2018年传媒行业中期投资分析报告.pptx

2018年传媒行业中期投资分析报告,2018 年 6 月 21 日,传媒行业 2018 年中期投资策略,2018年6月21日,付费的在线教育转向、游戏与直播的共生、后票补时代电影行业新格局，基于这三个方向挖掘行业的战略性投资机会。 在线教育：在线影音、数字出版、媒体新技术的交汇点。在线教育有着很长的探索期，在互联网发展当下阶段，在技术、市场、用户数量、付费意愿层面上来看，已经由培育期进入价值收割期。从广义的知识付费市场角度审视，市场上很多知识付费产品由于存在增长瓶颈，变现困难，也必须向有标准化产品、面向标准化考试、有广泛受众群体，可以产生规模效应，市场空间大的在线教育转型。其中，网易有道的十年探索之路，从搜索引擎到辞典，再到知识付费、在线课程的转型，事实上也证明了在线教育作为互联网流量变现的模式是可行的，,未来是有空间的。, 直播与游戏共生：游戏、在线直播、网络社交的交汇点。游戏直播市场目前也正经历着向成熟的变现期转型。到目前，中国网络直播行业商业模式已经基本稳定，目前真正在市场上扎根立足的只有游戏直播和秀场直播两个领域。其中，游戏直播商业模式更为明确和可行，爆款游戏与平台主播共生热门游戏打造带火直播平台。打造知名主播；一线直播平台，知名主播又催生热门游戏。随着虎牙登陆纳斯达克，头部直播平台已开启上市之路，更多资源将集中在头部企业，行业差距会随着资本的介入进一步拉大。 后票补时代电影行业格局：内容、渠道、线下消费场景的交汇点。中国电影票房市场高速增长，为电影产业链的持续繁荣奠定了基础。在消费升级、线上购票普及、观影作为新年俗等多重因素的冲击下，票房增长将在未来一段时间持续保持强势。在此背景下，整个电影市场呈现三方价值交汇的格局。制片方的护城河源自影片质量；渠道方由于拥有后票补时代的大流量，赋予对产业链的超强把控力；线下消费场景，影院现场消费与衍生品发展仍有空间。中国电影市场整体乐观，2018 年监管机构改革和中美贸易摩擦的背景下，电影影视可以作为防御性配臵的方向之一。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院,回到生意本身，从行业价值交汇点寻找机遇证券研究报告,行业研究投资策略,本期内容提要:传媒行业 基本逻辑：回归生意本身，寻找行业的价值交汇点。本篇中期报告的基本原则，是穿透行业的风口，穿透层出不穷的新旧业务，回归生意的本身，寻找未来能够持续贡献利润，乃至业绩不断增长的业务模式及其背后的投资机会。由此，锁定在行业交汇处的价值增长点：知识,上次评级：中性，2018.6.13传媒行业相对沪深 300 表现30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%,传媒(申万),沪深300, 行业评级：2018 年以来传媒板块依然以调整为主线，估值已经充分回归，达到近四年以来较低水平。对于 2018 年下半年的传媒板块，可以预计：板块分化持续，业绩对估值的验证将更加明显；行业的增长点在价值交汇的新兴产品和服务。尤其是在 CDR 独角兽回归的背景下，强者越强的效应将会越发明显。内生性增长动力与外部环境双重考量下，给予“中性”评级。, 相关个股：网易NTES.O、好未来TAL.N、腾讯控股0700.HK、虎牙直播HUYA.N、光线,传媒300251.SZ、横店影视603103.SH, 风险因素：经济增速放缓，中美贸易摩擦背景下，如国民收入增速放缓，会影响文化消费，导致整个行业收入和利润增长放缓；传媒行业有着高度的政策敏感性，一些子板块例如游戏、直播、视频行业可能面临较强的政策面不确定性；传媒板块近年来优质内容相对匮乏，消费者对非优质消费需求不足，导致增长乏力；随着 CDR 的落地，一些在海外上市的一线互联网公司逐步回归 A 股，可能会造成了整个市场关注度和资金的分流。,目 录,基本逻辑：回归生意本身，寻找行业的价值交汇点 .1为什么要回归生意本身.1互联网时代是各个行业的升级和融合，增长点在行业价值交汇处.1在线教育：在线影音、数字出版、媒体新技术的交汇点.2在线教育是互联网发展到目前阶段的必然 .2在线教育市场从培育期进入价值收割期.3在线教育是在线影音、数字出版、媒体新技术的价值交汇点.5知识付费的增量空间在在线教育.7网易有道转型：在线教育作为互联网流量变现的模式 .8直播与游戏共生：游戏、在线直播、网络社交的交汇点.11游戏与直播共生，行业进入变现期.11中国游戏直播行业面临的竞争环境：政策、市场和技术.12头部直播平台半数主打游戏直播.16商业逻辑之一：热门游戏带火直播平台.17商业逻辑之二：平台+主播引流，直播平台为游戏提供宣传.19商业逻辑之三：直播平台打造草根明星，就是传统娱乐业造星模式的轻量版.21头部直播平台开启上市之路，行业短期竞争加剧，未来少数头部企业胜出 .23后票补时代电影行业格局：内容、渠道、线下消费场景的交汇点.23多因素推动票房持续回暖 .23三四线城市数量效应，一二线城市质量效应.27制片方：护城河源自影片质量.28渠道方：后票补时代成就大流量，赋予对产业链的超强把控力.29线下消费场景：影院与衍生品发展仍有空间.31电影行业大背景：监管新政策与中美贸易摩擦.33行业评级.35相关个股.371、知识与在线教育.372、游戏+直播.373、影视娱乐.37风险因素.38表 目 录,表表表表,1：中国网民各类互联网应用的使用率（部分）.22：中国游戏直播市场发展进程.113：政策、市场、技术层面中国游戏直播行业宏观环境 .134：获得互联网新闻信息服务许可证的网络直播.14,图 目 录,图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图,1：中国在线教育市场规模（亿元）.32：中国在线教育市场用户规模（万）.33：中国手机在线教育课程用户规模（万）.34：中国手机在线教育课程网民使用率（%）.35：全球智能手机用户数与预测（亿）.46：中国互联网用户数量（亿）.47：中国用户媒体平台人均使用时长（小时） .58：在线教育所涉及的行业与技术 .69：腾讯课程基本课程情况.610：天猫精灵的儿童教育场景 .711：VR 课堂应用.712：在线教育在整个互联网内容产业中的位臵 .813：网易有道推出的考研课程 .814：网易有道 2018 融资发布会.815：网易有道在线教育的 TEACH 战略.916：网易有道系在线教育 APP 集群 . 1017：丁磊在全国政协提案加强精品在线课程建设. 1018：2018 年 1 月有道精品课发布首款教育硬件有道智能答题板. 1019：虎牙直播 PC 端首页推荐内容游戏直播占四分之一. 1220：虎牙在 2018 年 3 月获得腾讯投资时发布的微博 . 1421：斗鱼在 2018 年 3 月获得腾讯投资时发布的微博 . 1422：中国移动直播用户规模（亿） . 1523：中国移动直播市场规模（亿元）. 1524：王者荣耀职业联赛重播画面. 1825：2018 年 5 月 11 日，虎牙成功登陆纽交所. 1826：国产独立游戏返校借助直播平台在全球推广. 1927：虎牙举办的我的世界 MC 建筑直播大赛. 1928：捞月狗发展历程. 2029：陌陌主播洪小乔出席 2017 年戛纳电影开幕红毯. 2130：武汉斗鱼直播节现场. 2131：近 5 年票房和观影人次月度同比增长率. 2432：2006-2017 历年全国观影人次（亿） . 2533：2006-2017 历年全国银幕总数（万） . 2534：2013-2017 年全国影院票房变化及其在社消品零售总额中的占比变化趋势图. 2535：主旋律电影红海行动成春节档票房最高影片. 2636：2018 年春节档线上购票 APP 用户粘性. 26,图图图图图,37：2013-2017 年各线城市票房复合增速 . 2738：2017 年各季度在线票务 APP 出票率情况 . 2939：猫眼影业背后的主要资本 . 3040：淘票票界面与新功能. 3041：2017 年各线城市影院投入产出占比 . 31,表表表表表,5：2018Q1 中国直播 APP 前十名 .166：触手直播融资信息表.187：部分头部直播平台造星计划列表.228：近年票房 TOP10 的影片的豆瓣评分情况.289：相关个股经营情况（人民币/亿元） .38,图图图图图图图图图,42：2017 年三家影院投资公司新投影院分布 . 3143：电影衍生品消费者分布. 3244：中美电影衍生品市场对比 . 3245：暴风小魔投产品. 3246：新挂牌的国家电影局. 3347：4 月 19 日中央广播电视总台正式挂牌. 3348：机构改革中电影产业监管格局的变动. 3449：申万传媒板块近四年估值情况（2014 年 6 月-2018 年 6 月） . 3550：2018 年 6 月 6 日，证监会发布 CDR 系列规章及规范性文件. 36,基本逻辑：回归生意本身，寻找行业的价值交汇点,为什么要回归生意本身,巴菲特说，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异。事实上，无论是传统的产业，还是在风头浪尖的互联网等新兴产业，生意就是生意，持续为投资者创造利润才是基业长青的根本。因此本篇中期报告的基本原则，是穿透行业的风口，穿透层出不穷的新旧业务，回归生意的本身，回到业务本源，寻找未来能够持续贡献利润，乃至业绩不断增长的业务模式及其背后的投资机会。,为什么要回归生意本身？其实逻辑很简单，就是无论我们讨论互联网，讨论移动，讨论资本，讨论一二级市场，但本质上而言能够为投资者带来回报的根源，还是这个生意本身如何，生意是否能赚钱，是否能在未来赚更多的钱。正如彼得 林奇所说的一样“股票的投资原则非常简单并且永恒不变。股票并非彩票如果你持有一家盈利不断增长的公司的股票，那么你的股票投资回报将会十分丰厚。”,互联网时代是各个行业的升级和融合，增长点在行业价值交汇处,与其他行业有着一个贯通上下游的清晰产业链不同，互联网时代的传媒行业事实上是多个行业、多元模式、多种技术的整合、交叉，实现基于传播渠道升级的商业变现。互联网，尤其是移动互联网，既改造了包含的新闻、信息、影视、娱乐、通信、教育、出版、广告、营销等传统意义上的媒介商业模式，同样也在各种行业的升级、融合过程中，创造很多新的商业模式和商业逻辑。甚至很多之前与传媒并无直接关系的领域，也已经借助媒体、互联网技术的高速发展，实现了产业的升级和对传统商业模式的颠覆。而这样的创新性的商业模式，往往并不是在某个行业之下，而更多是生长在两个甚至更多个行业的价值交汇之处，而这种交汇之处，正孕育着巨大的增长动能。,因此，在本篇中期报告之中，将基于行业最新发展的内生动力，锁定三个处在行业交汇处的价值增长点，并以此为支点寻找未来能够持续高速发展、持续贡献利润的业务形态与行业方向，挖掘行业的战略性投资机会。这三个价值交汇点分别是：,1、知识付费的在线教育转向，也就是数字出版、在线影视、媒体新技术的交汇点；,2、游戏与直播的共生，也就是游戏、在线直播、网络社交的交汇点；,3、后票补时代电影行业新格局，也就是内容、渠道、线下消费场景的交汇点。,但同时也必须注意，当下以 BATJ 等为代表的互联网巨头格局已经形成，在其资金、流量优势下，其影响其实已经通过投资、并购、自主发展等方式渗透到上述领域，这种渗透在结果上会强化上述领域的竞争，但并不会改变大的趋势和方向。,在线教育：在线影音、数字出版、媒体新技术的交汇点在线教育是互联网发展到目前阶段的必然利用互联网技术进行教育产品的开发，这种尝试从互联网诞生开始，人们就在进行不断的尝试。在互联网发展的较早阶段，有很多基于网络的教育类产品，但很长时间并没有一个稳定的、可以持续的商业模式。这是因为，进行真正的在线教育是有一定难度的。这是因为在线教育是互联网提供的深度服务，即使是最简单的一个在线视频课程，也需要网络技术、市场环境、内容生产、用户使用习惯发展到一定规模才能真正运转起来。而目前，这样的环境已经成熟：1、 在线音视频技术成熟、成本降低：在线视频技术和应用已经成熟，甚至直播技术可以让每个人都可以通过麦克风或者是一个摄像头成为内容传播的供应商，而且信息传播分发的成本基本可以忽略不计；2、 移动互联网时代手机成为信息核心终端：移动互联网逐步普及，费用逐步降低，甚至 5G 时代马上到来，让手机成为最便捷的信息获取工具，也让用户使用互联网实现复杂功能（例如在线教育）成为可能；3、 网络付费环境成熟：互联网支付工具全民化、便捷化，无论是支付宝还是微信，移动互联网付费普及率和使用率已经到了很高水平；4、 版权保护与用户内容付费习惯：版权保护力度空前，人们为内容付费的习惯逐步养成，尤其是近年来以大 V 内容付费为代表的知识付费市场高速发展。表 1：中国网民各类互联网应用的使用率（部分）,年增长率,用户规模（万）2017 年 12 月,网民使用率2017 年 12 月,用户规模(万)2016 年 12 月,网民使用率2016 年 12 月,网络视频网络音乐网络文学网络游戏在线教育,5789254809377744416115518,75.0%71.0%48.9%57.2%20.1%,54455503133331941 70413764,74.5%68.8%45.6%57.0%18.8%,6.3%8.9%13.4%5.9%12.7%,在线教育市场从培育期进入价值收割期从数据层面看，中国在线教育市场，尤其是手机在线教育市场已经进入一个价值的收割期：,图 1：中国在线教育市场规模（亿元）图 3：中国手机在线教育课程用户规模（万）,图 2：中国在线教育市场用户规模（万）图 4：中国手机在线教育课程网民使用率（%）,事实上，中国在线教育经过了一个漫长的探索期，从早年间的教育软件、名师名校课程电子化，到现在的互动课程、直播课程，乃至人工智能课程、虚拟现实教育，其背后最核心的动力都是高速增长的中国互联网市场与用户。根据中国互联网络信息中心的数据，截止 2017 年底中国在线教育市场规模已经达到 2002.6 亿元，用户规模超过 1.55 亿。根据艾瑞咨询的预测，未来中国在线教育的市场规模同比增长幅度降低但增长势头保持稳健，预计在 2022 年其市场规模将达 5433.5 亿元。用户对在线教育的接受度不断提升、付费意识的觉醒以及线上学习丰富度的完善等是在线教育市场规模继续增长的主要原因。行业体量颇为可观，但增速开始放缓，行业进入由野蛮增长向精细化竞争的收割转型期。另外值得关注就是手机在线教育这个细分领域。在全球范围内，智能手机终端数量增长迅猛；在中国，手机端、移动端对桌面端的替代基本已经完成。根据中国互联网络信息中心数据，到 2017 年底中国移动网民数量已经几乎与网民总数一致，可以认为移动互联网已经基本普及。但就目前中国互联网络信息中心的数据来看，截止 2017 年底，中国在线教育用户规模依然是手机在线教育用户的 1.3 倍，其中差值存在较大用户市场空间，而移动在线教育也将会成为整个行业最大的内生增长点。总体而言，在线教育是一个经过长期生长和市场检验的行业，随着技术和用户的逐步积累，市场整体开始步入初步成熟期。在这个阶段，市场对教学内容研发能力强、拥有相应资格资质、技术研发能力和运营服务水平更好的产品和服务开始有较强的付费意愿。市场进入价值收割期，各方面资质较为优秀的企业将在未来一段时间脱颖而出。,图 5：全球智能手机用户数与预测（亿）,图 6：中国互联网用户数量（亿）,图 7：中国用户媒体平台人均使用时长（小时）,在线教育是在线影音、数字出版、媒体新技术的价值交汇点,在整个互联网行业，在线教育是一个较为复杂，跨越多行业，同时要求有着极强执行力的复合行业。一方面，这个行业要求整合线上、线下资源，而不是仅仅运营一个线上产品；另一方面，一个完整的在线教育产品，事实上是横跨在线影音、数字出版、媒体新技术等多个行业，这既要求有很强的整合力，同时也是实现了多个行业的价值交汇。,1、在线教育是在线影音较为有效的价值变现通道：在线教育的最基础形式就是将教育的过程平移到网络平台，而平移的介质就是在线音视频。我们可以看到，目前大多数的在线教育内容，都是通过在线视频、广播、直播实现的。而这些在线音视频行业，事实上本身变现和盈利通道是相对狭窄的，而在线教育则成为其最具成长性和变现可能的商业模式。,2、数字出版的兴起为在线教育提供可能性：教育的本质有三，一是资格选拔，二是内容题库，三是品牌师资。尤其是在以应试为核心的教育环境下，题库的质量和数量，往往成为决定在线教育竞争胜负的关键。因此，数字出版领域的包括数字在线教材、知识付费、在线题库等产品，为当下在线教育的发展提供了可能性（例如早年间 ETS 与新东方之间的官司，侧面说明了题库的重要性），也必须通过在线教育这个渠道实现价值实现。,3、AI、大数据、VR/AR、语音识别等创新技术在在线教育可以有非常好的应用：近年来，一些新兴技术发展迅速，但如何将这些技术真正应用，如何实现技术变现，其实是一个行业的难题。但由于在线教育的场景性、互动性、跨行业性，事实上已经成为这些新技术的最佳变现场景之一，例如小米小爱、天猫精灵等均已经商用。,图 8：在线教育所涉及的行业与技术,图 9：腾讯课程基本课程情况,知识付费的增量空间在在线教育在之前的报告中我们曾经强调，知识崛起的底层逻辑是移动互联网的兴起，主要有四个层面：一是移动支付的便捷，以微信支付、支付宝为代表的网络支付方式让网上付费变得简洁友好；二是微信朋友圈等社交媒体的普及化，让知识付费这种注重个体认同，有一定网络身份定义的商业模式开始有了更大的空间，知识付费成为一种网络社交认同；三是信息的广泛普及带来的知识焦虑，知识付费与其在出售知识，不如说是在缓解一种普遍的不安全感；四是阶层上升通道的逐渐封闭，让中青年群体对“进步”的焦虑转化到知识付费带来的“学习”体验之中。正是在这样的背景下，市场上也出现了一系列知识付费类产品。总体而言，知识付费类产品也是互联网内容产业的一环，同在线娱乐（如在线影视、游戏、文学等）、信息服务（如网络通信、网络社交、专业信息服务、广告营销等）一样，知识付费既包括最近比较热门的大 V 或者专家型知识付费，付费内容订阅之外，最大的增量空间还是在线教育领域。这是因为：1、大 V 型知识付费产品存在增长瓶颈，在线教育可以有标准化产品，同时受众群体广泛，产生规模效应，市场空间大；2、在线教育依托标准化考试作为指挥棒，相对于“锦上添花”的大 V 知识付费，在线教育对用户有着绝对的吸引力；3、在线教育对大 V 或者专家的依赖度低，内容可生产性、普适性，再依托品牌力量和新技术，增量空间广阔。,图 10：天猫精灵的儿童教育场景,图 11：VR 课堂应用,图 12：在线教育在整个互联网内容产业中的位臵网易有道转型：在线教育作为互联网流量变现的模式有一个很好的可以证明在线教育未来增量空间的例子，那就是网易有道向在线教育的成功转型：,图 13：网易有道推出的考研课程,图 14：网易有道 2018 融资发布会,2018 年 4 月 17 日，网易有道举办 2018 融资发布会，这是其 2006 年成立以来的首次战略投资，投后估值为 11.2 亿美元。网易有道从搜索引擎起家，孕育出有道词典这个高用户量，高活跃度的明星词典、翻译产品。但其商业模式和盈利模式却一直不甚明朗。除词典以外，网易有道后续又推出云笔记、翻译官、口语大师、语文达人产品，事实上在这个过程中，其在线的业务倾向也逐步明朗。,