城投债风险排查系列之广西篇：广西城投债风险排查.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 3 日 固定收益 广西 城投 债 风险排查 城投债风险排查系列之 广西 篇 固定收益 简报 广西城投债隐含评级变迁 从隐含评级的变迁中，我们可以瞥见城投资质变化的情况。 通过观察广西存续的 196 只城投债，我们发现有 五 分之一 左右 的城投债初始隐含评级与最新隐含评级发生了变迁， AA 级城投调整最为剧烈。 重申我们的框架：产业类资产是核心 一直以来，主流的分析框架 强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析，而 我们认为上述因素相对次要 。我们 更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？ 因此， 按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 广西壮族自治区 经济与财政情况 2017 年 广西 GDP 增速为 7.3%，位居全国各省市 中高速 水平 。自 2010 年以来广西 GDP 增速呈现不断下滑的趋势， 17 年末与 16 年末增速不变，逐渐止住回落态势 。 2017 年广西全区地方一般公共预算收入 1615.03 亿元 ，同口径增长 5.2%。 广西全区下辖地级市 14 中 ， 从经济体量来看 ，南宁市作为省会城市体量优势明显， 2017 年 GDP 为 4118.8 亿元，比排名第二的柳州市 GDP 体量大1000 多亿元。 从一般预算收入来看 ，南宁、柳州、玉林三个地级市一般预算收入体量均超过 100 亿元，而来宾、贺州、崇左、河池等地市一般预算收入体量较小，不足 40 亿元。部分地级市如梧州、桂林、 贺州等地，一般公共预算收入相比 2016 年有所下滑。 广西 城投债概况 截至 2018 年 5 月末，广西城 投债余额为 1591.35 亿元，存续只数共计 196只，前 10 大城投平台债券余额占总量的 67%。广西共有三家 AAA 级平台，其债券余额规模排名前三。 我们对 广西 共 40 家城投进行梳理，其中11 家 为 基本无风险、 29 家为较低风险。 1） 基本无风险：城投特征明显，自身以从事基建、民生、公共事业运营为主，产业类资产占比较少，主要依赖政府支持。或是具有较多产业类资产，但是资产质量较好。 2） 较低风险：具有部分产业类资产，且产业类资产的运营情况尚可，没有形成严重的亏损。 风险提示： 城投平台债务出现技术性违约或实质性违约 。 分析师 张 旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-22169039 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关报告 云南省城投债风险排查 .2018 -05-21 天津城投债风险排查 .2018 -05-13 破 产重整清偿方式的对比 .2018-05-09 永续债，赎回还是存续 ?.2018-03-28 2018 年信用风险防控要点 .2018 -03-05 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 广西 城投企业 隐含评级迁移情况 从隐含评级的变迁中，我们可以瞥见城投资质变 化 的情况。 通过观察广西 存续的 196 只城投债， 我们 发现 有 五分之一左右 的 城投债 初始隐含评级与最新隐含评级 发生了变迁 ， AA 级城投调整最为剧烈。 图表 1：广西城投企业 存续 债券 初始隐含评级与最新隐含评级迁移矩阵 隐含评级 AA+ AA A A ( 2 ) AA- 最新评级分布AA+ 43 1 44AA 3 28 1 32A A ( 2 ) 8 20 60 3 91AA- 3 2 24 29初始评级分布 54 52 63 27 196 资料来源： Wind， 光大证券研究所 2、 重申 我们的 框架 ：产业类资产是核心 我们 更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？ 因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 按照市场 主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。 按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。 事实上，在债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象，假设最终有一个锅没被盖上，那么大概率是 离手 最远的那个 锅 与地方政府相关性最低的 “ 类城投 ” 。 图表 2： 我们与主流框架的不同 关注政府财力关注行政级别市场主流框架违约从“穷地方”、“低级别”的平台开始云南国资吉森工津市政天房共性： 政府级别高（省级） 政府财力并不差 产业资产占比很高 产业资产亏损严重今年以来的瑕疵案例关注产业资产占比关注产业资产质量我们的 框架违约从产业资产较差的“类平台”开始资料来源：光大证券研究所 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 3、 广西壮族自治区 经济与财政情况 3.1、 17 年经济增速 企稳 2017 年 广西 GDP 增速为 7.3%， 处于 全国各省市 中高速 水平 。 自 2010 年以来广西 GDP 增速 呈现 不断下滑 的趋势， 17 年末与 16 年末增速不变，逐渐止住回落态势。 18 年一季度 广西壮族自治区 GDP 增速为 7.1%， 较 2017 年增速下滑 0.2 个百分点 。 2017 年广西全区地方一般公共预算收入 1615.03 亿元 ， 同口径增长 5.2%。其中税收收入 1057.59 亿元， 同口径增长 6.3%；非税收入 557.44 亿元，同口径增长 3.2%。 图表 3： 2016、 2017 年全国 各省 GDP 增速（ %） 3579113 5 7 9 11广西2016: 7 . 3 %2 0 1 7 : 7 . 3 %资料来源： WIND，光大证券研究所 ；横轴： 16 年 GDP 增速；纵轴： 17 年 GDP 增速 3.2、 各区县 经济、 一般财政预算收入对比 广西全区 下辖地级市 14 个， 分别是 南宁、 柳州 、 钦州 、 桂林 、 来宾 、 百色 、玉 林 、 河池 、 防城港 、 贺州 、 梧州 、 北海 、 贵港 和 崇左 。 从经济体量来看 ，南宁市作为省会城市体量优势明显， 2017 年 GDP 为 4118.8 亿元，比排名第二的柳州市 GDP 体量大 1000 多 亿 。北海市 2017 年 GDP 增速较高，为10.2%，全区第一。 从一般预算收入来看 ，南宁、柳州、玉林三个地级市一般预算收入体量均超过 100 亿元， 而来宾、贺州、崇左、河池等地市一般预算收入体量较小，不足 40 亿元。 部分地级市如梧州、桂林、 贺州等地 ，一般公共预算收入相比 2016 年有所下滑 。 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 4： 广西壮族自治区 各地级市州 GDP 02468101201 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 0南宁柳州桂林玉林百色梧州钦州北海贵港崇左防城港河池来宾贺州2017 年 G D P （亿元）增速资料来源： WIND，光大证券研究所 图表 5： 2017 年 广西 各地级市州 一般公共财政收入 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0南宁市 柳州市 梧州市 桂林市 北海市 钦州市 贵港市 崇左市 贺州市地级市一般公共财政收入（亿元）-1 6-1 0-42814南宁市 柳州市 梧州市 桂林市 北海市 钦州市 贵港市 崇左市 贺州市17 年地市财政收入增速（ % ）资料来源： WIND，光大证券研究所 4、 广西 城投 债 总体概况 截至 2018 年 5 月末，广西壮 族自治区 城投债余额为 1591.35 亿元， 存续只数 共计 196 只，集中度 相比于云南省城投债而言 较 低 ， 前 10 大城投平台债券余额占总量的 67%。 广西共有三家 AAA 级平台，其债券余额规模排名前三，广投集团、广西铁投、广西交投集团存续债券余额分别为 175、 171 和130 亿元。 需要说明的是，我们这里城投债数据采用的是 Wind 口径的城投债。 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 6： 广西壮族自治区 各城投平台的主要债务分布 简称 行政级别 最新主体评级存续债券规模（亿元）占比（ % ）广投集团 省及省会 ( 单列市 ) AAA 175 1 1 . 0 0广西铁投 省及省会 ( 单列市 ) AAA 171 1 0 . 7 5广西交投集团 省及省会 ( 单列市 ) AAA 130 8 . 1 7西江集团 省及省会 ( 单列市 ) AA+ 1 1 9 . 7 7 . 5 2柳州投控 地级市 AA+ 97 6 . 1 0北部湾港集团 省及省会 ( 单列市 ) AA+ 9 6 . 5 6 . 0 6柳州东城 地级市 AA+ 8 2 . 3 5 . 1 7东通公司 地级市 AA 80 5 . 0 3龙建投资 地级市 AA 5 9 . 4 3 . 7 3广西建工集团 省及省会 ( 单列市 ) AA+ 5 0 . 5 3 . 1 7柳州城投 地级市 AA 5 0 . 5 3 . 1 7合计 1 1 1 1 . 9 6 9 . 8 7 资料来源： WIND，光大证券研究所 4.1、 广西 平台的信用风险排梳理 对于城投信用分析，我们主要关注发行人的产业类资产的体量和资产的 质量。 对于 广西壮族自治区 ，我们同样从盈利能力、现金流状况、偿债能力和债务履约情况来分析城投发行人的 信用 资质。 跟据我们的观点， 产业类资产占比较高且亏损的平台， 其 信用风险相对较大。 以下对 广西 40 家城投进行梳理， 并划分为 两 类：基本无风险 、 较低风险。 1） 、 基本无风险：城投特征 明显，自身以从事基建、民生、公共事业运营为主，产业类资产占比较少 ， 主要依赖政府支持。 或是具有较多产业类资产，但是资产质量较好。 图表 7： 基本无风险类城投发行人 发行人 主体评级 主要收入来源（ 2017 ） 风险评价广投集团 AAA铝业： 6 3 . 5 7 % ；能源 6 . 5 1 % ；金融： 7 . 0 6 % ；国际业务： 2 1 . 1 8 % ；其他 1 . 6 8 %自治区政府重要产业投资控股主体和国有资产经营主体，经营涉及多个板块，以能源为基础，铝为核心，业务发展前景良好。广西建工集团 AA+建筑安装施工： 7 5 . 6 8 % ；市政基础设施建设 9 . 8 9 % ；其他： 1 4 . 4 2 %省属唯一一家拥有建筑施工总承包特级资质企业，项目承接能力较强，公司整体盈利能力强。广西交投集团 AAA通行费： 2 8 . 3 6 % ；成品油：2 2 . 0 9 % ；大宗建材： 3 1 . 5 1 % ；矿产品： 7 . 6 % ；房地产： 3 . 0 4 % ；其他： 6 . 3 %公司路产在自治区内主导优势明显，政府支持力度大，截至 16 年末通过地方政府债务置换公司有息负债合计 1 1 9 . 4 0 亿元。广西铁投 AAA商品购销： 5 7 . 0 4 % ；房地产开发1 0 . 9 5 % ；金属锰矿产采选、冶炼加工及贸易： 2 3 . 3 8 %广西区政府授权经营国有资产的企业之一，是广西铁路投资的责任主体，区域垄断优势突出，业务涵盖铁路投资建设、大宗贸易、房地产开发等。广西新发展 AA+工程施工 : 7 7 . 7 9 % ; 材料销售 : 1 4 . 8 2 % ; 勘察设计 : 4 . 8 1 % ; 房地产销售 : 0 . 9 % ; 其他 : 1 . 6 8 % ;公司在交通基础设施建设领域专业资质齐全且等级较高，勘察、设计、施工产业链较完整，在广西区内竞争优势明显。桂机场 AA+ 机场服务： 9 9 . 8 8 % ；其他： 0 . 1 2 %省内重要交通基础设施投资及经营集团，主业获现能力较强。桂林经投 AA+公租房授权经营： 2 5 . 6 4 % ；自来水销售： 2 5 . 2 7 % ；漓江游船票分成收入： 8 . 2 1 % ；自来水施工：1 7 . 1 6 % ；排水、污水处理：1 5 . 3 7 % ；其他： 8 . 4 5 %桂林市资产规模最大的国有资产经营主体和城市基础设施建设运营主体， 17 年个别板块营业收入下滑。资料来源： WIND，光大证券研究所 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 8： 基本无风险类城投发行人（续 表） 发行人 主体评级 主要收入来源（ 2017 ） 风险评价绿城水务 AA+供水收入 : 5 0 . 3 9 % ; 污水处理收入 : 4 5 . 3 2 % ; 工程施工收入 : 3 . 8 5 % ; 其他业务 : 0 . 4 4 %是南宁市最主要的水务运营主体，水务业务具备很强的区域垄断优势，营业收入持续增长。南宁城建 AA+市政项目回购 : 6 0 . 0 2 % ; 水泥及混凝土销售 : 1 5 . 4 6 % ; 路桥收费 : 5 . 7 1 % ; 房地产销售 : 7 . 1 4 % ; 建筑材料贸易：0 . 5 1 % ；汽油、柴油 : 2 . 4 % ; 小额贷款利息 : 0 . 7 5 % ; 其他 : 8 . 0 7 %南宁市政府城市基础设施建设投融资主体，业务涵盖市政项目回购、混凝土水泥销售、房地产等， 17 年市政回购收入有所下滑。南宁城投 AA+市政项目回购 : 8 8 . 4 3 % ; 房地产销售 : 9 . 2 7 % ; 建筑材料贸易 : 1 . 3 2 % ; 广告 : 0 . 3 % ; 路桥收费 : 0 . 3 % ; 酒类食品 : 0 . 1 6 % ; 宾馆服务 : 0 . 1 %公司是南宁市最主要的基础设施建设及投融资主体，其主要职能是承担南宁市城市基础设施项目的投资、融资、建设、运营、管理任务；其存续 15 亿债券规模将于 18 年 6 月末提前兑付。威宁投资集团 AA+商品零售贸易 : 6 6 . 2 3 % ; 房地产 : 1 5 . 1 8 % ; 农副食品加工业 : 1 0 . 0 4 % ; 租赁和商务服务 : 3 . 8 3 % ;教育收费 : 2 . 9 1 % ; 住宿餐饮业 : 1 . 4 4 % ; 其他 : 0 . 3 7 %南宁市国有资产运营及公共事业运营主体，在北部湾经济功能区合作发展中扮演着排头兵的重要角色； 17 年各项业务收入均有所增长。资料来源： WIND，光大证券研究所 2）、 较低风险：具有部分产业类资产，且产业类资产的运营情况尚可，没有形成严重的亏损。 图表 9： 较低风险类的城投发行人 发行人 最新主体评级 主营收入（ 2017 ） 风险评价百投集团 AA铝锭 - 贸易 : 6 3 . 1 5 % ; 资产使用权 : 9 . 9 5 % ; 碎石及混泥土销售 : 4 . 6 5 % ; 市政工程项目 : 6 . 4 2 % ;加油站成品油销售、商品房销售等其他 : 1 5 . 8 3 %公司是百色市基础设施建设和运营的主要载体，主要收入主要来自铝产品贸易，毛利率较低， 2017 年主营收入较 2016 年下滑 9% 。北部湾港集团 AA+临港工业业务（不锈钢）：6 5 . 5 8 % ；大宗贸易业务1 7 . 7 1 % ；港口业务： 7 . 6 9 % ；物流业务： 5 . 3 9 % ；地产及其他业务 3 . 6 %区位优势明显，在政策、资源方面获政府较大支持。公司依托港口资源，五大业务板块为港口、工贸、物流、地产及投资业务，主要收入来自工贸业务中的不锈钢业务。北部湾投资集团 AA+国内外贸易： 7 4 . 5 % ；高速公路通行费： 1 1 . 6 % ；油品销售：5 . 6 % ；房地产销售： 3 . 1 % ；水务一体化： 2 . 5 % ；园区经营：1 . 6 % ；其他： 1 . 1 %北部湾经济区开放开发的投资建设和运营主体，业务定位是以水务、高速公路、园区开发为主，主要收入源自贸易收入， 2017 年贸易、房产销售收入缩减。北海银滩 AA北海银滩综合治理项目：3 7 . 9 % ；工程项目： 1 1 . 7 % ；房地产开发： 4 8 . 9 % ；旅游服务等及其他： 1 . 5 %主要负责北海银滩区域生态环境综合治理项目的筹资和建设， 17 年北海银滩项目收入大幅减少导致主营收入缩减。滨海新城资产管理 AA保障性住房出售： 6 2 . 6 % ；土地管理服务收入： 3 6 . 6 % ；其他：0 . 8 %滨海新城的建设主体之一，在滨海新城土地一级开发整理、城市基础设施建设等业务方面的垄断性地位突出，并承担了钦州市保障性住房建设、经营的任务。公司在建保障性住房项目均与政府签订回购协议，未来业务的持续性较好， 但政府回购时间具有一定不确定性。东通公司 AA保障房开发及房地产收入：7 5 . 4 2 % ；土地整理收入：2 2 . 4 0 % ；其他 2 . 1 8 %在柳州市保障房建设领域占据核心地位，持续获得政府在政策及资金上的支持， 17 年结转递延政府补助 7 8 3 . 6万元。港工公司 AA工程建设： 55% ；镍铁合金原料及其产品销售 4 4 . 9 % ；其他 0 . 1 %防城港市主要的城市基础设施建设和运营主体， 17 年主营收入中新增镍铁合金业务，子公司防城港市港宏工贸有限公司与公司原主营业务关联性小，受次影响 17 年主营收入大幅上升，但工程建设收入有所下滑。广西城投集团 AA开发整理收入： 7 3 . 9 5 % ；销售收入： 8 . 8 7 % ；广告收入：3 . 0 8 % ；代建管理费： 6 . 7 % ；其他： 7 . 4 %自治区城市建设和发展的支柱企业，17 年开发整理收入大幅增加。广西水利电业 AA发电及供电收入： 9 2 . 0 8 % ；供水、污水处理收入： 2% ；其他：5 . 9 2 %广西农网改造及农村电网供电主体之一，涉及多板块经营，总体运营较为平稳。资料来源： WIND，光大证券研究所 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 10： 较低风险类的城投发行人 （续表） 发行人 最新主体评级 主营收入（ 2017 ） 风险评价桂林交投 AA汽车销售： 6 0 . 2 5 % ；公交车运营收入： 2 1 . 4 3 % ；燃料收入：4 . 6 3 % ；旅游车运营收入：4 . 1 1 % ；其他： 9 . 5 8 %桂林市城市交通基础设施建设，交通运输运营项目的主要运营主体，持续收到政府补贴。桂林新城投 AA租赁收入： 3 4 . 9 7 % ；商品房销售收入： 3 4 . 5 2 % ；土地整理开发收入： 2 1 . 9 5 % ；基建项目代建收入： 3 . 5 % ；其他： 5 . 0 6 %桂林市重要的基础设施投融资建设主体，在项目资本金转入、税费返还等方面继续得到桂林市政府的大力支持，收入来源较为多元， 17 年商品房销售收入和租赁收入有所下滑。河池城投 AA政府委托代建服务： 9 9 . 5 5 % ，租金： 0 . 4 4 %公司在河池市城市基础设施建设行业中处于主导地位，在财政贴息、项目溢价回购等方面公司持续获得优惠政策。河池国投 AA委托代建： 7 0 . 8 % ；汽车销售：1 . 7 5 % ；商业贸易： 2 5 . 8 8 % ；公交线路运营： 0 . 6 4 % ；公司主要业务涉及城市公共交通客运行业、城市基础设施建设行业和商贸流通行业等。 2017 年公司获得政府补助共计 4240 万元， 17 年汽车销售收入有所下滑。贺州城投 AA工程代建： 9 3 . 9 3 % ；燃气供应：0 . 4 3 % ；物业管理： 0 . 3 4 % ；其他： 5 . 3 3 %公司是贺州市最主要的城市基础设施建设主体，在财政补贴和债务置换方面继续获得上级政府大力支持，利润对政府财政补贴依赖较大。来宾城投 AA代建工程项目： 9 6 . 1 6 % ；房地产开发： 1 . 5 1 % ；材料贸易： 2 . 3 %公司主要从事来宾市城市基础设施和安置房的投资建设业务， 17 年公司获得当地政府资产注入和财政补贴分别为 6907 万元和 37523 万元。来宾工投 AA代建政府工程： 8 1 . 2 % ；租赁：1 8 . 1 3 % ；绿化物业服务： 5 . 1 7 %公司是来宾市工业园区投融资建设的主体，主要收入为代建政府工程，租赁收入对公司收入形成一定补充，17 年代建政府工程收入下滑临海公司 AA项目转让收入： 7 1 . 1 5 % ；水泥销售： 8 . 6 8 % ；商品砼： 1 4 . 0 3 % ；土地转让收入： 1 . 9 2 % ；葡萄酒等商品销售： 1 . 8 6 % ；其他：2 . 3 7 %公司承担了钦州港区基础设施建设工作，业务范围涵盖项目转让、水泥销售、商品砼销售、葡萄酒等商品销售、工程质量及建筑材料检测、租赁业务及船舶代理业务等。 17 年公司项目回购收入及水泥销售收入下降。资料来源： WIND，光大证券研究所 图表 11： 较低风险类的城投发行人（续表） 发行人 最新主体评级 主营收入（ 2017 ） 风险评价柳州城投 AA土地整理： 6 2 . 6 9 % ；委托代建：2 8 . 0 5 % ；租赁： 4 . 2 2 % ；房产销售： 4 . 9 3 % ；码头服务： 0 . 1 %公司业务有核心业务：基础设施投资建设、土地一级整理开发业务；成长性业务：资产经营开发业务；培育性业务：产业园区开发、金融服务及建筑业服务等。 17 年委托代建收入下滑，路桥收费未实现收入。柳州东城 AA+土地整理 : 8 7 . 8 4 % ; 租赁业务 : 4 . 6 6 % ; 燃气供应业务 : 2 . 1 6 % ;加油站业务 : 2 . 3 6 % ; 代建管理业务 : 0 . 3 7 % ；其他 : 2 . 6 2 % ;公司是柳州市主要的基础设施投融资建设主体之一，主要受政府委托从事柳州市柳东新区土地整理开发、市政基础设施投资建设管理、国有资产的运营和管理等业务。柳州投控 AA+城市投资建设业务： 2 9 . 3 % ；保障房收入： 4 0 . 0 % ；公交运营：4 . 8 % ；燃气收入： 8 . 0 % ；供水收入： 4 . 9 % ；污水处理、农工商业务： 7 . 1 % ；其他： 5 . 9 %柳州市城市投资建设、保障房建设和公用事业的主要运营主体，城市投资建设、保障房建设、公用事业等方面具有较强的竞争力，在区域内具有行业垄断性； 17 年各项业务收入均有增长。龙建投资 AA土地整理： 8 1 . 7 6 % ；保障房销售 : 1 6 . 3 2 % ; 资产租赁及管理费 : 0 . 5 9 % ；其他： 1 . 9 1 %是柳州市重要的政府性项目建设主体，能够获得柳州市政府的支持，盈利对财政补贴的依赖程度较高。资料来源： WIND，光大证券研究所 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 12： 较低风险类的城投发行人（续表） 发行人 最新主体评级 主营收入（ 2017 ） 风险评价绿港集团 AA销售商品 : 7 5 . 2 4 % ; 厂房销售 : 4 . 0 8 % ; 工程管理费 0 . 8 % ; 商品房 0 . 3 % ; 租赁业务 : 8 . 0 4 % ; 物业管理 : 1 . 7 6 % ; 绿化养护等其他业务：9 . 7 8 %南宁市经开区重要的市政基础设施建设投融资主体，公司业务较为多元化，包括工业标准厂房及商品房开发建设、基础设施代建管理、商品贸易及租赁等， 17 年营收增长主要为销售商品收入大幅增加。南宁轨交 AA+房地产 : 7 7 . 0 4 % ; 混凝土 : 1 2 . 2 7 % ;物业 : 3 . 7 5 % ; 工程 : 1 . 4 2 % ; 其他 : 0 . 0 7 %南宁市城市轨道交通投资、融资、建设及运营管理的唯一主体，负责轨道交通项目的投融资、建设、营运管理；负责轨道交通沿线及周边一二级土地开发经营。南新建总 AA房屋出租： 3 7 . 0 4 % ；资产管理：1 1 . 3 5 % ；工程及附加：3 9 . 3 8 % ；服务费： 9 . 3 3 % ；售房： 1 . 1 5 % ；其他： 1 . 7 4 %公司在南宁高新区城市基础设施建设、工业厂房建设、配套设施建设中居于主导地位。钦州滨海集团 AA保障性住房出售 : 2 2 . 3 4 % ; 项目回购收入： 6 1 . 5 1 % ；土地管理服务 : 1 3 . 0 3 % ; 生态旅游 : 1 . 6 3 % ; 土地、房屋租赁 : 0 . 2 7 % ; 担保 : 0 . 3 7 % ;其他： 0 . 8 5 %是钦州市人民政府在滨海新城的重要开发、经营主体和城市保障性住房建设的主体； 17 年保障性住房出售收入下滑，同时项目回购确认收入成为公司最主要的收入板块。钦州开投 AA项目转让 : 8 0 . 6 5 % ; 供水 : 8 . 1 2 % ; 租赁 : 1 . 9 2 % ; 自来水工程安装 : 2 . 1 0 % ; 体育中心场馆 : 1 . 3 5 % ;通行费 : 0 . 5 8 % ; 体育中心幼儿园教育服务等其他： 5 . 2 8 %是钦州市最重要的基础设施建设主体，主要业务为对钦州市国有资产、建设资金及项目进行经营管理， 17年营收有所上升。梧州东泰 AA土地开发经营 : 4 6 . 1 % ; 房产回购 : 2 7 . 4 6 % ; 路桥费 : 1 4 . 8 4 % ; 其他劳务 : 3 . 4 7 % ; 房产销售 : 1 . 9 1 % ; 房产租赁 : 1 . 4 6 % ; 运输 : 0 . 9 9 %梧州市国资委下属的国有独资公司，主要职能对梧州市基础设施和保障性住房进行投资建设，以及对梧州国有资产进行经营管理；存续的 8 亿元债券余额已于 2018 年 3 月提前兑付。西江集团 AA+水力发电： 4 . 3 7 % ；商品销售：7 0 . 1 0 % ；港口、航运： 1 . 8 7 % ；服务及其他 : 2 3 . 6 6 %承担广西自治区政府授权的西江黄金水道航电枢纽、船闸、相关航道及其他重大交通基础设施投资和经营管理的主体， 17 年各项业务收入均有所增长。玉林城投 AA商品房销售 : 4 7 . 2 7 % ; 自来水公司水费 : 2 2 . 4 9 % ; 混凝土销售 : 1 6 . 7 3 % ; 污水处理费 : 3 . 3 7 % ; 物业管理 : 5 . 1 4 % ; 医疗垃圾处理费 : 2 . 1 2 % ; 其他： 2 . 8 8 %公司主要对玉林市公共基础设施进行开发、投资与经营。； 17 年商品房、混凝土销售收入有所下滑。资料来源： WIND，光大证券研究所 5、 风险提示 城投平台债务 出现 技术性违约或实质性违约 。2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或 者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合 规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证 券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书 面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本 报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上 海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 13918461216 lixiaolinebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn 郎珈艺 18801762801 dingdianebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 高菲 010-58452023 18611138411 gaofeiebscn 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1ebscn 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyxebscn 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfengebscn 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwenebscn 牟