财政系列报告之一：关于政府赤字率和债务率的几种计算方法比较.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1国内经济 宏观研究 证券研究报告 专题 报告 2018 年 05 月 22 日 关于 政府赤字率和债务率的几种计算方法比较 财政 系列报告之一 相关研究 证券分析师 李一民 A0230515080002 liymswsresearch 余子珍 A0230517100002 yuzzswsresearch 联系人 余子珍 (8621)232978187595 yuzzswsresearch 结论或者投资建议： 本报告作为财政系列的第一篇，主要回答几个基本问题： （ 1）我国财政赤字的概况及不同方法计算的赤字率的比较；（ 2）我国政府债务率概况及如何计算政府债务率；（ 3）分地区看，地方政府债务情况如何？（ 4）关于地方隐性债务问题的探讨。 近年财政支出透支部分往年结转结余资金和预算调节基金。 财政赤字，指的是一定期限内财政 支出与财政收入的差额，而赤字率是财政赤字与 GDP 的比值，反映国家或对财政缺口的偿还能力。 我国 财政活动按预算执行，严格遵守量入为出，年底通过结转结余及调入资金，保证赤字规模最终配平。除了官方赤字率 算法 ，我们还给出其他两种赤字率的计算办法，分别考虑地方政府性基金收入、不考虑结转结余及调入资金和补充中央预算稳定调节基金等项目。对比三种财政赤字率，我们发现 2010 年 -2014 年，按国际标准计算出的赤字率基本低于官方赤字率，表明这些年份财政收入中有一部分资金结转结余至下年支出，并补充了预算调节基金。而在 2015 年 -2017 年，财政支出则透支了部分往年结转结余资金和预算调节基金。 我国债务率总体可控。 政府债务率表示政府的债务偿还能力，据 BIS 测算，我国政府债务率远低于发达国家，甚至低于部分发展中国家，但 2013 年 -2017 年五年间，政府债务率 提高了 12.1 个百分点 （从 34.2%到 46.3%），增长速度过快值得关注。按“债务余额 /GDP”和“债务余额 /财政收入”两个维度，并考虑城投债的广义债务情况，我们给出四种方式测算政府债务率。整体上，我国政府债务率可控。 2010 年 -2015 年，我国政府债务率不断上升，在 2015 年基本达 到顶峰，之后便缓慢下行。 2017 年测算的四种债务率分别为 36.2%、122.7%、 44.8%、 151.8%。 地方政府债务近年下行， 趋势基本同全国政府债务率走势 。 地方政府债务率的计算，需 考虑 中央政府转移支付，会更复杂一些。按照“债务余额 /财政收入”法，并考虑加上城投债后的“广义债务”，我们给出四种测算。数据显示地方政府债务整体可控，且趋势基本同全国政府债务率走势 。 少数省市 债务率可能相对较高。 从举债规模上看，经济发达地区 并不代表 举债更少，江苏地方政府债和城投债均位居第一。测算分省市的政府债务率时，我们 认为分母为地方 政府财力 的计算结果 更合理。 对比计算结果 ， 我们发现 无论是“债务余额 /GDP”法，还是“债务余额 /财政财力”法，各省市政府债务率均没有超出警戒线，但在“债务余额 /地方财政收入”法下，吉林、青海超过 150%。若考虑加上城投债后的“广义债务率”，“债务 总额 /GDP”法下仅贵州超过 60%； “债务 总额 /财政财力”法下天津、贵州、江苏、湖南债务率相对较高，但尚未超过 150%； 而“债务总额 /地方财政收入”法下，吉林、青海、贵州、江苏、天津、云南等 6 省债务率均超过 150% 。 最后，关于隐性债务有两点说明： （ 1）将城投债直接计入地方政府债务 ， 逻辑上是不严密的，但城投公司信用应该和政府信用的分离并非一蹴而就，且相关研究表明地方政府层面的违约风险并没有被定价，故将城投债纳入广义政府债务率的计算具有一定合理性；（ 2）还有相当部分的隐性债务无法计算，比如在 财政部 2017 年 50 号文和 87 号文之前，地方政府以 PPP、政府购买服务、政府产业基金等形式形成的债务等。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。2宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1 算清财政赤字及赤字率的迷糊账 . 4 1.1 财政预算的四本账 .4 1.2 近年财政收支概况 .4 1.3 赤字率的三种算法比较 .6 2 地方政府债务率高？怎么看 . 8 2.1 政府债务率的四种算法 .9 2.2 哪些省市政府债务率高？ . 10 3 关于地方隐性债务问题的说明 . 15 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。3宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2013 年 -2017 年一般公共预算收入各季度平均占比 . 5 图 2： 2013 年 -2017 年一般公共预算支出各季度平均占比 . 5 图 3： 近年来“一般公共预算收入 -一般公共预算支出”情况 . 5 图 4：近年来，我国财政目标赤字率不断提升 . 6 图 5：三种财政赤字率的比较 . 7 图 6：中国总债务率接近发达国家水平 . 8 图 7：中国总债务率高于多 数发展中国家 . 8 图 8：中国政府债务率远低于发达国家水平 . 9 图 9：中国政府债务率基本持平发展中国家平均水平 . 9 图 10： 2015 年以来政府债务率缓慢下行（债务率 1 和 2） . 10 图 11： 2015 年以来政府债务率缓慢下行（债务率 3 和 4） . 10 图 12： 2015 年以来地方政府债务率缓慢下行（债务率 1 和 2） . 11 图 13： 2015 年以来地方政府债务率缓慢下行（债务率 3 和 4） . 11 图 14：“债务余额 /GDP”法下的分省市的地方政府债务率情况 . 12 图 15：分省市的地方政府债务率情况（债务余额 /GDP） . 13 图 16：分省市的地方政府债务率情况（债务余额 /财政收力） . 13 图 17：分省市的地方政府债务率情况（债务余额 /财政收入） . 13 图 18：分省市的地方“广义政府债务率”情况（公式见：地方债务率 8） . 14 图 19：分省市的地方“广义政府债务率”情况（公式见：地方债务率 9） . 15 图 20：分省市的地方“广义政府债务率”情况（公式见：地方债务率 10） . 15 表 1:2017 年三种财政赤字率的计算过程 . 7 表 2:2017 年末地方政府债务率 . 11 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。4宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 我国财政体系复杂 ， 光是概念就够让人头大 ，不仅需要 区分一般公共预算 、 政府性基金等 ， 还要区分中央地方 预算报告中可能存在的不同表述方式 。 本报告作为财政系列的 开篇 ， 希望可以讲清楚以下几个要点 ：（ 1） 我国 财政赤字的概况 及 不同方法 计算 的 赤字率 的比较 ； （ 2） 我国 政府债务率 概况及 如何计算政府债务率 ； （ 3） 分地区看， 地方 政府 债务情况如何？ （ 4） 关于地方隐性债务问题的探讨。 1 算清 财政赤字及赤字率 的迷糊账 1.1 财政 预算 的四本账 在讨论财政赤字率之前，我们简单科普下我国的财政 预算的四本账情况 。我国财政预算 有 一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算 四本账。 一般公共预算是指 以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。 政府性基金预算是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得收入，并专项用于支持特定基础设施建设和社会事业发展的财政收支预算 。 其中，政府性基金收 支主要为地方本级 收支 ，特别是国有土地使用 权 出让 收支 。 国有资本经营预算是我国独有的，反映的是国有企业上缴的利润和安排。 2017 年全国国有资本经营预算 收支分别 为 2578.69 亿元 、 2010.93 亿元。因金额 相对 较小，计算赤字率时 可忽略不计。 而社会保险基金因资金不能随意动用，不与其他三本预算统筹，因此计算赤字率时也不考虑。 1.2 近年财政收支 概况 财政赤字，指的是 一定期限内 财政支出与财政收入的差额。 目前，我国 官方的 财政赤字 情况 仅考虑一般公共预算收支。 财政活动按预算执行，严格遵守量入为出，年底 通过结转结余及调入资金， 保证赤字规模 最终 配平。 2017 年全国一般公共预算收入 17.26 万亿元，为预算的 102.3%，一般预算支出为 20.33 万亿元，为预算的 104.3%。收支差值为 3.07 万亿元。为何 与年初预算的2.38 万亿 元不同？这主要因为我国财政赤字不仅考虑当期收支，还要考虑结转结余及调入资金。调整后，我国一般公共预算收入总量为 18.27 万亿元，支出总量为 20.65 万亿元，差值 2.38 万亿元。 财政收入 上半年 占比较高，支出主要集中在下半年。 对 2013 年 -2017 年一般公共预算收支进行分季度平均，再计算占比 ， 我们得知近五年 一般公共预算收入 各季度占比分别为 25%、 28%、 23%、 24%， 支出各季度占比分别为 20%、 26%、 24%、 30%。显然，上半年财政收入占比较高，特别是二季度；而财政支出主要集中在下半年。然而，近两年本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。5宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 财政支 出提前。 2017 年财政支出四个季度分布分布为 22.6%、 28.3%、 23.8%、 25.3%。同样地，观察近年来“一般公共预算收入 -一般公共预算支出”的情况， 差值为负的时间提前， 我们 也 能够得知财政支出提前的结论。 图 1： 2013 年 -2017 年一般公共预算收入各季度平均占比 图 2： 2013 年 -2017 年一般公共预算支出各季度平均占比 资料来源： WIND， 申万宏源研究 资料来源： WIND，申万宏源研究 图 3： 近年来“一般公共预算收入 -一般公共预算支出”情况 资料来源： WIND，申万宏源研究 近年来 ， 我国实行积极财政政策 ， 2012 年以来 财政 目标 赤字率不断提升 。 2018 年，我国财政赤字规模为 2.38 万亿元，持平于前一年，而 赤字率 较 2017 年 下降 0.4 个百分点至 2.6%。 这与 官方表态 的“积极财政取向不变” 是否矛盾？我们认为不矛盾，主要原因有：（ 1）经济增长稳定，财政增收得以保证；（ 2）减税降 费 规模更大， 2018 年预计减税降费1.1 万亿元，较 2017 年目标值多减 5500 亿元 ；（ 3）财政支出结构改善，向创新、“三农”、民生等领域倾斜。 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。6宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 4： 近年来，我国财政目标赤字率不断提升 资料来源： WIND， 财政部 ， 申万宏源研究 1.3 赤字率的三种算法 比较 赤字率是财政赤字与 GDP 的比值，反映国家或对财政缺口的偿还能力。 目前 ， 官方赤字率只考虑一般公共预算收支 ， 并考虑了 结转结余 及调入资金和补充中央预算稳定调节基金等项目 。有公式如下： 财政赤字 =（全国一般公共预算收入 +结转结余资金及调入资金） -（全国一般公共预算支出 +补充预算稳定调节基金 +结转下年支出的资金） 财政赤字率 =财政赤字 /名义 GDP 这一算法常因考虑了结转结余和调入项而被 诟病， 且仅考虑一般公共预算 似乎 范围太窄 ， 特别是由于地方卖地收入大增 ，地方政府性基金收入构成 地方政府收入的主要来源 。因此 市场上 常用的算法是 参照国际标准 ： 若仅考虑一般公共预算收支，财政赤字 =全国一般公共预算收入 -全国一般公共预算支出 ，财政 赤字率 =财政赤字 /名义 GDP； 若考虑其他预算收支，财政赤字 =（ 全国一般公共预算收入 -全国一般公共预算支出 ）+（全国政府性基金预算收入 -全国政府性基金预算支出） ，财政赤字率 =财政赤字 /名义 GDP。 以 2017 年为例， 全国一般公共预算收入 为 17.25 万亿 元 ，结转结余及调入资金 1.01万亿 元 ， 全国一般公共预算支出为 20.33 万亿元，补充中央预算稳定调节基金 0.32 万亿 元 ，名义 GDP 为 82.7 万亿元， 因此官方赤字率（财政赤字率 ）为 -2.9%， 小于官方预算目标给出的 -3%。而 财政赤字 率 为 -3.7%。 2017 年政府性基金预算收入（不考虑地方专项债和结转调入等）为 6.15万亿 元 ，政府性基金预算支出为 6.07万亿 元，则 财政赤字 率 为 -3.6%。 对比三种 财政赤字率，我们发现 2010 年 -2014 年，按国际标准计算出的赤字率基本低于官方赤字率，表明这些年份财政收入中有一部分资金结转结余至下年支出，并补充了预本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。7宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 算调节基金。而在 2015 年 -2017 年，财政支出则透支了部分往年结转结余资金和预算调节基金。 图 5： 三种 财政赤字率的比较 资料来源： WIND， 财政部 ， 申万宏源研究 表 1:2017 年三种财政赤字率的计算过程 项目 数值 1.一般公共预算（亿元） 总收入 182705.4 一般公共预算收入 172566.6 结转结余及调入资金 10138.9 总支出 206505.4 一般公共预算支出 203330.0 补充中央预算稳定调节基金 3175.4 2.政府性基金预算（亿元） 总收入 69761.0 政府性基金预算收入 61462.5 上一年结转调入 298.5 地方专项债 8000.0 总支出 60700.2 GDP 名义值 （亿元） 827121.7 财政赤字率 1（ - )/ 2.9% 财政赤字率 2（ - )/ 3.7% 财政赤字率 3（ - + -） / 3.6% 资料来源：财政部，申万宏源研究 注：部分数值因四舍五入略有差异。 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。8宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 从指标的合理性角度来看， 我们认为 财政赤字 率 1是更好的衡量赤字率的指标，主要原因有：（ 1）采用国际通行原则，不考虑 结转结余及调入资金的影响，表示当年财政收支的情况；（ 2）相较于官方赤字率而言，增加考虑了政府性基金收支的影响 。此外，我们也没有讨论更为广义的赤字率，比如包括城投债（城投平台举债）、专项建设基金（ 中央财政贴息，被认作“准国债” ） 等。理论上，所有的财政缺口都要通过 举债 弥补，因此赤字率应该表示为所有新增政府债务之和。但实际上，我们需有所区分，赤字率表示 的是预算内的财政缺口情况，而毫无疑问，城投债、专项建设基金等债务均不发生在财政预算体系内，因此不适合包含在财政赤字的计算中。 2 地方政府债务率高？怎么看 讨论财政缺口问题，就应该进一步讨论政府债务问题。正如前一节提到，理论上所有的财政缺口都需要政府 举债 的形式弥补，政府债务率表示的是政府财力或政府经济实力对累计的财政缺口的偿还能力。 据 BIS 测算， 2009 年以来我国债务快速增长，总体债务率水平已远 超 发展中国家平均水平，接近部分 发达 国家水平 ，主要原因还是在于企业杠杆较高，但近年居民和政府加杠杆速度不容忽视。因本文聚焦于财政领域，不过度讨论居民杠杆情况。 我国政府债务率远低于发达国家，甚至低于部分发展中国家， 但 2013 年 -2017 年五年间，政府债务率 提高了 12.1 个百分点 （从 34.2%到 46.3%） ，增长速度过快值得关注。 图 6： 中国总债务率接近发达国家水平 图 7： 中国总债务率高于多数发展中国家 资料来源： BIS，申万宏源研究 资料来源： BIS，申万宏源研究 1同前文，财政赤字 =（全国一般公共预算收入 -全国一般公共预算支出） +（全国政府性基金预算收入 -全国政府性基金预算支出），财政赤字率 =财政赤字 /名义 GDP。 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。9宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 8： 中国政府债务率远低于发达国家水平 图 9： 中国政府债务率基本持平发展中国家平均水平 资料来源： BIS，申万宏源研究 资料来源： BIS，申万宏源研究 2018 年 1 月 24 日，中财办主任刘鹤在达沃斯论坛明确表示中国 将针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来 3 年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制 。 4月 2 日，中央财经委员会召开第一次会议， 首次提出“结构性去杠杆”， 要 分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 高层领导多场合公开表示 政府债务去杠杆， 这也表明政府债务，特别是地方政府债务 问题 引起领导层高度关注。因此，下文中我们分别 介绍政府债务率的四种计算方法，并着重对地方政府债务率进行测算。 2.1 政府 债务率的四种算法 2018年 5月央行 在 第一季度货币政策执行报告 的 专栏中给 出 政府部门杠杆率定义，是 用 政府部门债务余额与国内生产总值（ GDP）之比来衡量 。 其中， 政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务，地方政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至 2014 年末非政府债券形式的存量政府债务 。 学术上 ， 政府债务率 的 定义 常用 有两个维度 ：（ 1） “债务余额 /GDP” ，指一定时期以内（通常为一年）政府债务余额与同期 GDP 的比值 ，表示 经济总规模 对政府债务的 承载能力 ，这与官方给出的定义相近。 国际常用债务负担率警戒线是 60%，即认为政府债务负担率超过 60%则较为危险。（ 2） “债务余额 /财政收入” ，指一定时期以内（通常为一年）政府债务余额与同期财政收入的比值 ，表示一国或地区政府财力对债务的偿还能力 。 国际货币基金组织给出的控制标准参考值为90%-150%，即认为当政府债务率超过 150%，则可能较危险 。 因此参照学术上的 两个维度 ，我们 可以 定义 两种 政府债务率。 债务率 1：政府债务余额（中央 +地方） /GDP 债务率 2：政府债务余额（中央 +地方） /政府收入（ 全国 一般预算 +结转结余及调入资金 +政府性基金预算 ） 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。10宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 市场上常常将城投债算在 广义的政府债务中 ，因此 我们给出另外两种 “广义 债务率 ”。 债务率 3：政府债务总额（ 中央 +地方 +城投债） /GDP 债务率 4：政府债务总额（ 中央 +地方 +城投债） /政府收入（ 全国 一般预算 +结转结余及调入资金 +政府性 基金预算 ） 计算发现 ，我国政府债务率 整体 可控。 2010 年 -2015 年，我国政府债务率不断上升，在 2015 年 基本 达到顶峰，之后 缓慢下行。 2017 年测算的四种债务率分别为 36.2%、 122.7%、44.8%、 151.8%。不考虑城投债时，两种口径的债务率都处于安全区间，若考虑城投债， “债务余额 /财政收入”口径下的债务率可能需要关注。当前我国保持较快经济增长， 且债务增速放缓， 整体债务率 仍然 可控。 图 10： 2015 年以来政府债务率缓慢下行 （债务率 1 和 2） 图 11： 2015 年以来政府债务率缓慢下行 （债务率 3 和 4） 资料来源： WIND， 财政部 ， 统计署， 申万宏源研究 资料来源： WIND， 财政部 ， 统计署， 申万宏源研究 注：债务率 3 和 4 考虑了城投债。 2.2 哪些省市政府债务率高 ？ 因为需要考虑中央政府转移支付，地方债务率的测算会复杂一些 。 按照“债务余额 /财政收入”法 ， 我们优先给出 两 种地方政府债务率。 地方 债务率 1：地方政府债务余额 /地方政府收入（ 一般 预算 +地方结转结余及调入资金 +政府性 基金） 地方 债务率 2：地方政府债务余额 /地方政府财力（ 地方 政府 收入 +转移支付） 同样地，我们考虑加上城投债后的“广义债务 率 ”，增加两种地方债务率 算法 ： 地方 债务率 3： 地方 政府债务总额（ 地方 政府 债 +城投债） /地方政府收入（一般 预算 +地方结转结余及调入资金 +政府性 基金）