2018年CDR创新企业境内上市分析报告.pptx

,2018年CDR创新企业境内上市分析报告,“新股发行暨新股研究中心成立”专题研讨会投资策略,2018年6月20日,投资要点,1、CDR：创新企业境内上市途径之一，首批符合试点要求的红筹企业CDR发行规模约3000亿元,3、创新企业境内上市定价将更为灵活，战略配售成重要环节, （1）CDR是创新企业境内上市途径之一，与股票性质类似，其制度框架建立在A股普通股的管理框架之上；（2）考虑A股市场的实际承受能力，我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占公司总股本的比例会在5%左右；（3）已在境外上市且符合试点条件红筹企业约5家（除去即将完成港股IPO的小米），包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，初步预计海外首批回A企业将吸收资金约3000亿人民币，占当前A股总市值不到1%。, 创新企业境内上市（IPO或者CDR发行）流程可对标工业富联发行，其定价将更为灵活，网下机构投资者的定价能力会得到更充分的发挥，未盈利企业可能引入市销率、市净率等参考标准，23倍市盈率可能不再作为主要参考；配售方面，战略配售将成为创新企业境内上市的重要环节，战略配售+网上网下发行将成为创新企业发行的主要模式。,2、存托凭证管理要点：暂不安排CDR与基础证券的转换, 存托凭证管理要点：（1）首批试点红筹企业必须以新增证券发行CDR；（2）暂不安排CDR与基础证券转换；（3）中证登、商业银行、证券公司均可担任存托机构；（4）除竞价交易之外，允许按照规定进行做市商交易。, 小米本次发行的CDR对应的基础股份占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%。小米将采取先港股后CDR的发行模式，我们预计小米CDR定价将参考其港股上市后的价格进行询价；配售方面，对标工业富联，我们预计小米此次CDR发售将采取战略配售、网上网下结合发行的模式，且网下部分配售股份也将带有锁定期。6月21日，小米港股招股文件披露其招股价区间为17-22港元，在不行使超额配售选择权的情况下，小米在港最终募集资金在370.5-479.5亿港元。,4、小米采取先港股后CDR的发行模式，CDR定价将参考港股定价,目录,01020304,CDR：创新企业境内上市的新途径一个大前提与四份官方文件两个核心结论从小米看CDR发行细则：定价与配售,CDR：创新企业实现境内上市的新途径,解读CDR的关键词双重上市&第二上市ADR（美国存托凭证）阿里巴巴,VIE结构,同股不同权,CDR（中国存托凭证）,存托凭证到底是什么？关键词：双重上市&第二上市,双重上市：一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市融资，“A+H”上市是典型的双重上市案例：工商银行 2006年10月27日，工商银行在上交所和港交所同步发行A股和H股上市，于全球发售353.91亿H股和130.0亿A股。参考公司基本面、可比公司估值水平和市场情况，确定H股发行价格为3.07元港元，A股发行价格为3.12元人民币。第二上市：公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份的跨市场流通，存托凭证就是第二上市的一种主要方式。案例：康师傅 1996年，康师傅港交所发行普通股上市。2009年12月，康师傅向台湾交易所申请IPO发行3.8亿份TDR，每份TDR对应0.5份普通股，最终成功募资171亿新台币。两者最大区别在于：监管方面：双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定，第二上市的公司对于部分规则享有豁免权。跨市场流通方面：双重上市的股票无法跨市场流通，部分以存托凭证第二上市的股票允许注销存托凭证后实现跨市场流通。,存托凭证到底是什么？关键词：ADR,不同类型的ADR的披露要求严格程度不同，三级ADR具备融资功能对大部分有发行CDR需求的公司而言，尤其是海外想要回归A股的“独角兽”们，可以公开交易和筹资是非常必要的，在CDR发行的初期，二级ADR与三级ADR应是CDR参考的主要方式。,表1：发行三级ADR（融资型ADR）的公司的披露要求最为严格,存托凭证到底是什么？关键词：ADR,ADR运行架构的构成主体：发行公司、托管机构、中央存托公司、存托机构、投资者托管机构、存托机构分别为负责基础证券保管、存托凭证发行的关键机构。,表2：托管银行、存托银行是ADR运行中的关键机构,存托凭证到底是什么？关键词：ADR,图1：ADR运行机制图,存托凭证到底是什么？关键词：阿里巴巴,表3：阿里巴巴IPO信息整理,2014年，我国互联网巨头阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市，其IPO通过发行美国存托股份（ADS）的方式募资。阿里巴巴的上市创造了纽交所史上最大IPO的记录，公开发行3.2亿份ADS，募资217.7亿美元。阿里巴巴ADR的发行到交易过程中，主要经历发行公司选择存托管机构、ADR发行、ADR承销以及ADR交易四个关键环节。,存托凭证到底是什么？关键词：阿里巴巴,图2：图解阿里巴巴发行ADR的过程,存托凭证到底是什么？关键词：VIE结构,图3：VIE结构由境外上市主体、境内外资全资子公司和持牌经营公司构成,存托凭证到底是什么？关键词：VIE结构,图4：阿里巴巴的VIE结构,存托凭证到底是什么？关键词：同股不同权,“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设置，公司创始股东通过持有小比例但带代表较多投票权的股份从而有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司的长期发展，为股东谋取最大的价值增量。美股的经验：2000年来，高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一。美国本土的 大型互联网企业谷歌，优质的中概企业阿里巴巴、京东等也相继通过“同股不同权”方式放弃港股、转战美股。,港股的尝试：港交所 IPO 新规于2018年4月30日正式生效。采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛400亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于10亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的10倍。,表4： 1980 年以来，“同股不同权”公司在美股上市数量与融资金额逐步提升,股票类型A 类B 类,持有人Smart Mobile Holdings Limited & SmartPlayer Limited（全部由雷军及其家属持有）林斌小计Smart Mobile Holdings Limited & SmartPlayer Limited（全部由雷军及其家属持有）其他人小计股份总计雷军持有合计,股份数量429,518,772.00240,000,000.00669,518,772.00228,310,638.001,196,339,673.001,424,650,311.002,094,169,083.00657,829,410.00,持股比例20.5%11.5%32.0%10.9%57.1%68.0%100.0%31.4%,投票权比例52.9%29.6%82.5%2.8%14.7%17.5%25.8%55.7%,15,存托凭证到底是什么？关键词：同股不同权案例：小米集团小米集团在成立之初也搭建了 VIE 公司架构，且设置了“同股不同权”的股权结构。按照之前 A股与港股的上市规则，小米集团均不满足上市要求。对应港交所新规要求，小米集团上市前估值（460 亿美元）、营收（1146 亿元）、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的 10 倍 均符合在港上市要求。此外，A 股也已经进行发行制度改革，允许境外上市且符合要求的红筹企业通过 CDR 的方式回归。表5：雷军及其家属合计持股比例为 31.4%，合计投票权比例为 55.7%,一个大前提与四份官方文件,一个大前提：CDR的性质与股票类似 CDR是一个新的券种，但不能把它过度独立，CDR的性质与股票是类似的,CDR首份官方文件证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见（2018/3/30）：试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。本意见所称存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。从目的看：无论是CDR还是普通股IPO，都是创新企业实现境内A股上市的途径，都适用于创新企业境内上市的相关规定；从本质看（CDR的定义）：代表基础证券权益，即代表背后的基础股份。其他三份官方文件：证监会：存托凭证发行与交易管理办法（试行）（2018/6）证监会：关于修改证券发行与承销管理办法的起草说明（2018/5）中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）都将CDR的制度框架搭建在A股普通股的制度框架基础之上,四份官方文件奠定CDR制度框架I,证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见（2018/3/30）CDR首份官方文件确认创新企业境内上市途径与条件符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在为弥补亏损的发行条件试点企业的行业标准：符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。试点企业的规模标准：已在境外上市的红筹企业市值不低于2000亿人民币；尚未在境外上市的创新企业最近一年营收不低于30亿人民币，且估值不低于200亿人民币；或者收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。具体标准在上市与监管办法中有所规定,四份官方文件奠定CDR制度框架I,证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见（2018/3/30）CDR首份官方文件确认创新企业境内上市途径与条件,表6：“独角兽”企业境内上市的试点方式,四份官方文件奠定CDR制度框架II：存托凭证发行的规范要点,存托凭证发行与交易管理办法（试行）（2018/6/6）：发行公司需依法设立并经营三年以上，且近三年内实际控制人无变更以新增基础证券发行存托凭证的必须由证券公司承销应充分披露投票权差异、VIE架构等特殊信息,表7：以新增基础证券发行存托凭证的必须由证券公司承销,项目发行公司需满足的条件承销信息披露,要点解读证券法第十三条第（一）至第（三）项关于股票公开发行的基本条件：（1）具备健全且运行良好的组织架构；（2）持续盈利能力且财务状况良好；（3）最近三年财务会计文件无虚假记载且无其他重大违法行为其他条件：（1）设立并持续经营三年以上且具备持续经营能力；（2）最近三年内实际控制人未发生变更；（3）境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为（1）以新增基础证券发行存托凭证的，由具备承销资格的证券公司承销；（2）以非新增基础证券发行存托凭证或其他证监会规定的无需证券公司承销的，可由其他规定的机构承销应充分披露投票权差异、VIE 架构等特殊信息,四份官方文件奠定CDR制度框架II：存托凭证上市交易的规范要点,三类机构可以担任存托机构：（1）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司；（2）银保监会批准的商业银行；（3）证券公司。可以按照相关规定采取做市商交易方式发行公司不能通过发行存托凭证在境内重组上市,表8：三类机构可以提供存托职能,项目存托机构、托管机构交易,要点解读可以担任的机构包括：（1）中国证券登记结算有限责任公司及子公司；（2）经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行；（3）证券公司职责：（1）协助存托凭证发行上市；（2）基础证券的保管；（3）维护存托凭证持有人名册；（4）存托凭证签发与注销；（5）代理行使存托凭证持有人的表决权，并向其分红派息可以按照有关规定采取做市商交易方式,股东高管境内减持存托凭证 需遵守证监会及证券交易所有关上市公司股份减持的规定,关于重组,境外基础证券发行人不能通过存托凭证在境内重组上市,四份官方文件奠定CDR制度框架II：公募基金可以投资CDR,公募基金可以投资CDR：基金合同明确约定基金可投资境内上市交易股票的，基金管理人可以直接投资存托凭证投资者保护：存托协议中证中小投资者服务中心有限责任公司增加第四十四条：合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者投资存托凭证比例限制按照有关管理规定执行，计算基础为境内上市的存托凭证。,表9：公募基金可以投资CDR,项目投资者保护公募基金投资要求,要点解读（1）中证中小投资者服务中心有限责任公司可以购买最小交易份额的存托凭证，依法行使存托凭证持有人的各项权利；（2）可以接受存托凭证持有人委托代为行使其各项权利；（3）支持存托凭证持有人发起民事诉讼（1）基金合同明确规定基金可投资境内上市交易股票的，可以投资存托凭证；（2）基金合同没有明确规定可以投资境内上市交易股票的，需基金管理人召开基金份额持有人大会进行表决；（3）公募基金投,的投资比例,资存托凭证比例限制、估值核算、信息披露等依照境内上市交易的股票执行限制境外机构投资者对 CDR 增加第四十四条：合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者投资存托凭证比例限制按照有关管,理规定执行，计算基础为境内上市的存托凭证。,四份官方文件奠定CDR制度框架II：对创新企业放开盈利要求,证监会修改并发布首次公开发行股票并上市管理办法（以下简称首发办法）、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（以下简称创业板首发办法），取消对创新企业境内上市的盈利要求。首发办法与创业板首发办法均对符合试点要求的创新企业取消了盈利要求，且相应企业不适用于办法中的“最近一期末不存在未弥补亏损”要求；证监会就创新企业未盈利问题对保荐机构的要求做出调整，尚未盈利的创新企业在上市当年亏损的，其保荐机构不会被暂停保荐资格3个月。,四份官方文件奠定CDR制度框架II：6项配套规则, 6套配套规则：, 试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法 中国证监会科技创新咨询委员会工作规则（试行）, 公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号试点红筹企业公开发行,存托凭证招股说明书内容与格式指引, 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第40号试点红筹企业公,开发行存托凭证并上市申请文件, 保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定, 公开发行证券的公司信息披露编报规则第22号创新试点红筹企业财务,报告信息特别规定（试行）, 三大角度：审批与上市监管、保荐、信息披露,四份官方文件奠定CDR制度框架II：6项配套规则,审批与上市监管：与IPO审批从严趋势一致，创新企业以发行股票或存托凭证在境内上市需要接受从严审批、从严监管。根据管理办法第七条第二款，中国证监会发行审核委员会依照证券法第二十三条以及中国证监会规定，审核存托凭证发行申请。试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法第二章对试点企业的选取做出明确规定：（1）试点企业应属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。（2）已上市红筹企业市值门槛与计算方法确定：2000亿人民币市值门槛不变，市值按照试点企业提交纳入试点申请日前120个交易日平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前1日中间价计算，上市不足120 个交易日的，按全部交易日平均市值计算。（3）尚未在境外上市试点企业应满足以下两个条件之一：最近一年收入不低于30亿人民币且估值不低于200亿人民币，企业估值参考最近三轮融资估值及相应投资人、投资金额、投资股份占总股本的比例，并结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定，融资不足三轮的则参考全部融资估值判定。不满足该估值与营收门槛要求的企业，需属于具备技术优势的高新技术企业，证监会从技术专利数量、主要产品市占率、财务指标（最近三年营收复合增速、主营业务收入、研发投入比例）等方面对试点企业提出了具体要求。,四份官方文件奠定CDR制度框架II：6项配套规则,为了加强对试点企业的质量把控，根据中国证监会科技创新咨询委员会工作规则（试行）文件，证监会成立科技创新咨询委员会，对申请境内上市（发行普通股或者CDR）的创新企业进行严格筛选把关，并为中国证监会发行监管部门、并购重组监管部门、上海证券交易所、深圳证券交易所、全国股转公司提供咨询建议。解读：创新企业境内上市将接受严格审批，由科技创新咨询委员会、发审委共同把关，创新企业上市门槛将大幅提高；此外，从科技创新咨询委员会提供咨询的对象来看，与普通股一样，沪深两市均可发行CDR，同时委员会也将对创新企业未来的并购重组等业务提出专业咨询意见。,四份官方文件奠定CDR制度框架II：6项配套规则,CDR暂时以新增证券发行、暂不安排转换试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法第二十一条：（一）试点红筹企业不得在境内公开发行的同时出售存量股份，或同时出售以发行在外存量基础股票对应的存托凭证。（二）试点企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。解读：条款规定以阿里巴巴、京东为代表的试点红筹企业只能以新增证券发行CDR，不能通过股东减持或回购流通股份发行CDR，预计后续已在境外上市企业发行CDR（如阿里巴巴等），其定价在参考存量股票价格的同时，可能会引入A股行业估值水平、企业市销率、市净率等其他指标作为参考，利于创新企业境内上市的价格发现。条款明确规定CDR与基础证券原则上暂不安排相互转换，预计CDR上市初期将暂不能与基础证券转换，机制相对成熟后，CDR将作为“沪伦通”的主要表现形式，此时或有完整的转换规则出台。,四份官方文件奠定CDR制度框架III,证监会：关于修改证券发行与承销管理办法的起草说明（2018/5）将CDR纳入适用范围，并规定CDR可引入战略配售和超额配售选择权,项目存托凭证纳入办法,对比原办法：发行人在境内发行股票或者可转换公司债券（以下统称证券）、证券公司在境内承销证券以及投资者认购境内发行的证券，适用本办法。首次公开发行股票时公司股东公开发售其所持股份（以下简称老股转让）的，还应当符合中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的相关规定。修订说明：将试点企业在境内发行存托凭证纳入办法的适用范围。境内发行与承销存托凭证，执行,表10：存托凭证纳入适用范围,项目2000 万股的网上直接定价门槛取消,对比原办法：公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。修订说明：允许发行规模在 2000 万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。,率、市净率等指标,未盈利创新企业需披露市销修订说明：鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人,所在行业特点的估值指标。,办法中关于发行与承销股票的相关规定；存托凭证境外基础证券发行人应履行办法中发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。表11：发行2000万股以下企业也可询价,四份官方文件奠定CDR制度框架III,证监会：关于修改证券发行与承销管理办法的起草说明（2018/5）将CDR纳入适用范围，并规定CDR可引入战略配售和超额配售选择权,项目CDR 纳入申购市值计算设定灵活网下锁定期,对比原办法：网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。修订说明：明确申购新股或存托凭证的市值计算包含存托凭证。投资者申购新股或存托凭证需持有一定市值，市值的计算包括股票存托凭证市值。原办法：公开发行股票数量应按照扣除设定 12 个月及以上限售期的股票数量计算。修订说明：规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨。,配售权,发行存托凭证企业可根据需原办法：首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的大体量个股，发行人与承销商也可采取战略配售和要进行战略配售和采取超额超额配售选择权。,修订说明：允许发行存托凭证的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权。,表12：CDR纳入申购市值计算，或成底仓配置重要成分,修改证券发行与承销管理办法的起草说明两大亮点（2018/5）,（1）允许发行规模在2000万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。修订说明指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。2000万股的网上直接定价门槛取消，既为网下配售规模扩大提供了可能性，也为创新企业境内上市发行细则的确定提前铺路，创新企业参与网下配售的可能性较高。（2）鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。目前A股首发上市定价主要以23倍市盈率红线为标准，此次办法修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业在境内上市，其定价规则或发生改变。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间细则明确CDR与股票性质类似。细则的基本原则：细则按照参照A股现行业务做法的原则，对CDR各项登记结算业务做出规定。根据市场需求和有关部署，本公司未来可逐步增加对CDR特殊公司行为、跨境转换等相关功能的支持，届时修订细则或发布专门规定。细则第二条（适用范围）第二款：本细则未作规定的，原则上适用本公司关于人民币普通股票（以下简称“A股”）的相关规定，本公司另有规定的除外。细则第四条（证券账户）：投资者参与存托凭证的认购和交易等，应当使用A股证券账户。细则第十九条（违约处置）：结算参与人未能按照规定履行证券或资金交收义务的，本公司参照A股相关规定进行违约处置。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间细则第二十条（结算备付金账户）：结算参与人应当通过在本公司开立的A股结算备付金账户与本公司完成存托凭证交易等业务的资金交收。解读：细则从基本原则、适用范围、证券账户、违约处置方法、结算备付金账户五个方面明确CDR的登记结算业务框架建立在A股普通股的相应业务基础之上，指出CDR的业务以现行A股业务管理办法为参照，投资者需以A股账户进行CDR的认购交易，这是在继存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）、CDR纳入证券发行与承销管理办法范围之后，监管机构进一步明确CDR与股票性质类似。以A股现行业务基础搭建CDR登记结算框架，符合CDR代表基础股票的本质，同时也提高了CDR相关业务细则的落实速度，加速CDR的落地、满足创新企业境内上市的需求。此外，细则也指出CDR的结算细则将根据需求在A股现行业务做法上进一步优化，如添加对CDR跨境转换等功能支持，以实现CDR更为丰富的功能。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间一份协议：存托机构与中证登需签订协议细则第八条（服务协议）：存托人在申请办理存托凭证初始登记前，应当与本公司签订证券登记及服务协议，明确双方的权利义务关系。细则第九条（初始登记）：存托凭证在证券交易所上市交易前，存托人应当根据本公司相关规定提交初始登记材料，并在规定时间内申请办理存托凭证初始登记。解读：细则规定存托机构在CDR发行上市前需要与中证登签订证券登记与服务协议，并在上市交易前提交存托协议、证监会批复文件、证券登记申请等必要材料进行初始登记，这预示着CDR虽然与股票性质类似，但依然作为一种新的投资券种出现，中证登作为登记结算机构，将就其与普通股票区别点（如CDR涉及存托凭证与基础证券的转换问题）推出相应的配套管理办法。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间与普通股一样实施分级结算细则第十八条（分级结算）：存托凭证的证券和资金结算，实行分级结算原则。本公司根据清算结果，按照相关结算业务规则，办理与结算参与人之间的存托凭证和资金交收。结算参与人应当就交易达成时确定由其承担的交收义务，对本公司履行最终交收责任。结算参与人负责办理与其客户之间的存托凭证和资金清算交收。结算参与人与其客户之间的证券划付，应当根据有关规定，委托本公司代为办理。解读：分级结算指中证登与结算参与人（证券公司等）进行资金和证券的法人结算，即一级结算，中证登与结算参与人存在直接法律关系；结算参与人（证券公司等）进一步与投资者进行二级结算，结算参与人与投资者存在直接法律关系。分级结算体现了“两段式”法律关系，中证登与投资者不存在直接法律关系，分级结算确保CDR大规模的交易和金额结算能够有效完成。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间CDR以人民币结算细则第十二条（公司行为）第二款：除本公司另有规定外，公司行为涉及存托人与本公司之间的资金收付以人民币完成。细则第十六条（结算币种）：存托凭证通过本公司进行结算的，应当以人民币作为结算货币。解读：细则明确规定，中证登负责的CDR结算与相关资金收付业务均以人民币作为结算货币。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间细则问题说明（四）中的两点：（1）对于CDR登记结算业务相关费用，有关项目设置和标准均原则比照A股设定。其中，对于A股收费标准中原先以面值为计费基础的收费项目，参考美国存托凭证（ADR）、全球存托凭证（GDR）等境外存托凭证不设面值的实践做法，需将CDR部分登记结算收费项目的计费基础相应改为按份数收取，费用标准实质不变。（2）在有关部门做出具体规定前，本公司按照现行证券结算风险基金管理办法规定，暂不计提证券结算风险基金。解读：细则规定CDR登记结算费用收取原则比照A股设定，但在A股中以面值计费的项目，将参照ADR（美国存托凭证）更改为按份数收取，如在阿里巴巴在发行美国存托凭证的招股书中说明，注销ADS（ADR代表的基础股份）需缴纳不超过0.05美元/ADS的服务费。此外，由于相关规定尚未出台，细则指出，按照现行证券结算风险基金管理办法，暂不对CDR计提证券结算风险基金。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间细则第二十五条（境外发行存托凭证）：以集中登记、存管在本公司的股票为基础，在境外发行存托凭证涉及的账户开立以及基础股票登记结算事宜，适用本公司有关规定。境内证券交易所与境外证券交易所之间就存托凭证发行、交易进行的互联互通业务中涉及的存托凭证登记结算事宜，本公司另有规定的，从其规定。解读：细则指出，出于对证监会存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）兼容“沪伦通”业务模式的考虑，细则也通过确定发行境外存托凭证的业务规定为“沪伦通”留下制度空间，存托凭证有较大可能成为“沪伦通”的实现手段。,四份官方文件奠定CDR制度框架IV,中证登： 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） （2018/5）CDR登记结算业务框架与普通股类似，并为“沪伦通”留下制度空间CDR暂不办理质押登记业务细则第十一条（变更登记）第二款：对于协议转让、继承、离婚、法人资格丧失、向基金会捐赠等情形涉及的非交易过户登记业务，以及因协助执行等引起的其他变更登记，根据本公司相关业务规则的规定办理。本公司暂不办理存托凭证的质押登记业务，法律、行政法规另有规定的除外。解读：细则在第十一条第二款与起草说明的问题（三）里指出，由于现阶段CDR质押登记依据并不明确，如物权法在可出质权利类型中并未列出存托凭证，中证登暂不办理CDR的质押登记业务。,两个核心结论,结论I：创新企业首发定价更为灵活，战略配售成重要环节 创新企业首发定价更为灵活，可能引入市销率、市净率等指标，23倍市盈率可能不再作为主要参考,目前A股首发上市定价主要以23倍市盈率红线为标准，但证券发行与承销管理办法,要求未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业（如京东）在境内上市，无论是IPO或以CDR形式回归，其定价规则或发生改变。 战略配售成为重要环节，后续可能引入超额配售选择权,首发试水：工业富联,结论I：创新企业首发定价更为灵活，战略配售成重要环节 创新企业首发梳理：IPO审核提速，工业富联定价灵活,（1）“独角兽”IPO审核提速。工业富联（富士康股份）从预披露到过会仅用时27天，药明康德从过会到获得IPO批文仅用时17天。（2）CDR制度落地加速。证监会将CDR证券发行与承销管理办法范围，中证登发布存托凭证登记结算业务细则（意见稿），首批符合以CDR形式回归条件的红筹企业名单包括了阿里巴巴、腾讯、京东、网易、百度等。无论是IPO审核提速还是CDR制度的落地，都是鼓励创新企业境内上市的方法，以“独角兽”为代表的创新企业体量较大，如工业富联首版募投项目所需资金达到约270亿人民币，远大于2018年以来约10亿人民币的新股首发募集资金。此外，部分创新企业存在未盈利问题，以市盈率定价的方式可能不再适用。创新企业庞大的体量、可能存在未盈利等问题，都对创新企业境内上市的定价和配售制度提出了改革的需求。,结论I：创新企业首发定价更为灵活，战略配售成重要环节 药明康德,“独角兽”药明康德依旧参考23倍市盈率红线定价，最终发行价格21.60元/股，对应发,行市盈率22.99倍，募集资金约22亿人民币，较首版招股书披露的约57亿人民币的募投项目所需资金规模缩水60%。 宁德时代,宁德时代招股意向书披露此次募集资金减少至53.52亿人民币，较首版招股说明书披露,的131.20亿人民币的募集资金缩水近六成。按照53亿人民币的募集资金计算，宁德时代此次首发定价25.14元/股，对应发行PE为22.99倍。 工业富联,工业富联发行未规定募集资金上限，最终定价13.77元/股，对应发行市盈率17.09倍，合计募集资金净额约270亿人民币；为减少对二级市场冲击，工业富联启动战略配售并对网下机构投资者获配的70%股份设定12个月锁定期，最大回拨机制下，约有40%发行股票带有12个月以上锁定期。,结论I：创新企业首发定价更为灵活，战略配售成重要环节 战略配售成重要环节,截至2018年5月23日，A股共有45家公司在首发上市时采取了战略配售，最短锁定期平,均值为13个月，战略配售股数占首发总股数的比例平均值为32.77%。2000年为国内战略配售爆发期，当年实行战略配售的公司高达20家。此后该业务步入探索及调整阶段。自陕西煤业2014年1月实行战略配售直至2018年5月工业富联上市，战略配售四年未有重启良机。45家参与战略配售的A股公司中近九成解禁当日收盘价超过首发价格，总平均涨幅达120.36%，仅5家解禁当日收盘价跌破首发价格，19家公司解禁当日涨幅在100%以上。 工业富联战略配售梳理,