城投债系列专题之四：城投债法规编年史（下）.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 城投债专题 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2018 年 4 月 25 日 城投债法规 编年史 （ 下 ） 城投 债系列专题 之四 相关研究 财税改革路向何方？对城投债影响几何？ 城投债系列 专题 之一 哪些省份 GDP 下修概率较小 ,对城投债影响几何 城投 债系列专题之二 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 李通 A0230117070001 litongswsresearch 联系人 李通 021-23297325 litongswsresearch 本期投资提示： 我们 认为 2014 年之前 由于没有触及财税改革的大框架，无法从根源解决地方财权事权不平衡问题。而自 2014 年开始随着国发【 2014】 43 号文的下发和新预算法的发布，城投监管迎来了新的阶段。 （ 2014 年） 财税 新高度 ， 前后门并举： 43 号文的发布标志着地方融资平台规范不再是以控规模等短期手段为主，而是进入了财税改革高度下的系统性工程。总体来说我们可以把 43 号文总结为：开前门，强约束；堵后门，防风险。未来的法规展开完全是以 43 号文为展开。只是不同年份，根据当时的经济状况和当年的核心问题，每年的侧重点会有所不同。 43 号文之后 PPP 和政府购买的前门文件陆续推出 。 （ 2015 年） 政府债置换开始，支持存量和重点领域： 2015 年是开前门为主，堵后门政策少发的一年，政府债大规模发行，重点领域和存量的资金需求得到呵护。 AA+与 AA 城投中票利差持续走低，城投债大牛市整整持续了一年。 （ 2016 年 ） 划清界限、硬化约束、加强问责： 自 88 号文起，整个监管风向开始由修明渠转向防风险，堵暗道。市场的预期开始由乐观转向 2016 年上半年的大幅波动，再转向四季度的悲观。 （ 2017 年） 堵 新后门：规范 PPP 和政府购买服务： 17 年 通过违规担保、随意扩大购买服务范围、 PPP 政府投资基金明股实债等新的后门陆续涌现。财预【 2017】 50 号文 :关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知，剑指违规举债、违规担保新后门。财预【 2017】87 号随意扩大政府购 买适用范围的后门被堵死。财办金【 2017】 92 号文也下发，呼和浩特和包头地铁的整顿，标志着 PPP 从爆发式增长进入了回头审视清理的新阶段。 （ 2018 年）新手段 -控支出，规范金融和国有企业： 财金 2018 28 号将金融机构和国有企业纳入了监管范围，湖南和新疆的 PPP 清理整顿开始从支出端进行控制。 法规文件可以根据监管逻辑分为几个条线：修明渠、堵暗道、事权划分、制度保障。不同条线各有特点，对城投影响长端不宜，影响各异。 未来 政策展望：（一）修明渠方面 ：如 过去 一样持续推进，慢变量，将在一个 2 年以上的长周期内非常缓慢地拉升城投债中债利差中枢。 1）明年专项债额度仍会继续扩大。 2）扶贫专项债，环保专项债等品种陆续推出。 3）对于 PPP，我们认为退库清理更多是一种短期规范行为，随着相关规范的落实， PPP 仍然是作为城投平台准公益项目最大的替代品种。（二）堵暗道方面 ： 1）今年的重点在 PPP 和政府投资基金的明股实债问题。 2）棚改扶贫可能在未来规范，建议逐渐减少套了棚改、扶贫帽子的“假棚改债、假扶贫债”持仓。3）对于加强问责、追身追责方面，会继续，但市场反应估计较为麻木，更多体现为短期周期性震动。 （三）其他方 面 ：事权划分方面，环境保护和交通运输的事权划分将在今年完成。最后值得关注的还有 2019 年年中完成的中央主导的地方 GDP 核算， 2018 年 8 月置换结束后的可能会有再重申债务责任界限的法规文件。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 2债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 1.阶段二：财税改革新高度，疏堵结合 . 4 1.1 财税新高度，前后门并举（ 2014 年） . 4 1.2 政府债置换 开始，支持存量和重点领域（ 2015 年） . 6 2 阶段三：加强问责，原来前门重新规范 . 8 2.1 划清界限、硬化约束、加强问责（ 2016 年） . 8 2.2 新后门：规范 PPP 和政府购买服务（ 2017 年） . 9 2.3 新手段：控支出，规范金融和国有企业（ 2018 年） . 10 3.政策规律总结 . 11 3.1 监管逻辑分条线，各有特点，对城投影响各异 . 11 3.2 开前门和堵后门的辩证关系，警惕棚改后门 . 12 4 监管政策预判与对城投债影响 . 13 4.1 修明渠方面：继续推进 . 13 4.2 堵暗道方面：明股实债是 重点，警惕假棚改 . 13 4.3 其他方面： . 13 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 3债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 43 号文主要内容 . 6 图 2： 2015 年起地方债发行爆发 (亿元 ) . 8 表 1：重要法规：财税新高度，前后门并举（ 2014 年） . 4 表 2：重要法规：政府债置换开始，支持存量和重点领域（ 2015 年） . 6 表 3：重要法规：划清界限、硬化约束、加强问责（ 2016 年） . 8 表 4：重要法规：新后门 规范 PPP 和政府购买服务（ 2017 年） . 9 表 5：重要法规：新手段 控支出，规范金融和国有企业（ 2018 年） . 10 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 4债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 我们 此前 梳理了地方融资平台的发端背景、过程、原因，并且通过对 2010 年到2014 年的城投法规梳理，总结出了此阶段主要的监管由于没有触及财税改革的大框架，无法从根源解决地方财权事权不平衡问题，自然 会产生 政策短期性强，随经济景气波动 的特征 。而自 2014 年开始随着 国发【 2014】 43 号文 的下发和新预算法的发布，城投监管迎来了新的阶段。 1.阶段二： 财税改革 新 高度， 疏堵结合 1.1 财税 新高度 ， 前后门并举（ 2014 年） 表 1： 重要法规：财税 新高度 ， 前后门并举（ 2014 年） 时间 文件名 发文单位 主要内容 2014/9/21 国发【 2014】 43 号文：关于加强地方政府性债务管理的意见， 国务院 1、提出地方债限额管理、预算管理并提出一般债和专项债。 2、给出三“不 原则：中央不救济，政府不担保、平台不增政府债。 3、要求甄别存量债，给出分类偿还方向。 2014/9/23 财金【 2014】 76 号：关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知 财政部 首次正式提出推广 PPP 项目，并给出财政管理工作的具体要求 2014/12/8 中华人民共和国预算法 (2014 年修订版 ) 财政部 1、重点关注地方政府债务余额限额管理、举债用途不能用于经常性支出。 2、地方政府及其所属部门不得为任何单位个人担保。 3、地方政府可以发地方政府债。 2014/12/15 财综【 2014】 96 号：关于印发政府购买服务管理办法（暂行）的通知， 财政部 民政部 工商总局 财政部层面对于政府购买服务的实施纲领 资料来源： 财政部官网、 申万宏源研究 国发【 2014】 43 号文的发布 标志着地方融资平台规范不再是以控规模等短期手段为主，而是进入了财税改革高度下的，系统性工程。 成为了未来四年至今的地方融资平台的纲领性文件 ， 时隔四年，我们有必要再对 43 号文进行一个回顾 ： 43 号文在 基本原则中第一点即是 “ 疏堵结合 ” ，强调修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债权限，加快落地地方融资机制。 43 号文 第二章节 中的“加快建立规范的地方政府举债融资机制中”提到了一般政府债、专项政府债和 PPP 这几个前门。这为后面的财库【 2015】 64 号 文 ：关于印发地方政府一般债券发行管理暂行办法的通知，财预【 2015】 32 号 文 ：关于印发 2015 年地方政府专项债券预算管理办法的通知，财金【 2014】 76 号 文 ：关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知 这三方面的前门做好了 纲领性 铺垫。 基本原则第二条“分清责任”，主要就是现在经常提到的“谁家的孩子谁报”，做到企业和政府债务隔离 。 43 号文 第四章“控制和化解地方政府性债务风险”进一步对此原则进行了阐释。 这 部分 演化出了后来的一系列的堵后门的法规，比如 财预【 2014】 351 号 文： 地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法 ， 财预【 2017】50 号 文： 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 ， 财预【 2017】 87 号 ： 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 。当然后来的规范 PPP 的财办金【 2017】 92 号 ，今年的 财金 2018 23 号 号文也是在此范畴之内。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 5债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 第三个 原则 是“规范 管理” ，其实这对应的是财税改革中的预算问题， 通俗讲 就是政府的钱怎么规范、科学、高效地筹措与使用的问题。（可以参考我们 财税改革路向何方？对城投债影响几何？ 城投债系列 专题 之一 一文中对财税改革的梳理。 ） 这里对应的是 第三章节“ 三、对地方政府债务实行规模控制和预算管理 ”，并衍生出来 财预【 2015】 225 号 ： 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 等后面诸多文件。值得注意的是这几年来此部分 主要穿插到其他法规文件，没有很明显的单独拿出来讲。但是这种情况在今年发生了变化，各地对 PPP 项目等大干快上的情况进行了“控支出”式的管理，要求压减投资项目，这其实是 2018 年较为明显的一个 新 方向，值得投资者注意。 第四个 基本 原则是 “ 防范风险 ” ，“ 牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线，切实防范和化解 财政金融风险 ”这对应了 43 号文 第四章节的“建立地方政府性债务风险预警机制”和“建立债务风险应急处置机制”，也衍生出来后来的 国办函【 2016】88 号 ： 国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知 等文件。 第五个基本原则 是 “ 稳步推进 ” ，这里主要是针对存量在建项目，要求确保他们的推进。衍生出了 国办发【 2015】 40 号：关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知 ， 发改办财金【 2015】 1327 号：关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知 等法规文件。 此外， 43 号文中的第五大章节 “完善配套制度”提到了债务报告公开制度，考核问责，债权人约束 这三点 。这衍生出了后来一系列法规。例如“ 完善债务报告和公开制度 ”与现在推进的政府资产负债表一脉相承，“建立考核问责机制”与 2017 年频繁强调的终身追责一脉相承，而“强化债权人约束”中则早就提出了对于金融机构违法行为的规范，这与前段时间的热点 财金 2018 23 号 ： 关于规范计容企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 是一脉相承的。 总体来说我们可以把 43 号文总结为：开前门，强约束 ；堵后门，防风险 。未来的法规展开完全 是以 43 号文为展开。只是不同年份，根据当时的经济状况和当年的核心问题，每年的侧重点会有所不同。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 6债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 图 1： 43 号文 主要内容 资料来源： 财政部官网、 申万宏源研究 43 号文之后 ， 几个前门文件陆续在 2014 年推出： PPP 的纲领性文件， 财金【 2014】 76 号 文 ：关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知 ， 以及 财综【 2014】 96 号：关于印发政府购买服务管理办法（暂行）的通知 。 此外 新预算法也于同年推出。 1.2 政府债置换 开始 ， 支持存量和重点领域 （ 2015 年） 表 2： 重要法规： 政府债置换开始，支持存量和重点领域（ 2015 年） 时间 文件名 发文单位 主要内容 2015/1/16 第 113 号令：公司债券发行与交易管理办法 证监会 允许发行公司债并规定其发行条件。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 7债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 2015/3/12 财库【 2015】 64 号：关于印发地方政府一般债券发行管理暂行办法的通知 财政部 1、为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。 2、单一期限发行规模不得超过一般债券当年发行规模 30%。 3、地方政府一般债券利息免税。 2015/4/2 财库【 2015】 83 号：关于印发地方政府专项债券发行管理暂行办法的通知 财政部 1、为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。 2、 7 年和 10 年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的 50%。 3、地方政府一般债券利息免税。 2015/5/11 国办发【 2015】 40 号：关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知 国务院 1、支持存量：不得盲目对 2014 年 12 月 31 日前签订的在建项目抽贷、压贷、停贷；平台补充抵押品可续签三方责任置一致、金额不增的续贷合同。 2、规范增量融资平台债务。 3、用超出部分的国库库款解决在建项目融资与政府债券发行之间的时间差问题。 2015/5/25 发改办财金【 2015】 1327 号：关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知 发改委 1、重点领域重点项目不受发债企业数量指标的限制。 2、放宽城投 /一般企业需要担保要求。 3、将融资平台发行债券余额从不超过地区上年度 GDP8%的预警线提高到 12%。 4、企业变更资金使用用途需公告。 2015/12/21 财预【 2015】 225 号文：关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 财政部 1、政府债实行限额管理。 2、规定 3 年置换期限。 3、督促建立立债务风险化解和应急处置机制。 资料来源： 财政部官网、 申万宏源研究 由于 2014 年末经济超预期下行， 2015 年 GDP 增速继续下行，更是由于强调修明渠、堵暗道的重要地位， 2015 年自然成为了地方政府债发行爆发的一年，开前门加速前进的一年。 各券商随着公司债 券发行与交易管理办法 发布 开始也涉足城投债发行，一般和专项地方政府债券发行的暂行办法都相继落地。地方债发行规模爆发式增长。 其中大部分 地方债 根据 43 号文 中“（二）积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”的要求， 用于 置换 融资平台债务 。当然置换的目标主要集中于信贷、非标等高成本、不规范的负债， 并 没有发生城投债券的置换案例。 另一方面， 由于经济下行和 43 号文“防范风险”和“稳步推进”的要求， 国办发【 2015】 40 号：关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知发布。 要求不得对不得盲目对 2014 年 12 月 31 日前签订的在建项目抽贷、压贷、停贷，保证存量项目的进行。 整体来看 2015 年是开前门为主，堵后门政策少发的一年， AA+与 AA 城投中票利差持续走低 ，城投债大牛市整整持续了一年。主要原因是 43 号文和预算法下发后对于修明渠的首要 要求，但不可否认的是经济下行 、股市 大幅下行 也一定程度拖延了堵后门的进度，加强了开前门、稳推进的力度和进度。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 8债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 图 2： 2015 年起地方债发行爆发 (亿元 ) 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2 阶段三： 加强问责 ，原来前门重新规范 2.1 划清界限、硬化约束、加强问责（ 2016 年） 表 3： 重要法规： 划清界限、硬化约束、加强问责（ 2016 年） 时间 文件名 发文单位 主要内容 2016/1/28 财综【 2016】 4 号 文： 关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知 财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会 首次对土地储备贷款清理 做出 规定 ： 1）各地只能有一个土储，其他业务剥离出，成立单独的土储机构。 2）要求清理压缩土地储备数量，剥离城投公司土地储备职能，城投公司不得以储备土地作开展项目合作后续融资。 3）各地土地储备总体规模确定因素。 4）对清理甄别后认定为地方政府债务的截至 2014 年 12 月 31 日的存量土地储备贷款，应纳入政府性基金预算管理。 5）自 2016 年 1 月 1 日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。 2016/8/16 国发【 2016】 49 号文：国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见 财政部 国土资源部 中国人民银行 银监会 中央地方财权事权改革的原则、内容、时间表等 ;提出了包括推进中央与地方财政事权划分，完善中央与地方支出责任划分，加快省以下财政事权和支出责任划分的改革内容，并明确了“三步走”的时间安排。 2016/10/27 国办函【 2016】 88 号国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知 国务院办公厅 1、地方债务风险处置预案与债务置换的偿债责任划分。 2、规定政府存量担保债务最高赔偿限额。 2016/11/24 财预【 2016】 175 号文财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法 财政部 首次提出专员办监督地方政府融资行为、平台出让或划拨土地、融资 规范。 资料来源： 财政部官网、 申万宏源研究 随着政府债和 PPP 这两个明渠开凿的完成 和 经济 逐渐走稳 ，城投债进入 了以堵后门为主的阶段 。 2016 年 1 月，财综【 2016】 4 号文：关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知发布，对土地储备贷款进行清理 ，要求各地只能有一个土储，成立单独土储机构 ，然后将其纳入政府性基金预算管理。 8 月份， 国发【 2016】 49 号文： 关于中央和地方财政事权支出责任划分改革的指导意见发布 。 作为财税改革中财政、预算、税收三大部分中的第一部分，此文件对0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00置换总发行量 (亿元 ) 新增总发行量 (亿元 )本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 9债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 中央地方事权划分进行了较为详细的说明，并明确了三步走的时间表，即 2016 年完成国防、国家安全、外交、公共安全基本公共领域改革， 2017-2018 年 在 教育、 医疗卫生、环境保护、交通 方面取得突破进展。 2019-2020 年完成主要领域改革，形成清晰框架。其中今年年初发布的国办发【 2018】 6 号：基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案，就是在此规划之中的。那么根据规划，今年，结合环保的重点抓手和 PPP 的规范整顿，关于环保和交通方面的事权划分规范文件由较大可能会在今年陆续推出。 根据 43 号文“建立债务风险应急处置机制”的要求， 10 月份国办函【 2016】88 号国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知下发，低等级城投债中票利差在经历了三季度的大幅震荡后扭头向上， 四 季度上升近 40bp。 市场对 88 号文反应剧烈，这是因为 2014 和 2015 年虽然有 43 号文约束，但是实际下发的文件多以修明渠为主，市场对于城投债仍然充满信仰，但是 88 号文非常详细地规定了 政府性债务风险应急处置的种种细节， 11 月又对 88 号文进行了补充，发布了 财预【 2016】 152 号 文： 关于印发地方政府性债务风险分类处置指南的通知 。这一切都 让市场产生了 政府已经准备好让城投债违约，要 “动真格的 了” 的 预期 。 在 11 月 24 日， 随着 财预【 2016】 175 号文财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法 的下发，各地开始建立起财政监察专员办事处，给 43 号文和 88 号文落实提供了机构保障，进一步增强了市场“动真格的了”预期。 2016 年，自 88 号文起，整个监管风向开始由修明渠转向防风险，堵暗道。市场的预期开始由乐观转向 2016 年上半年的大幅波动，再转向四季度的悲观。 2.2 新后门：规范 PPP 和政府购买服务 （ 2017 年） 表 4： 重要法规： 新后门 规范 PPP 和政府购买服务（ 2017 年） 时间 文件名 发文单位 主要内容 2017/3/23 财预【 2017】 35 号：新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 财政部 对新增地方政府债务限额分配管理做出明确规定与计算公式 2017/4/26 财预【 2017】 50 号文 :关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知。 六部委 1、要求 2017/7/31 日前摸底排查并清理整改违规担保行为，逾期追究责任人责任。 2、提出政府可出资 /参股设立担保公司，在出资范围内承担有限责任。 3、建立政府 跨 平台大数据监测平台。 2017/5/26 财预【 2017】 87 号文：关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 财政部 明令禁止地方以政府购买服务名义违法违规融资，明确不能将公益领域基建等项目作为政府购买服务范围 2017/11/10 财办金【 2017】 92 号文：关于规范政府和社会资本合作 (PPP)综合信息平台项目库管理的通知 财政部办公厅 1、给出新项目入库 3 标准并要求已入库项目在 2018 年 3 月 31 日前完成清理工作 2、标志 PPP 由鼓励到规范：防止 PPP 异化为新的融资平台 资料来源： 财政部官网、 申万宏源研究 堵新后门是 2017 监管的关键词 。 从 2014 年前的直接控规模到 43 号文和 88号文， 经过多年的清理整顿，政府及所属部门与城投平台混为一谈直接违规举债的行为已经得到规范，但是通过违规担保、随意扩大购买服务范围、 PPP 政府投资基金明股实债等新的后门开始陆续涌现。 2017 年初 财政部依法问责了某些地方政府和金融机构违规 变相 举债 ，违规 担保的问题，并对相关责任人进行了处理 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 10债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 紧接着 3 月份 ，财政部联合发改委、司法部、人民银行、银监会和证监会，发布了 财预【 2017】 50 号文 :关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 ， 剑指违规举债、违规担保新后门。要求全面展开清理整顿工作，进行摸底。要求明确城投平台和政府边界，再次强调不允许将公益性资产诸如平台 ， 不得干预平台经营，不得接受担保函、承诺函、安慰函。对 PPP 也进行了细化的规范，如不得承诺最低收益、不得对有限合伙制基金等任何股权投资追加条款变相举债。同时建立跨部门平台，要求三季末反馈财政部等六部委。 50 号文标志着地方融资监管正式转向了堵新后门。 财预【 2017】 87 号关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知也很快在 5 月份发布 ，随意扩大政府购买适用范围的后门被堵死 。如果 财综【 2014】96 号文：关于印发政府购买服务管理办法（暂行）的通知 标志着政府购买服务大力推广，那么 财预【 2017】 87 号 文则标志着政府购买服务的重新规范。 同年 11 月份，如政府购买先推进后规范一样，关于 PPP 领域的规范文件财办金【 2017】 92 号文也下发 ，呼和浩特和包头地铁的整顿， 标志着 PPP 从爆发式增长进入了回头审视清理的新阶段。 2.3 新手段：控支出，规范金融和国有企业 （ 2018 年） 表 5： 重要法规： 新手段 控支出，规范金融和国有企业（ 2018 年） 时间 文件名 发文单位 主要内容 2018/3/30 财金 2018 23 号关于规范 金融 企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 财政部 从国有金融机构角度规范了对融资平台明股实债等违规行为 2018/4/7 湖南省财政厅关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作的紧急通知 湖南省财政厅 按照“停、缓、调、撤”原则分类处置项目，压减投资规模，并再次甄别地方政府债务。 资料来源： 财政部官网、 申万宏源研究 进入 2018 年，开前门还在按部就班地推进着， 继土储债和高速公路政府债之后的第三种棚改政府专项债随着 财预 【 2018】 28 号文落地允许发行 。 与此同时，事权划分方面，顺着 国发【 2016】 49 号文 的计划， 国办发【 2018】 6 号基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案 公布，标志着中央地方事权划分又进一步。 但是最近市场关注度最高的是 财金 2018 28 号关于规范计容企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 ，以及随之而来的湖南和新疆的 PPP 清理整顿。这 两个文件 体现了两个变化 ： 第一个 变化是增加了“控支出”： 以往地方债务问题一般按照修明渠、堵暗道两个角度进行。 截至 2018 年 3 月份 ， 政府债券发行规模共计 16.6 万亿，但是其中置换债规模 12.7 万亿（ wind 统计口径），新增债实际只有 4 万亿左右，而城投债务存量却超过了 20 万亿， 加之 营改增的进行，个税改革，增值税降赋，实际地方政府的收入在减少。新开门开的速度不够， 如果想有效控制负债无序增长，有效地方法之一即是对政府大干快上的支出进行约束，因而才有了后面的从支出入手的一些列措施。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 11债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 例如 湖南省财政厅关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作 的紧急通知 要求 按照“停、缓、调、撤”原则分类处置项目，压减投资规模 。 此外监管层除了从地方政府角度，还增加了从国有企业和金融机构角度监管的 财金【 2018】 23 号文。政策针对 哪些 机构需要根据具体阶段和地方违规举债的方式方法来选择。例如在 2010 年监管初期，最大的问题在于地方政府通过信贷无序举债，自然银监是主角 。 而到了 2014 年 -2016 年，政府开前门和规范预算，无序担保是主要抓手，那么地方政府则站到了舞台前面。但是随着各个后门逐渐堵死， 捉襟见肘的地方政府转向隐蔽的 PPP 和政府投资明股实债 。 对于监管此类问题， 由于手段相对隐蔽，参与的国有企业和金融机构在其中发挥了重要作用。那么 就不能 只对地方 政府进行规范 ，而应该将其中的国有企业和金融机构纳入监管范围，才能收到良好的监管效果。 自然而然地， 财金【 2018】 23 号文 应运而生。 3.政策规律 总结 3.1 监管 逻辑分条线，各有特点，对城投影响各异 地方 债务问题绝对不是简单地一巴掌拍死的简单逻辑，而是一个涉及财权事权的财政问题，涉及地方债务、政府债券的预算问题、涉及房地产税、增值税的税收问题为一体的系统性工程。顺着 43 号文和财税改革的框架，我们其实可以在茫茫多的法规文件中梳理出 几条线。 第一条线是修明渠的线 ，这条线是开始于 2014 年 43 号文，然后持续进行的一个过程。 2014 年 PPP 和政府购买的推进， 2015 年的一般债和专项债的发行，再到细化的土储债、公路债、棚改债， 2018 年专项债 规模 的扩容 和未来房地产税的推进。 这条线的特点是根据规划，逐步推进。修明渠的政策对城投债多是长变量，短期不影响城投债本身，但是长期确最城投债最根本的根基。对于此类政策我们不仅要关注方向，更要关注这些政策所能产生的量，即随着某个修明渠政策的下发，能创造多少替代城投债的规模。目前来看，存量 新增 政府债规模不到 5 万亿， PPP 落地规模4.6 万亿 ，相比 20 多万亿的城投债务（其中城投债 7 万亿）仍然较小。待到城投债务在最广义地方政府债务中的占比逐渐缩小，城投平台地位将越来越减弱，最后动摇整个城投债信仰。 第 二 条线 是堵后门的线 ，次条线始于 2010 年 19 号文，此条线是阶段性，主题性的 。 例如 2010 年 -2014 年的控制信贷规模为主， 2014 年到 2016 年的 违规举债担保，例如开具承诺函、担保函、安慰函，违规 将公益性 资本注入。再到 2017 年 财预【 2017】 50 号文 以来的，对于新型的明股实债 PPP、政府投资基金的规范。可以说堵后门 这条线说白了是两 层 意思，第一个是谁家的孩子谁报，政府的就是政府的，公司的是公司的。无论是违规担保还是明股实债，只要是和政府挂上钩的都不行。第二层意思是既然是政府的，就要遵循预算管理。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 12债券 研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 简单金融 成就梦想 那么至于城投主体，只要能证明和地方政府没有关系，是市场化的，是不在规范框架内的。事实上，不规范的高发区集中于最初的信贷、后来的信托、 政府投资基金和 PPP，而城投债自身就比较规范，政策对于城投债估值传导其实更多的在由偿债意愿转移向偿债能力转移了。 第三条线是 事权划分的线 ，始于 国发【 2016】 49 号文：国务院关于推进中央与地方财政 事权和支出责任划分改革的指导意见 。顺着三步走的时间规划在进行。但是市场往往对此条线并没有引起重视 ，这 是 完全可以理解 的 ： 虽然城投平台的起源是分税制改革下的地方财权事权不统一。但是中短期看， 未来 我们并看不到财政方面根本的改革 ， 更多的是明确责任划分，适当的事权向中央上收，以及对老少边穷地区的额外扶持。因而虽然 事权划分的财政问题是一条单独的条线，但是由于边际的变革幅度小，对城投债影响间接，因而目前不是城投债分析主要矛盾。 至于其他的条线 主要是制度上的保障，这里面有两类： 第一类 例如建立风险预警机制 （ 财预【 2017】 35 号 ） 、建立风险应急处置机制 （ 国办函【 2016】 88 号 文），这两个文的发布基本代表着任务的完成，机制的建立。第二类则是需要持续推进的，例如 严肃财经纪律 （持续进行） ，完善债务报告和公开 （正在推进） ，建立考核问责机制 （ 财预【 2016】 175 号文 ，并持续推进） ，强化债权人约束 （ 财金【 2018】 23号 ） 。这些内容除了相关法规的制定还需要持续推进，将周期性地对城投债估值造成压力。 当然 值得一提的还有最近针对 PPP 清理的“控支出”的地方政府行为。 短期看其