再论底部(一)——A股远比你想象坚强.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 9 证 券 研 究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯 策略-策略 专题 】 再论 底部( 一) A 股远比你想象 坚强 2018 年 06 月 04 日 投资要点 分 析 师 ：朱 俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782233 邮箱：zhujunchunlxsec 分 析 师 ：殷 越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyuelxsec 分 析 师 ：廖 宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkuilxsec 相关研究 【联讯策略- 夏季策略】走出圆弧底 2018-05-21 【联讯策 略- 政 策点评】 股市的政 策底部 已形成4 月 政 治 局 会 议 点 评 2018-04-23 核心 观 点：A 股长 期赚 钱效 应不 差， 指数 和近 期市 场情 绪蒙 蔽了 大众 眼睛 。A 股下跌真因已经找 到， 三道防守线失守后， 市场不再抱 有幻想， 底部由此形成。 别让情绪 和指数 蒙蔽 了你 的眼 睛 今年以来股票市场 不景气 ，2018 年 1 月末以来，A 股市场处于跌跌不休的 状态。以基金市场为例，今年以来股票型基金平均收益率只有-6.2% 。 赚钱 效应没了，市场人心散了。上证成交量多次在 1500 亿左右的地量徘徊。融 资余额上周末下降到 9785 亿元。 但外资看好 A 股。 北上资金一直在持续买入（除了避险为主的 2 月有净的 流出 ） ，在 4 、5 两月则出现大幅净买入。 十年 指数 两茫 茫 ， A 股真的缺少赚钱效应？ 援引上证综指和美国各大指数近 10 年以来的涨跌幅比较，上证综指下跌 10% ，道指和标普 500 分别上涨 93% ，而纳斯达克 100 指数竟然上涨了 243% 。 除非您是相关指数 投资者，不然 A 股的 赚钱 效应 真不 是用 此衡 量。 以个 股 为 样 本 做统 计， 得出 一个 和指 数很 不一 样的 结论 ： A 股 的亏 损比 例反 而全 球最 低 ， 港股 的亏 损比 例最 高 ， 美股 、 欧股 居中 。 过 去十年投资者任意选择几支股票：A 股市场三赚一赔，美国市场两赚一赔， 法国市场接近一半要亏损，香港市场超过一半要亏损。 如果 以全 市场 的股 票来 进 行分 析， 缺乏 足够 诚意 ，以 标 普 500 、纳斯达克 100 、沪深 300 和创业板 100 为例，可 以看到 A 股 权 重股 的股 价表 现不 及 美 股 。 但并 不是 A 股 在权 重股 方面 变差 了， 而是 美股 权重 股变 优秀 了 。 A 股 下 跌 真 因已 经找 到， 市场 底部 由 此形 成 前期外部金融市场 动荡， 后期 美国挑起贸易战、 在全球自由贸易道路上倒行 逆施，是 A 股调 整的 主要 原因 、直 接原 因、 外部 原因 。3600 到 3300 属于 市场自我调整部分；而从 3300 到 3100 三道防线的接连失守，则是外部风 险的干扰破坏。 三次 意外 下跌 之 后， 全市 场已 经不 再对 美国 政府 抱有 幻想 。 随着美国重启商品 征税， 以中美贸易摩擦为特征的外部风险干扰， 则可能到 了 “ 最 坏阶 段已 经过 去” 的阶 段 。 次要原因、间接原 因、内部原因是 A 股本身 体弱。 一是 前两年的慢牛征程 后面由慢转快从而带来阶段回调； 二是资金价格 、 融资 环境 、 债务违约 以及 长期经济增长前景影响投资者短期持股信心。 外部风险可控， 股市未来走向 将主要依赖于国内经济基本面的运行情况，这是我们的基本判断。 风 险 提 示： 国内 外宏 观面 的重 大变 化 。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 9 目 录 一、别让指数和情绪蒙蔽了你的眼睛 . 3 （一）今年以来股票市场不景气，但外资看好 A 股 . 3 （二）十年指数两茫茫，A 股真的缺少赚钱效应？. 4 二、A 股下跌 真因已经找到，市场底部由此形成 . 6 （一）A 股下跌的真正原因. 6 （二）A 股底部形成正当时. 7 图表目录 图表 1 ： 今年以来基金市场业绩不景气 . 3 图表 2 ： 今年以来融资余额变动图 . 3 图表 3 ： 北上资金却在持续流入 . 3 图表 4 ： 上证综指和美国各大指数近 10 年涨跌幅比较. 4 图表 5 ： 全球各大股市近十年个股涨跌幅统计（2008.6.12018.5.31 ） . 4 图表 6 ： 中美几大股指近十年个股涨跌幅统计（2008.6.12018.5.31 ） . 5 图表 7 ： 全球各大股市近十年个股涨跌幅细化统计（2008.6.12018.5.31 ） . 5 图表 8 ： 中美几大股指近十年个股涨跌幅细化统计（2008.6.12018.5.31 ） . 5 图表 9 ： 上证综指 2018 年走势图分析. 6 图表 10 ： 金融三剑 客走势图看出 2017 年下半年保险银行股从慢变快 . 7 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 9 一、别 让指 数 和情 绪蒙蔽了你的眼睛 （一） 今年 以来 股票 市场 不景 气， 但外 资看 好 A 股 刚过完五月份，市场热烈讨论各大国际股市的涨跌幅。情有可原，因为 2018 年 1 月末以来，A 股市场处于跌跌不休的状态。以基金市场为例，今年以来股票型基金 平均 收益率只有-6.2% 。 图表1 ： 今 年 以 来基 金市 场业 绩不 景气 资料来源 ：Wind 、联讯证券 赚钱效应没了，市场人心散了。以上证成交量为例，今年以来已经多次在 1500 亿 左右的地量上下波动，今日成交 1547 亿，虽然指数以上涨报收，但依然在上个交易日 的基础上延续量的下滑。以融资余额为例，上周末融资余额下降到 9785 亿元。 市场 的情 绪低 迷主 要反 映为 存量 资金 。增量资金方面，以深沪港通为例，北上资金 一直在持续买入（除了避险为主的 2 月有 净的 流出 ） ，在 4 、5 两月出现大幅净买入。 可 见 A 股 格 局在 不 同市 场参 与主 体眼 中， 很可 能差 异很 大 。 图表2 ： 今 年 以 来融 资余 额变 动图 图表3 ： 北 上 资 金却 在持 续流 入 资料来源：wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 -150 -100 -50 0 50 100 150 2018/1/5 2018/2/2 2018/3/2 2018/3/30 2018/4/27 2018/5/25 沪股通 深股通 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 9 （二） 十年 指数 两茫 茫，A 股真 的缺 少赚 钱效 应？ 回到我们一开始的话题，十年下来，A 股真的那么不争气吗？这是各大媒体援引的 上证综指和美国各大指数近 10 年以来的涨跌幅比较。如图所示，上证综指下跌 10% ， 道指和标普 500 分别上涨 93% ，而纳斯达克 100 指数竟然上涨了 243% 。 图表4 ： 上 证 综 指和 美国 各大 指数 近 10 年涨 跌 幅比 较 资料来源 ：Wind 、联讯证券 除非您是相关指数投资者，不然 A 股的赚钱效应真不是用此衡量。 我们以个股为样 本 做 统 计， 得出 一个 和指 数很 不一 样的 结论 ： A 股 的亏 损比 例反 而 全球 最低 ，港 股的 亏损 比例 最高 ，美 股 、欧 股居 中 。 过去 十年 投资者任意选择几 支股票：A 股市场三赚一赔，美国市场 两赚一赔，法国市场接近一半 要 亏 损 ，香 港市 场超 过一 半要 亏损 。 另外，A 股【0 ，100% 】上涨的个股比例各大市场最高，而在衡量更大幅上涨的翻 倍股中，美股和德股占比最高，中国居第三位。 图表5 ： 全 球 各 大股 市近 十年 个股 涨跌 幅统 计（2008.6.12018.5.31 ） 资料来源 ：Wind 、联讯证券 -10% 93% 93% 243% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 上证综指 道琼斯工业指数 标普500 指数 纳斯达克100指数 2008.6.12018.5.31 指数涨跌幅 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% A 股 港股 美股 法兰克福 巴黎 伦敦 亏损比例 盈利 【0,100% 】 盈利翻倍 以上 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 9 如果以全市场的股票来进行分析， 缺乏足够诚意 （因为有投资者说， 美股将近 5000 只，A 股 3000 多只，港股 2000 多只，股票太多我 分不清，香港市场亏损比例那么高， 是因为很多小盘 垃圾 股） ，那 么我 们 只买权重股， 结果会 有很大变化吗？ 以 标普 500 指数 、 纳斯 达克 100 指数 、 沪 深 300 指数 和创 业 板 100 指数 为例 ， 可以 看到，A 股 权重 股的 股价 表现 不及 美股 。 但并 不是 A 股在权重股方面变差了 ， 而是美股 权 重 股 变优 秀了 。 图表6 ： 中 美 几 大股 指 近十 年 个股 涨跌 幅统 计（2008.6.12018.5.31 ） 资料来源 ：Wind 、联讯证券 图表7 ： 全 球 各 大股 市近 十年 个股 涨跌 幅细 化统 计（2008.6.12018.5.31 ） 资料来源 ：Wind 、联讯证券 图表8 ： 中 美 几 大股 指近 十年 个股 涨跌 幅细 化统 计（2008.6.12018.5.31 ） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 标普500 纳斯达克100 沪深300 创业板100 亏损比例 盈利 【0,100% 】 盈利翻倍 以上 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% A 股 港股 美股 法兰克福 巴黎 伦敦 【-100 ，-50】 【-50 ，-25】 【-25，0 】 【0 ，25 】 【25 ，50】 【50，75】 【75，100】 【100 ，200】 【200 ，300】 涨幅300% 以上 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 标普500 纳斯达克100 沪深300 创业板100 【-100 ，-50 】 【-50，-25】 【-25，0 】 【0 ，25】 【25，50】 【50，75】 【75，100】 【100，200】 【200，300】 涨幅300% 以上 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 9 资料来源 ：Wind 、联讯证券 二、A 股下跌 真 因 已经 找到 ，市 场 底部 由此 形成 （一）A 股 下跌 的真 正原 因 认清 A 股 2018 年下跌的真正原因， 就要分清楚哪个是主要原因， 哪个是次要原因； 哪个是直接原因，哪个是间接原因；哪个是内部原因，哪个是外部原因。 结合 2018 年上 证 综指 走势 图， 清楚 看 到， 外部 金融 市场 动荡 叠加 美国 挑起 贸易 战、 在全球自由贸易道 路上倒行逆施， 是 A 股调 整的 主要 原因 、 直接 原因 、 外部 原因 。 3300 、 3200 和 3100 点三道整数关口接连失守，无一不是美国政府对全球经济秩序的破坏所造 成的扰动。 图表9 ： 上证综指 2018 年走 势图 分析 资料来源 ：Wind 、 联讯证券 而 次 要 原因 、间 接原 因、 内部 原因 是 A 股本身 体弱。 1 ）2016 年年初见底，两年的慢牛征程使得蓝筹股、权重股估值水平明显提高，而 2017 年下半年以来特别是年底的快牛行情，让市场阶段回调成为可能。 银行、保险股仍保持着底部以来的缓涨 大势， 第一年属于真正的 慢牛节奏， 第 二年 则 出 现 了阶 段性 快速 上涨 ，随 后在 2018 年初 见顶 、阶 段 性明 显回 撤 。 全球金 融市场 共振 美国抛 500 亿 美元商 品征税 中美谈 判首轮 交锋无 果而终 美方出 尔反尔 再次祭 出征税 大旗 3300防线 3200防线 3100防线 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 9 图表10 ： 金 融 三 剑客 走势 图看 出 2017 年下半年保险银行股从慢变 快 资料来源 ：Wind 、联讯证券 2 ） 金融 去杠 杆大 势下 资金 价格 偏高 、 融资 环境 收紧 使得 今年 上半 年企 业债 务违 约案 例增加，而中国经济增长动能转换、房 地产市场变化让投资者琢 磨到更多不确定性，进 而影响到了短期持股信心。 所以从逻辑上非常 容易理解 2018 年 A 股市场，外部风险导致 A 股一跌再跌， 而 A 股 自 身 的运 行情 况叠 加国 内经 济基 本面 承压 ，是 制约 A 股 反弹 的重 要原 因 。 （二）A 股 底部 形成 正当 时 所谓 看病 治病 ， 只有 找到 病根 ， 才能 对症 下药 。 针对 2018 年 A 股“ 病症 ” ， 我们 有 理 由 相 信： 下行 冲击 告一 段落 ，最 坏阶 段或 已过 去，A 股 底部 形成 正当 时 。 从 3600 到 3300 ， 基本 属于 市场 自我 调整 的部 分； 而 从 3300 到 3100 三道防线的接 连失守，则是外部风险的干扰破坏。 三 次意 外下 跌之 后， 全市 场已 经 不再 对美 国政 府抱 有 自 由 贸易 的幻 想， 也不 再对 中美 战略 合作 大于 战略 竞争 抱有 期望 。 竞争是必须的，谈判也是少不了的。 贸易摩擦常态化，国家 竞争长期化，这可能才 是世界前两大经济体新型国际关系的 真实 写照。随着美国重启对中国高科技产品 500 亿 美元 的征 税， 以中 美贸 易摩 擦为 特征 的外 部风 险干 扰， 则可 能到 了 “最 坏阶 段已 经过 去” 的阶段。 综上所述， 外部风险可控之下，股市 未来走向将主要依赖于 国内经济基本面的运行 情况。 6000 7000 8000 9000 10000 11000 1000 1500 2000 2500 3000 保险 国有银行 证券（R) 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 9 分 析 师 简介 朱俊春： 复旦经济学硕士，浙大工学学士。2008 年进入证券行业，近十年策略研究经验。曾在长城证券、国信证券研 究部门负责策略研究，现为联讯证券首席策略分析师，专注于中国 A 股二级市场投资机会挖掘 。 廖宗魁：策略分析师，北京师范大学硕士，于 2016 年 3 月加入联讯证券。 殷越：策略研究员，上海财经大学硕士，于 2017 年加入联讯证券，曾就职于中山证券研究所。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 9 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址：lxsec