可转债研究系列四：股债轮动：可转债股性和债性的博弈.pdf

1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 金融工程 金工专题报告 金工专题报告 可转债研究系列四 Table_Main 股债轮动： 可转债股性和债性的博弈 投资要点 日月相推，行情反复 ，股债轮动，攻守兼备。可转债股性和债性的特征使得其进可攻退可守，因此， 在市场上涨时配置偏股型可转债，在市场下跌时配置偏债型可转债 ， 可以实现收益最大化和风险最小化。 根据可转债的股性和债性特征，可以将可转债分为偏股型、偏债型和平衡型。 中证转债指数与 转股溢价率一般呈现负相关关系， 与 纯债溢价率一般呈现正相关关系。 简单股债轮动策略： 可转债价格变动主要来自于股市和债市的博弈 ，转债市场股性增强， 后市可转债价格倾向于上涨；转债市场债性增强，后市可转债价格倾向于下跌 。因此构建简单的股债轮动 策略 ， 信息比率为1.26， 日胜率为 63.61%，盈 亏比为 1.25。 时间序列动量策略： 中证转债指数具有明显的自相关性， 因此构建时间序列动量策略，其中波动率加权的趋势跟踪策略 信息比率为 1.17，日胜率为 61.36%，盈亏比为 1.25。 增强版股债轮动策略 ： 策略 集合了 简单 股债轮动 策略和时间序列动量策略的优势，回测绩效得到明显提升 ， 其 年化收益率为 23.94%，信息比率为 1.43，最大回撤率仅为 17.18%，日胜率为 62.84%，盈亏比为 1.28。 信号拆分： 增强版股债轮动策略的收益基本上是来自于偏股型可转债，偏股型可转债组合胜率达到了 63.53%，盈亏比为 1.28，信息比率为 1.58。而偏债型可转债基本上没有贡献收益。 重 新 构建 “股债轮动”策略 ： 当信号为正时买入偏股型可转债，而当信号为负时或者无信号时则投资固定收益 资产 。新的“股债轮动”策略 从2006 年 1 月 4 日运行至今（ 20180521）“股债轮动”策略 实现了 2006.80%的收益，年化收益率为 26.51%，信息比率为 1.74，最大回撤率仅为13.32%，日胜率为 63.53%，盈亏比为 1.28。 策略持仓分析： （ 1）策略持仓可转债的行业分布与各个行业发行可转债的分布基本一致，即股债轮动策略基本上没有行业偏好。（ 2）策略持仓可转债的发行规模相对市场整体可转债的发行规模较高。（ 3）策略持仓的可转债股性较强、债性较弱，即策略能够有效的选出上涨动力较强的可转债。（ 4）策略是跟踪每日信号进行交易操作，平均每个月交易 6 天 。 风险提示： 本报告所有的结论是基于历史数据的统计结果，未来行情改变可能会使模型失效，在实际交易中请谨慎参考 。 证券分析师 高子剑 执业证号： S0600518010001 021-60199793 gaozjdwzq 研究助理 姚育婷 021-60199793 yaoytdwzq Table_Report 相关研究 1、 可转债研究系列一：纵览转债市场，探索“价值投资” 2018-01-17 2、 可转债研究系列二：了解转债条款，寻找价值“洼地” 2018-02-22 3、 可转债研究系列 三 ： 析土掘金：探寻转债价值洼地 2018-03-09 Table_Author 2018 年 06 月 03 日 2 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 内容目录 1. 前言 . 4 2. 可转债股性和债性特征 . 4 2.1. 可转债股性和债性分类 . 4 2.2. 可转债股性和债性的衡量指标 . 5 2.2.1. 转股溢价率 . 5 2.2.2. 纯债溢价率 . 9 2.3. 转股溢价率与纯债溢价率 . 10 3. 可转债股性债性择时 . 11 3.1. 择时指标构建 . 11 3.2. 可转债股债轮动策略 . 12 3.3. 可转债股债轮动策略分析 . 13 4. 可转债时间序列动量 . 14 4.1. 时间序列动量择时指标 . 14 4.2. 可转债时间序列动量策略 . 15 5. 增强版股债轮动策略 . 17 6. 策略持仓分析 . 19 7. 风险提示 . 21 3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图表目录 图 1：不同市场行情下可转债的表现 . 4 图 2：转股溢价率变动与转债相对正股涨跌幅的关系（格力转债） . 6 图 3：转股溢价率变动统计结果 . 6 图 4：转股溢价率上升（格力转 债） . 7 图 5：转股溢价率下降（格力转债） . 7 图 6：分红对转股溢价率的影响 . 8 图 7：江南转债价格走势 . 8 图 8：江南转债转股溢价率变动 . 8 图 9：纯债溢价率变动与转债相对纯债涨跌幅的关系（格力转债） . 9 图 10：纯债溢价率变动统计结果 . 10 图 11：纯债溢价率上升（格力转债） . 10 图 12：纯债溢价率下 降（电气转债） . 10 图 13：转股溢价率与纯债溢价率 . 11 图 14：中证转债指数择时绩效 . 12 图 15：可转债股债轮动策略绩效 . 13 图 16：不同资产收益率 ACF 检验 . 14 图 17：中证转债指数 ACF 检验 . 15 图 18：可转债时间序列动量策略 . 16 图 19：增强版股债轮动策略 . 17 图 20：增强版股债轮动策略信 号拆分 . 18 图 21：可转债股债轮动策略 . 19 图 22：股债轮动策略持仓行业分布 . 20 图 23：股债轮动策略发行规模分布 . 20 图 24：股债轮动策略转股溢价率分布 . 21 图 25：股债轮动策略纯债溢价率分布 . 21 图 26：股债轮动策略每月交易天数 . 21 4 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 1. 前言 日往则月来，月往则日来，日月相推而明生焉 ； 寒往则暑来，暑往则寒来，寒暑相推而岁成焉。 股市债市 行情反复 、轮流涨跌，则兼具股性和债性的 可 转债 可以 实现进可攻退可守。 在跌宕起伏的 市场 行情下， 可转债 表现出了其 股性和债性的特征 ： 市场 上涨时，偏股型的可转债上涨动力十足 ； 市场 下跌时，偏债型的可转债下跌风险较小 。 因此，在 市场 上涨时配置偏股型可转债，在 市场 下跌时配置偏债 型可转债可以实现收益最大化和风险最小化。 如何根据市场行情配置不同类型的可转债呢？东吴金工 从可转债股性和债性的 特征出发 ，构建可转债 市场 特色 择时指标， 从而 在 市场 上涨时配置偏股型转债， 市场 下跌时配置偏债型转债。 本报告系 东吴金工 可转债研究系列的第 4 篇，在此之前，我们已 推出了 纵览转债市场，探索价值投资 、 了解转债条款，寻找价值洼地 、 析土掘金：探寻转债价值洼地 3 篇报告。本篇报告 着力于可转债股性和债性的 研究 。 图 1： 不同市场行情下可转债的表现 2018/2/9 -2.44% 2018/2/22 1.23% 1 泰晶转债 0.23% 平衡型 1 道氏转债 3.22% 偏股型 2 江南转债 -0.12% 偏债型 2 三一转债 2.93% 偏股型 3 双环转债 -0.22% 平衡型 3 金禾转债 2.58% 偏股型 4 小康转债 -0.23% 平衡型 4 宁行转债 2.42% 偏股型 5 航信转债 -0.29% 偏债型 5 国贸转债 2.34% 偏股型 6 电气转债 -0.30% 偏债型 6 东财转债 2.31% 偏股型 7 赣锋转债 -0.40% 平衡型 7 光大转债 1.92% 偏股型 8 海印转债 -0.48% 偏债型 8 济川转债 1.86% 偏股型 9 兄弟转债 -0.60% 平衡型 9 雨虹转债 1.69% 偏股型 10 洪涛转债 -0.61% 偏债型 10 国祯转债 1.60% 平衡型 数据 来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2. 可转债股性和债性特征 2.1. 可转债股性和债性分类 根据可转债的股性和债性特征，可以将可转债分为偏股型、偏债型和平衡型。偏股型可转债具有转股优势，转股可能性较高，但对正股价格波动也更加敏感； 偏债型可转债一般具有较高的债息分红，对正股价格波动敏感度较低，但转股优势不明显，转股可能性较低；平衡型可转债位于偏股型和偏债型之间。 本报告根据平价底价溢价率来定义可转债的类型，即考虑转换平价和纯债价值的相5 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 对关系，公式如下： 平价底价溢价率 = (转换平价 纯债价值 )纯债价值 若平价底价溢价率 20%，则为偏股型可转债；若平价底价溢价率 0，则 ； 若 c0 14846 -2.07(100%s0 4651 0.69(100%0) s0c 7181 -2.11(100%0) s0) c0) 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 当转债与正股涨跌方向一致时，转债价格弹性大概率小于 1。 因此，当正股上涨时，转债比正股涨得少，转股溢价率大概率下降；当正股下跌时，转债比正股跌得少，转股溢价率大概率上升。 以格力转债为例， 2017 年 9 月 20 日至 2017 年 12 月 12 日，格力地产出现下跌 趋势 ，此时格力转债跌幅小于格力地产，因此格力转债的转股溢价率上升。当 转债与正股涨跌方向相反时， 如果 正股上涨转债下跌， 则 转股溢价率下降； 如果 正股下跌转债上涨， 则 转股溢价率上升。 2015 年 11 月 3 日至 2015 年 12 月 29 日，格力地产呈现上涨 走 势而格力转债呈现下跌走势， 此时格力转债的转股溢价率下降。 统计结果显示， 当 正股上涨 时 ， 转股溢价率 有 82.48%的概率下降； 当 正股下跌 时 ， 转股溢价率 有87.12%的概率上升。 7 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图 4： 转股溢价率上升（格力转债） 图 5： 转股溢价率下降（格力转债） 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 综上所述 ，当正股上涨时，转债相对正股涨跌幅大概率为负值，转股溢价率大概率下跌；当正股下跌时，转债相对正股涨跌幅大概率为正值，转股溢价率大概率上涨。 转股溢价率与股价一般呈现负相关关系。 【转股价变动】 转股价变动主要有两种情况，一种是转股价的正常调整，即当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况对转股价进行相应的调整；另一种是转股价的下修调整，即当公司股票价格波动触发下修条款时，转股价进行修正调整。 1) 转股价正常调整 当公司派发股利等情况下，正股价格和转股价都会进行相应的调整，一般情况下转换平价变动较小。下面我们以派送现金股利为例进行分析： 分红前 ： 转换平价 = 100/转股价 正股价格 分红后 ： 转换平价 = 100/(转股价 每股分红 )(正股价格 每股分红 ) 因此，当正股价格小于转股价，即分红前转换平价大于 100，则分红会提高转换平价，从而降低转股溢价率；当正股价格大于转股价，即分红前转换平价小于 100，则分红会降低转换平价，从而提高转股溢价率。 2018 年 5 月 8 日，宝信软件每股分红 0.17元，宝信转债属于偏股型 可 转债，转换平价远大于 100， 因此分红后转换平价上升了0.39%，转股溢价率相应下降了 0.35%。 2017 年 5 月 26 日， 航天信息每股分红 0.25 元，航天转债属于偏债型可转债，转换平价远小于 100， 因此分红后转换平价下降了 0.80%，转股溢价率相应上升了 1.89%。 从宝信转债和航天转债的案例可以看出分红对转股溢价率的影响较小。 8 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图 6：分红对转股溢价率的影响 宝信软件（每股分红 0.17 元） 股价 转股价 转换平价 转股溢价率 股权登记日 2018/5/7 31.34 18.36 170.70 -8.11% 除权除息日 2018/5/8 31.17 18.19 171.36 -8.46% 分红使 转换平价 上涨 0.39%，转股溢价率 下降 0.35% 航天信息（每股分红 0.25 元） 股价 转股价 转换平价 转股溢价率 股权登记日 2017/5/25 18.22 43.05 42.32 135.76% 除权除息日 2017/5/26 17.97 42.80 41.99 137.65% 分红使 转换平价 下跌 0.80%，转股溢价率 上 升 1.89% 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2) 转股价下修 一般可转债的下修条款规定：当公司股票在一段连续交易日中至少有 N 个交易日的收盘价低于当期转股价格的一定比例 k，则触发下修条款，经股东大会表决通过即可向下修正转股价。 为了避免回售，公司有可能行使下修权，转股价下修是对可转债估值的重新调整。从理论上来看，转股价下修会提高转换平价，从而降低转股溢价率。我们以江南转债为例。 2018 年 4 月 23 日之前，江南转债的转股溢价率小幅波动，其波动主要来自于转债相对 正股涨跌幅。 2018 年 4 月 23 日，公司实行下修权，将转股价从 9.30 元调整为 6.10元，此时江南转债的转换平价从 51.18 跳升至 78.03，使得转股溢价率从 100.85%下降为31.74%。 因此，转股价的正常调整对转股溢价率的影响较小，而转股价下修对转股溢价率的影响较大。 图 7：江南转债价格走势 图 8：江南转债转股溢价率变动 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 综上所述，转股溢价率的变动受到转债相对正股涨跌幅和转股价变动的综合影响。当转股价格保持不变时，转股溢价率与股价一般呈现负相关关系。 而当转股价变动时，转股溢价率上升或者下降取决于 转债相对正股涨跌幅和转股价变动 两方面影响的强弱9 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 和作用方向：当正股上涨并且转股价下修时，转股溢价率下降；当正股下跌并且转股价下修时，如果下修幅度较大，转股溢价率可能下降；而如果转债涨跌幅远超过正股涨跌幅，可能会导致转股溢价率反而上升。 2.2.2. 纯债溢价率 纯债溢价率 衡量了可转债价格相对于 纯债价值 的溢价程度 ，公式如下： 纯债 溢价率 = (转债价格 纯债价值 )纯债价值 理论上影响纯债溢价率的因素主要是可转债价格和纯债价值。 对纯债溢价率求导，其中 为可转债价格， 为 纯债价值 ，公式推导如下 ： = ( 1) = 2 = 2 = ( ) 若 0，则 ； 若 0) cb0 14654 1.27(81%0) bc0 735 -0.22(100%0b 10626 1.61(100%0) 转债下跌 23571 -1.36(90%0) c0b 13538 -1.55(100%0) 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 当转债 与 纯债涨跌 方向一致 时，转债涨跌幅度大概率超过纯债 。 因此，当转债上涨时，转债比纯债涨得多，纯债溢价率大概率上升；当转债下跌时，转债比 纯 债跌得多，纯债溢价率 大概率下降。 以格力转债为例， 2015 年 1 月 14 日至 2015 年 5 月 4 日 格力转债价格呈现上升趋势，而 纯债价值的波动相对较小，因此格力转债的纯债溢价率上升。当 转债 与纯 债涨跌 方向 相反时， 如果 转债上涨纯债下跌， 则 纯债溢价率 上升； 如果 转债下跌纯债上涨， 则 纯债溢价率 下降。 以电气转债为例， 2018 年 1 月 25 日至 2018 年 5月 14 日，转债价格呈现下跌走势，纯债价值反而呈现上涨走势，因此 电气转债的纯债溢价率下降。 统计结果显示， 当 转债上涨 时 ， 纯债溢价率 有 86.58%的概率上升； 当 转债下跌 时 ， 纯债溢价率 有 90.42%的概率下降。 图 11： 纯债溢价率上升（格力转债） 图 12： 纯债溢价率下降（电气转债） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 综上所述 ，当 转债 上涨时，转债相对纯债涨跌幅大概率为正值，纯债溢价率大概率上升；当 转债 下跌时，转 债相对纯债涨跌幅大概率为负值，纯债溢价率大概率下降。 纯债溢价率与转债价格一般呈现正相关关系。 2.3. 转股溢价率与纯债溢价率 转股溢价率与股价一般呈现负相关关系 ， 纯债溢价率与转债价格一般呈现正相关关系。转债价格和正股价格大概率涨跌方向一致，因此，当正股上涨时，转股溢价率大概