造车新势力盘点及其对汽车行业影响分析：造车新势力涌现，谁主沉浮？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 04 月 27日 交运设备 增持（维持） 汽车整车 增持（维持） 谢志才 执业证书编号： S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicaihtsc 李弘扬 执业证书编号： S0570517030001 研究员 0755-82492080 lihongyanghtsc 陈燕平 021-38476102 联系人 chenyanpinghtsc 1广汇汽车 (600297,买入 ): 业绩符合预期，持续受益消费升级 2018.04 2交运设备 : 放开新能源车外资股比，产业链发展望提速 2018.04 3拓普集团 (601689,买入 ): 业绩略低预期，深度国产替代正当时 2018.04 资料来源： Wind 造车新势力涌现，谁主沉浮？ 造车新势力盘点及其对汽车行业影响分析 造车新势力崛起， 推动汽车行业创新进取 造车新势力崛起， 为汽车行业注入了新生活力 。 我们盘点了 20 多家造车新势力的造车战略、造车进度、融资进度等，分析了世界上历次造车浪潮 中造车新势力们的成败得失， 总结出了造车成功的几点关键因素 。 造车新势力先进的设计观念、互联网思维、对客户体验的尊重都将会融入汽车行业中。造车新势力 还 推动了汽车行业电动化和智能化的进程，新能源汽车 上游产业链 和汽车电子零部件供应商将从中获益 。我们建议关注 锂离子电池产业链及华域汽车、拓普集团、三花智控、天汽模、均胜电子 等优质标的。 造车 新势力 成于掌握核心技术，败于资金链断裂 我们分析了世界和中国造车史上的几次造车浪潮中涌现的造车新势力成败的原因。 通过分析特斯拉、吉利、 奇瑞、比亚迪等造车成功企业，以及吉奥、春兰、波导、青年等造车遇到挫折 的新势力，我们发现新势力想要造车成功应该具备如下素质：拥有充足的资金、核心技术研发、专业的管理团队、成功的产品定位、成功的营销策略，尽快获得生产资质， 股东和谐且稳定。在这些因素中，掌握核心技术和资金充足最为重要。 新造车将面临激烈竞争，成功之路艰辛漫长 造车 是一项复杂的系统工程 ， 因为造车要求大量研发投入 ，高超的供应链管理、质量管理、 生产管理能力，严格的成本控制以及敏感的市场反应度。根据中国经济观察 报统计数据， 2020 年 ， 新能源汽车规划产能 可能 是国家设定 产销 目标 的 10 倍，有产能过剩风险。互联网龙头 BAT 更 多 的采取合作的方式参与造车，而不是自己投资设立整车厂。未来三年 大多数造车新势力将推出量产车型， 我们预计未来新造车 激烈竞争， 成功之路艰辛漫长 。 造车新势力 强调智能化、电动化， 多数 采用体验店 营销 模式 为与传统整车形成差异，造车新势力在定位、营销策略上 有创新。 在我们统计的 20 多家造车新势力中 ，多数造车新势力第一款量产车型选择纯电动SUV，强调自动驾驶元素，在纯电动续航里程和百公里加速上都有较高要求，定价上高中低端均有。在营销策略上， 多数 造车新势力采用“体验店 +互联网 +直销”模式 补充了 传统 4S 店 模式 。部分造车新势力提出换电模式，但 充电模式仍是主流。由于缺乏生产资质，多数造车新势力采用先代工后自建的方法。融资进度上，蔚来、威马等比较领先，融资超过百亿。 直销模式补充 传统 4S 店 模式 ，新能源汽车上游产业 将受益 造车新势力的崛起推动了行业电动化 、 智能化的进程 。 造车新势力采用直销模式 ， 是 对 传统 4S 店经销商 模式的补充 。新造车以纯电动车为主，强调高端智能驾驶配置，将会拉动新能源汽车零部件的需求，对零部件厂商定制化需求增强，推动零部件商向新能源化转型。 预计高端整车企业将会推出 车型与造车新势力竞争，低端整车企业有被收购或者沦为代工的可能。 风险提示： 新能源汽车政策不达预期，新能源汽车销量不达预期，造车新势力量产时间不达预期， 汽车进口关税下降幅度过大 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600741 华域汽车 22.50 买入 1.93 2.08（实际值） 2.26 2.46 11.66 10.82 9.96 9.15 600699 均胜电子 27.31 买入 0.48 1.48 1.39 1.69 56.60 18.45 19.65 16.16 601689 拓普集团 18.34 买入 0.85 1.01（实际值） 1.22 1.54 21.58 18.16 15.03 11.91 资料来源：华泰证券研究所 (14)(3)8182917/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)交运设备 汽车整车 沪深 300行业 评级： 相关研究 一年内行业 走势图 重点推荐 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 导言 . 6 多维度盘点中国造车新势力 . 7 三类创始人背景为造车新势力注入不同灵魂 . 7 结合自身背景，造车新势力造车战略标新立异 . 7 产品定价中高低端全覆盖，车型选择 SUV 成主流 . 8 重视续航里程，优质电池厂商受到青睐 . 8 加入高配自动辅助驾驶系统，强调智能化特色 . 9 多数造车新势力选择体验店模式，补充传统 4S 店模式 . 10 线上线下相结合，实现直销省成本 . 10 代工品控相对困难，自制暂时缺少生产资质 . 11 充电模式为主流，蔚来等少数企业提出换电模式 . 11 强调电动化、智能化、网联化与传统车企产品形成差异 . 12 造车新势力集中量产前夜，市场满意度将见分晓 . 12 造车前期投入或超过 200 亿，新造车企业融资各显神通 . 13 造车前期投入或超 200 亿，融资能力至关重要 . 13 互联网造车更依赖创投融资，跨界造车背靠股东资金丰厚 . 14 历史上的造车浪潮 . 15 美国的新造车浪潮，特斯拉脱颖而出 . 15 Fisker 受挫原因：轻资产运营，核心系统外包，品控失败 . 15 Coda：产品缺乏竞争力，品控失败，资金链断裂 . 15 特斯拉核心技术自主开发，定位高端纯电动，坚持智能驾驶和直销 模式 . 16 美国新造车启示 :核心技术研发、正确产品定位、创新营销策略、融资顺畅 . 17 中国历史上的造车浪潮 . 17 新中国成立之后的四次造车浪潮，大浪淘沙，胜者为王 . 17 造车新势力拥有时代机遇，同时面临严峻挑战 . 18 民营造车受阻元凶：资金链断裂 . 18 民营造车第二大杀手：产品定位失误 . 19 民营造车第三大杀手：无生产资质 . 19 民营造车第四大杀手：股东分歧 . 19 跨界造车杀手一：主业拖累，用人不当 . 19 跨界造车杀手二：股东造车信心不坚定，难以持续投入 . 19 民营造车三巨头的成功经验总结 . 20 吉利汽车：成功外延并购，品牌战略提升 . 20 奇瑞汽车：车型定位准确，核心部件自我开发 . 21 比亚迪：逆向研发，垂直整合节省成本 . 21 以史为鉴，胜者应具有的素质 . 22 造车新势力未来格局展望 . 24 产品要求复 杂，造车是一项复杂工程 . 24 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 新能源汽车未来可能有产能过剩风险 . 24 BAT 等互联网巨头采取合作策略，并不直接参与造车 . 24 量产车型逐步推出，成功之路艰辛漫长 . 24 造车新势力对汽车行业的影响 . 25 推动汽车新能源化、智能化、网联化进程 . 25 新的销售模式：对传统 4S 店的创新与补充 . 25 对上下游产业链的影响 . 25 汽车零部件定制化增强，燃油车零部件需求短期影响不大 . 25 传统零部件行业因新能源汽车特殊需求迎来新的增长 . 25 对电池、电机、电控等高端新能源汽车零部件需求增强 . 25 汽车电子产业崛起，提供硬件基础 . 26 均胜电子、天汽模等零部件商已经进入新造车供应链体系 . 26 对整车企业的影响：对传统车企可能造成冲击 . 26 华域汽车，积极布局电动化 +智能化领域 . 27 业务品类：六大品类，内外饰为核心 . 27 毫米波雷达及电驱动等新兴业务有望切入新造车供应链 . 28 拓普集团： NVH 龙头，轻量化 +智能化业务亮点 . 29 全年业绩增速可观，优质客户带动业绩上涨 . 29 受益新能源汽车，轻量化业务成未来亮点 . 29 开拓智能刹车系统，打开深度国产替代新空间 . 30 布局两大生产基地，产能扩张保障未来发展 . 30 天汽模：车身模具业务受益新能源汽车订单 . 31 17 年业绩略有下降，未来订单在手 . 31 受益于新能源汽车高增长，与造车新势力展开合作 . 31 冲压业务结构调整 . 31 外延布局海外市场，公司加快收购步伐 . 32 高研发投入，技术领先 . 32 三花智控，新能源汽车热管理龙头 . 33 收购三花汽零，打开未来增长空间 . 33 进入特斯拉产业 链，与新造车势力合作值得期待 . 33 均胜电子，汽车电子龙头进入新造车供应链 . 35 发展历程：借壳上市，兼并收购打下坚实基础 . 35 深入布局六大业务，打造全球领先的汽车电子和安全技术提供商 . 35 业绩情况：并购汽车电子标的，促进业绩高增长 . 36 重视新兴客户，进入造车新势力供应链 . 37 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表目录 图表 1： 互联网背景新造车企业 . 7 图表 2： 传统车企背景造车企业 . 7 图表 3： 跨界造车企业 . 7 图表 4： 造车新势力产品定位丰富 . 8 图表 5： 蔚来 ES8 . 8 图表 6： 威马 EX5 . 8 图表 7： 造车新势力汽车性能 . 9 图表 8： 新造车自动驾驶系统 . 9 图表 9： 拜腾汽车超大屏设计 . 10 图表 10： 蔚来 ES8 内部设计 . 10 图表 11： NIO House 长安街体验店 . 10 图表 12： NIO House 儿童体验区 . 10 图表 13： 造车新势力营销模式 . 11 图表 14： 已获得新能源汽车生产资质的企业 . 11 图表 15： 造车新势力充电模式 . 12 图表 16： 新造车企业造车进度 . 13 图表 17： 造一万台车资本支出估算 . 13 图表 18： 造车新势力融资进度 . 14 图表 19： 特斯拉、日产、雪佛兰和宝马新能源汽车销量对比图（辆） . 17 图表 20： 吉利并购事项 . 20 图表 21： 华域汽车 2011-2017 营业收入及增速 . 28 图表 22： 华域汽车 2011-2017 归母净利润及增速 . 28 图表 23： 毫米波雷达构造 . 28 图表 24： 拓普集团 2013-2017 营收情况 . 29 图表 25： 拓普集团 2013-2017 归母净利润情况 . 29 图表 26： 拓普集团 2017 年营收构成 . 29 图表 27： 拓普集团 2017 年毛利构成 . 29 图表 28： 2017 年定增募资投向项目 . 30 图表 29： 天汽模 2013-2017 营收情况 . 31 图表 30： 天汽模 2013-2017 归母净利润情况 . 31 图表 31： 天汽模 2017 年营收构成 . 32 图表 32： 天汽模 2017 年毛利构成 . 32 图表 33： 天汽模 2013-2017 年研发支出情况 . 32 图表 34： 2017 年配套募集资金主要建设项目（单位：万元） . 33 图表 35： 我国新能源汽车销量 . 33 图表 36： 公司主要客户 . 34 图表 37： 均胜电子收购兼并历程 . 35 图表 38： 2017 年均胜电子重大事件 . 35 图表 39： 均胜电子 2017 年上半年营业收入构成 . 36 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 40： 均胜电子 2016 年毛利构成 . 36 图表 41： 均胜电子 -未来汽车产业链自我定位 . 36 图表 42： 均胜电子 2012-2017Q1-Q3 营业收入及增速 . 37 图表 43： 均胜电子 2012-2017Q1-Q3 归母净利润及增速 . 37 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 导言 “ 忽如一夜春风来，千树万树梨花开。 ” 2015 年以来，在政策大力支持的春风里，众多新造车势力涌现，给汽车这个有 130 年历史的传统行业注入了新的活力。这波造车浪潮的兴起，有多方面的原因，内部因素是电动化和智能化技术变 革揭开行业天花板，外部因素包括中国政府对新能源汽车的大力支持。 造车 新 势力给汽车行业带来了“鲶鱼效应”，它们用酷炫的科技感和全新的商业模式吸引公众对汽车行业变革的注意，同时也刺激传统整车不断创新 ，推出更多有未来感的车型。 造车新势力先进的设计观念、互联网思维、对客户体验的尊重都将会融入汽车行业中。 我们 对“造车新势力”的定义是近几年开始涉足汽车整车制造业的创业公司或者从其他行业跨界进入汽车业的 公司，它们区别于传统车企的特点是 新企业、新品牌、新能源和新模式。目前中国有多少家造车新势力还没有明确 的官方统计。据博世中国统计，截至 2017年 11 月，中国的造车新势力已经超过 60 家，并且在不断增多， 其中比较知名的有蔚来、威马、小鹏、拜腾、车和家、奇点汽车等 20 多家。 为与传统车企形成差异，造车新势力在造车定位、营销模式以及充电模式等方面都有创新。在我们统计的 20 多家造车新势力中 ，多数造车新势力第一款量产车型选择纯电动 SUV，强调自动驾驶元素，在纯电动续航里程和百公里加速上都有较高要求，定价上高中低端均有。在营销策略上，造车新势力采用“体验店 +互联网 +直销”模式替代传统 4S 店 ，是传统 4S 店模式的补充 。部分造车新势力提出换电模式，充电模式仍是主流。由于缺乏生产资质，多数造车新势力采用 先代工后自建的方法。融资进度上，蔚来、威马等比较领先，融资超过百亿。 “ 以史为鉴 ， 可知兴衰 。”我们盘点了世界和中国历史上数次造车浪潮中涌现的造车新势力的成败得失。其中有造车成功的特斯拉、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪等，更多的是造车 遇到挫折 的企业，比如特斯拉 曾经 的竞争对手 Fisker、 Coda 以及春兰、波导、美的、吉奥等中国民营造车企业。 我们发现新势力想要造车成功应该具备如下素质： 拥有充足的资金、核心技术研发、专业的管理团队、成功的产品定位、成功的营销策略，尽快获得生产资质， 股东和谐 且稳定。 在这些因素中，掌 握核心技术和资金充足最为重要。 造车困难重重 ，而且新能车 可能面临产能过剩风险，造车新势力未来将面临激烈竞争 。造车困难主要是 因为造车要求大量研发投入 以保证汽车的安全性和科技感 ， 汽车行业漫长的产业链要求车企具有 高超的供应链管理、质量管理、生产管理能力， 大规模量产要求严格的成本控制，汽车消费更新较快要求车企具有 敏锐的市场反应的能力 。根据中国经济观察报 数据， 各企业规划的 2020 年 新能源车产能总和超过 2000 万台 ， 远超国家 产销 规划目标 200 万台， 我们认为若这些规划都落地，存在 产能过剩风险。鉴于造车 将面临 的种种困难，互联网龙头 BAT 更多的采取合作的方式参与造车，而不是自己投资设 立整车厂。绝大多数造车新势力 2020 年前将推出量产车型，我们预计市场将竞争激烈 ， 造车新势力 成功之路 将 艰辛 漫长 。 尽管造车存在许多困难需要克服， 但是造车新势力推动了汽车行业电动化和智能化的进程，创新了行业营销模式， 是对 传统 4S 店经销商 经营模式 的创新和补充 ， 但 新能源汽车上游核心零部件（电池、电机、电控）龙头厂商将获益。由于体量较小，造车新势力所代表的新能源汽车对传统燃油零部件厂商影响并不大，但是会对零部件厂商提出更多的定制化需求， 同时 推 动传统零部件厂商向新能源化转型。造车新势力对智能驾驶的追求会使汽车电子零部 件供应商从中获益。传统的整车厂商可能会出现分化格局，高端厂商会有实力 与造车新势力竞争，低端厂商有被并购或者沦为代工的可能。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 多维度盘点中国造车新势力 三类创始人背景为造车新势力注入不同灵魂 创始人的进入背景不同，导致造车新势力在战略上出现了分化。 创始人是整个初创企业的灵魂，根据创始人之前的工作背景，把造车新势力分为三类。第一类是互联网造车，创始人来自互联网企业 或者互联网媒体 ，这类车企 可能 有更鲜明的互联网思维，重视宣发和用户体验，代表企业有蔚来汽车、小鹏、奇点、车和家等。第二类是传统车企造车，指的是创始人曾经是传统车企的高管，