外资在债市产生哪些影响？.pdf

固 收收 益 | 固 定收 益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 外 资在债 市产生 哪些影 响？ 证券研 究报 告 2018 年 06 月 13 日 作者 孙 彬彬 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516090003 sunbinbintfzq 唐 笑天 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517070007 tangxiaotiantfzq 近期 报告 1 固定收益： 机构在信用风 险中如何 配债？-2018 年 5 月中债登和 上清所托 管数据点评 2018-06-12 2 固定收益： 下半年利率债 发行压力 该 如 何 解 决 ？ - 利 率 债 市 场 周 报 （2018-06-10） 2018-06-10 3 固定收益： 条款博弈重回 投资者视 野 - 可转债市场周报（2018.6.10） 2018-06-10 利率专 题研究 近 年 来 中国 债 市 对外 开 放节奏 明 显 加快 ， 境 外投 资 者持有 中 国 境内 债 券 的 规 模 持 续增 长 ， 本文 梳 理了 外 资 究 竟在 债 市 产生 了 哪些影 响 ， 以及 未来可 能 会 如 何发 展 。 截 至 目 前， 境 外 投资 者 仍主要 以 国 债、 政 策 金融 债 、同业 存 单 这三 类 品 种 为 主 ， 合计 占 比 95% ， 其 中近 期 政 策金 融 债增 长 相对 缓慢 ， 增 量层 面 以国 债 与 同 业存 单 为主 ， 2017 年 以 来 境 外投 资 者增 持 的国 债规 模 占 新增 国 债规 模的比重达 25.5% ， 已 经 具 备 了 较 强 的 定 价 影 响 力 ； 同 业 存 单 的 增 量 占 比 也到了 6.7% 。 境 外 投 资者 由 于 此前 持 仓比例 较 低 、中 国 国 债收 益 率绝对 水 平 仍较 有 吸 引 力 等 原 因， 对 国 债处 于 持续加 仓 状 态。 从 增 量占 比 与决策 机 制 来看 ， 境外 投 资 者 贡献 了 较 强的 配 置力量 ， 客 观上 也 同 样促 成 了国债 与 金 融债 等 品 种 的 比 价 关系 维 持 在高 位 ，并带 来 了 部分 曲 线 形态 的 变动。 同 业 存单 方 面 ， 境 外 投 资者 表 现 出了 对 利差和 汇 率 在一 定 程 度上 的 敏感性 ， 有 望成 为 境 内 外 资 金 利差 水 平联 动 的机 制之 一 。 整 体 来 看， 我 们 建议 从 动态视 角 关 注境 外 投 资者 的 影响， 一 方 面关 注 外 资 在 境 内 品种 上 的边 际 影响 ， 而 不 被 较低 的 存量 占 比所 “迷 惑 ” ； 此外 关 注外 资 在 其 他品 种 上的 增 持情 况。 风险提示 ： 全 球经 济 走势 超预 期 ， 联储 加 息影 响 超预 期 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 近年来， 在 央行等 部门 的 推 动下， 境内 债券市 场持续 加 大 开放力 度 ， 这也 与 人民 币 国际化 战略与金 融加大 对外开 放战 略 相一致 。 从 2015 年的放 开 “三类 机构” 进 入境内 债 券市场， 到 2017 年的 “债券通 ” ， 经 过近几年 的扩大 开放， 我们 也 确实能 从 多个 微观角 度观 察到进 入境内人 民币固 收市场 的外 资 机构数 量与投 资 规模 持续 增长 。 那么至 目前 为 止， 外资 究 竟在 债 市 产生 了 哪些 影 响 ？ 未来 可 能 会如 何 发展 ？ 我们 在此 进 行 一个梳 理讨 论 。 1. 规模持 续增长，以国债、 政策金融债与存单 为主 境内市场 对外开 放经历 了相 对较长的 一段历 程 ， 并且由 于我国债 券市场 存在一 定市 场分割 的现象 ， 对外 开放 的路径 也 相对复杂 。 2002 年 ， 我国 开 始建立合 格境外 机构投 资者 （QFII ） 机制，QFII 投资者 可以投 资 交易 所债 券市场 ， 但 起步并 不包含银 行间债 券市场 。 普 遍认为 2005 年央行批准 泛亚基 金 和亚债中 国基金 进入银 行间 债券市场 ， 是 境内 银行间 债 券市场开 始 引 入 境 外 投 资 者 的 标 志 。 此 后 境 内 债 券 市 场 逐 步 加 大 对 境 外 投 资 者 的 开 放 ， 境 外 央 行 、 货币当局 、 人民 币业务 清算 行和结算 行、QFII 、RQFII 等 机构投资 者陆续 得以参 与到 境内银 行间市场 中来。 图 1 ： 境内债券市场对外开放历程 资料来源 ： 中国 人民银 行，中 国证监 会 ， 天风证 券研究 所 尤其是 2015 年开始， 央行 大幅放宽 了 多类 境外机 构 在 银行间市 场的投 资者限 制，2017 年 6 月 又推出了 “债 券通 ” ， 允 许国际投 资者通 过港交 所参 与到境内 债券市 场， 境 外投 资者参 与到境内 债券市 场的节 奏明 显加快。 图 2： 境外机构持有 银行 间 市场 债券总量 图 3 ：境外投资者持有的各大类债 券的规模 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 央行批准泛 亚基金和亚 债中国基金 进入银行间 债券市场 中国人民银行 关于境外人民币 清算行等三类机 构运用人民币投 资银行间债券市 场试点有关事宜 的通知 允许境外央行、货 币当局、港澳人民 币业务清算行和跨 境贸易人民币结算 境外参加行进入银 行间债券市场 中国人民银行 关于合格境外机 构投资者投资银 行间债券市场有 关事项的通知 央行推动 QFII 进入银 行间债券市 场 央行发布 关于境 外央行、国际金融 组织、主权财富基 金运用人民币投资 银行间市场有关事 宜的通知 大幅放开对境外 央行、国际金融 组织、主权财富 基金三类机构在 银行间市场的投 资 限制 央行发布 中国人民 银行（2016 ） 3 号公告 允许境外依法成 立的各类金融机 构及其发行的投 资产品，及养老 基金等中长期机 构投资者，以备 案方式投资银行 间债券市场 ，自 主 决定投资规模 央行发布 内 地与香港债券 市场互联互通 合作管理暂行 办法 将内地和香港债 券市场基础设施 连接，在不改变 国际投资者业务 习惯、有效遵从 内地市场法规制 度的前提下参与 内地债券市场 2015.05-07 2010.08 2013.03 2005 2016.02 2017.06 2002 合格境外 机构投资者 境内证券投 资管理暂行 办法 QFII 进入交 易所债券市 场 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 亿元 境外机构 占银行间市场比例 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 亿元 国债 政策金融债 其他（除国债、政策金融债、同业存单） 同业存单 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 从数据上 ，我们 也可以 明显 看出， 从 2015 年末 开始境 外机构持 有的银 行间债 券规 模出现 了较为明 显的增 长，目前已经超过 1.4 万 亿人 民 币 ， 绝对 规 模 已经 相 当可 观。 但 在国 内 债 券 市 场 规模 整 体高 速 增长 的背 景 下 ， 境外 机 构投 资 者在银 行 间 市场 的 比重 仍 然仅在 2% 附近。 具体从品 种来看 ，尤其 是 2015 年以来， 境外投 资者加 配的品种 主要是 国债与 同业 存单， 政策金融 在 2015 年 之前占 比较高， 但此后 规模相 对平 稳。除了 国债、 政策金 融债 、同业 存单之外 的品种 ，境外 投资 者持有 比例 也相 对不高 。截至 2018 年 5 月， 境 外投 资者 持 仓 中 ， 国 债占 比 59% ； 政 策 金融债 占 比 23.2% ； 同业 存 单占比 12.8% ； 其 他 券种 合 计占比 5.0% 。 我 们 初 步可 以 得到 结 论， 境外 投 资 者主 要 集中 在 国债 、 政 策 金 融债 、 同 业 存单 等 低风 险品 种 上 ， 而对 信 用品 种 持有 比例 仍 然 相对 较 低 ， 当 然部 分信 用 品 种增 速 并不 低 。 为 了 评 估境 外 投资 者 对债 市的 影 响， 我 们还 是 需要 与 全市 场 的 规模 做 一个 比 较。 从存 量 占 比 的 角 度看 ， 境 外 投资 者 由于 整 体 持券 比 例仍 然 相对 较低 ， 所以 除 国债 外 的各 券 种的 占 比 也 并 不 高。 国 债境 外 投资 者占 比 达 6.7% ， 初步 具 备了 较高 的 份 额； 国 开 、 农 发 、 口行 债 的 占比在 2.1-2.7% 不 等 ；同 业存 单 占 比在 2.0% 附 近 ；企 业债 、 中 票品 种 仅有 0.5% 左 右。 图 4 ：境外投资者持有的各主要券 种，占总存量的比例 图 5 ：2017 年以来境外投资者持有的各主要券种 增量占比 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 但 从 定 价影 响 的角 度 来看 ， 增 量 占 比或 许 更有 意 义 。 如 果我们从 增量的 角度来 观察 ， 则境 外投资者 在 国债 、同业 存单 品种上的 占比会 明显更 高。 我们考 虑 2017 年以 来，境 外投资 者在个券 种上的 增量， 占对 应券种总 增量的 情况， 可以 发现境外 投资者 在国债上的增量占 比达 25.5% ； 在 同业 存 单上的 占 比 也达 到 了 6.7% ；在 国开 债 领 域的 增 量占 比 为 3.1% 。 这 一 组 数据 无 疑提 示 我们 ， 境 外 投 资者 在 国债 、 同 业 存单 市 场 的行 为 表现 与 潜在 影响 值 得 引 起 投 资者 们 的密 切 关注 ，下 面 我 们分 开 进行 讨 论 。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 国债 国开 口行 农发 企业债 中期票据 同业存单 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 国债 国开 口行 农发 企业债 中期票据 同业存单 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 2. 国债持有 规模持续增长， 定价影响不容小觑 如上文所述，2017 年 以 来 ， 境 外 投 资 者 在 增 量 意 义 上 占 据 国 债 增 量 投 资 的 比 重 已 经 达 到 25% 以上 ， 无 疑 意 味 着境 外投 资 者 对国 债 价格 表 现很 可能 已 经 在产 生 较强 的 影响 。 首 先 我 们来 分 析境 外 投资 者 为何投 资国 债 ？ 从比例上 看， 国债占 据了境 外投资者 总持仓 的一半 以上 ， 毫无疑 问 国债 是境 外投资 者的 首 选标的。 但 对 于 几 乎 所 有能进 入 到 银行 间 市场 的 境外 投资 者 而 言 ， 并 不 存在 投 资品种 上 的 硬性约束 ，这一 结果应该 是由 于 投 资者 自 身 偏 好 导致 的 。 此外， 对 于境外 投资者 而言 ， 所需要 考虑的 税率也 与境 内投资者 不同。粗略说 来，境外投 资者可能 需要承 担的利 息所 得税率是 10% ， 对于 自营类 机构投资 者也同 样需要 考虑 6% 的增 值税率（QFII 等资管产 品针 对票息的 增值 税 率是 3% ） 。 即 使 不 考虑 实 际征 收 执行 层面 的 差 异 ， 境 外机 构 投资 者 承担 的税 负 水 平是 低 于境 内 机构 投资 者 的 。 我们可以 观察到 ，2017 年以 来政策金 融债的 隐含税 率始 终在 10% 以上 （ 国开债 无需 缴纳增 值税） ， 这 意 味 着 从 税 后 实 际 收 益 的 角 度 来 看 ， 政 策 金 融 债 对 于 境 外 投 资 者 是 更 合 适 的 品 种。 图 6 ：10Y 国开隐含税率近期维持 在10% 以上 图 7 ：各国政府债券境外投资者的 持有比例 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ： 亚洲 开发银 行，WIND ，天 风证券研 究所 （ 口径与 本文略 有差异 ） 这 说 明 对于 境 外投 资 者而 言， 其 自身 对 政策 金 融债 仍 然存 在 一 定的 投 资限 制， 比 如内 部 对 于 政 策 金融 债 的主 权 评级 属性 尚 未 完全 认 可， 或者 仍 属于 尝 试 阶段 仅 优先 考 虑国 债等 ， 而 并 非 是 一个 纯 收益 决 策驱 动的 过 程 。 另外一 大影 响 可能 来 自 主 要国 际 债 券指 数 纳入 中 国债 券市 场 的 进程 。 自 2016 年开 始，伴 随着境内 债券市 场对外 开放 的加速 ， 中国 境内债 券市场 有望被纳 入主要 国际债 券指 数的呼 声渐高。 2016 年 3 月 ， 摩根 大通 宣布 了将评 估是否 应将 中国在岸 国债市 场纳入 到新 兴市场 债券指数 中来。 2017 年 3 月，彭博 发布了 两项将 人民 币计价的 中国债 券与其 全球 债券指 数相结合 的新指 数；2018 年 3 月， 彭 博正式 宣布 将 从 2019 年 4 月 逐步把以人 民 币计价的 中国国债 和政策 性银行 债券 纳入彭博 巴克莱 全球综 合指 数 ， 此外 ， 人 民币计 价债券 还将被 纳入全球 国债指 数和新 兴市 场本地货 币政府 债券指 数。 对应的券 种， 如果被 正式纳 入到相应 的国际 债券指 数中 ， 一方面 将直 接吸引 以这些 指数为 跟踪标的 的 ETF 基金建仓 持 有； 另 一方面 也意味 着这些 债券 具有 更高的 国际影 响力 ， 对于 其他境外 投 资者 也将具 有更 强的吸引 力。 从 动 态 的 角 度看 ， 对于 尚 未表 态 的国 际 指数 来 说 ， 国 债 是 最可 能 首先 被 纳入 其中 的 品 种， 国债 被 境外 投 资者 所 优 先青 睐 也具 有 现实 的交易意 义。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 10Y 国开隐含税率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 中 国 美 国 日 本 韩 国 马 来 西 亚 印 尼 泰 国 % 境外投资者持有政府债券比例 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 境 外 投 资者 持 续增 仓 中国 国债 ， 还 受到 开 放度 问题 的 影响 。 境外资金 此前 持有中 国 国债不 多， 从分散 配置的 角度需 要 提升中国 国债的 持仓比 例；另一方面，也是中国 国债 收 益率仍 然具有较 强的吸 引力。 首先， 我 们简 单比较 境外投 资者在中 国债券 市场的 规模 ， 可以很 明显 发现我 国政府 债券市 场上， 境 外投资 者持有 的比 例仍处于 较低水 平 ， 东 亚国 家中， 日 本、韩国政 府债券 市场境 外投资者 的占比 均达到 了 10% 以上，印尼 、马来 西拉、 泰国等东 南亚国 家相对 比例 更高。 美国国债 的境外 投资者 持有 比例超过 了三分 之一 。 从 这 一 点 来 看 ， 境 外 投资 者 对 我国 国债 的 增 持 过程 仍 有望 持 续较 长一 段 时 间。 其次，即 使 简 单 比 较 收 益 率 水 平 （ 不 考 虑 免 税 因 素 ） ， 中 国 国 债 收 益 率 在 世 界 主 要 大 国 中 仍然处于 较高位 置。比 美国 国债收益 率仍高 出了 70bp 以上，比 德国、 日本的 国债 收益率 更是高出 了 200-300bp 。 图 8 ：各国国债收益率对比 图 9 ：近期国债收益率曲线5Y 端呈现内凹 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 在以上分 析的基 础上 ， 我们 可以开始 讨论境 外投资 者的 持续增持 对国债 价格会 产生 什么影 响。 首 先 是 为国 债 提供 了 相对 更充 足 的 配置 力 量 ， 将 国 债相对 比 价 关系 维 持在 低 位 。 如 上文数 据所列出 的， 境 外 投 资 者 在增 量 层 面占 比 已经 达 到了 25%以上。 并 且 境外 投 资者 的投资行 为不是在 境内固收 品 种之 间做 价 格 比较 ， 而 更 多是 一 个 从 “ 低配 ” 转 向 “ 标 配” 的 单边增 持过程， 也并非完全取决 于 境内外利 差 （只要 利差还 在 合理范围 内 ， 即仍 然具有 吸 引力） ， 这 导 致 了国 债 收益 率 在境 内各 债 券 品种 中 属于 最 容易 被“ 压 低 ”的 一 类 。 一个简单的指标就是隐含税 率，2017 年开始，我们可以很明显观察到 政 策 金 融 债的 隐 含 税 率 常 常会 逼 近 25% 的 理 论上 限 。 一 个 常见 的 解释 来 源于 金 融 去杠 杆 下 资 管 产品 配置 力 量 的相对衰弱 。 我 们 相信 这 仍然 是 主 要原 因， 但 境外 投 资者 力 量 的逐 步 增强 ， 维 持 国债 收益 率 处 于 低位 ， 进一 步 导致 了国 债 、 金融 债 配置 力 量的 强弱 变 化 ，可 能 也是 个 重要 原因 。 其 次 ， 由 于 境外 投 资者 决 策机 制 的 不同 。 除 了 可能 改 变国 债 与 其他 品 种的 配 置强 弱， 也同 样 可 能 影响 到 国债 收 益率 的曲 线 形 态。 传统上， 5Y 期限 由于既不 是短期 限 品种 ， 也 并不如 10Y 交易活 跃， 一 般不太 受 投资者偏 好， 往 往 是 曲 线 上的 “ 凸 点” ， 但我 们 在近 期也 能 较 明 显观察到 5Y 端 成 为 “ 凹 点 ” ， 尤 其 是部 分 券种 收 益率 明显 低 于 相近 期 限其 他 券种 ， 这 可 能 在 相 当 程度 上 即有 境 外投 资者 偏 好 的影 响 。 -1 0 1 2 3 4 5 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 % 中国 美国 日本 德国 法国 英国 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y % 2018-06 2018-02 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 10 ： 政策性金融债隐含税率 2017 年两度逼近 25% 的高位 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 10Y 口行隐含税率 7Y 口行隐含税率 5Y 口行隐含税率 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 3. 同业存 单，对利差相对敏 感，是有弹性的资 金来源 下 面 我 们再 来 讨论 下 境外 投资 者 在 同业 存 单市 场 的表 现。 虽 然 境 外投 资 者在 同 业存 单市 场 的 增量 占 比已 经 达到 6.7% 的 水 平， 但 考虑 到 同业 存单 平 均 期限较短，再投资规模极大 ，2017 年以来在金融监管影响下存单总规模增速明显 放缓， 所以同 业存 单 市场 增 量比 较的 意 义 要弱 于 长债 市 场。 但 我 们 观察 境 外投 资 者持 有同 业 存 单 的 规 模 变 动 情 况 ， 仍 可 以 得 到 相 对 有 趣 的 几 个 结 论 ： 1 、 境 外 投 资 者 对 同 业 存 单 的 持 有 规 模 在 2017 年 下 半 年 出 现 了 非 常 明 显 的 增 长 ， 从 300-400 亿元迅速增长至 1500 亿元附近， 这一增 长速度 甚至超过 了国债 。 说 明 境 外投 资 者 对 存单 的 投资 是 相对 有弹 性 的 ； 2 、 我们简单 比较境 外投资 者持 有的存单 增速与 境内外 资金 利差（这 里用 3M 期限 的存 单 与 Libor 利率作比较） ， 以 及汇率（ 用美元 指数） 做一 个比较， 大体可 以认为 2017 年 末之 后 境外 投 资 者对 同 业存 单不 再 增持 ， 很 大程 度 上源 于境 内 外资 金 利 率利 差 的收 窄 与美元 的重 新走 强。 换言之，境外投资者 在同业存 单方 面表现出了对 利差和汇 率的 敏 感。 而 同期 境 外 投资 者 仍在持 续 加 大国 债 投 资， 从 这一角 度 来 看在 国 债 投资 方 面对利 差 和 汇 率的 敏 感性 弱 于同 业 存单。 图 11： 境外机构同业存单 持有量 与境内外资金利差 图 12 ：境外机构同业存单持有量 与美元指数 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 从这一角 度来看 ， 我们认为境外投资 者虽然 暂时尚 未成 为同业存 单定价 的主导 者 之一，但 非 常 有 潜力 成 为境 内 外资 金利 差 的 平衡 器。 如 果境 内 外资 金 利 差明 显 走扩 ， 境 外 资金 有 望 明 显 流 入， 平 抑银 行 间的 资金 紧 张 。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 % 亿元 境外投资者持有的同业存单 NCD 3M- Libor3M 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 % 亿元 境外投资者持有的同业存单 美元指数 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 4. 总结 ： 用动态视角关注境 外投资者带来的影 响 2015 年以来，伴随着境内债券市场的持续扩大开放， 境外投资资金持续流入，对 境内债 券 市 场 的影 响 也悄 然 增长 。 截 至 目 前， 境外 投 资者 仍 主要 以 国 债、 政策 金 融债 、 同 业存 单 这 三类 低 风险 投 资品 种为 主 ， 这 三 者 占据 了 境外 投 资者 在银 行 间 市场 头 寸的 95% 附 近， 占 据 相应 品 种的 存 量规 模， 也 分 别达 6.7% 、2.5% 、2.0% 附 近。 其 中 近期 政 策金 融 债增 长相 对 缓 慢， 增 量层 面 以国 债与 同 业 存 单 为 主，2017 年 以 来 境外 投 资 者增 持 的国 债 规模 占新 增 国 债规 模 的比 例 达到了 25.5% ， 已 经 具 备了 较 强的 定 价影 响力 ； 同 业存 单 的增 量 占比 也到 了 6.7% 。 在 国 债 投资 领 域 ， 境外 投 资者 由 于 此前 持 仓比 例 较低 、 中 国 国 债收 益 率绝 对 水平 仍较 有 吸 引 力 等 原因 ， 对 国 债处 于 持续 加 仓 状态 ， 对 利 差与 汇 率变 动 并 未表 现 出太 强 的敏 感性 。 由 于 境 外 投资 者 在增 量 层面 占比 超 过 了 25% ， 并 且有 相 对特 殊 的 投资 决 策考 量 ， 我 们认 为 境 外 投 资 者贡 献 了较 强 的配 置力 量 ， 客 观 上也 同 样促 成 了国 债 与 金融 债 等品 种 的比 价关 系 维 持 在 高 位， 并 带来 了 部分 曲线 形态 的变 动 。 在 同 业 存单 领 域， 境外 投 资者 表 现 出了 对 利差 和 汇率 在一 定 程 度上 的 敏感 性， 有 望成 为 境 内外资金 利 差 水平 联 动的 机制 之 一 。 整体上， 我们 仍看好 境外投 资者在 中 国债市 的投资 增长 。 从动态 的角 度观察 境外投 资者的 影响，主 要可以 分为两 个部 分： 1 、 境 外 投 资 者 虽 然 在 国 内 债 市 中 占 比 仍 相 对 较 低 ， 但 在 快 速 增 长 中 ， 在 国 债 等 品 种 上 ， 已 经 具 有增 量 层面 的 重要 意义 ， 不 能仅 仅 因为 存 量占 比较 低 即 忽视 境 外投 资 者的 影响 ； 2 、 境 外 投 资 者 的 整 体 投 资 规 模 仍 在 快 速 增 长 ， 并 且 除 利 率 债 、 同 业 存 单 外 的 部 分 品 种 增 长 也 较 快， 如果 这 一现 象 持续 ， 将有 可 能在 更 多的 领 域产 生 影 响， 这一 点 也同 样 值得 市场 关注。 固 定收益 | 固 定收益点 评 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询 专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/ 或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收 者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特 别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/ 或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投 资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5% 以下 天风 证券研 究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：researchtfzq