建筑与工程行业2018年下半年投资策略：依旧首选专业工程，基建、PPP仍需等待.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 8 日 建筑和工程 依旧首选专业工程， 基建 、 PPP 仍需等待 建筑与工程 行业 2018 年 下半年 投资策略 行业 中期 报告 建筑板块 观点 回顾： 延续 2018 年度策略报告观点， 我们依旧坚定看好专业工程板块，对基建、PPP 保持谨慎。 建筑板块整体受估值影响较大 ： 在去杠杆、基建增速放缓、PPP 政策收严的大背景下， 18 年上半年度 建筑板块 业绩增长 但 整体估值 向下 。另一方面， 如我们所预期，下游景气度高、且现金流较好的专业工程企业 在 上半年度估值 中枢 已逐步提升。 业绩向上，估值向下，融资是关键 18Q1 建筑业数据依旧强劲 ： 新签合同 同增 16.4%，增速 同比 提高 3.5pcts；营收增速 14.5%，增速同比提高 9.2pcts；业绩 同增 14.5%，增速同比减少4.8pcts。 下游投资 未言 乐观： 1-4 月 固投 同增 7.0%， 增速 同减 1.9pct； 其中地产、基建 同增 10.3%、 7.6%，增速同 增 1.0pcts， -10.6pcts。 在去杠杆的大背景下，融资问题为主要矛盾。 地方基 建投资方资金紧张：1） 4-5 月 份 ，城投债净融资量持续下滑； 2）政策性银行债净融资 2 月 份 后持续下滑， 4 月份为负值； 3）地方政府新增债务 5 月份同比减少 55%。承建企业融资压力： 1）央企建筑企业融资较为通畅，但融资成本已较去年上浮。 2）民企融资 较难 ，发债 遇 冷， 资金成本上升较快 。 期待基建、 PPP 筑底之后，融资预期边际改善带来的估值修复机会。 专业工程 依旧 为首选，可配置央企及优秀地方国企 ： 持续 坚定 看好专业工程。 年初我们提示 油价上涨将带来专业工程板块估值修复， 现阶段 主要公司估值中枢已有显著抬升。 布伦特 原油价格 18Q2 最高触及 80 美元 /桶。中高油价背景下，石化投资维持景气，煤化工投资 周期 将 启动。下半年度重点跟踪专业工程公司订单持续性及业绩增长情况 ；参考海外专业工程公司走势，估值仍有提升空间 。 推荐 中国化学、延长化建， 关注 中油工程 。 可配置建筑央企及优秀地方国企。 央企建筑 及部分国企 融资渠道较为通畅，综合融资成本相对较低，账上现金充沛，几无经营风险。订单充沛，保障其业绩稳定增长。现阶段央企估值处于历史中下部区间，存在配置价值。 推荐中国建筑、中国中冶。 各 省份 PPP 政策分化， 地方债务情况及基建投资亦有不同，推荐 上海建工、山东路 桥、四川路桥。 风险分析： 石化投资低于预期 ， 融资环境快速恶化 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601117 中国化学 7.21 0.32 0.52 0.63 24 14 12 买入 600248 延长化建 4.82 0.22 0.33 0.42 23 15 12 买入 601668 中国建筑 8.13 1.10 1.26 1.39 8 7 6 买入 601618 中国中冶 3.56 0.29 0.33 0.37 13 11 10 买入 600170 上海建工 3.37 0.29 0.34 0.38 12 10 9 买入 000498 山东路桥 5.32 0.51 0.66 0.83 10 8 6 买入 600039 四川路桥 3.50 0.29 0.34 0.40 12 10 9 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 6 月 8 日 增持（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号： S0930516110003) 021-22169329 sunwfebscn 联系人 纪振鹏 021-22169044 jizpebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8建筑和工程 沪深 300 资料来源： wind 相关研报 订单加速转化增厚收入，细分行业业绩分化明显 建筑工程行业 2017 年度及 2018一季度总结 2018-05-02 雄安新区规划纲要已获批，高标准打造新城建设典范 2018-04-21 短期侧重估值抬升的细分领域，国际工程及专业工程确定性更高 建筑与工程 2018年投资策略 2018-01-20 2018-06-08 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 宏观背景：全球经济向好，实际利率上行 . 6 1.1、 经济向好，实际利率上行 . 6 1.2、 国际背景：全球经济复苏，汇率趋稳，局部贸易摩擦加剧 . 10 2、 建筑板块业绩依旧强劲 . 12 2.1、 收入与业绩增速持续加快 . 12 2.2、 盈利能力稳步提升，毛利率与净利率均小幅增长 . 13 2.3、 期间费用率略有上升，财务费用增长较为明显 . 14 2.4、 资产负债率继续下降，现金支出增加 . 15 3、 估值因素压制建筑板块表现 . 17 3.1、 板块估值持续受到向下压制 . 17 3.2、 建筑板块整体受估值变动因素影响较大 . 19 4、 坚定看好专业工程板块 . 21 4.1、 估值已有部分修复，但仍有空间 . 21 4.2、 下游复苏确立，市场空间打开 . 22 4.3、 业绩逐步兑现，景气持续验证 . 27 5、 基建投资未言乐观，期待边际改善 . 30 5.1、 部分建筑央企估值已处在历史中下部区间 . 30 5.2、 期待融资预期边际改善 . 30 5.3、 订单较好，央企及优秀国企业绩有保障 . 33 5.4、 雄安新区规划批复，区域投资机会显现 . 34 5.5、 粤港澳大湾区及海南江东新区均有看点 . 36 6、 投资建议：首选专业工程，配置央企及优秀地方国企 . 39 6.1、 专业工程板块推荐中国化学、延长化建，关注中油工程 . 39 6.2、 融资有优势，估值有安全边际，央企及优秀地方国企配置价值凸显 . 39 6.3、 中国化学：下游复苏，龙头腾飞 . 41 6.4、 延长化建：内生增长强劲，外部重组顺利，全年业绩可期 . 43 7、 风险分析 . 44 万得资讯2018-06-08 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目录 图 1： 2012-2018 年一季度中国 GDP 当季值和同比增长率（不变价） . 6 图 2： 2013-2018Q1 全社会固定资产投资完成额及累计同比增速 . 6 图 3： 2013-2018Q1 房地产开发投资完成额及累计同比增速 . 7 图 4： 2013-2017 基础设施投资完成额及累计同比增速 . 7 图 5： 2015 年 4 月 -2017 年 12 月基础设施投资（不含电力）完成额及累计同比增速 . 8 图 6： 2009-2018 年 5 月十年期国债收益率与建筑板块 PE 估值比较 . 8 图 7： 2015 年至今建筑各子板块的 PE 变动 . 9 图 8： 2015 年至今建筑各子板块的 PB 变动 . 9 图 9： 2012-2018Q1 各主要经济体 GDP 增速 . 10 图 10： 2009-2018 全球 PMI/中国出口订单 PMI 对比 . 10 图 11： 2008-2018Q1 我国对外承包工程业务（亿美元） . 10 图 12： 2017 年 1 月至 2018 年 6 月 5 日的美元兑人民币汇率 . 11 图 13： 2017 年 6 月至 2018 年 6 月 5 日的美元指数 . 11 图 13：建筑行业 2012-2017 年营业收入增长率 (%) . 12 图 14：建筑行业 2012-2017 年归母净利润增长率 (%) . 12 图 15：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度营收增长率 (%) . 12 图 16：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度归母净利润增长率 (%) . 12 图 17：建筑行业近 3 年单季度营业收入增长率 (%) . 13 图 18：建筑行业近 3 年单季度归母净利润增长率 (%) . 13 图 19：建筑行业 2012-2017 年综合毛利率 (%) . 13 图 20：建筑行业 2012-2017 年净利率 (%) . 13 图 21：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度毛利率 (%) . 14 图 22：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度净利率 (%) . 14 图 23：建筑行业 2012-2017 期间费用率 (%) . 14 图 24：建筑行业 2012-2017 三项费用率 (%) . 14 图 25：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度期间费用率 (%) . 15 图 26：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度三项费用率 (%) . 15 图 27：建筑行业 2012-2017 资产负债率 (%) . 15 图 28：建筑行业 2012-2017 带息债务率 (%) . 15 图 29：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度资产负债率 (%) . 16 图 30：建筑行业 2013Q1-2018Q1 单季度带息债务率 (%) . 16 图 31：建筑行业 2012-2018Q1 经营活动净现金流情况 . 16 图 32：建筑行业近三年单季度经营活动现金流情况 . 16 图 33： 2018 年初至今建筑装饰指数相对收益与上证指数涨跌幅对比 . 17 图 34： 2018 年初至今各行业（申万）涨跌幅对比（单位： %） . 17 2018-06-08 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 35： 2014 年以来 A 股全行业估值水平（ PE-TTM，整体法，倍） . 18 图 36： 2014 年以来建筑工程子板块估值水平（ PE-TTM，整体法 ，倍） . 18 图 37：建筑装饰指数与沪深 300 对比 . 19 图 38：建筑装饰指数与沪深 300 拟合图 . 19 图 39：建筑装饰价格指数与归母净利润（ TTM）比较 . 20 图 40：剔除系统性波动后建筑装饰价格指数拟合图 . 20 图 41： SW 化学工程板块相对 PB（右侧）与布伦特原油价格（左侧）之比 . 21 图 42：中国化学、延长化建相对 PB（标准化后） VS 布伦特原油（右侧） . 21 图 43：福陆公司标准化 PB（左轴， %）与布油价格（右轴，美元 /桶）对比 . 22 图 44： 2013-2018Q1 中国工业企业产能利用率（单位： %） . 22 图 45： 2013-2018Q1 中国工业企业利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴， %） . 22 图 46： 2013-2018Q1 制造业固定资产投资额（左轴，千亿元）及同比增速（右轴， %） . 23 图 47： 2018 年 1 月各细分领域占产业链固投比重 . 23 图 48： 2018 年 3 月各细分领域占产业链利润比重 . 23 图 49： 2013-2018Q1 各细分领域销售利润率（ %） . 24 图 50： 2013-2018Q1 各细分领域投资增速（ %） . 24 图 51：中石油资本开支计划及实际资本开支情况 . 24 图 52：中石油资本开支计划 /上一年度实际资本开支 . 24 图 53：中石化资本开支计划及实际资本开支情况 . 25 图 54：中石化资本开支计划及实际资本开支情况 . 25 图 55：油价与下游投资定性描述 . 26 图 56： 2010-2017 年中国化学订单金额及增速 . 27 图 57： 2010-2017 年中国化学订单结构，石化 订单占比提升较为明显 . 27 图 58： 2011-2018Q1 中国化学单季度营业收入及同比增速 . 28 图 59： 2014-2017 年中油工程新签订单企稳回升 . 28 图 60： 2013-2018Q1 中油工程营业收入回升较快 . 28 图 61： 2010-2017 年中国化学、中油工程海外收 入占比 . 29 图 62： 2010-2017 年中国化学、中油工程海外订单占比 . 29 图 63：汇兑损益对中国化学、中油工程业绩增速的影响（ 2017 年） . 29 图 73：中国建筑、中国铁建 PE . 30 图 74：中国建筑、中国铁建 PB . 30 图 64： 2017-2018 年 4 月中国固定资产投资（制造业）完成额（左轴，亿元）及同比增长率（右轴， %） . 31 图 65： 2011-2018Q1 建筑业新签合同额完成额及累计同比 . 33 图 66：雄安“北城、中苑、南淀”大致布局示意图 . 35 图 67：以雄安为例，绘制新城建设全产业链 . 35 图 68：粤港澳大湾区行政区域示意图 . 36 图 69：港珠澳大桥预计将于 2018 年三季度通车 . 36 图 70：中国（海南）自贸区海口江东新区新闻发布会 . 37 2018-06-08 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 71：中国（海南）自贸区海口江东新区区位图 . 37 表 目录 表 1：建筑板块回归统计结果 . 20 表 2：“十三五”期间重点产能合作、资源合作目标区域 .