1.93 51.2% 2.11 65.5% 2.10 53.4% 2015 1.95 48.5% 2.10 62.3% 2.11 52.6% 2016 1.96 47.9% 2.09 59.3% 2.12 49.5% 2017 1.95 49.0% 2.07 57.8% 2.27 54.6% 资料来源： Wind，天风证券研究所 注 ：国航于 2013 年起将 深航纳入月度数据统计，东航 2017 年 剥离东航物流 统计 口径发生改变 ， 国内占比明显提高 ，货机 多执飞国际长航线， 单位 ATK 油耗较低，对整体油耗有一定影响。 不考虑 国内、国际线单位 ATK 油耗 差异 ， 并假设 吉祥 单位 ATK 油耗 与 春秋 相近， 估算 各航司 2017 年 国内线航油消耗量， 结果 如下表所示 ： 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 4： 各航司 2017 年 国内线燃油消耗量 （万吨） 测算 油耗 国航 南航 东航 春秋 吉祥 2017 341.1 459.1 339.4 47.2 64.8 资料来源：天风证券研究所测算 由此 可见， 如 航空煤油 价格每提高 100 元 /吨 ， 考虑到 16%的增值税率， 国航、 南航、东航 、 春秋、吉祥 2017 年 账面 航油成本将 分别 提高 2.94 亿 、 3.96 亿 、 2.93 亿、 0.41 亿 、0.56 亿 。 3.2.2. 各 公司 燃油附加费覆盖 增量成本比例测算 随着 油价上行， 不同 航线可收取的燃油附加费上限也会跟随变动，因此不同油价下增量燃油 成本 被覆盖的比例存在明显差异 ， 我们以航空公司国内线航油综合采购成本 5000 元 /吨为起点，测算 不同单位 航油成本 下 燃油附加费 收取 覆盖 增量 航油成本的比例。 图 7： 账面 燃油附加费收取额（纵轴：亿）与航空煤油综合采购成本（横轴：元 /吨） 资料来源：天风证券研究所 测算 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 8： 不同 油价下 各航司 燃油附加费覆盖增量燃油成本比例 资料来源：天风证券研究所 测算 当国内 航空公司国内线航空煤油综合采购 单位 成本 触及 第一起征点 即 5132 元 /吨 时， 假设燃油附加费全额征收，则国航、 南航 、东航 、 春秋、吉祥 增量收入 等同于一次性对冲掉 207元 /吨 、 200 元 /吨、 216 元 /吨 、 244 元 /吨 、 204 元 /吨 ，约合 4%左右 的 航油 成本 ， 而 理论上燃油附加费的 全额 征收 平均 可覆盖国航 、 南航、东航、 春秋 、吉祥 5000 元 /吨 以上增量燃油成本的 88.7%、 85.7%、 96.2%、 101.1%、 84.6%。 燃油附加费的收取对增量航油成本的覆盖并非线性，当航空煤油综合采购成本恰好触及某一起征点时对冲效果最佳，此后随着单位油价上升而逐步衰减，直至下一个起征点。 在航空煤油综合采购成本 5373 元 /吨的预期上， 6 月国航、南航、东航、春秋、吉祥附加费征收对 航油 5000 元 /吨以上的增量成本 覆盖率分别为 69.2%、 66.9%、 77.1%、 76.9%、 64.3%。 上述测算仅为理论测算值 ，仅供参考， 由于计算公式的误差， 我们不排除国内线航空煤油综合采购成本恰好略高 于 800 公里以上航线附加费第二起征点的可能性，如航油综合采购成本恰好触及 5396 元 /吨的第二起征点，则 燃油附加费的征收理论上将分别覆盖掉国航、南航、东航、春秋、吉祥 5000 元 /吨以上增量航油成本的 117.4%、 113.4%、 127.0%、 134.0%、112.1%。 3.3. 附加费 征收 及 单位 油耗 降低 显著 对冲油价 上涨 根据 上述 测算 ， 燃油附加费 复征 将 显著降低航空公司航油成本压力，而 燃油附加费 独立于机票额外 收费，一方面 ， 对旅客而言 心理 接受度更高， 需求 挤出效应小，不易导致航空公司 裸 票价 下降 ； 另 一方面 ， 对于票价 仍 受管制及 刚刚 放开市场化的公商务干线而言，其征收 将 突破定价公式票价 上限，打开盈利空间 ，利于 业绩改善。 从另一个 维度来看， 随着 机队更新换代， 油耗 更低的新机型 更受 航空公司青睐， 而 航空公司 也 愈发重视在各个细节上 提高 燃油使用效率，如 优化 航路、 规范操作、 加装小翼等 。 从数据上看 三大航 整体 单位 油耗 已呈现 逐步 走低 的态势 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 9： 三大航单位 ATK 油耗 走势（ 吨 /万吨公里 ） 资料来源： 公司 公告， 天风证券研究所 注 ：东航 2017 年 剥离货运 子公司 ，单位油耗受影响较大 此外 ， 由于 枢纽机场时刻 增量 触及瓶颈 ，行业整体供需紧张，客座率逐年走高，各公司 在扩张 及 更新机队时 意愿 引进 更大 机型的客机，因此 单机 座位数量呈现逐年提升的趋势， 单位客运运力油耗进一步下降 ， 三大航 整体 单位 ASK 油耗 从 2010 年 的 0.2944 吨 /万 座公里下降 至 2016 年 的 0.2858 吨 /万 座公里 ， 降幅为 2.9%， 2017 年 单位 油耗 进一步 走低 ， 其中国航 、南航分别下降 1.2%、 0.9%。 图 10： 三大航 单位 ASK 油耗 走势（ 吨 /万 客公里） 资料来源： 公司 公告， 天风证券研究所 注 ：东航 2017 年 剥离货运 子公司 ，单位油耗受影响较大