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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 48 证 券 研 究报告 | 行业研究 2018 2018 年 06 月 13 日 投资要点 ( ) 医 药 行 业研 究组 分 析 师 ：李 志新 执业编号：S0300518010002 电话：010-66235708 邮箱：lizhixinlxsec 行 业 表 现对 比图( 近 12 个月) 资料来源： 聚源 相关研究 医药生物行业报告_ 【联讯医药周报】 维 生素原料药行业整 体大幅预增， 重申看好 维生素全年行情2018-03-05 医药生物行业报告_ 【联讯医药行业重大 事件点评】国务院 出台仿制药供 保政策， 落实优质仿制药倾斜政策2018-04-04 医 药 生 物 行 业 报 告_ 【 联 讯 医 药 行 业 2017 年报及 2018Q1 季报总结】 行业整体 扣非净利增速下降 ，业绩明显分 化下关注 结构性机会2018-05-04 回 顾 ： 弱市 中的 一抹 亮色 ，板 块业 绩与 估值 齐飞 2018Q1 ， 医药上市公司营收和扣非归母净利润增速分别为 24.9% 和 32.6% ， 一季度 业绩增速超预期 。 细分 行业 营收 增速 方面 ， 疫苗 、 中药 、 化药 受两 票 制医药产品出厂价低转高开以及流感疫情影响， 表观增速加快； 化学原料药 受益去年下半年来的涨价因素， 一季度普遍大幅增长； 医疗服务、 医药商业 保持稳定增长，血液制品增速下降。 医药生物板块市场表现分化，行业整体表现强于大市，涨幅 10.43% ，排名 第三 ； 个股 分化 严重 ，30% 个股跑赢医药生物指数涨幅， 过半数量 （约 138 家） 个股 今年涨跌幅仍为负。 板块业绩估值约 39 倍， 同 比 2 月份明显提升， 但相对 A 股整体估值（剔除银行） ，估值溢价率仍 处 4 年中 值位 置附 近 。虽 然部分个股估值突破牛市高点， 但伴随业绩增速提升， 继续看好下半年估值 提升。 策略： 政策 导向 ，聚 焦服 务、 优质 医药 、商 业三 条主 线 我们认为医药行业是受政策扰动明显的行业 。2012 年以前是我国三项基本 医疗 保险 （职 工医 保、 新农 合、 城镇 居民 医保 ） 制度 建设 期， 医药 行业 充分 享受 政策 红利 ， 高速 发展 ； 2012-2015 年是 新医 改、 医保 控费 等政 策承 压期 ， 行业与企业被动经营调整； 2016-2017 年是政策消化期， 政策边际效应逐渐 减弱，增速触底缓慢回升；进入 2018 年，医药行业迎来复苏期 ，业绩与估 值估值齐飞 。 我们看到所有政策都是围绕解决三大矛盾 “看病难、 看病贵和 医疗质量不高” 出发 ， 比如 支持 民营 医院 发展 、 医保 控费 、 两票 制 、 零加 成、 鼓励创新和仿制药一致性评价等。 我们下半年的策略是政策导向， 选择政策 影响小或者受益的行业与公司，主要聚焦 服务、优质医药、商业三条主线 ， 兼顾成长与估值选择个股。 三 条 投 资主 线： 医疗 服务 、优质医药、医药商业 主线一 服务 ： 医院看民营专科连锁， 医药研发外包多政策受益 。 医院医疗服 务 ： 日益增长的医疗保健需求是 医院医疗服务 发展的动力源泉 ， 全国医疗服 务量 突破 80 亿人次 ， 叠加 老龄化放大医疗支出 ，服务营收量价齐升；民营 医院是我国公立医疗体系的良好补充， 尤其是在 各细分领域 优势 明显 ， 首选 高成长与稀缺性共存爱尔眼科 （300015 ） 、 美年 健康 （002044）。 CRO ：国 际 CRO 产业转移， 鼓励创新和仿制药一致性评价双助力行业恢复高增长， 推荐 泰格医药 （300347）。 主线二 优质医药 ： 品牌 中药 、 化药 （创 新药 、 优质 仿制 药） 和疫 苗 。 品牌中 药 ： 控费降价大环境下， 品牌中药具备提价能力 ， 自主 消费 属性 较强 ， 另外 部分知名中成药品种价格未反映价值 ， 提价 能力 充足 。 推荐 估值 合理 、 产品 提价促业绩提升明显的中新药业 （600329 ） 和品 牌价 值善 待认 识的 国药 精品 -6% 2% 10% 17% 25% 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 沪深300 医药生物 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 48 广誉远（600771 ） 。化药 ： 是医药供给侧改革主阵地，聚焦创新药和优质仿 制药 。 近年 来药 企研 发投 入持 续上 升， 当前 是 药械创新的美好时代 ， 关注研 发管线中产品市场潜力大、 临床阶段靠前的品种 ， 标的选择上聚焦龙头创新 药企如恒瑞医药 （600276 ） 、复星医药 （600196 ）和 产品管线多品种进 入 III 期临床试验的亿帆医药 （002019）等 。 优质 仿制 药聚 焦目 前仿 制药 一致 性评 价工作开展靠前的 药企 ， 受益 于仿 制药 保供 政策 ， 优先 采购 通过 一致 性评 价 的仿制药，标的推荐 华海药业（600521 ）和信立泰（002294 ） 。疫苗 ： 朝阳 行业 ， 未来 几年 重磅 产品 陆续 面世 。 疫苗是投入产出最快的医药子行业 ， 多 联化 、 多价 化是行业发展方向， 未来两年重磅疫苗产品陆续面世 。 我们的观 点： 短期 看四 价流 感疫 苗、 HPV 疫苗， 对应标的分别有长生生物 （002680）、 华兰生物（002007 ）和 智飞 生物 （300122）， 中期 看 13 价肺炎球菌结合疫 苗 和 带状 疱 疹疫 苗 ， 标 的有 沃 森生 物（300142 ，13 价 肺炎 ） 、长 生生 物 （002680 ，带状疱疹疫苗）。 主线三商业 ： 零售药店继续跑马圈地， 看好下半年医药批发的复苏 。 零售药 店 ： 全国 零售 药店 数量 已趋 饱和 （45 万家左右）， 上市连锁零售药店继续跑 马圈地 ， 门店 数量 增长 远高 于行 业， 上市 零售 药店 四朵金花 （益 丰药 房、 大 参林 、 老百 姓和 一心 堂） ， 优选 估值 较优 的一 心堂 （002727）。 医药批发 ：行 业百大 集中度提升 到 70.9% ， “危 ” “机 ” 并存 ； “3+1+N ” 市场 格局 成型 ， 区 域商业龙头增长更快 ； 估值处于多年底部， 看好下半年医药批发的复苏。首 推柳药股份（603368 ） 、中 国医 药（600056 ）和九州通（600998）。 风险提示 系统性风险，医保控费降药价超预期，政策推进不及预期 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 48 目 录 一、半年回顾：弱市中的一抹亮色，板块业绩与估值齐飞 . 6 （一）业绩：增速超预期 . 6 （二）市场表现：行业指数市场表现优异，个股精彩纷呈 . 9 （三）估值：2018H2 看好医药生物估值继续提升 . 10 二、投资策略：政策导向，聚焦服务、优质医药、商业三条主线 . 12 （一）医药行业是政策扰动强烈的高内需依存行业 . 12 （二）近年来医药各项政策出台都是围绕解决“三大矛盾”出发 . 13 1 、看病难：政策应对 鼓励民营医院和推行分级诊疗. 13 2 、看病贵：政策应对 招投标、两票制和公立医院零加成. 14 3 、医疗质量不高：政策应对 存量优化、鼓励创新 . 15 （三）各项政策的核心是医药产 业链供给侧改革 . 19 三、投资主线之服务：医院看民营专科连锁，医药研发外包多政策受益 . 20 （一）医院医疗服务：日益增长的医疗保健需求是行业发展的动力源泉 . 20 1 、需求端量价齐升：全国医疗服务量持续增加，老龄化放大医疗支出. 20 2 、供给端矛盾突出：总量不足与冷热不均. 21 3 、民营专科连锁医院：各细分领域高速成长的稀缺标的 . 21 （二）医药研发外包：国际 CRO 产业转移，多政策受益 . 22 1 、国际 CRO 向国内产业转移：低成本、庞大人口和丰富疾病谱. 22 2 、新药注册审批提速+ 仿制药一致性评价，双擎助力我国 CRO 发展黄金期. 23 四、投资主线之优质医药：品牌中药、化药（创新药、优质仿制药）和疫苗 . 25 （一）品牌中药：聚焦中医药瑰宝 . 25 1 、控费降价大环境下，品牌中药具备提价能力. 25 2 、我们的观点： . 26 （二）化药：医药供给侧改革主阵地，聚焦创新药和优质仿制药， . 26 1 、医药研发投入上升：绝对值、研发营收比 . 26 2 、当下是药械创新的美好时代 . 27 3 、关注研发管线中产品市场潜力大、临床阶段靠前的品种 . 27 4 、优质仿制药企业将拨云见日 . 28 5 、我们的观点： . 28 （三）疫苗：朝阳行业，未来几年重磅产品陆续面世 . 29 1 、疫苗是投入产出最快的医药子行业. 29 2 、疫苗行业的发展方向是多联化、多价化. 30 3 、创新不停，未 来两年重磅疫苗产品陆续面世. 30 4 、我们的观点：短期看四价流感疫苗、HPV 疫苗，中期看 13 价肺炎球菌结合疫苗和带状疱疹疫苗 . 31 五、投资主线之商业：零售药店继续跑马圈地，看好下半年医药批发的复苏 . 33 （一）零售药店：上市连锁零售药店继续跑马圈地 . 33 1 、全国零售药店数量已趋饱和：45 万家左右 . 33 2 、地区发展不平衡带来的扩张机会：连锁率、均店覆盖人口数 . 33 3 、零售药店的两个存量博弈：药店资源与药品终端市场. 34 3 、投资标的：零售药店“四朵金花”. 36 （二）医药批发：看好下半年医药批发的复苏 . 37 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 48 1 、医药批发：集中度提升， “危” “机”并存 . 37 2 、“ 3 + 1+N ”市场格局成型，区域商业龙头增长更快 . 38 3 、估值处于多年底部，看好下半年医药批发的复苏. 39 六、重点推荐公司 . 40 （一）爱尔眼科（300015 ） ：行 业绝 对龙 头确 立， 内生 外延 双轮 驱动 业绩 高速 增长 . 40 （二）华兰生物（002007 ） ：四 价流 感疫 苗获 批生 逢其 时， 血液 制品 业务 悲观 预期 好转 . 41 （三）济川药业（600566 ） ：核 心品 种延 续高 增长 ，低 估值 高增 长好 标的 . 42 （四）广誉远（600771 ） ：国 药精 品， 一遇 风云 变化 龙 . 43 （五）华东医药（000963 ） ：工 业商 业齐 头并 进， 主力 产品 百令 胶囊 、阿 卡波 糖销 售创 新高 . 44 （六）亿帆医药（002019 ） ：创 新开 创发 展新 局面 ，原 料药 和制 剂业 务利 基稳 固 . 45 七、风险提示 . 46 图表目录 图表 1 ： 医药制造业逐季累计主营业务收入及增速 . 6 图表 2 ： 医药制造业逐季累计利润总额及增速 . 6 图表 3 ： 医药制造业利润率持续改善 . 7 图表 4 ： 医药生物细分行业历年营收增速情况 . 8 图表 5 ： 医药生物指数从年初以来上涨 10.43% （截止至 6 月 12 日） . 9 图表 6 ： 今年以来医药个股市场表现（扣除新股） . 10 图表 7 ： 全部 A 股涨 幅 CR50/100 医药占比（扣除新股） . 10 图表 8 ： 十年长周期医药板块与沪深 300 涨跌幅比较 . 10 图表 9 ： 2014-2018 年中长周期医药板块与全 部 A 股（剔除银行）PE 溢价率 .11 图表 10 ： 部分跟踪医药公司 PE 估值情况一览 .11 图表 11 ： 医药行业二级市场表现受政策影响显著 . 12 图表 12 ： 2010 年以来国家密集出台的鼓励民营医院发展政策. 13 图表 13 ： 各经济类型医院数量增长情况 . 14 图表 14 ： 各经济类型医院医疗服务量增长情况 . 14 图表 15 ： 全方位降低药价 . 15 图表 16 ： 历年被收回 GMP 证书的企业数量及证书张数 . 16 图表 17 ： 我国仿制药一致性评价历史进程 . 17 图表 18 ： 通过仿制药一致性评价的品种（CDE 更新于 5 月 22 日）. 17 图表 19 ： 2017 年国家和相关部委发布鼓励药械创新政策一览. 19 图表 20 ： 各项政策核心是医药产业链供给侧改革 . 20 图表 21 ： 历年全国医疗服务量（亿人次） . 20 图表 22 ： 不同年龄段医疗卫生支出 . 20 图表 23 ： 主要医院医疗服务公司近三年营收增速 . 21 图表 24 ： 主要医院医疗服务公司近三年扣非净利增速 . 21 图表 25 ： 国内外临床试验成本比较（美元） . 23 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 48 图表 26 ： 泰格医药营业收入地区分布（百万元） . 23 图表 27 ： 近年来 CDE 新药注册申请新接收和完结情况. 23 图表 28 ： 泰格医药历年新接合同和在手待执行合同金额 . 24 图表 29 ： 已 BE 备案的仿制药品种及批件数量 . 24 图表 30 ： 片仔癀历年出厂价变动（年化均价） . 26 图表 31 ： . 26 图表 31 ： 片仔癀历次提价统计 . 26 图表 32 ： 各医药上市公司研发投入情况 . 27 图表 33 ： 医药 制造业上市公司历年研发投入情况 . 27 图表 34 ： 政策全方位鼓励药械创新 . 27 图表 35 ： 进入国内 III 期临床的部分公司重点在研品种（不完全统计） . 27 图表 36 ： EV71 疫苗上市后销售快速放量 . 29 图表 37 ： 国家免疫规划疫苗儿童免疫程序表 . 30 图表 38 ： 上市 在研重磅疫苗产品一览 . 32 图表 39 ： 历年全国零售药店总体数量 . 33 图表 40 ： 我国药店连锁化率稳步提升 . 35 图表 41 ： 上市连锁零售药店“四朵金花”门店增长情况 . 35 图表 42 ： 2017 年我国三大药品销售终端市场结构 . 35 图表 43 ： 四家上市连锁零售药店经营数据对比 . 36 图表 44 ： 四家零售药店毛利率比较 . 36 图表 45 ： 四家零售药店销售净利率比较 . 36 图表 46 ： 四家零售药店三项费用率（销售、管理、财务）比较 . 37 图表 47 ： 四家上市连锁零售药店估值对比 . 37 图表 48 ： 医药批发企业集中度不断提升 . 38 图表 49 ： 我国主要医药批发上市公司经营及估值情况 .
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