军工行业2018年度中期策略报告：迎接产业改革成长拐点投资机遇期.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 24日 航天军工 增持（维持） 航天军工 增持（维持） 王宗超 执业证书编号： S0570516100002 研究员 010-63211166 wangzongchaohtsc 何亮 执业证书编号： S0570517110001 研究员 helianghtsc 金榜 执业证书编号： S0570517070008 研究员 021-28972092 jinbanghtsc 尹会伟 +86 10 56793930 联系人 yinhuiweihtsc 1航天军工 : 首家军工院所转制获批，改革破冰 2018.05 2航天军工 : 军改进入尾声，行业高增长可期 2018.05 3内蒙一机 (600967,买入 ): 受益需求旺盛和政策改革，业绩有望步入高增长 2018.05 资料来源： Wind 迎接 产业 改革 成长拐点 投资 机遇期 军工行业 2018 年 度 中期策略报告 行业变革叠加订单释放 ， 军工行业产业链拐点临近 国企改革领域军工行业是重中之重，首批 19 家混改试点央企中军工企业占7 家。企业管理考核、军品定价机制等改革的实施，有望激活军工企业运营管理体制，改善经营效能。同时，我国 军工 行业 各细分方向技术全面突破，装备 逐步进入 定型批产期， 军改落地后我们预计订单释放将步入正轨。以资产证券化率较高的航空航发公司为例，一季度应收账款和存货的净增加值普遍创近年新高，可见今年国防装备订单任务量饱满， 军工行业 发展形势 同比大幅 改善 。我们认为，行业变革和订单释放带来的长期成长性将成为军工行业投资的主导性逻辑，二者叠加推动产业链拐点到来。 军工 改革进入全面实施阶段 ， 军工行业在震荡中前行 我们认为 ， 科研院所改制 、 资产证券化、混合所有制 改革 、 薪酬改革和激励机制 等 是军工国企改革 重点方向 。 2017 年 国防科工局启动首批 41 家军工科研院所改制 ，其中 兵器装备集团自动化研究所 方案已经获批。军工集团提升资产证券化率进程和混合所有制改革都在稳步推进中，中航光电、中航电测正在实施或拟实施股权激励，中航沈飞日前已经成为首家公布股权激励方案的军工总体类单位。我们认为，尽管改革预期有高低，改革进度有一定不确定性，但军工改革将是必然趋势，军工行业将在震荡中前行。 重点关注主战装备产业链 ，行业成长 直接受益方 根据 军队建设发展“十三五”规划纲要 ， 2020 年我国目标 基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，关键作战能力要实现大幅跃升 。我们认为，当前我国国防建设仍有较大欠账要补，现代化主战装备发展建设是其中重要内容，未来陆海空天电等各大领域的主战装备产业链将是直接受益方，同时军品定价机制改革有望刺激产业链龙头盈利能力提升。 军民融合成为国家顶层战略 ， 北斗 、 新材料等行业有望 进入快速成长期 军民融合目前已经上升成为国家战略 ，习近平主席亲自担任 中央军民融合发展委员会 主任，可见 国家对军民融合重视程度。军民融合不仅可以促进创新，解决 军工资产的效率问题 ，更可以 把中国国防科技工业与民用科技工业相结合，共同形成一个统一的国家科技工业基础 ，缔造一个良性的产业技术循环。目前中国军民融合战略正在深化推进中，北斗 产业链高精度应用、军工新材料等代表性行业即将进入收获期，有望进入快速成长期 。 投资建议 ： 军工行业进入业绩拐点阶段 ， 建议加大配置 我们认为， 军工行业进入业绩拐点阶段，边际变化效应明显， 建议加大对军工行业高端装备公司配置比例。主战装备 产业链建议关注： 中直股份、中航飞机、内蒙一机、航发动力、中国动力 ；以及核心配套企业：中航机电、中航电测、中航重机等。军民融合方面，卫星导航建议关注高精度导航企业华测导航、中海达、华力创通； 民参军 建议关注 火炬电子、高德红外、航新科技、 天银机电、红相股份 等；国企改革 建议关注 四创电子、 国睿科技 等。 风险提示 ： 军费增长大幅低于预期，改革进度不达预期，武器装备研制进度不达预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600967 内蒙一机 13.68 买入 0.31 0.42 0.57 0.66 42.55 31.40 23.14 19.98 资料来源：华泰证券研究所 (23)(10)3162917/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)航天军工 航天军工 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2018 年军工改革和新装备批产等利好将持续兑现 . 4 业 绩回顾：军改进入尾声，军工行业高增长拐点临近 . 4 市场表现：回归产业趋势震荡上行，军工板块有望否极泰来 . 5 投资建议：改革、成长和地缘催化共振，建议加大配置 . 6 军工改革步入全面实施阶段，产业畅享制度红利 . 8 军工改革六大方向 . 8 投资建议：从集团定位、资产体量和高端装备角度选受益标的 . 10 军工成长大幕拉开，高增长拐点显现 . 11 空军装备：战略空军发展提速，新型号开始批产上量 . 11 航天装备：陆海空天导弹需求大，军民融合潜力足 . 14 海军装备：近海防御与远海护卫相结合，军船建造需求大 . 16 陆军装备：精确打击和立体作战是方向，装甲车和直升机需求大 . 18 信息化和卫星导航：国防信息化建设需求大，北斗高精度应用高增长开始 . 20 军民融合：国家战略加速推进，高端装备发展破茧成蝶 . 22 北斗系统是国家级战略计划，军民用战略价值大 . 23 军工新材料：国防物质基础，高端装备先导 . 25 无人机：军事智能化装备，未来军用飞机重点发展方向之一 . 25 投资机会 . 26 航空航天高端配套：协同保障，加速产能释放 . 27 投资机会 . 27 国防信息化配套：重视自主可控，军民两用市场空间大 . 28 投 资机会 . 29 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2016 年以来国防军工指数走势 . 5 图表 2： 国防军工板块估值水平 PE（ TTM）变化趋势 . 5 图表 3： 2016 年至今航天装备、航空装备、地面兵装与船舶制造的四个板块市场行情 . 5 图表 4： 华泰军工 “一二三 七 ”军工投资发展框架体系 . 6 图表 5： 军工国企改革方向和可能实施内容 . 8 图表 6： 2016 年主要军工集团资产证券化比例概况 . 9 图表 7： 2017 年中美主要军用飞机数量对比（架） . 11 图表 8： GPS 芯片、模块、天线产品价格变化（ CSR 公 司）（元） . 20 图表 9： 北斗芯片、模块、天线产品价格变化（元） . 20 图表 10： 地基增强系统示意图 . 24 图表 11： 中国卫星导航定位市场（单位：亿元） . 24 图表 12： 中国高精度导航定位市场（单位：亿元） . 24 图 表 13： 高端装备 /军工新材料 . 25 图表 14： 机构预测 2025 年无人机市场 . 26 图表 15： 航新科技新型模块化综合维修检测系统 . 29 图表 16： 高德红外氧化钒红外非制冷焦平面探测器 . 29 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 2018 年军工改革和新装备批产等利好 将持续兑现 业绩回顾：军改进入尾声， 军工 行业高增长 拐点临近 航空装备迎来产业链拐点 。 2017 年航空装备板块 15 家主要公司实现营业收入 1233.3 亿元，同比增长 6.19%；归母净利润 53.03 亿元，同比增长 8.25%。 2018 年一季报实现营业收入 189.98 亿元，同比增长 23.16%；归母净利润 2.52 亿元， 扭亏为盈。往年一季度是传统淡季情，然而中航飞机 （营收 67.65%，归母净利 130.76%， 近年来首次一季度正收益 ） 、中航沈飞 （ 同期业绩不具备参考性，但归母亏损 仅为 0.22 亿元） 、航发动力 （营收 1.80%，归母净利 36.03%，一季度同期亏损下降） 等总机厂以及中航机电 （营收 18.86%，归母净利 137.61%）、中航电测（营收 21.48%，归母净利 37.38%，军民业务表现均佳）2018 年一季报利润均显著增长。我们认为，航空集团上市公司内部关联交易额度的大幅增长，预示着军机航空产业链在多军种需求刺激下 未来三到五年内 有望开启 20%-30%的高增长阶段。 航天产业景气度高 。 2017 年航天装备板块 4 家拥有核心军品的上市公司实现营业收入254.01 亿元，同比增长 14.51%；归母净利润 15.22 亿元，同比增长 10.21%。 2018 年一季报主要公司实现营业收入 49.50 亿元，同比增长 7.77%；归母净利润 3.05 亿元，同比增长 8.54%， 其业绩表现均得益于军品业务的带动。 其中， 航天电器 2017 年四季度的业绩高增长暗示了航天防务产业的边际变化。 我们认为，随着新型号的列装上量，作为战略威慑和战术打击的导弹的需求量正进入一个持续高增长期 ，航天军品订单有望在 2018 年保持高增长。 舰船板块军品稳定整体下滑，期待民船 /海工回暖。 受民船及海工仍处于低迷状态影响，2017 年舰船板块 10 家上市公司实现营业收入 1186.84 亿元，同比下降 13.48%； 归母净利润 4.35 亿元，同比 实现扭亏。 2018 年一季度 舰船板块 10 家上市公司实现营业收入192.76 亿元，同比下降 27.25%，主要原因是中国重工、中国船舶、中船防务三家总装厂营收大幅下滑 ；归母净利润 4.7 亿元，同比 下降 2.94%。我们认为，虽然民船和海工业务低迷，但 我国海军装备领域航母、大型驱逐舰等 建造步入高峰，相关 军品配套企业有望受益海军装备建设加速。 陆军装备受益 全域机动化转变，换装高峰到来 。 陆军由于编制成熟，装备型号种类繁多，产品较为成熟，新品列装及旧型号换装速度快，因此业绩走在军工各板块前 列 。 2017 年地面兵装板块 6 家公司实现营业收入 333.42 亿元，同比增长 20%；归母净利润 10.89 亿元，同比增加 16%。 地面兵装龙头企业 内蒙一机， 2017 年营收约 120 亿，同比增加 20%，归母净利润 5.25 亿元，同比增加 6%。 2018 年第一季度营收同比增加 16%，归母净利润同比增加 33%，发展趋势较好， 主要是中兵红箭归母净利润从亏损到盈利 8500 万，拉动了整个板块 ， 去掉后，参考公司一季度业绩同比基本持平。 我们 认为， 军改完成后 ，我军将打造一支 全域机动、精确立体作战 的 新型陆军， 相应地面装备或将 迎来集中换装， 刺激 新式武器列装需求加速释放。 高精度行业应用快速发展 。 军工信息化和卫星导航板块 2017年实现营业收入 339.88亿元，同比增长 25%；归母净利润 24.29 亿元，同比下滑 3%，受四川九州拖累明显。其中卫星导航细分板块增长明显，合众思壮、北斗星通、华力创通、华测导航等 2017 年报及 2018年一季报营收都有 30%-100%高增长，业绩增速更高，行业整体向好趋势十分明显。 我们认为 ，北斗三代系统趋于完成和地基增强网建设，北斗卫星导航定位精度由米级大幅提升至分米级乃至厘米级，兼之北斗卫星导航器件的成本下降， 北斗卫星 导航高精度行业应用步入黄金发展期， 2018 年将继续保持高速增长。 拥有核心技术的民参军 企业优势明显 。 民参军板块 2017 和 2018 年一季度整体业绩增长较多，且利润增幅大于营收增幅 ： 2017 年民参军板块 12 家参考公司实现营业收入 124.56亿元，同比增加 6%，归母净利润 20.02 亿元，同比增加 30%。 2018 一季度实现营业收入 24.29 亿元，同比增加 9%，实现归母净利润 3.53 亿元，同比增加 20%。 其中，火炬电子、航新科技、全信股份、日发精机、景嘉微和雷科防务 5 家从 2017 年全年到 2018行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 一季度 均实现 归母净利 润 增长。 目前国家在鼓励民参军方面政策利好不断推出，设立军民融合基金、提高军工集团外部配套率等，我们认为，一些掌握核心技术且体制灵活的民参军企业，有望充分 受益军民融合浪潮，迎来持续发展。 具体 详细内容请参考 华泰军工深度报告： 军工行业 2017 年报和 2018 年一季报业绩总结 ：军改进入尾声，行业高增长可期 市场表现： 回归产业趋势震荡上行， 军工板块有望否极泰来 2016 年 1 月至 2018 年 5 月 14 日， 中信 国防军工指数下跌 33%，同期沪深 300 指数上涨 16%。 从 2017 年 4 月开始，走势完全背离。 从估值水平上来看，国防军工（申万）行业整体估值水平 PE（ TTM）在不断下移，相比之下沪深 300 指数估值水平有所抬升。 具体来看，剔除 2016 年 1 月初熔断的影响， 2016 年 1 月 8 日 -2016 年 12 月， 中信 国防军工指数 下跌 13%，同期沪深 300 指数 下跌 2%。 2017 年 1 月 -2017 年 12 月， 中信 国防军工指数下跌 20%，同期沪深 300 指数上涨 21%，尤其是 2017 年 4 月下旬后急速下跌。军工板块受到市场流动性、风格切换影响被错杀。 2018 年 1 月至今，中信 国防军工指数下跌 7%，同期沪深 300 指数 下跌 4%。其中春节 之后即 2 月 9 日，中信 国防军工指数 上涨 15%，同期沪深 300 指数 上涨 2%。 图表 1： 2016 年以来国防军工指数走势 图表 2： 国防军工板块估值水平 PE（ TTM）变化趋势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：左轴为国防军工（申万） PE(TTM)，右轴为沪深 300PE(TTM) 资料来源： Wind，华泰证券研究所 具体来看 ， 航天装备、航空装备、地面兵装与船舶制造的四个板块与国防军工指数（ 中信）同涨同跌 。 2017 年 地面兵装板块 业绩增长 居首 ， 基本保持正涨幅； 船舶 板块 跌幅超过行业整体水平；航天装备与航空装备板块虽然基本面向好增长，但市场表现错杀 严重 。 图表 3： 2016 年至今 航天装备、航空装备、地面兵装与船舶制造的四个板块市场行情 资料来源： Wind，华泰证券研究所 国防军工(中信 )沪深 300上证 50创业板指-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04051015200501001502002502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05国防军工 (申万 ) 沪深 300-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05国防军工 (申万 ) 航天装备 (申万 ) 航空装备 (申万 )地面兵装 (申万 ) 船舶制造 (申万 )行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 综合 来 看 ： 1） 2016 年 初至今，军工行业整体超跌 严重 ， 与同期沪深 300 指数走势相左，连续两年 跑输市场， 相对 市场整体 表现 ， 估值 水平下移 明显 。 2） 2017 年 开始， 证券 市场 IPO 速度 大幅加快 ，上市 公司存量规模大幅增加，市场更加注重 上市 公司质量和业绩 ，军工 随着市场消化估值 而 估值水平下移 ； 军工行业改革由于受军改 影响， 军工 订单和业绩受一定影响。 3）军工 市场估值 处在 低位水平， 截至 2018 年 5 月 15 日 ， 申万 军工 市净率 LF 2.51 倍 ，中信 军工 市净率 LF 2.75 倍。 4）我们认为， 军工行业正受益于军工改革和新 装备 批产， 属于 朝阳行业， 市场 表现与产业趋势不吻合，军工板块 被 错杀 。 随着军工改革的深入和军改后补偿性 、 新武器上量订单的推出 ， 盈利进入 向上周期，业绩增长潜力大，军工板块 表现 有望否极泰来。 投资建议 ： 改革 、成长和 地缘催化共振， 建议加大 配置 军工由于涉密等原因，又叠加改革、成长、地缘冲突等多方面因素，投资逻辑和变量十分复杂，华泰证券研究所军工团队根据军工行业自身特征和未来发展趋势原创“一二三七”军工投资框架体系，即华泰军工一条主线、两个维度、三大催化和七大方向的军工发展投资体系。 图表 4： 华泰军工 “一二 三七 ”军工投资发展 框架体系 资料来源：华泰证券研究所 华 泰 军 工 “ 一 二 三 七 ” 投 资框 架 体 系高 端 装 备变 革 维 度成 长 维 度政 策 催 化业 绩 催 化地 缘 态 势催 化陆 军海 军空 军火 箭 军网 电 空 间军 民 融 合军 贸市 场 空 间 大 , 最 好 军 民 两 用两 个 维 度一 条 主 线三 大 催 化七 大 方 向掌 握 核 心 技 术 ， 门 槛 壁 垒 高布 局 优 秀 ， 细 分 行 业 龙 头国 际 变 革 ： 政 治 、 外 交 经 济 、 金 融 博 弈 与 洗 牌军 队 变 革 ： 战 区 制 、 协 同 化 、 机 动 化 、 指 挥 等国 企 改 革 ： 军 工 改 革三 大 短 板 ： 空 军 、 海 军 、 信 息 化军 民 融 合 ： 军 转 民 ， 民 参 军 ， 高 端 装 备军 贸 和 出 口 ： 国 际 市 场华 泰 军 工 原 创 ，转 载 请 授 权 ，勿 抄 袭技 术 成 熟 拐 点 ， 批 产 财 务 拐 点科 研 院 所 改 制 和 资 产 证 券 化军 品 定 价 机 制 改 革军 民 融 合混 改 、 股 权 激 励 等 股 权 改 革主 权 统 一 ： 台 湾 、 南 海 、 钓 鱼 岛 等中 美 博 弈 ： 台 海 、 朝 鲜 、 南 海 等一 带 一 路 ： 人 员 安 全 和 权 益 保 护海 洋 强 国 ： 贸 易 、 资 源 、 航 路 等 。冲 突 形 式 ： 常 规 战 ， 海 空 战 、 无 人 化精 确 作 战 、 立 体 作 战 、 全 域 机 动升 至 战 略 空 军 ： 空 天 一 体 、 攻 防 兼 备近 海 防 御 与 远 海 防 卫 结 合战 略 威 慑 与 核 反 击 和 中 远 程 精 确 打 击六大要素雷 达 、 信 息 化 、 网 络 化 、 天 地 一 体民 参 军 ， 军 转 民 ， 助 力 经 济 转 型 升 级向 中 高 端 迈 进 ， 抢 占 国 际 市 场行 业 ： 航 空 、 航 天 、 军 用 信 息 化 / 材 料 / 电 子产 能 利 用 率 提 升 ， 资 产 周 转 率 增 加管 理 效 率 提 升 和 成 本 费 用 降 低华泰军工 团队 原创行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 我 们认为， 根据华泰军工 “一二三七 ”框架 体系 ， 2018 年随着我国国防和军队改革的阶段性任务完成，在 国企混改 等 改革 快速 推进 的背景下 ， 军工产业技术将更加成熟，产业链配套能力将更加完备，陆海空、火箭军和战略支援部队等几大军种新型号列装上量的需求进入一个持续高增长期，有望带动补偿性订单。同时，军民融合或将给 军品技术 拓展更广阔的市场空间。 总而言之， 军工行业在 行业 改革和成长 两大 基本面 维度 正在快速变好 。 投资 主线方面，高端装备和制造强国战略 有机 结合。 十九大开启了中国迈入世界一流强国的新时代征程，强大的军队是国家强大的后盾和保障，科技兴军需要世界一流的军事装备。我们认为，制造业是决定全球趋势变革的主要力量，军工是制造业中横跨行业多、技术全球领先、具有独立自主优势的大产业，有望是制造强国战略的火车头。包含两个方面：国家大力推进军民融合战略，通过军转民和民参军双向打通军工和非军制造业的制度壁垒，利用军工高新技术反哺实体和提升制造业水平，利用民用过剩产能来弥补军工高端新武器产能的不足，将强军战略和制造强国战略有机结合起来；通过混改等体制改革，激发十二大军工集团 的企业活力，提高效率，既加速了军工产业发展，也带动了经济增长。 2018 年 改革 、 业绩 成长 和地缘局势 都将是 军工行情 催化剂。 在 混改 、 价格改革、军民融合、院所改制 等 改革 快速 推进和军机产业链 迎来 成长拐点的 行业背景下 ，军工 “ 改革和成长 ”两大 基本面 维度正逐步 变好 ， 改革和成长将是军工行情主要催化剂。 同时地缘 政治方面，中东和朝鲜等地缘问题 持续 发酵影响 世界 格局 ，地缘 态势 将 是值得重视的 军工 投资 催化剂 。 军工 行业有望进入中长期盈利向上周期。 随着军改 主要编制调整完成， 实施 科技兴军战略必须加快新武器装备的批产、 加速 淘汰老式装备， 加之 补偿性 订单，军工行业下游需求或将 增长迅速 。 军工 是 典型 的 需求驱动的高端制造业，随着 像 脉动生产 线 这样自动化生产技术的引进， 生产 效率大幅提升 ，企业产能 利用率和资产周转率有望快速提升，或 将迅速 从技术拐点达到财务拐点 。随着 军民融合战略的实施， 军民 协同配套有望大幅 优化 行业格局，提升行业效率，降低企业成本。 军民融合 会议论证的军品 定价议价 规则 将调整和 重塑行业利益 格局 ， 上中下 游企业利润率更加合理，大幅提升下游 企业 利润水平。 资产 证券化的推进 有望降低 企业负债 率 ， 降低 企业负债成本 ， 引入发展资金， 加速 业务成长速度。 混改 的推进， 有望 改善企业治理结构， 打造国家 、军队、企业、员工、股东利益 共同体 。 因此，我们认为，军工 行业将在 需求释放 、 技术 更新、效率提升、 财务 、定价、公司治理等 多 方面 共振下 ，进入 3-5 年 行业 盈利 向上周期。 陆、海、空、天、军民融合 等 军工板块 有全方位 、 多细分 的机会。 从 需求端来看， 随着军改主要节点 完成， 补偿性 订单、换装、新武器列装等 因素叠加 刺激下， 军工 板块或将否极泰来，大放光彩。 航空随着 20 系列等军机 机型进入爬坡 上量 阶段 ，军机产业链或将 开启3-5 年高增长阶段 ， 叠加 改革，业绩有望呈现数倍增长空间。 航天方面 ，导弹在陆海空天多军种需求下，导弹未来 需求 增长空间大 ，同时在 航天发射、卫星通信、导航、遥感等军转民 技术 潜力大。 海军 在远洋海军 、 海洋强国、一带一路战略下，航母、驱逐舰 、 潜艇等产业链增长空间大。陆军 将 打造全域机动 、立体精确作战 陆军， 直升机 、 主战 坦克、战车 、精确打击武器 等方面发展 空间大。 军民融合或将在 航空、航天、船舶、 军队装备 和 后勤 信息化、 军工 制造高端配套、新材料、无人机、 高精度 导航、通航、军贸等方面 有 破茧成 蝶、精彩纷呈 的机遇。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 军工改革 步入全面实施阶段 ，产业 畅享 制度红利 我们认为，军工体制改革是一个系统全面的改 革，是 通过科技兴军来 实现强军之路的必要条件。目前改革逻辑正在兑现，军工改革 正 步入全面实施阶段。 首家军工院所转制获批， 标志 军工市场化改革实现破冰 。 2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复。批复原则同意兵器装备自动化研究所转制为企业，明确了转制适用政策，需要开展的重点工作和程序，提出了有关要求。中国兵器装备集团自动化研究所是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位，标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。 此次首家军工院所获批，是继 2017 年 7 月 7 日宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作之后军工院所和事业单位改革跨出的又一大步，也是军工市场化改革进入全面实施阶段 的重要时间节点， 后续将 大力 推进 军工 资产证券化、 混改 、军品定价和军民融合 战略 等军工改革 。 军工改革六大方向 军工集团由于军品业务受政策支持，又掌握了大量高精尖技术和高技术人才，更需要通过改革进一步做大做强，全面提升行业效率。 当前的军工集团是大国企的缩影，虽然军品业务受经济周期影响很小，但目前其占全部业务 营收 比重仅约 1/3 左右，其余均是周期性强的民品业务 ，受经济增速下行的压力较大。如何通过改革手段发挥军工集团企业在技术、人才、资本等方面的大量资源成为较为迫切的事情，也是其提升未来效率的核心手段。 军工行业 大部分企业都是 国有企业， 大部分国企改革实施的内容， 可能 应用到军工行业的国企改革中 。 我们认为军工国企改革的 重点 方向会 是 资产证券化、科研院所改制、 薪酬改革和激励机制 、 军品定价机制改革、军民融合 、 混合所有制等几个方向 ，或将给 军工 高端产业带来 中长期 制度红利 。 军工 改革是激活军工企业、打造强大军工的制度性变革， 将有助于打造能生产 国际 一流的武器装备 、具有 竞争力的军工企业 和军民两用 技术领先 、社会贡献度大的军工产业集团。 图表 5： 军工国企改革方向和可能实施内容 资料来源：中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见，华泰证券研究所 军工改革是国企改革先锋，科研院所改制是军工改革的重要前提。 在我国，军品的研发设计一般在研究所进行，研究设计完成并定型后，由工厂负责生产制造的批产任务。多年来， 研究所 积累了大量先进技术 和 资源优势， 其 生产的高精尖武器产品 具有高附加值 ，但 是 目前大量优质资产仍未上市。 我们认为， 一旦体制改革进展顺利，企业发展水平和盈利能力会有很大改善。 因此， 科研院所改制能激发企业活力、加快技术转化为批产武器和生产力的速度，是国防军工改革的重要前提。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 资产证券化是改革的重要一环， 为企业提供 外延发展机遇 以及提高融资能力。 从国外经验来看， 美国的军工企业借助资本市场实现 军工资产证券化， 冷战后由 50 多家整合到目前的五大军工集团， 催生出波音、雷神、通用动力等军火巨头。根据 2016 年各军工集团年报数据测算，我国军工集团资产证券化率普遍较低，十大军工集团仅中航工业集团资产证券化率在 60%以上，整体资产证券化率在 30%左右， 呈现“大院所、小上市公司”的特点，上市公司体外存在大量优质资产 ， 资产证券化的空间大。根据 我们 整理统计 的情况，截 至 目前 主要 军工集团的资产证券化比例 情况如下： 图表 6： 2016 年主要军工 集团 资产 证券化比例概况 军工集团 资产总量 口径 中国航空工业集团公司 60%左右 中国航天科技集团公司 20%左右 中国航天科工集团公司 20%左右 中国兵器工业集团公司 21%左右 中国兵器装备集团 37%左右 中国船舶重工集团公司 55%左右 中国船舶工业集团公司 30%左右 中国电子科技集团公司 20%左右 中国核工业集团公司 60%以上 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 混合所有制 改革 实现 利益一致 ，增强 企业 活力 。 军工企业由于体制相对保守，国有产权单一、“一股独大”等问题突出，激励机制比较传统，严重影响企业市场化经营机制的形成，不利于发挥优秀人才积极性和提高国有资产效率。解决问题的有效途径唯有深化军工改革，突破口就是大力发展混合所有制经济 ， 激活员工积极性，盘活存量资产， 增强企业 竞争力和盈利能力。 军工企业混合所有制改革内容更为宽泛，包括所有制改革和资产证券化。其中所有制改革包括引入战略投资者和社会资本等非国资多元主体，还包括以员工持股和股权激励为代表的 激励机制改革 。 军工混改通过引入多种经济成分，由多元股东依法、市场化治理公司，减少行政干预，进一步转换企业经营机制，规范公司治理，建立真正适应市场经济要求的现代企业制度和经营机制，推动国有企业成为真正的市场主体：例如 1）在集团层面引入资本入股，可以降低集团整体的资产负债率，促进公司稳健发展； 2）通过员工持股等激励措施不仅可以避开现在的央企对于薪酬的限 制，更大的意义在于，能更好地实现股权多元化，激发员工的工作积极性，盘活存量资产。总言之，混合所有制改革要求企业完善治理、强化激励、突出主业、提高效率，通过股权改革使国家、企业、员工及股东的利益一致，维护企业中长期发展潜力。 2017 年 7 月 13 日，中航工业集团正式印发中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法，将中航工业中长期激励分为上市公司股权激励、非上市公司分红权激励、国有科技型