天然气行业系列报告（四）：贸易摩擦暂缓，中美LNG合作将启.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 27 日 公用事业 贸易摩擦暂缓， 中美 LNG 合作 将启 天然气行业系列报告（四 ） 行业动态 据新华社报道，中美两国于 2018 年 5 月 19 日在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明，加强能源贸易合作成为一大看点。 我们的核心观点 如下： LNG 进口有力保障我国天然气供应 ： 随着环境约束趋严、天然气能源地位的提升，我们预计 2018-2020 年天然气需求仍将 维持高速增长。我国天然气供应仍然偏紧，需求的季节性波动更对供给的即时响应提出挑战。进口 LNG 气源及运输方式灵活， 作为管道天然气的补充气源，可有效填补我国天然气的季节性供需缺口。2017 年中国成为世界第二大 LNG 进口国，仅位居日本之后。随着 LNG接收站的产能释放， LNG 进口将扮演保障我国天然气 供应的重要角色， 长期发展值得期待。 我国天然气行业将受益于中美 LNG 贸易合作： 由于美国投运的 LNG 出口终端均位于墨西哥湾附近，从美国出口的LNG 运输船需通过巴拿马运河抵达中国沿海港口。我们测算来自美国的LNG 进口价约 1.9-2.1 元 /立方米。 由于运距等原因，美国进口 LNG 到岸价无明显优势， LNG 贸易商难以通过采购美国进口 LNG 获得超额收益。我们认为，增加美国进口 LNG 份额的重要作用在于促进多元、稳定的进口 LNG 供应，从而保障需求旺盛形势下的天然气供给。因此，具备上游油气资源的公司将受益于天然气供应量的增长。 投资建议 ： A 股燃气公司主要位于天然气产业链的中下游，气源主要为中石油、中石化等供应的管道天然气（以门站价形式交割）， LNG 等非常规气源占比较低。 2017 年北方采暖季期间的“气荒”现象暴露上游供应问题，对燃气公司 的负面影响主要在于增加燃气采购成本（采购高价 LNG 作为补充气源）和减少燃气销售收入（气源缺乏导致实际销售量低于预期）。加强中美能源合作将提升天然气供应的稳定性，燃气公司将受益于高速增长的销售量和相对稳定的销售毛差。此外，拥有 LNG 接收站的公司将受益于利用率的提升。 推荐区域城市燃气龙头 深圳燃气 （ LNG 接收站有望年内投产，成长确定性强）、中游管输公司 陕天然气 （ 地方天然气价格改革落地，受益于下游需求提升），建议关注 LNG 设备龙头 中集安瑞科 （ H 股）。 风险分析： 中美贸易合作进展低于预期，天然气需求增速低于预期，天然气管输费、配气费进一步下行，海外 LNG 价格超预期上涨， LNG 接收站的投产进度慢于预期等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601139 深圳燃气 7.76 0.40 0.44 0.50 19 18 15 增持 002267 陕天然气 7.90 0.36 0.40 0.46 22 20 17 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 05 月 25 日 增持（维持） 分析师 王 威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 车玺 (执业证书编号： S0930518010001) chexiebscn 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguangebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 LNG 价格缘何淡季不淡？ 近期 LNG 价格波动点评 2018-05-19 油价对天然气价格影响几何？ 天然气行业系列报告（二） 2018-05-13 天然气价格改革：过去在左，未来在右 天然气行业系列报告（一） 2018-03-01 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 LNG 进口有力保障我国天然气供应 . 3 1.1、 进口天然气在天然气供应中的地位日渐突出 . 3 1.2、 LNG 进口方式灵活，增长空间可期 . 4 2、 LNG 出口助力消纳美国天然气产 能 . 7 3、 我国天然气行业将受益于中美 LNG 贸易合作 . 9 3.1、 美国进口 LNG 将增强我国天然气供给 . 9 3.2、 美国 LNG 定价机制与油价脱钩，但到岸价无明显优势 . 10 3.3、 中美 LNG 贸易合作之路已开启 . 11 4、 投资建议 . 11 5、 风险分析 . 12 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 LNG 进口 有力 保障 我国 天然气供应 1.1、 进口天然气在天然气供应中 的地位日渐突出 近年来， 我国天然气供给主要由国产气 组成，国内天然气主要由 “三桶油”（ 中石油、中石化、中海油 ） 生产。 我国自 2006 年起进口液化天然气（ LNG），2010 年起进口管道天然气（ PNG） 。 近年来随着 我国 天然气行业的发展和天然气 需求 的 提升 ，进口天然气在天然气供给中的 比 重 逐步增长 ，在保障供应方面作用渐显 。 2017 年，我国天然气供给体系中， 进口 LNG 和进口 PNG的占比分别为 21.7%和 17.4%，天然气对外依存度 39.1%。 根据天然气发展“十三五”规划的目标指引，我们测算至 2020 年天然气对外依存度将提升至 42.5%。 图 1：中国天然气供给结构 0%20%40%60%80%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国内生产 L N G 进口 P N G 进口资料来源： Wind，光大证券研究所整理 近年来随着中亚线、中缅线等 PNG 进口管道的完善和 LNG 接收站数量的增加， 我国 天然气 进口量 增速可观， 从而 有效支撑了天然气需求的 增长。2011-2017 年 ，我国天然气表观消费量年均复合增速 10.4%；从供给端来看，天然气国内产量 年均复合增速仅 6.2%， 天然气进口量年均复合增速 20.4%（其中 LNG、 PNG 进口量 的 年均复合增速分别为 20.9%、 19.8%） 。 根据天然气发展“十三五”规划的目标指引，我们 测算 2018-2020 年天然气国内产量和进口量年均复合增速分别为 12.0%和 17.3%。 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 2：中国天然气供给增速 - 10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017国内生产 L N G 进口 P N G 进口资料来源： Wind，光大证券研究所整理 1.2、 LNG 进口方式灵活， 增长空间 可期 目前我国天然气进口主要通过三大通道完成，即西北通道（中亚 -中国管道气）、西南通道（中缅管道气）、东南通道（海上 LNG）。预计随着中俄管线的投产运营，东北通道（中俄）有望打通，从而形成四大通道的天然气进口格局。 图 3：天然气进口四大通道 资料来源： Wind、国家发改委、国家能源局， 光大证券研究所 整理 PNG 进口方面， 截至 2017 年底， 我国在运管道线主要包括中亚 A、 B、 C线及中缅管线，供气能力约 670 亿立方米 /年。 根据 2017 年 PNG 进口量测算年度管道负荷率约 63%。 预计随着 2020 年左右中俄东线和中亚 D 线的投2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 产运营， 进口 PNG 供气能力有望提升 680 亿立方米 /年 （ 增长 101%） ；但受进口管道供气能力限制， 2018、 2019 年 PNG 进口量的增长有限。 表 1： 我国 PNG 进口路线 （截至 2017 年底） 管道线 资源地 管道长度（ km） 供 气能力 （亿立方米 /年） （预计）建成时间 中亚 A 线 土库曼斯坦，乌兹别克斯坦等 1833 150 2009 中亚 B 线 土库曼斯坦，乌 兹别克斯坦等 1833 150 2010 中亚 C 线 土库曼斯坦，乌兹别克斯坦等 1830 250 2014 中亚 D 线 土库曼斯坦 1000 300 2020E 中缅 线 缅甸 2520 120 2013 中俄东线 俄罗斯 3968 380 2020E 资料来源：中国石油，光大证券研究所整理 LNG 进口方面，截至 2017 年底，我国 在运 17 座 LNG 接收站， 均位于沿海地区， 总接卸周转能力 5790 万吨 /年。 根据 EIA 的统计， LNG 接收站的年均利用率 2013-2016 年为 50%， 2017 年达 69%。 2018 年 4 月，国家发改委发布 关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见 ，提出“鼓励多元主体参与，在沿海地区优先扩大已建 LNG 接收站储转能力，适度超前新建 LNG 接收站”。 随着 深圳迭福、天津南港和浙江舟山 等一批扩建、新建 LNG 接收站的投产运行，进口 LNG 接收能力将进一步增长，从而支撑 LNG 进口量的高增速。 图 4：我国 LNG 接收站布局 （截至 2017 年 底 ） 资料来源： EIA 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 2： 我国目前投产在运 LNG 接收站梳理（截至 2017 年底） 序号 接收站名称 地区 现有规模（万吨 /年） 投产时间（年） 业主 1 大鹏 LNG 接收站 广东深圳 670 （ 1 期： 370、 2 期： 300） 1 期： 2006、 2 期： 2015 中海油 2 珠海 LNG 接收站 广东珠海 350 2013 中海油 3 莆田 LNG 接收站 福建莆田 260 2009 中海油 4 宁波 LNG 接收站 浙江宁波 300 2012 中海油 5 上海洋山 LNG 接收站 上海市 300 2009 申能（中海油） 6 如东 LNG 接收站 江苏南通 650 （ 1 期： 350、 2 期： 300） 1 期： 2011、 2 期： 2016 中石油 7 天津 LNG 接收站（原浮式） 天津市 220 2013 中海油 8 唐山 LNG 接收站 河北唐山 650 （ 1 期： 350、 2 期： 300） 1 期： 2013、 2 期： 2016 中石油 9 大连 LNG 接收站 辽宁大连 600 （ 1 期： 300、 2 期： 300） 1 期： 2011、 2 期： 2015 中石油 10 海南洋浦 LNG 接收站 海南儋州 300 2014 中海油 11 迭福 LNG 接收站 广东深圳 400 2016 中海油 12 粤东 LNG 接收站 广东揭阳 200 2017 中海油 13 北海 LNG 接收站 广西北海 300 2016 中石化 14 青岛 LNG 接收站 山东青岛 300 2014 中石化 15 广汇启东 LNG 分销转运站 江苏启东 60 2017 广汇 16 东莞九丰 LNG 接收站 广东东莞 30 2012 九丰 17 五号沟 LNG 接收站 上海市 200 （ 1 期： 50、 2 期： 150） 1 期： 2008、 2 期： 2017 申能 资料来源：中海油、中石油等公司官网，光大证券研究所整理 与 PNG 进口相比 ， LNG 进口在运输方式和气源选择方面更为灵活 。 在季节性供应紧张的情况下（如 11 月至次年 3 月的 北方采暖季期间） ， LNG 进口量增长显著， 进口 LNG 作为补充 气源 的 调峰 作用凸显。 据 EIA 报道 ， 2017 年中国 LNG 进口量超越韩国，仅低于日本，中国 成为世界第二大 LNG 进口国 。 图 5：天然气当月进口量情况 0%10%20%30%40%50%0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 2010 - 01 2011 - 01 2012 - 01 2013 - 01 2014 - 01 2015 - 01 2016 - 01 2017 - 01 2018 - 01P N G 当月进口量（万吨） L N G 当月进口量（万吨） 对外依存度（ % ）资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2018 年 2 月，国家发改委会议上强调， 在供应方面，重点是确保进口管道气稳定供气及 LNG 进口，加快建设多元化供气体 系和格局 。 我们以 2017 年我国天然气生产数据和进出口数据为基数，对不同国内产量增速和表观消费量增速条件下的天然气进口增量进行了敏感性分析。我们认为国内产量的合理增速 8-12%，表观消费量合理增速 14-16%；在此条件下，天然气年进口增量约 3000-4500 万吨。受管道进口运力和进口 PNG 气源等因素掣肘 ，天然气进口增量主要由 LNG 贡献，预计 LNG 年进口增量约2500-3500 万吨。 表 3：天然气年进口增量敏感性分析（万吨） 国内产量 增速（ %） 表观消费量 增速（ %） 10% 12% 14% 16% 18% 20% 4% 3,392 4,289 5,186 6,082 6,979 7,876 6% 2,847 3,743 4,640 5,537 6,434 7,330 8% 2,301 3,198 4,094 4,991 5,888 6,785 10% 1,755 2,652 3,549 4,445 5,342 6,239 12% 1,210 2,106 3,003 3,900 4,797 5,693 14% 664 1,561 2,457 3,354 4,251 5,148 资料来源： Wind，光大证券研究所测算（灰色区域表示我们测算的合理区间） 图 6：天然气进口量及变化 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 2016 进口量 L NG 进口增量 P N G 进口增量 2017 进口量天然气进口量（万吨）资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2、 LNG 出口 助力消纳 美国 天然气产能 近年来随着 页岩气技术的突破，美国天然气 产量增长迅速并逐步超过消费量，美国 发展为天然气净出口国。 美国的出口天然气以 PNG 为主， 出口 PNG销售给邻国加拿大和墨西哥。 近年来 随着 Sabine Pass LNG 接收站投产运行 和美国放开 对非自由贸易协 定国 的天然气出口禁令， 美国 LNG 出口量大幅增长， 2016、 2017 年 LNG 出口量增速分别为 558%、 279%。 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 7：美国天然气产量及消费量 6 , 0 0 0 6 , 5 0 0 7 , 0 0 0 7 , 5 0 0 8 , 0 0 0 8 , 5 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量（亿立方米） 消费量（亿立方米）资料来源： EIA，光大证券研究所整理 图 8：美国天然气出口量 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P N G 出口量（万吨） L N G 出口量（万吨）资料来源： EIA，光大证券研究所整理 图 9：美国 Sabine Pass LNG 接收站 资料来源： Cheniere 公司官网 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 截至 2017 年底，美国唯一投产运行的 LNG 接收站为位于路易斯安那州 墨西哥湾岸区 的 Sabine Pass LNG 接收站 。该接收站 隶属于美国 Cheniere 公司 ，首条 LNG 生产线于 2016 年投入运营， 截至 2017 年底 LNG 出口能力为 35亿立方英尺 /天（约 7.2 万吨 /天）。 此外，美国在建 5 个 LNG 项目（其中Cove Point 项目已投产）， 主要位于墨西哥湾区域。 EIA 预计至 2019 年末，美国的 LNG 出口能力为 96 亿立方英尺 /天（约 19.7 万吨 /天）。 表 4： 美 国在建 LNG 项目 LNG 项目名称 地区 LNG 出口能力 （亿立方英尺 /天） （预计）投产时间 Cove Point * 马里兰州 7.5 2018 Elba Island LNG 佐治亚州 3.0 2018-2019 Freeport LNG 得克萨斯州 21.0 2018-2019 Corpus Christi 得克萨斯州 12.0 2019 Cameron LNG 路易斯安那州 18.0 2019 资料来源： EIA 等 ，光大证券研究所整理（注： * Cove Point 项目已投产） 3、 我 国 天然气 行业 将受益于中美 LNG 贸易合作 3.1、 美国 进口 LNG 将 增强我国天然气供给 中国自 2016 年起接收美国 LNG， 2016、 2017 年美国对中国 LNG 出口量分别为 172、 1034 亿立方英尺 ， 上述 LNG 均从 Sabine Pass LNG 接收站出口 。2017 年中国已成为美国 的 第三大 LNG 出口国 ，其 LNG 出口量占美国 LNG总出口量的 14.6%。 中国 LNG 进口资源国以澳大利亚、卡塔尔、马来西亚和印度尼西亚为主，2017 年来自上述四国的 LNG 进口量占中国 LNG 总进口量的 84.0%，其中澳大利亚为中国 进口量 最大的 LNG 进口资源国 。 通过加强中美能源合作，美国进口 LNG 将满足我国 LNG 进口增量的部分需求， 在我国季节性用气高峰时提供保障， 促进我国 LNG 进口多样性格局的形成， 削弱 澳大利亚等 4 国在 LNG 进口方面的垄断地位。 图 10：美国 LNG 出口国结构（ 2017 年） 图 11：中国 LNG 进口国结构（ 2017 年） 1 9 . 8 %1 8 . 4 %1 4 . 6 %7 . 5 %5 . 1 %3 4 . 5 %墨西哥韩国中国日本约旦其他国家4 5 . 3 %1 9 . 6 %1 1 . 0 %8 . 0 %1 6 . 0 %澳大利亚卡塔尔马来西亚印度尼西亚其他国家资料来源： EIA，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 2018-05-27 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3.2、 美国 LNG 定价机制与油价脱钩， 但 到岸价无 明显 优势 美国 LNG 出口价通常与美国 Henry Hub 现货价 挂钩 。 Henry Hub 的定价机制为气 对 气竞争 定价，受油价影响较小 。由于亚洲的天然气定价机制以油价联动为主，通过增强美国 LNG 的进口，在油价上行阶段，可平抑我国 LNG进口均价的上涨风险（关于油价对天然气价格的影响，请参见我们2018-05-13 发布的报告 油价对天然气价格影响几何？ 天然气行业系列报告（二） ）。 图 12： Henry Hub 现货价 0 . 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 2000 - 01 2002 - 01 2004 - 01 2006 - 01 2008 - 01 2010 - 01 2012 - 01 2014 - 01 2016 - 01 2018 - 01H e n r y H u b 现货价（美元 /立方米）资料来源： Wind，光大证券研究所整理 由于美国国内天然气供给宽松、市场化程度高， 近年来美国 Henry Hub 现货价 仅 0.1-0.2 美元 /立方米 ，远低于国内天然气价格。 2016、 2017 年美国出口中国的 LNG 均价分别为 4.16、 4.32 美元 /立方英尺（折算约 0.15 美元 /立方米），低于同期美国 LNG 船运出口均价（ 4.71、 4.69 美元 /立方英尺） 。 根据中石油的 分析 ， 美国 LNG 定价公式为 LNG=1.15*HHP+B+C。 其中 HHP为当期 Henry Hub 价格； B 为固定价格加成（ 一般 0.46 元 /立方米 ） ； 而 C则为运费和其他费用。 EIA 在 2018 年 5 月最新发布的短期能源展望 中 预计 2018、 2019 年 Henry Hub 现货均价分别为 3.01、 3.11 美元 /百万英热单位（按人民币对美元汇率6.4 计算，约 0.68、 0.70 元 /立方米 ） 。 由于美国投运的 LNG 出口终端均位于墨西哥湾附近，从美国出口的 LNG 运输船需通过巴拿马运河抵达中国 沿海港口 ， 运费约 0.2-0.3 元 /立方米，其他费用约 0.5 元 /立方米，运费和其他费用共计 0.7-0.8 元 /立方米。 根据上述测算，来自美国的 LNG 进口价约 1.9-2.1 元 /立方米。