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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 国内十年消费投资空间变化 2018年 05月 24 日 宏观经济 专题 报告 投资 摘要： 城镇消费支出趋同开始显现：各主要城市消费支出经历了从趋同到分化再到趋同的变化，非一线城市对一线城市的追赶开始显现 。 2003 年，大部分城市消费水平较低并且支出相差不大，而高消费城市差异明显。 2007 年，低消费支出城市的发展缓慢，高消费支出城市开始趋同。 2011 年，低消费支出城市开始追赶，分化现象占主导趋势，高消费支出城市趋同愈加明显。 2015 年，城市间消费支出差异开始整体缩小，趋同开始成为主导趋势。 人口规模效应开始显现： 2015 年，除直辖市外，各省人口规模和人均 GDP开始呈现正向关系。 投资趋势：投资重心将进一步向人均 GDP 较低的省份倾斜，各省人均 GDP差异缩小趋势可期。 资本：我国投资率长期处于高位，累计了大量的存量资本，可支撑长期增长。 资本对 GDP 比值上升加速， 2015 年达到 2.66。 技术：技术进步是我国经济长期增长的主要动力。 结合对投资的分析，我们有理由相信在接下来的十年中，广大省会城市的消费将会进一步的向一线城市看齐，消费的主要增长动力将会来源于二线城市对一线城市的追赶。 风险提示： 油价 对 经济 的影响 。 谭凇 010-66554042 tansongdxzq 执业证书编号 : S1480510120016 研究助理： 康明怡 021-25102840 kangmydxzq 各主要城市消费支出趋势演变 资料来源：各城市统计年鉴，东兴证券研究所 相关研究报告 1 年内主要非美货币汇率研判 2018.05.11 2 中国对美出口或现应激式增长 2018.04.25 P2 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 城镇消费支出趋同开始显现 . 3 2. 人口规模效应开始显现 . 5 3. 投资趋势：投资重心将进一步向人均 GDP 较低的省份倾斜，各省人均 GDP 差异缩小趋势可期。 . 6 4. 资本：我国投资率长期处于高位，累计了大量的存量资本，可支撑长期增长。 . 7 5. 技术：技术进步是我国经济长期增长的主要动力。 . 8 插图目录 图 1: 各主要城市消费支出趋势演变 . 4 图 2: 分项消费支出分布 . 5 图 3: 人口规模效应开始显现 . 6 图 4: 投资将进一步下沉至 人均 GDP 较低的省份 . 7 图 5: 我国投资率长期处于高位 . 7 图 6: 资本存量 /GDP（年度） . 8 图 7: 技术进步是我国经济增长的主要动力 . 9 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 城镇消费支出趋同 开始显现 各主要城市消费支出经历了从趋同到分化再到趋同的变化，非一线城市对一线城市的追赶开始显现 。 我们选取了 2003、 2007、 2011 和 2015 年省会城市和部分地方城市（深圳、青岛、苏州和厦门）共 34 个城市 的消费支出数据（扣除居住消费支出），每一年以北京 消费支出为基准（ =1）。 图 1 展示出我国一二线城市消费 支出相对值 在过去 15 年的变化 ： 从趋同到分化再到趋同。 2003 年， 大部分城市消费水平较低并且 支出相差不大，而高消费城市差异明显。 72%的城市消费支出不超过北京的 70%，最低比例城市为南昌（ 0.44）。超过北京消费支出 70%的城市仅 有 9 个 （含北京） ，这 9 个城市的 消费支出 差异 从 0.72-1.76，跨度很大 。 2007 年， 低消费支出 城市 的 发展缓慢，高消费支出城市开始趋同。 从消费支出 数据看，这段时间我国经济发展的重心主要在发达经济地区。低消费城市仍占总样本的72%，与 2003 年并无明显差异，这一群体呈现支出上升和分化较为缓慢，消费支出差异范围为 0.49-0.8。同期，高消费支出的 城市消费增长趋势完全不同，开始出现趋同现象：最高消费支出的 9 个城市的消费支出差异缩小到 0.86-1.21。 2011 年，低消费支出城市开始追赶，分化现象占主导趋势，高消费支出 城市趋同愈加明显。 这段时间我国经济发展开始 从发达经济地区扩 散到其他省份，发展的亮点在于发达经济地区继续保持优势的同时，其他省份开始提速追赶。高消费的前 8 个城市消费支出差异继续缩小，为 0.97-1.16。低消费支出的城市中开始出现追赶高消费城市的城市，分化非常明显，消费支出差异扩大为 0.48-0.88。 2015 年，城市间消费支出差异开始整体缩小，趋同开始成为主导趋势 。除最低消费支出的 7 个城市以外， 78%的城市消费达到北京的 68%以上。中等消费以上的城市间消费支出差异开始缩小。 结合对投资的分析，我们有理由相信在接下来的十年中，广大省会城市的消费将会进一步的向一线城市看齐，消费的主要增长动力将会来源于二线城市对一线城市的追赶。 P4 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 1: 各主要城市消费支出趋势演变 资料来源： 各 城市统计年鉴， 东兴证券研究所 表 1: 2015 年各主要城市消费支出（扣除居住）（北京 =1） 高消费支出城市 广州 1.09 苏州 0.97 北京 1 深圳 0.93 上海 0.98 长沙 0.92 杭州 0.97 中高等消费支出城市 南京 0.86 天津 0.81 厦门 0.84 哈尔滨 0.81 沈阳 0.84 青岛 0.81 呼和浩特 0.83 乌鲁木齐 0.80 中低等消费支出城市 南宁 0.76 武汉 0.70 济南 0.75 银川 0.69 福州 0.73 成都 0.69 西安 0.73 郑州 0.68 贵阳 0.71 海口 0.68 长春 0.71 低等消费支出城市 南昌 0.65 西宁 0.56 兰州 0.64 石家庄 0.52 昆明 0.61 太原 0.48 合肥 0.61 资料来源： 各 城市统计年鉴 ， 东兴证券研究所 从消费支出分项看（下图所示）， 大部分分项消费支出已 出现趋同 再 分化。随着消费总支出的 再趋同趋势增 强，可以预期分项消费支出也将出现不同程度的趋同现象。二线城市的食品消费比重将会进一步下降，交通支出会上升。 食品类在 2015 年开始东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES出现明显的整体下降和分化趋势，尚未出现趋同迹象。可以预期，今后十年，二线城市的食品比重将会进一步下降。交通和通信经过整体上涨后开始出现趋同现象，预计今后十年二线城市的交通和通信支出将会进一步追赶一线城市。这部分支出中变化较大的是交通支出，对应的是城市间的活动包括旅游等的频率提升。其他（细）分项中，衣着支出开始出现趋同，整体呈下降趋势；家庭用品及服务相对比较稳定；医疗保健和教育文化服务趋势尚不明显；娱乐服务有明显上升。 图 2: 分项消费支出分布 资料来源： 各 城市统计年鉴 ， 东兴证券研究所 2. 人口规模效应开始显现 2015 年，除直辖市外，各省人口规模和人均 GDP 开始呈现正向关系。 在技术水平低下的情境中，给定的资源禀赋不能提供太多人口的消费。过多的人口消费也会挤压投资的空间，限制经济的可持续增长。在这一阶段，人口规模是经济增长的负担。然而随着技术的发展，当生产水平可以匹配相当人口规模时，人口就不再是阻碍经济发展的因素，反而意味着巨大的市场。人口的巨大消费潜力将对经济增长起到带动作用。 下图展示了不同年份中，各省（包括直辖市）实际人均 GDP 和各省人口规模之间的关系。 1996-2001 年，除直辖市外，各省人均 GDP 和人口数量没有明显的关系。 2006年，两者之间的正向关系初见端倪， 2015 年关系愈加明显。 P6 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3: 人口规模效应开始显现 资料来源： wind,东兴证券研究所 注：圈出的是直辖市，人口比其他省份少。 3. 投资趋势：投资重心将进一步向人均 GDP 较低的省份倾斜，各省人均 GDP 差异缩小趋势可期。 从下图可以看出我国近十几年来的投资在各省的重心迁移路径：早期投资集中在人均GDP 较高的发达省份，后期逐步向欠发达省份扩散。 1996 年，整体投资占比低于40%。各省人均 GDP 越高，投资占比越高。 2001 年，发达省份 GDP 增长加速，同期投资占比并未降低。到 2006 年，绝大多数省份的投资比重均高于 40%。考虑到各省经济总量的影响，这段时期投资仍然侧重于人均 GDP 较高的省份。 2015 年，发达地区的投资比重开始下降，开始低于 40%，而欠发达地区的投资比重同期出现快速上升。投资比重和人均 GDP 之间呈现明显的负相关关系。这表明全国的投资重心在向欠发达地区转移，今后十年，各省人均 GDP 差异缩小趋势可期 。 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4: 投资将进一步下沉至人均 GDP 较低的省份 资料来源： wind， 东兴证券研究所 4. 资本：我国投资率长期处于高位，累计 了 大量的存量资本，可支撑长期增长。 我国投资率从 1996 年开始稳步上升，从 1997 年的 36.7%上升至 2013 年的 45.4%。近两年略有下降，但仍然处于 40%以上。同期国内总储蓄率略高于投资率， 2005 年后一直处于 45%以上。过去十几年我国已经累计了大量的存量资本，即使后期投资率下降，仍可支撑长期增长。 图 5: 我国投资率长期处于高位 资料来源： wind 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.00国内总储蓄率 固定资本投资占比 P8 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1994年，资本存量对 GDP比值为 1.37；金融危机前在 2006年达到阶段性高点 1.80。07 年以后外部需求骤然降低，我国采取了加大国内基础设施投资（ 4 万亿）应对国内GDP 增速过快下降的局面。这一期间积累了大量的存量资本，资本对 GDP 比值上升加速， 2015 年达到 2.66。 对比同期美国的情况，由于美国属于发达国家，资本存量对 GDP 的比值在 2000 年以前相对稳定在 1.08 左右。 2000 年后缓慢上升至 1.3 左右的水平。 图 6: 资本存量 /GDP（年度） 资料来源： wind, 东兴证券研究所 5. 技术：技术进步是我国经济长期增长的主要动力。 改革开放以来，我国经济长期增长的主要动力来源于 TFP 的增长。 TFP 是除了资本和劳动力以外所有影响 GDP 的因素总和，包括生产技术、管理技术、制度改进等等。人口红利对 GDP 的贡献也是随着企业的发展而释放的，所以技术进步是增长的根本动力。 00.511.522.531973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015美国 中国 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7: 技术进步是我国经济增长的主要动力 资料来源： wind, 东兴证券研究所 风险提示： 油价 对 经济 的影响。 P10 东兴证券专题报告 国内十年消费投资空间变化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 谭凇 经济学博士，宏观经济分析师， 金融 40 人论坛项目研究员， 9 年证券从业经验 ， 2008 年加入东兴证券研究所，从事宏观经济、大类资产研究。 2009 获中国证券业协会科研课题宏观类奖项。 2014 年获中国银行业发展研究成果评选优秀奖。 2015 年 美联储货币政策规则变化及 QE 退出后政策走向 一文获中央国债结算公司债券杂志年度 十 佳文章。 2012-2016 年参与撰写中国东方资产资产管理公司各年度 中国金融不良资产市场调查报告 。 专著危机前后的中国经济 立足与超越资本市场的视角 2011 年由中国经济出版社出版。 研究助理 简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间 曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。 2010 年开始执教于复旦大学经济学院 985 平台，曾获复旦大学经济学院优秀研究生教师称号，上海浦江人才计划项目负责人，同时也是 Journal of International Economics 等杂志的匿名审稿人。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 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