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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 06 月 12 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 109/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.68/62.52/1.45 相关研究报告： 利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸 2018-03-23 专题报告：城投债提前兑付研究 2018-04-03 转债“大时代”系列专题之八：汽车整车行业转债分析手册 2018-03-28 利率衍生品“精品系列”专题报告之二：收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务 2018-03-29 专题报告： 2018 年地方经济目标审视 2018-03-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 哪些发债企业被重要股东减持？ 主要结论 重要股东减持的信号意义：通常来说，重要股东是公司的内部人士。重要股东减持公司股份，不排除是对公司发展前景不乐观所致。对于债券持有人来说，出于谨慎性考虑，可以关注重要股东的股票买卖行为。 我们梳理了 2017 年下半年以来，重要股东（控股股东、持股 5%以上股东、实际控制人、董监高、员工持股计划）减持市值占比超过 2%的民营发债企业。从行业分布来看，建筑装饰、传媒和电力设备这三个行业减持公司占比略高。 另外，上述重要股东中，我们对实际控股股东重点关注。我们梳理了 2017 年下半年以来，第一大股东曾净减持的发债企业列表。从行业分布来看，计算机、建筑装饰和计算机这三个行业减持公司占比略高。 0.91.01.11.21.3A/17 J/17 A/17 O/17 D/17 F/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 重要股东减持的信号意义 . 4 重要股东减持的部分债券发行人信用风险分析 . 5 金贵银业信用风险分析 . 5 东方金钰信用风险分析 . 6 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 表 1： 2017 年下半年以来重要股东减持市值占比超过 2%的民营发债企业 . 4 表 2： 2017 年下半年以来第一大股东曾净减持的发债企业列表 . 5 表 3：金贵银业重要股东买卖行动 . 6 表 4：金贵银业 主要财务数据 . 6 表 5：金贵银业存量债券 . 6 表 6：金贵银业重要股东买卖行动 . 7 表 7： 东方金钰主要财务数据 . 7 表 8： 东方金钰存量债券 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 重要股东减持 的信号意义 通常来说，重要股东是公司的内部人士。重要股东减持公司股份，不排除是对公司发展前景不乐观所致。对于债券持有人来说，出于谨慎性考虑，可以关注重要股东的股票买卖行为。 我们梳理了 2017 年下半年以来， 重要股东（ 控股股东、持股 5%以上股东、 实际控制人、董 监高 、 员工持股计划 ）减持市值占比超过 2%的民营发债企业 ，具体见表 1。 从行业分布来看，建筑装饰、传媒和电力设备 这三个行业减持公司占比略高。 表 1： 2017 年下半年以来重要股东减持市值占比超过 2%的民营发债企业 名称 增减仓参考市值 占比 资 产 负 债率 企业属性 代表债券 丽鹏股份 -2.3 -6.7 47.1 民营企业 17 丽鹏 G1 中南文化 -3.8 -4.7 43.9 民营企业 16 中南债 劲胜智能 -4.1 -4.7 49.8 民营企业 18 劲胜智能 CP001 游族网络 -8.8 -4.5 40.2 民营企业 17 游族 01 金贵银业 -3.9 -4.1 57.8 民营企业 14 金贵债 天神娱乐 -4.4 -4.0 30.0 民营企业 17 天神 01 暴风集团 -2.6 -3.6 65.2 民营企业 15 暴风债 惠博普 -1.6 -3.6 52.5 民营企业 16 华油 01 蒙草生态 -4.4 -3.4 66.6 民营企业 17 蒙草 G1 华 友钴业 -21.2 -3.3 65.1 民营企业 18 华友 01 中能电气 -0.6 -3.3 58.9 民营企业 17 中能 01 阳光城 -8.7 -3.2 86.8 外资企业 15 阳房 01 顺发恒业 -2.9 -3.2 52.5 民营企业 16 顺发债 腾达建设 -1.4 -3.1 56.1 民营企业 16 沪腾达 金发科技 -4.8 -3.1 51.5 外资企业 16 金发 01 天宝食品 -1.4 -3.0 46.0 民营企业 17 天宝 01 新文化 -1.7 -2.9 38.8 民营企业 16 文化 01 南玻 A -4.9 -2.8 54.2 民营企业 15 南玻 MTN001 智慧能源 -3.1 -2.7 69.2 民营企业 15 智慧 01 长园集团 -5.9 -2.6 59.4 民营企业 16 长园 01 美尚生态 -2.1 -2.5 56.8 民营企业 17 美尚 01 东方金钰 -3.4 -2.5 74.0 民营企业 17 金钰债 天广中茂 -2.3 -2.3 40.8 民营企业 16 天广 01 飞马国际 -4.7 -2.3 80.6 民营企业 16 飞马债 岭南股份 -2.6 -2.3 66.3 民营企业 15 岭南债 精工钢构 -1.1 -2.2 64.3 民营企业 15 精工债 太阳纸业 -5.8 -2.1 56.8 民营企业 16 太阳 01 迪安诊断 -2.6 -2.1 59.2 民营企业 16 迪安 01 凯撒文化 -1.1 -2.1 19.4 民营企业 17 凯文 01 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 同时，上述重要股东中，我们对实际 控股股东 重点 关注 。 表 2 是 2017 年下半年以来， 第一大股东 曾净减持的发债企业列表。 从行业分布来看，计算机、建筑装饰和计算机这三个行业减持公司占比略高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 2： 2017 年下半年以来第一大股东曾净减持的发债企业列表 代表债券 公司名称 第一大股东名称 减持参考金额（亿元） 18 华友 01 华友钴业 大山私人股份有限公司 8.8 16 掌趣 01 掌趣科技 姚文彬 5.9 18 劲胜智能 CP001 劲胜智能 劲辉国际企业有限公司 3.8 13 南洋债 南洋股份 郑钟南 3.5 17 金钰债 东方金钰 云南兴龙实业有限公司 3.4 15 智慧 01 智慧能源 远东控股集团有限公司 3.2 16 飞马债 飞马国际 飞马投资控股有限公司 3.0 16 迪安 01 迪安诊断 陈海斌 2.6 16 广联 01 广联达 刁志中 2.0 16 新纶债 新纶科技 侯毅 2.0 16 棕榈 01 棕榈股份 吴桂昌 1.9 16 中南债 中南文化 江阴中南重工集团有限公司 1.7 15 岭南债 岭南股份 尹洪卫 1.5 17 天宝 01 天宝食品 大连承运投资集团有限公司 1.4 17 蒙草 G1 蒙草生态 王召明 1.4 18 苏电器 MTN001 电科院 胡德霖 1.4 15 华业债 华业资本 华业发展 (深圳 )有限公司 1.1 14 万马 01 万马股份 浙江万马投资集团有限公司 0.9 17 三圣债 三圣股份 潘先文 0.4 17 金一 03 金一文化 上海碧空龙翔投资管理有限公司 0.4 18 朗姿 01 朗姿股份 申东日 0.3 11 中泰 01 中泰化学 新疆中泰 (集团 )有限责任公司 0.1 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 重要股东减持 的 部分 债券发行人信用风险分析 金贵银业 信用风险分析 整体来看， 2017 年 公司 定向增发后资本金得到补充，偿债指标有所好转 ，但绝对偿债压力仍不小。 基本情况 ： 金贵银业主营业务 是 白银及铅、金、铋、铜、锑、锡等多种有色金属的冶炼和销售 ， 2017 年 贸易收入、 电解银 、电解铅、金 、其它综合回收产品营收占比分 别 为 27.4%、 48.8%、 12.9%、 3.5%和 2.6%，毛利润占比分别为0.17%、 53.5%、 25.3%、 2.2%、 3.4%和 12.4%。 2017 年公司实现营业收入113 亿元， 毛利润 7.9 亿元。公司实际控制人为自然人 曹永贵 。 盈利能力 ： 公司的业务模式是 从铅精矿冶炼阳极泥及矿冶企业废渣废液中综合回收白银及铅、金、铋、铜、锑等多种有色金属 ，产品毛利率较低。 2017 年，公司综合毛利率下滑明显， 主要是电解银和贸易业务毛利率下滑。 2015-2017年公司综合毛利率分别为 8.1%、 8.26%和 6.95%。 现金流 ： 近几年公司资本支出仍较多， 而且 2017 年开始向上游矿产扩张 ，公司 投资活动一定程度上依赖于筹资。 2015-2017 年公司经营活动 现金流 净额为5 亿、 0 亿和 3.8 亿，投资活动现金流为 -2.4 亿、 -4.8 亿和 -7.2 亿，存在部分自由现金流缺口。 偿债能力 ： 长期偿债能力方面， 2017 年公司进行定向增发，资本金得到部分补充， 长期偿债压力有所缓解但是仍较大。 2017 年公司 EBITDA/债务总额、EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为 0.15、 2.3 和 52.6%。短期偿债能力方面， 2017 年货币资金 /短期债务、流动比率和速动比率分别为 1、 2.06和 0.89 倍，短期偿债能力 一般 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 股权质押 ： 根据公告 ， 截至 2018年 6月 9日， 第一大股东曹永贵持有公司 32.65%的 股份 ， 其所持有上市公司股份累计被质押 98.01%。 重要股东减持 ： 2017 年下半年以来，金贵银业 的 多位高管、公司 2016 年员工持股计划 均减持 过 公司股份 ， 然后 公司实际控制人 曹永贵 也 曾在 2018 年 2 月小幅增持公司股份。 表 3： 金贵银业 重要股东买卖行动 公告日期 股东名称 股东类型 方向 变动数量 (万股 ) 2017-09-05 冯元发 高管 减持 17.8 2017-09-06 陈占齐 高管 减持 38.1 2017-09-07 刘承锰 高管 减持 16.0 2017-09-13 马水荣 高管 减持 14.8 2017-09-26 许丽 高管 减持 1,037.2 2017-12-27 许晓梅 高管 减持 177.5 2017-12-28 邓向阳 个人 减持 107.9 2017-12-29 曹永德 高管 减持 273.0 2017-12-29 许军 高管 减持 19.0 2017-12-29 张平西 高管 减持 240.0 2018-01-02 许军 高管 减持 47.0 2018-01-19 平安证券金贵银业 1 号 -集合资产管理计划 公司 减持 1,039.0 2018-02-12 曹永贵 高管 增持 52.9 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 表 4： 金贵银业 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业收入（亿元） 57.9 78.5 113.0 净利润（亿元） 1.2 1.4 2.6 毛利率 (%) 8.1 8.3 7.0 经营性净现金流（亿元） 5.0 0.0 3.8 EBITDA（亿元） 3.1 4.4 6.4 长期债务（亿元） 7.9 19.1 22.3 全部债务（亿元） 31.5 41.1 42.0 EBITDA/债务总额 0.10 0.11 0.15 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 1.9 1.8 2.3 资产负债率（ %） 68.2 69.9 60.5 全部债务资本化比率（ %） 61.6 63.7 52.6 短期刚性债务占比（ %） 74.8 53.6 46.8 货币资金 /短期债务 0.5 0.6 1.0 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 5： 金贵银业存量债券 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 14 金贵债 一般公司债 AA AA 6.9 1.40 7.55 9.16 16 金贵 01 私募债 AA AA 0.4 0.64 8.20 9.69 16 金贵 02 私募债 AA AA 1.8 0.78 8.19 9.81 17 金贵 01 私募债 AA 2.0 1.52+1 8.00 10.08 18 金贵 01 私募债 AA 2.5 0.88+2 8.70 10.18 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 东方金钰 信用风险分析 整体来看，公司对外部融资较依赖，财务费用支出大，面临一定的集中偿付压请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 力。 基本情况 ：公司业务主要有三块，分别是珠宝玉石首饰、黄金金条及饰品以及网络金融服务。 2017 年营收占比分别为 21%、 78.1%和 0.64%，毛利润占比分别为 76.9%、 17%和 5.4%。 2017 年公司实现营业收入 92.8 亿元，毛利润 9.7亿元。 2017 年，公司营业收入同比 增长 40.7%，主要 是 黄金金条及饰品 、珠宝的 销量大幅 增加 所致。公司是自然人控制的上市公司，赵宁为公司实际控制人。 盈利能力 ：公司 2014-2017 年毛利率分别为 6.7%、 8.8%、 12.9%和 10.5%，2017 年 毛利率 下滑较多。 结构上来看，主要是黄金类业务毛利率明显 下降，公司年报解释是 为进一步扩大销售，给予长期合作信用较好的客户和新开拓大客户部分销售让利 所致 。 现金流 ： 2015-2017 年 ， 公司经营活动现金流净额持续为负， 分别为 -16.8 亿、-10.9 亿和 -17.8 亿。 公司经营活动现金流缺口主要通过筹资弥补。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 2017 年公司 EBITDA 为 9.8 亿元，较上年 明显增加 ；公司 EBITDA 利息倍数和 EBITDA 全部债务比分别为 1.47 倍和 0.23 倍，EBITDA 对利息的保障能力一般，对全部债务的保障能力较弱。总体来看，公司长期偿债能力一般。短期偿债能力方面， 2017 年末公司流动比率、速动比率和现金短期债务比分别为 2.03、 0.23 和 0.1，流动资产对流动负债的保障程度不高。公司有息债务以短期有息债务为主，短期内面临一定的偿债压力。 公司治理 ：公司董事长赵宁通过云南兴龙实业有限公司 98%的股权直 接控制东方金钰 33.78%的股份，同时通过受托行使瑞丽金泽投资管理有限公司 51%的股权间接控制公司 21.72%的股份，合计控制公司 55.49%股份。根据公告，云南兴龙实业有限公司 持有的 东方金钰股权已质押比例为 98.91%，瑞丽金泽投资管理有限公司持有的上市公司股权 100%被冻结 。 另外， 2018 年 1 月 19 日起，东方金钰拟进行重大资产重组，股票 开始 停牌。 重要股东减持 ： 2017 年下半年以来，金贵银业的 第一大股东 云南兴龙实业有限公司 曾两次减持公司股份。 表 6： 金贵银业 重要股东买卖行动 公告日期 股东名称 股东类型 方向 变动数量 (万股 ) 2017-09-30 云南兴龙实业有限公司 第一大股东 减持 2,699 2018-03-10 云南兴龙实业有限公司 第一大股东 减持 485.3 2018-05-30 彭卓义 高管 增持 0.06 2018-05-30 彭卓义 高管 增持 1.53 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 表 7： 东方金钰主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业收入（亿元） 86.61 65.92 92.8 净利润（亿元） 3.00 2.51 2.3 毛利率（ %） 8.75 12.92 10.5 经营性净现金流（亿元） -16.80 -10.89 -17.8 EBITDA（亿元） 5.70 7.66 9.8 长期债务（亿元） 12.40 19.27 39.4 全部债务（亿元） 59.00 52.73 82.2 资产负债率（ %） 70.96 67.62 74.2 EBITDA/债务总额 0.10 0.15 0.23 EBITDA/利息倍数 2.52 2.02 1.47 全部债务资本化比率（ %） 68 63.5 71.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 短期刚性债务占比（ %） 79 63.5 52.1 货币资金 /短期债务 0.55 0.22 0.1 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 8： 东方金钰存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 143040.SH 17 金钰债 公司债 AA AA 7.50 1.77+2Y 7.00 7.86 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公 司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 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