美国国债期货系列之二：美国国债期货规则解析.pdf

投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 金融期货： 张革 021-60812988 zhanggeciticsf 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjingciticsf 何颖菲 021-60812985 heyingfeiciticsf 近期相关报告： 【中信期货】美国国债期货系列之一：初识美国国债期货 金融期货（国债）专题报告 20180206 2018-02-06 中信期货研究 |金融期货 专题 报告（ 国债 ） 2018-05-20 美国国债期货系列之二：美国国债期货规则解析 报告 摘要 上一篇专题中，我们重点梳理了美国国债期货产品体系，对合约设计特点及当前的交易情况进行了解读。本篇专题我们将重点对美债期货的交易规则进行梳理。 美国国债期货交易规则 这个部分，我们重点对 美国国债期货的 合约 设计 、交易业务、结算业务和风险管理等方面的规则进行梳理。 美国国债期货交割规则 这个部分，我们重点对美国国债期货交割规则进行梳理。具体分为可交割国债要求、交割参与主体、交割流程、交割配对原则以及发票金额的确定等。 中信期货研究 |专题报告（国债） 2 / 16 目录 报告摘要 . 1 一、美国国债期货交易规则 . 3 （一）合约设计 . 3 （二）交易业务 . 4 （三）结算业务 . 5 （四）风险管理 . 6 二、美国国债期货交割规则 . 8 （一）可交割国债的要求 . 8 （二）交割参与主体 . 9 （三）交割流程 .10 （四）交割配对规则 .13 （五）发票金额的确定 .15 免责声明 .16 表 目录 表 1：美国国债期货合约表 . 3 表 2：美国国债期货持仓限额情况 . 8 表 3：美国国债期货可交割国债的交割等级 . 9 表 4：美国国债期货交割时间点 . 13 图目录 图 1： 美国国债期货交割参与主体 . 10 图 2： 美国国债期货实际交割流程 . 12 图 3： 美国国债期货交割关键时间节点 . 13 图 4： 美国国债期货交割配对规则 . 14 中信期货研究 |专题报告（国债） 3 / 16 上一篇专题中，我们重点梳理了 美国国债期货产品体系 ，对合约设计特点及当前的交易情况进行了解读 。 本篇专题我们将重点对美债期货的交易规则进行梳理。 一、 美国 国债期货 交易规则 （一） 合约 设计 美国国债期货合约设计的特点我已经在前一篇专题 初识 美债期货中详细进行过分析 。 具体合约表如下： 表 1： 美国国债期货合约表 CBOT 2 年 CBOT 3 年 CBOT 5 年 CBOT 10 年 CBOT 超长 10年 CBOT 长期 CBOT 超长期 合约代码 ZT Z3N ZF ZN TN ZB UB 合约标的 面值 20 万美元、票面利率 6% 面值 10 万美元、票面利率 6% 可交割国债 原始到期期限不超过 5 年 3 个月，剩余到期期限不超过 2年但不少于 1 年 9个月的美国国债 原始到期期限不超过 5 年 3 个月，剩余到期期限不超过 3年但不少于 2 年 9个月的美国国债 原始到期期限不超过 5 年 3 个月，剩余到期期限至少有4 年 2 个月的美国国债 原始到期期限不超过 10 年，剩余到期期限至少有 6 年 6 个月的美国国债 原始到期期限不超过 10 年，剩余到期期限至少有 9 年 5 个月的美国国债 剩余到期期限至少有 15年，但不超过25 年的美国国债 剩余到期期限至少有 25 年的美国国债 报价方式 点数（ 2000 美元）加 1 点的 1/32 之 1/4。票面价值以 100 点为基础。 点数（ 1000 美元）加 1 点的 1/32之 1/4。票面价值以 100 点为基础。 点数（ 1000 美元）加 1 点的 1/32 之1/2。票面价值以 100 点为基础。 点数（每份合约 1000 美元）加 1 点的 1/32。票面价值以 100 点为基础。 最小变动价位 1/32 之 1/4 （每合约 15.625 美元） 1/32 之 1/4（每合约 7.8125 美元） 1/32 之 1/2 （每合约 15.625 美元） 1/32 点（每合约 31.25 美元） 合约月份 最近的三个季月（ 3 月、 6 月、 9 月、 12 月中最近三个月循环） 最后交易日 合约到期月的最后营业日 最后交割日之前的第 7 个营业日 最后交割日 最后交易日之后的第 3 个营业日。 交割月最后营业日 交割方式 实物交割 上市交易所 芝加哥期货交易所 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 中信期货研究 |专题报告（国债） 4 / 16 （二） 交易 业务 1. 交易时间 美国国债期货 在 CME Globex平台的 交易时间为： 预开市阶段 周日为芝加哥时间 16:00，工作日为芝加哥时间 16:45。 这一阶段客户可以下单、修改和取消下一交易日的交易订单，但是并没有实际交易被执行。 正式交易阶段 周日和工作日均为 芝加哥时间周日至周五 17:00-16:00。 到期月合约在最后交易日的交易时间在芝加哥时间下午 12:01中止。 2. 交易指令 美国国债期货 交易指令有： 限价指令 有保护的市价指令 有保护的市价指令如果无法在受保护价格范围内执行，则将按照受保护价格范围的限制作为限价指令。 止损限价指令 当触发价格在市场上交易时，止损指令被触发。然后，将按照客户指定的限价变成限价指令。订单在触发价和限制价之间的所有价格水平上执行。 有保护 的 止损 指令 有保护的 止损 指令 是按照触发价格加减保护范围来确定限制区域。 最低数量指令 只有当该订单的某一最小数量能够立即匹配时，才立即执行。 冰山指令 只向市场显示订单的一部分数量的指令。当显示的数量被成交之后， 系统便中信期货研究 |专题报告（国债） 5 / 16 会以同样的价格再发出一笔同等数量 的订单 等待成交。 3. 交易手续费 美国国债期货交易手续费 会 根据客户是否具有交易所的会员资格或激励计划参与者状态而变化。费用也随产品和交易量、场地和 /或交易类型而变化 。 具体的保证金标准可参见交易所网站： cmegroup/company/clearing-fees.html （ 三 ） 结算业务 1. 每日 结算价 主力合约 主力合约 由交易所根据期货合约的第一通知日确定。第一通知日通常是现货月第一个交易日之前的一个交易日。例如， 2015年 8月 31日， 1512合约将成为主力合约。 每日结算价为合约在 芝加哥时间 13:59:30至 14:00:00按 成交量加权后的价格。如果上述时间段内没有合约成交，则按照最近成交价作为结算价。 次合约 当主力合约是现货月合约时，次合约定义为现货月下一个日历月合约。当主力合约不是现货月合约时，次合约定义为第一个非主力的现货月合约。 如果 在芝加哥时间 13:59:30至 14:00:00，有主力合约与次合约跨月价差交易，则次合约的结算价由主力合约结算价和价差的成交量加权平均价相结合计算所得。 如果在上述时间段没有价差交易，则采用最近的价差交易价和主力合约结算价计算次合约结算价。 如果没有主力合约与次合约的跨月价差交易，则用前一个交易日的价差关系和主力合约结算价计算次合约结算价。 剩余合约 剩余合约的结算价 则 通过 该合约 前一日合约结算价与合约 前一个日历月的结算价的净变化计算 。 2. 最后结算价 中信期货研究 |专题报告（国债） 6 / 16 最终结算价为 现货月 合约在芝加哥时间 12:00:00至 12:01:00按成交量加权后的价格。具体的计算公式如下： 其中， px是 现货 月合约 成交量 加权 平均 价， ps是 reduced-tick价差交易和最接近这个交易时间的 reduced-tick价差交易中另一个合约成交价推导出的现货月成交价按成交量的加权平均价。 wx是现货月合约累积成交量， ws是 reduced-tick价差 交易累积成交量。 如果在上述时间段没有交易，则现货月结算价按最近的主力合约和现货月价差交易的交易价格和主力合约结算价倒算得到。 如果没有主力合约和现货月价差交易，则前一交易日的价差关系将被用来推算现货月的结算价。 （ 四 ） 风险管理 1. 保证金 美国国债期货保证金采用定额保证金的方式，保证金类型分为初始保证金和维持保证金两种。 初始保证金是建立期货头寸时， CME Clearing要求的保证金金额。一般而言，期货经纪商可能会收取额外的保证金来进一步控制交易风险。维持保证金是在任何给定时间内，交易账户中必须保持的最低的金额。 交易所会根据市场波动情况不定期地对保证金标准进行调整。具体的保证金标准可参见交易所网站： cmegroup/clearing/margins/outright-vol-scans.html#sortField=exchange&sortAsc=true&exchange=CBT§or=INTEREST+RATES&pageNumber=1 2. 价格限制 美国国债期货设置了价格限制 。价格限制是指 期货合约在 每个交易时段的 交易中所允许的最高价格范围。 如果有合约触及价格限制，则可能会启动熔断机制。交易重启后，价格限制扩大。 对于现货月合约，自合约第一个通知日至最后交割日则没有价格限制。同中信期货研究 |专题报告（国债） 7 / 16 时，在每个交易日，在结算价确定期最后时间的前五分钟 以及合约结束交易前五分钟 没有熔断或价格限制的扩大情况。如果在这期间确实有合约触发熔断，则交易在当前价格限制内继续进行。熔断或 价格限制 范围扩大将 在结算价确定期结束之后出现。 3. 持仓限制 美国 国债期货 的持仓 限制主要有 三种 形式 ：持仓 限额 及 豁免、有解释义务的持仓标准和大户持仓报告标准 。 持仓限额及豁免 持仓限额， 即 某一 合约单边最大持仓数量 。具体分为现货月持仓 限制、 单月月份持仓限制和所有月份持仓限制。 这些 持仓限制均按照净持仓标准衡量。 持仓 限额豁免 的 情况有 ：真实 套保持仓 、 风险管理持仓、套利和价差持仓。 拟要超出持仓限额的投资者必须提交完整的套保申请表并在不超过限额的一个工作日内获得批准。如果投资者已经建立了符合豁免资格的头寸并超过持仓限额，其必须在超过限额后一个工作日内提交完整的套保申请。 有解释义务的持仓标准 有解释义务的持仓标准 ， 即 持仓 超过责任水平之后，客户 可能被要求 提供更多信息，包括但不限于头寸性质、试图执行的策略、以及对冲信息。 同时 ， 还可能被要求不再增加或减少其头寸。 大户 持仓报告标准 大户 持仓报告标准，即 持仓 超过报告水平之后，客户需要 须对该品种所有持仓 (含其他到期月份 )通过每日大户持仓文件进行申报 。 中信期货研究 |专题报告（国债） 8 / 16 表 2： 美国国债期货持仓限额情况 合约名称 报告标准 有解释义务的现货 月份持仓限制 初始现货月份限制 初始现货月份持仓限制 生效时间 有解释义务的单月月份持仓限制 有解释义务的所有 月份持仓限制 2 年期 1000 7500 30000 现货月合约最后交易日前 第 10 个营业日 7500 7500 3 年期 750 7500 20000 现货月合约最后交易日前 第 10 个营业日 7500 7500 5 年期 2000 7500 85000 现货月合约最后交易日前 第 10 个营业日 7500 7500 10 年期 2000 7500 90000 现货月合约最后交易日前 第 10 个营业日 7500 7500 超长 10年 2000 7500 70000 现货月合约最后交易日前第 10 个营业日 7500 7500 长期 1500 10000 30000 现货月合约最后交易日前 第 10 个营业日 10000 10000 超长期 1500 10000 80000 现货月合约最后交易日前 第 10 个营业日 10000 10000 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 二、美国国债期货交割规则 美国国债期货 均采用实物交割方式，期货多头交付货款并收到对应国债，期货空头交付可交割债券并收到对应货款。 （一）可交割国债的要求 美国国债期货的可交割国债需满足如下条件： 1. 美国财政部发行的固定本金的债券。这也意味着可交割债券当中不包含本金浮动的通货膨胀保值国债（ TIPS） 2. 固定每半年支付固定利息。 3. 满足合约要求的交割等级。具体各合约的要求如下： 中信期货研究 |专题报告（国债） 9 / 16 表 3： 美国国债期货可交割国债的交割等级 合约代码 原始期限 剩余期限（ n） 2 年期 ZT 5 年 3 个月 1 年 9 个月 n 2 年 3 年期 Z3N 5 年 3 个月 2 年 9 个月 n 3 年 5 年期 ZF 5 年 3 个月 4 年 2 个月 n 10 年期 ZN 10 年 6 年 6 个月 n 超长 10 年 TN 10 年 9 年 5 个月 n 长期 ZB - 15 年 n 25 年 超长期 UB - 25 年 n 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 其中，有两个细节需要注意： 剩余期限按照距离合约到期月首日计算，并向下舍入到最接近的 X年零 Y月。例如，剩余期限为 1年零 10个月零 17天向下舍入为 1年零 10个月。 如遇到有新发行的国债满足可交割国债的要求，则将在该券发行日被纳入可交割国债范围。 （二）交割参与主体 美国国债期货的交割涉及参与主体有：参与交割的期货空头、参与交割的期货空头的清算公司 、接受交割的期货 多头、 接受交割的期货 多头的清算公司、交易所清算所（ CME Clearing）。其中， 1. 参与交割的期货空头和接受交割的期货多头 即实际的账户持有人，需借助于各自清算公司的代理来参与国债期货交割。合约交割不会直接在账户持有人本身之间发生。 2. 期货空头清算公司 主要负责： (a) 保证参与交割的期货空头按时提供足够数量的、满足合约要求的可交割国债 ； (b) 向该账户持有人分配收到的交割货款。 3. 期货多头清算公司 主要 负责 ： (a) 将交割中收到的国债分配给 接受交割的期货 多头 ； (b) 从这些账户持有人收取所需的 交割 款项 。 4. CME Clearing 主要负责匹配参与交割的多头、空头，并通告多空双方进入交割。同时，如中信期货研究 |专题报告（国债） 10 / 16 果清算会员发生了交割违约， CME Clearing将成为良好交割的担保人。但这仅限于“赔偿可归因于未能履行交割义务而造成的大约合理损失” 。对 于其他因素造成的违约损失则没有义务保证，例如支付比交割价和市场价之间的差额更多的损失，承担或接受实际国债的交割，对与证书、文书或其他类似文件的准确性、真实性、完整性或可接受性有关的任何损失赔偿，对与可能涉及交割的银行、存款机构、仓库或类似组织或实体的无法履约或破产有关的任何损失赔偿。 图 1： 美国 国债 期货交割参与主体 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 （三）交割流程 美国国债期货实行滚动交割制度，并采用 空头举手交割制度 。整个实物交割过程涉及三个方面： 1. 多头仓位申报 在交割月之前的两个 营业日 ，即第一头寸日开始，每家清算公司必须向 CME Clearing申报其账户持有的到期合约中的多头头寸。 在此后直到合约交割月份结束的每一天，不迟于芝加哥时间 下午 8:00，每家清算公司都需要向 CME Clearing报告到期合约的所有多头未平仓头寸。 2. 空头交割意向申报 空头有权决定在合约条款规定的第一交割日和最后交割日之间任何一个 营业日 进行交割，并有权选择任何满足可交割国债要求的债券进行交割。 3. 实际交割过程 中信期货研究 |专题报告（国债） 11 / 16 一个完整的交割过程需要持续三个 营业日 ，即意向日、通知日和交割日。 DAY1： 意向日 该日主要是空 头提出交割申请， 多空双方 进行 配对，具体地： 空头头寸持有人向其清算公司申报交割意向 ； 空头 清算公司必须在芝加哥下午时间 6:00之前通知 CME Clearing。 多头清算公司必须在芝加哥下午时间 8:00之前向 CME Clearing报告到期期货合约 所有多头未平仓头寸 。 CME Clearing将一家（或多家）多头清算公司与已经申报有意向交割的空头清算公司进行匹配，并在芝加哥时间晚上 10:00之前 电子发送转让通知报告通知空头清算公司和多头清算公司关于他们已经匹配的各方信息。该信息也将在芝加哥时间晚上 10:00左右在交易所网站公布。 DAY2： 通知 日 该日主要是多空双方相互交换账户及银行信息，具体地： 空头清算公司 必须 在芝加哥时间下午 2:00之前（或在最后通知日，即最后交割日前一个 营业日 ，芝加哥时间下午 3:00之前）向 CME Clearing确认所有发票明细，包括 CUSIP号码、息票利率、到期日以及发票金额等。 注： 美国国债期货 不允许零散 交割，即用于每手国债期货交割的现券必须是同一只。 多头清算公司 必须 在芝加哥时间下午 4:00之前 ，向空头清算公司提供交割 指示 ，包括 交割日、 多头清算公司名称 及代码 、 清算所交割安排的通知号码 、匹配到的 空头清算会员的名称与代码 、 交割手数 、 多头清算 公司的银行 和联邦结算系统账户 等。 CME Clearing下午 4:00制作所有发票 并 提供给匹配 到的 多头清算公司 。 DAY3： 交割 日 该日主要是券款兑换，具体地： 空头清算公司必须在芝加哥时间上午 10:00之前， 将前一日确定的可交割国债存入 银行账户 ，并指示其银行最迟在芝加哥时间下午 1:00前将国中信期货研究 |专题报告（国债） 12 / 16 债过户给多头清算公司。 多头清算公司 必须在芝加哥时间上午 7:30之前，将足够的资金存入银行账户，并指示其银行最迟在芝加哥时间下午 1:00前将发票金额汇至空头清算公司。 图 2： 美国 国债 期货实际交割流程 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 最后，我们 对 美国国债期货 的交割关键的时间节点进行梳理 ，以便使得投资者对整个交割流程有更为清晰的认识 。 整个交割期从第一头寸日或第一意向日开始，至最后交割日结束。 每个完整的交割流程持续三个 营业日 ，即意向日、通知日和交割日。 空头交割意愿最早可以于第一意向日，也即交割月首个 营业日 之前的第二个 营业日 进行申报。 最晚可于最后意向日，也即最后交割日之前的第二个营业日进行申报。 对于不同期限的美国国债期货，其在 最后交易日 、最后意向日、最后通知日和 最后交割日的确定上存在差异，具体如下表所示： 中信期货研究 |专题报告（国债） 13 / 16 表 4： 美国国债期货交割时间点 中短期品种 2 年期 ZT、 3 年期 Z3N、 5 年期 ZF 长期品种 10 年期 ZN、超长 10 TN 年、长期 ZB、超长期 UB 第一意向日 /头寸日 交割月首个营业日之前第二个营业日 第一通知日 交割月首个营业日之前 一 个营业日 第一交割日 交割月首个营业日 最后交易日 交割月 最后一个营业日 交割月 最后一个营业日之前 的第 七 个 营业 日 最后意向日 交割月下一个日历月的第一个营业日 交割月 倒数第三个营业日 最后通知日 交割月下一个日历月的第 二 个营业日 交割月 倒数第 二 个营业日 最后交割日 交割月下一个日历月的第三个营业日 交割月最后一 个营业日 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 图 3： 美国 国债 期货交割关键时间节点 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 （ 四 ）交割配对规则 美国国债期货 交割匹配原则 为 “持仓最久优先，相同持仓日按比例分配” 。交割匹配的过程主要包括 三 个步骤 ： 1.确定与空头意向匹配的 合格 多头头寸池 这一步， CME Clearing将根据多头 持仓时间 情况来建立与 空头申报 交割 的数量 相匹配的 合格 多头头寸池。具体而言， 如果建仓最早的多头持仓量小于空头申报的交割量，则 将建仓第二早的多头头寸也纳入，直至满足空头要求。 中信期货研究 |专题报告（国债） 14 / 16 如果建仓 最早的多头持仓量大于空头申报的交割量，或者持仓 时间相同的多头持仓量大于空头申报的交割量，则按照每个多头头寸在所有建仓时间相同的多头头寸中所占比例乘以空头申报的交割量来确定每个多头头寸接受交割的量。如果出现小数位，则向下舍入至最近整数合约。 如果因小数位舍去的关系出现匹配不足的情况， CME Clearing将通过随机选择参与按比例分配过程中的多头进行补足。 2. 按规模匹配将多头分配给空头 这一步， CME Clearing将根据多头 头寸规模与申报交割的空头头寸相匹配。具体而言， 如果 有某空头清算公司申报交割的空头头寸等于有资格接受交割的多头头寸，则两个清算会员公司将直接匹配。 并且， 交易日期 不会影响配对，也就是说某多头头寸 一旦入选多方头寸池， 其持仓时间的长短 不作为随机配对的参数 。 3. 按 随机 匹配将多头分配给空头 这一步， CME Clearing将 随机选择将剩余空头头寸匹配给合格的多头头寸池的剩余份额。 具体而言， 首先， CME Clearing随机选择一 份 空头头寸，并从多头头寸池剩余份额中随机选择一份进行匹配。如果选择的多头头寸大于 选择的空头头寸，则 该 份多头 头寸的剩余合约将归还至合格多头头寸池。 如果选择的多头头寸小于选择的空头头寸，则 CME Clearing将继续从合格多头头寸池中再一次随机抽取。 CME Clearing将重复上述操作，直至所有空头意向与多头头寸相匹配。 图 4： 美国 国债 期货交割配对规则 持仓最久优先相同持仓日按比例分配Step1： 确定合格多头头寸池头寸规模相等的多空头寸直接匹配Step2： 规模匹配多空配对 随机抽取多空头寸配对Step3： 随机匹配多空配对中信期货研究 |专题报告（国债） 15 / 16 资料 来源： 芝商所 中信期货研究部 （ 五）发票 金额 的确定 美国国债期货 具体的交割金额，也就是发票金额计算公式为 ： 发票金额 =转换的期货价格 +应计利息 =合约乘数 *期货结算价 *转换因子 +应计利息 其中， 2年期和 3年期国债期货的合约乘数为 2000美元，其余国债期货品种的合约乘数为 1000美元。 期货结算价的确定方法 为 如果空头在最后交易日之前任何时间申请交割，则期货结算价按照意向日的结算价计算。如果空头在最后交易日或之后的时间申请交割，则期货结算价按最后结算价计算。 转换因子由交易所给定，在整个合约期保持不变。 应计利息 是指交割国债在 交割前上一次付息日至交割日之间的利息。 发票金额要四舍五入到最近的美分位 。 中信期货研究 |专题报告（国债） 16 / 16 免责声明 除非另有 说明 ， 本 报告的 著作 权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权， 任何人 不得更改或以任何方式发送、复 制或传播 此报告的 全部或部分 材料、内容。 除非另有说明，此报告中使用的 所有 商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。 中信期货有限公司不会故意或有针对性的将 此报告 提供 给 对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的 任何国家 、 地区或其它 法律 管辖区域。 此报告所载的 全部内容仅 作 参考 之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议， 且 中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视 其为 客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源 和 观点的出处 客观 可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性 。 中信期货有限公司不对因使用此报告 及所载 材料 而造成 的损失 承担任何 责任。此报告 不应 取代 个人的 独立判断。中信期货有限公司可 提供与 本报告所载资料不一致 或有不同结论的报告。本报告 和上述报告仅 反映 编写人 的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议 ，且不 担保任何投资 及 策略适合阁下。此报告并不构成给 予阁下 的 私人咨询建议。 中信期货有限公司 2018版权所有 并 保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场 （ 二期 ）北座 13层 1301-1305、 14 层 邮编： 518048 电话： 400-990-8826 传真： (0755)83241191 网址： citicsf