2018年下半年医药生物行业投资分析报告.pptx

,给予确定性溢价，投资医药“流量入口”型公司,2018年下半年医药生物行业投资分析报告,2018.6.20,主要内容,1. 医药行业的不可能三角,2. 寻找医药行业的流量入口型公司,3. 政策催化流量加速变现，给予确定性溢价,2,赚钱的人医药企业医药企业：利润最大化医生：收入与社会地位的平衡,1. 医药行业的不可能三角：三方诉求难以同时满足患者：寿命、生活质量最大化花钱的人患者,付钱的人国家医保国家医保：效率最大化,1.1 最大的支付方：2002年之后逐渐转为国家医保 个人缴纳、社会筹资、政府补贴构成医保基金，支付我国约70%的医疗费用 医保基金支出增速与医药工业收入增速趋势基本一致 从其他国家经验来看，一旦国家成为医疗的支付主体，行业会面临控费压力,图2：医药制造业收入增速与医保基金支出增速一致,5%0%,20%15%10%,35%30%25%,50000,1500010000,300002500020000,城镇职工医疗保险基金支出(亿元),城镇居民医疗保险基金支出(亿元),城镇职工医疗保险基金支出增速,医药工业收入（亿元）医药工业收入增速,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20160.00%,20.00%10.00%,60.00%50.00%40.00%30.00%,90.00%80.00%70.00%,图1：我国1978-2016年卫生费用支付主体的变迁100.00%,个人支付,社会支付,政府支付,1.1 支付方的诉求：效率最大化 用最少的钱，办尽量多的事 未来医保支付将会倾向于治疗效果好的药品品种，对于辅助用药的支付会相应减少，整个医保支付结构将得到优化,控总量，调结构，提高效率,0%,15%10%,25%,0,4,0005%2,000,8,0006,000,12,00020%10,000,14,000,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,城镇职工医疗保险累计结余（亿元）,增速,图3：我国城镇职工医疗保险累计结余增速放缓,靠国家的医保放量,1.2 患者的需求：刚性需求与可选需求 刚性需求：多为国家医保品种，与医保政策息息相关； 可选需求：核心驱动力为老百姓的医疗消费升级医药行业投资主线：刚性需求+可选需求,基本医疗需求,刚需治疗药品,自费药品品牌中药,优质医疗服务,老百姓医疗消费升级,1.2 患者的刚性需求：疾病谱的演变 创新药的本质是解决未被满足的临床需求，创新药的发展与疾病谱的变迁互为因果 癌症代替心脑血管疾病，成为头号致死性疾病,图4：创新药的发展带来预期寿命的提升（三次突破）,图5：1930-2015 年， 美国全人口死亡原因分布,1.2 患者的刚性需求：疾病谱的演变 1990年我国城市居民死亡构成前五分别是恶性肿瘤（21.88%）、脑血管病（20.83%）、心脏病（15.81%）、呼吸病（15.76%）及损伤和中毒（6.91%） 2016年我国城市居民死亡构成排名恶性肿瘤仍然排首位，但占比从21.88%提升至26.06%；其次心脏病死亡构成占比从15.81%提升至22.58%,疾病名称恶性肿瘤脑血管病心脏病呼吸系病损伤和中毒消化系病内分泌营养和代谢及免疫疾病泌尿、生殖系病新生儿病肺结核,死亡率(1/10万)128.03121.8492.5392.1840.4323.5310.199.268.817.03,构成(%)21.8820.8315.8115.766.914.021.741.581.511.2,位次12345678910,合计,91.24,表1：1990年城市居民主要疾病死亡率及构成,表2：2016年城市居民主要疾病死亡率及构成,疾病名称恶性肿瘤心脏病脑血管病呼吸系统疾病损伤和中毒外部原因内分泌、营养和代谢疾病消化系统疾病神经系统疾病泌尿生殖系统疾病传染病（含呼吸道结核）,死亡率（1/10万）160.07138.7126.4169.0337.3420.4314.057.56.586.46,构成（%）26.0622.5820.5811.246.083.332.291.221.071.05,位次12345678910,合计,95.5,序号12345678910111213141516171819202122232425262728293031,药品名称曲妥珠贝伐珠来那度胺厄洛替尼氟维司群阿比特龙硼替佐米重组人脑利钠肽尼妥珠索拉非尼利拉鲁肽银杏二萜内酯泊沙康唑托伐普坦拉帕替尼依维莫司银杏内酯注射液利妥昔阿帕替尼碳酸司维拉姆重组人血管内皮抑制素注射液盐酸帕罗西汀肠溶缓释剂阿利沙坦酯西达本胺吗啉硝唑氯化钠替格瑞洛喹硫平缓释雷珠单抗康柏西普重组人尿激酶原注射用重组人凝血因子a,降价幅度65%62%60%58%56%53%52%50%50%50%49%49%43%42%41%40%39%37%37%36%35%34%31%30%27%26%23%20%17%15%9%,销售额同比增速2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q421% 33% 27% 0%19% 50% 23% 33%-20% 11% -6% 78%-29% -18% -10% -47%51% 54% 47% 121%18% 81% 136% 602%26% 30% 52% 64%14% 31% 24% 3%-19% -7% -8% 35%-4% 27% -15% 28%12% 17% 5% 72%131% 154% 165% 154%32% -5% 15% 74%74% 44% 44%125% 65% 7% 18%-8% -6% -7% 5%-41% 2% 21% 16%20% 20% 14% 2%192% 131% 94% 59%64% 108% 221% 522%10% 17% 20% 17%26% -6% -2% -15%1320% 202% 623% 740%52% 2982%5574% 236% 2695% 2451%18% 11% 20% 24%23% 15% 16% 13%14% 8% 0% 7%42% 46% 61% 26%230% 27% 135% 80%-8% 55% 16% 6%,2018Q13%50%432%-30%182%1241%54%10%57%66%68%379%101%78%107%-12%42%7%64%556%17%-98%681%19688%4775%56%4%-3%31%78%24%,2017Q125%26%-16%-13%45%18%40%15%-18%-3%15%141%32%73%106%-8%-42%62%205%64%16%27%1641%50%6233%18%27%63%42%226%-8%,2017Q248%61%13%8%52%81%46%33%12%28%22%146%-5%45%61%-5%4%72%114%108%22%-2%198%226%12%18%47%46%28%55%,销量同比增速2017Q379%69%26%35%98%285%104%58%25%15%44%183%44%76%17%11%42%65%140%421%38%2%670%4133%3011%34%20%6%68%153%20%,2017Q4156%225%358%30%403%1391%209%90%152%148%225%345%199%133%102%76%87%122%157%958%60%-11%483%3081%62%16%33%48%111%17%,2018Q1164%266%1173%67%543%2841%187%108%197%424%218%754%253%210%256%49%149%114%163%926%61%-98%396%28500%6173%108%7%22%58%109%37%,1.2 刚性需求看医保：降价进医保，以价换量表3：36个谈判品种放量情况跟踪,1.2 刚性需求看医保：以贝达药业的埃克替尼为例 第一批谈判目录放量效果明显：贝达药业的埃克替尼于2016年5月谈判降价54%，在仅进入新农合目录的情况来看，16Q3埃克替尼销量增速同比即达到29%，环比16Q2增速26%。,29%,17%,2% 1% 3%,14%,29%,46%,53%,20%10%0%,30%,50%40%,60%,3020100,5040,60,908070,100,销售金额(百万元),增速,29%,17%,29%,46%,72%,95%,82%83%,71%,30%20%10%0%,50%40%,60%,90%80%70%,100%,40200,60,80,120100,140,销量（万个）,增速,图6：埃克替尼样本医院销售额及增速,图7：埃克替尼样本医院销量及增速,1.2 患者的可选需求：居民收入、教育水平提高 从美国的发展历史来看，居民消费升级利好的长牛行业是教育与医疗 美国居民伴随教育水平的提高，在医疗、教育类支出占比逐步提高,0.00%,20.00%10.00%,30.00%,50.00%40.00%,100.00%90.00%80.00%70.00%,高中以下,高中及类高中,本科,硕士及以上,其他,个人健康保险,阅读,教育,娱乐,交通运输,医疗服务,食品支出,0.00%,2.00%,4.00%,6.00%,8.00%,14.00%12.00%,16.00%,0.00%,1.00%,2.00%,3.00%,4.00%,10.00%60.00%5.00%,8.00%7.00%6.00%,9.00%,艺术、娱乐、休闲、住宿和餐饮信息业,教育服务、卫生保健,批发零售业（右）,图8：1960年以来美国消费型服务业增加值占GDP比重（%）,图9：2017年美国居民各类消费支出占比（%）,1.2 患者的可选需求：瞄准细分人群, HPV疫苗：消费群体主要为少女、少妇，费用3000-4000元（智飞生物） 生长激素：消费群体为矮小症儿童，家长付费，年化费用5万元（长春高新） 片仔癀：主力消费群体为40岁以上高收入男性，年消费额1万元左右（片仔癀）,总结：医药公司如何追求利润最大化，解决需求 解决支付方的诉求，提高效率为国家节省费用（更便宜的国产创新药、一致性评价提升仿制药质量、医疗设备进口替代等） 解决患者的诉求，解决临床刚性需求（更便宜的国产创新药）或者可选需求（疫苗、高端中药保健品、生长激素等）,国家医保的诉求,患者的诉求,更便宜的国产创新药,进口药降价：一致性评价大型医疗设备进口替代,新型疫苗高端保健品生长激素家庭医生,主要内容,1. 医药行业的不可能三角,2. 寻找医药行业的流量入口型公司,3. 政策催化流量加速变现，给予确定性溢价,14,为什么投资“流量入口”公司：寻找不确定中的确定性 创新药投资类比看涨期权，假设较多，不确定性多, 巴菲特几乎不投资创新药企业,754.13,0,0,0,0,临床数据,1024.88,2219.29,3330.21,3785.92,80%,20%,55%,45%,80%,20%,95%,5%,2期临床2年，费用21.6,1期临床1年，费用5.04,3期临床2年，费用64.8,申请上市1年,商业能力,上市次序,上市间隔,市场规模,上市后,图10：百济神州BTK抑制剂CLL适应症各期研发阶段价值,不确定中的确定性：长期战略投资者青睐“流量入口”, 高瓴资本2018年1月出资10.26亿元，参与爱尔眼科定增（总募集金额17.2,亿元），成为爱尔眼科第六大股东, 高瓴资本投资了华杏大药房等多家未上市的连锁药店企业, 高瓴资本、淡马锡投资2018年6月通过大宗交易，受让了泰格医药实控人叶,小平减持的5.515亿元股票, 高瓴资本2015年末首次进入恒瑞医药前十大股东,2. 医药行业的流量入口：人才流量与患者流量 1. 抓创新项目的供给。紧跟国外做follow-on式创新，需要研发人才的流量（恒瑞医药、药明康德、凯莱英）和创新药项目的流量（泰格医药） 2. 抓患者的需求。拥有覆盖全国医院的销售网络（恒瑞医药、华东医药、通化东宝等；连锁OTC药房（益丰药房、老百姓、一心堂、大参林；医疗服务机构（爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学等）。 最佳模板是腾讯，以社交需求为流量入口（用户流量入口），吸引最好的团队做最好的产品（IP流量入口），从而不断叠加变现项目,一手抓创患者的需求用户流量,一手抓创新项目的供给IP流量,研发平台型药企,图11：60年代拜耳上市的原研创新药硝苯地平图13：罗氏制药2004年上市的厄洛替尼,图12：70年代日本安斯泰来上市的尼卡地平图14：贝达药业2011年上市的埃克替尼,2.1 国产创新药：站在海外医药企业巨人的肩膀上 无论是70年代的日本还是我国目前的国产创新药，都是基于欧美跨国药企的研究基础之上的“微创新”或“me-too” 具备国际药企研发经验的海归人才拥有巨大的先天优势,2.1 国产创新药：海归人才的两个落脚点 创新药的本质是受专利保护的IP，而IP是人才创造的。掌握了人才就掌握了IP的上游 海归研发人才的两个落脚点：1.有研发体系的成熟公司；2.自主创业,有成熟研发体系的公司自主创业,带项目回国且成功融资,带项目回国带经验回国,海归人才,恒瑞医药等药明康德等泰格医药等CRO公司协助临床实验，辅导产品上市,2.1 创新药：本质上是研发人才的流量 千人计划：大量海归研发人才带回国外的先进技术 吸引海归人才加盟的能力，决定了掌握创新项目流量的能力,高管姓名李革金磊鲁先平杜莹丁列明陈力,公司名称药明康德金赛药业微芯生物再鼎医药贝达药业华领医药,归国时间199319952001200120022004,杨大俊俞德超江宁军杨青李怡平谭芬来王鹏张连山王晓东杨竞平徐菲何伟史跃年陈博邹晖王明晗吴敬梓薛群,亚圣医药信达生物基石药业药明康明药明巨诺贝达药业亚宝药业恒瑞医药百济神州金赛药业金赛药业导明医药奥瑞生物君实生物甘李药业甘李药业歌礼生物北海康城,200520062006200620062007200920102010201120112011201120122012201220122012,董事长兼CEO董事长首席执行官副总裁首席执行官副总裁首席科学家首席科学官董事长研究专家研究专家总经理首席执行官总经理首席科学官副总经理董事长董事长,博士博士后博士博士硕士博士博士博士后博士博士博士博士后博士博士博士博士博士博士,美国乔治城大学和密西根大学肿瘤学副教授Applied Genetics副总裁赛诺菲美国研发中心辉瑞亚洲研发副总裁美国默克制药美国克利夫兰临床医学研究中心美国先灵葆雅研究院礼来首席研究科学家美国科学院院士/北生所所长美国Exelixis Inc.生物制药公司美国Scripps研究所美国强生公司爱因斯坦医学院教授礼来、特里斯生物科学美国哈佛医学院美国强生制药副总裁葛兰素史克副总裁美国健赞公司,表4：各大药企海归人才职位 学历 曾工作机构董事长 博士 Pharmacopeia董事长 博士 Genentech蛋白质工程研究室董事长 博士后 Galdmerma北美研发中心研究部主任董事长 博士 辉瑞并购；和记黄埔医药创始人董事长 博士 美国贝达医药公司董事长 博士 罗氏中国研发中心首席科学官,2.1 创新项目的重要流量入口：CRO公司,临床前CRO公司：以药明康德为例, 药明康德2017年职工薪酬24亿元，拥有11000余名研发人员、5700余名硕,士、600余名海归博士。, 恒瑞医药2017年研发费用17亿（很大一部分用于支付给临床基地的临床费,用），拥有2100余名研发人员，1500余名硕士，198个博士 。,临床CRO公司：以泰格医药为例, 从事创新药上市的“投行业务”，帮药企处理临床数据，向监管机构报材料 接触大量小型创新药企业，这批企业既需要泰格的服务又有融资需求，泰格,医药从纯粹的“投行业务”延伸到“直投” 业务,基层+民营2400亿,零售药房3100亿,公立医院8500亿,2.2 患者的流量入口：医生、药店、民营医疗机构三个途径获取患者流量：1. 通过公立医院医生；2. 通过零售药房；3. 自建民营医疗服务机构图15：药品市场流量分布药品终端市场1.4万亿,2.2.1 来自于医生的流量，通过产品建立联系, 通过学术推广生长激素，金赛药业培养了2000个儿科内分泌专家, 通过学术推广二代胰岛素，通化东宝培养了5000多名基层内分泌医生, 通过一年70万例的PCI手术，乐普医疗与三甲医院3.9万名心脏内科医生建立,了合作关系，帮助公司顺利从器械领域切换至药品领域, 通过学术推广多西他赛、卡培他滨等传统化疗药物，恒瑞医药与三甲医院,2.3万名肿瘤科室医生建立了合作关系，使得靶向创新药实现快速放量,8445,2.2.1 来自于医生的流量，通过产品建立联系 不同病种的医生分布情况区别较大；肿瘤科医生人数少，分布更集中 恒瑞医药主攻肿瘤科室，销售人员数量排名前列，专家、医生覆盖率较高,23910,13108,0,39436,51874,27887,139299850,30743,5360337904,0,2000010000,30000,600005000040000,三甲,三乙,二级,一级及以下,肿瘤,心内科,神经内科,0,1000,400030002000,60005000,900080007000,天士力,恒瑞医药,华东医药,通化东宝,乐普医疗,图16：肿瘤、心脏内科、神经内科医生分布情况（人）,图17：部分龙头药企销售人员数量（人）,2.2.2 来自药店的流量：扩张+深耕 先扩张：获取客流量 再深耕存量：提高客单价，增强粘性，提高毛利率,提高客单价：丰富品类，拓展高端保健品增强粘性：提供店内门诊、中医馆等增值服务提高毛利率：提高贴牌、自产等高毛利产品销售占比,34.3%,34.6%,36.0%,36.6%,39.4%,45.7%,49.4%,50.4%,0%,20%10%,30%,60%50%40%,0,10000050000,150000,300000250000200000,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,连锁药店数（家）,单体药店数（家）,连锁化率,18%,83%,70%,0%,10%,30%20%,50%40%,90%80%70%60%,中国CR10,美国CR4,日本药妆CR10,集中度（2016）,图18：我国药店连锁化率大幅提高,图19：我国药店集中度还比较低,2.2.2 四大连锁药店客流量价值比较：各有特色,69%,74%,66%,63%,9%,13%,8% 7%,14%,17%,17% 18%,0%,30%20%10%,60%50%40%,80%70%,一心堂,大参林,老百姓中西成药,中药饮片,益丰药房非药品,图20：一心堂门店数量（家）最多，益丰关店率最低,图21：一心堂、大参林、益丰药房毛利率较高,图22：高毛利中药饮片和非药品种大参林占比最高,38.2%,39.6%,40.4%,41.9%,41.3%,41.5%,40.8%,30%,36%34%32%,44%42%40%38%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018Q1,一心堂,老百姓,益丰药房,大参林,3496,4085,5066,0%,2%,26231%,1%,3%,3%,0%,5%4%3%2%1%,10%9%8%7%6%,0,300020001000,600050004000,2012,2013,2014,2015,2016,2017,一心堂,老百姓,益丰药房,大参林,一心堂关店率,老百姓关店率,益丰关店率,大参林关店率,860,1800,79%,84%,68%,78%,78%1536,73%,80%1600,30%20%10%0%,60%50%40%,80%70%,90%,6004002000,140012001000800,18001600,2000,一心堂 老百姓活跃会员人数（万人）,益丰药房医保资质覆盖率,大参林会员销售占比,图23：老百姓医保资质覆盖率最高，大参林活跃会员人数最多,2.2.2 四大连锁药店区域分布：核心在于区域垄断, 老百姓：偏全国性布局 益丰药房&一心堂&大参林：区域密度集中,图24：大参林门店大多集中于华南、华中地区,广西,江西,广东,浙江,河南,福建,1000家,广西,云南,四川,贵州,海南,重庆,河南,图25：一心堂门店大多集中于华南、西南地区天津山西,上海,2.2.2 四大连锁药店区域分布：核心在于区域垄断, 老百姓：偏全国性布局 益丰药房&一心堂&大参林：区域密度集中,图26：益丰药房门店大多集中于华中、华南地区,图27：老百姓门店大多集中于华中、华东地区,1000家,湖北湖南,广西,广东,陕西 河南,甘肃,山东 江苏,内蒙古,天津河北北京,安徽上海浙江江西,湖北湖南,广东,江苏,江西,上海浙江,184,202,243,322,371,508,10%5%0%,20%15%,30%25%,40%35%,1000,300200,400,600500,202012,222013,252014,322015,382016,522017,门诊量（万人）,手术量（万人）,门诊量增速,手术量增速,图28：2012-2017年爱尔眼科门诊量和手术量稳步增长,图29：通策医疗2017年门诊量增长21.35%（门诊量：万人）,2.2.3 医疗服务机构：自带患者流量属性 专科连锁：轻资产扩张，回收周期相对较短（平均约0.5-3年） 患者流量：门诊量达百万级，手术量达十万级,130.02,157.78,0,604020,10080,140120,180160,2016,2017,1500,2160,400,5300,5.4,4.8,54.9,5.25.1,5.3,5.55.4,0,500,15001000,25002000,2016,2017,体检人次（万人）,体检中心数量,体检人次/店（万人/店）,图31：美年健康体检人次2017年达到2160万人次,109.5,4.8,5,0,20,40,60,80,100,120,门诊量（万人）,出院人数（万人）,体检人数（万人）,图30：西安高新医院（国际医学）2017年门诊量109万人次，出院人数超过4.8万人次,2.2.3 医疗服务机构：自带患者流量属性（续） 综合型医院：流量较少，但是流量单价高,国际医学：2017年住院人数4.8万例，对应约6.35亿收入和约1个亿净利润, 体检中心：流量巨大，流量单价低,美年健康：2017年体检人次2160万人，对应约6.1亿净利润,主要内容,1. 医药行业的不可能三角,2. 寻找医药行业的流量入口型公司,3. 政策催化流量加速变现，给予确定性溢价,31,3. 政策催化：关键字 提速, 药品审批在“提速”：优先审批，创新药上市更快, 医保支付在“提速”：定价+支付一体化，未来有望实现医保目录动态调整, 资本退出在“提速”：港交所降低上市门槛，无收入的创新药企业也可上市,流量“加速”变现：,1. 药品更快上市，人才储备提速变现,2. 药品更快进入医保实现放量，患者流量提速变现,3.1 政策催化：加速审批+医保目录动态调整 药监局（现市场局）：优先审批政策，创新药上市提速 医保局：定价+支付一体化，医保目录动态调整，创新药进医保提速,临床前研究,临床，期研究,临床期研究,药品招标,医疗机构,新药研发,政策法规相关部门,重大新药创制专项科技部财政部,药品注册管理办法药监局（市场局）,药品定价办法发改委（医保局）,药品招标医保目录医保局,天数,天数,3.1 政策催化：优先审批，流量加速变现 从2017年获批的156种仿制药数据来看，通过仿制药优先审评平均耗时10.3个月，而常规审评平均耗时4.3年,847,836,0,1000500,3000250020001500,235临床审批,400上市审批,优先评审,常规评审（2017年批准）,349,1566,0,15001000500,300025002000,上市审批,优先评审,常规评审（2017年批准）,图32：优先审批VS常规审批（进口药）,图33：优先审批VS常规审批（仿制药）,4,31,1,3,20,864,210,12,3.1 优先审批：利好研发龙头企业 首仿药、创新药体现的是药企的研发实力，龙头制药企业资金实力雄厚，具有绝对领先的研发优势 截止目前，纳入优先审批的23批次品种均为龙头药企，其中恒瑞入选13个，正大天晴入选9个，石药入选6个，齐鲁制药入选5个。图34：部分药企纳入优先审评数量14,6恒瑞,5正大天晴,12石药,5齐鲁制药,2丽珠,11华海,22豪森,1信利泰,1双鹭,1科伦,1翰宇,1海正,首仿,创新药,临床价值,出口转内销,杭州,上海,江苏,北京,重庆,天津山东,武汉,佛山,云南,山西,湖南,河南,西安,甘肃,安徽,福建,江西,四川,内蒙古,新疆,公布省级医保目录-16 家公布调整方案-4 家暂执行国家新版目录-11 家,青海,西藏,河北,台湾,海南,广西,贵州,香港，澳门,