建筑与工程行业2018年中期投资策略报告：行业中性评级.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 06 月 02 日 建筑装饰 行业 行业中性评级 建筑与工程行业 2018 年中期投资策略报告 行业深度研究 王小勇（分析师） 王斌（联系人） 王萌（联系人） 0755-82312484 wangxiaoyong1xsdzq 证书编号： S0280517070001 wangbin1xsdzq 证书编号： S0280117080044 wangmengxsdzq 证书编号： S0280117090007 2018 年至今 建筑板块市场表现及行业基本面回顾 ： 市场表现 层面： 2018 年初至今中信 29 个子行业指数 中， 5 个子行业上涨，其余 24 个子行业下跌。涨幅前三为医药、餐饮旅游、计算机，分别上涨 11.65%、 11.53%和 3.44%， 建筑行业在各子行业中表现位列第 26 位。 下游投资 层面 ： 基建方面， 2018 年截至 4 月末， 基建细分行业投资前三为 环保、航空运输、道路运输 ， 增速分别为 40.5%、 24.7%、 18.2%，生态环保投资继续维持高速落地；地产方面， 截至 4 月末，全国房地产开发实现投资额 3.06 万亿元，同比增长 10.3%，今年初以来持续维持在近三年高位水平，或得益于三四线楼市销售火热带动的补库存需求。 经营业绩层面： 2018Q1 行业实现营收 9621.91 亿元，同增 14.19%；归母净利 291.82 亿元，同增 19.74%。 毛利率略 升 ，资产负债率下降，经营性现金流下降，子行业中园林与 化学工程增速较快。 园林板块：调整带来估值优势，基本面存在边际改善预期 ： 近期园林板块 由于 PPP 持续规范监管、板块龙头东方 园林发债不畅等因素经历较大回调 ，我们认为此次调整时间如预期，调整幅度超预期，调整之后板块估值极低，优势明显，伴随后续板块基本面边际改善预期及中报季的临近，板块 仍具 配臵价值，推荐小而美的 美晨生态、岭南股份、杭州园林。 装饰板块：精选现金流良好，财务稳健的优质家装龙头 ： 在当前去杠杆，融资难的背景下，现金流状况良好的公司 经营风险较小，符合 当前市场风格偏好。 相比于公装行业，家装行业直接面对消费者，承接项目回款周期短， 付款方式多为 预付 ，相关企业现金流优势明显 ， 推荐现金流良好、主打消费升级的家装龙头东易日盛、名雕股份 。 化学工程： 油价上行或将加速石化、煤化工投资落地 ： 2017 年 5 月至今国际油价持续上涨，带动以其为原料的化工品价格上涨，同时煤化工 替代 效应显现，石化及煤化工行业景气度抬升，相关企业加大资本开支，订单加速落地 ，推荐受益油价上涨传导带动新建产能需求加速释放的化学工程公司： 中国化学、东华科技 。 重点标的 ： 美晨生态， 岭南股份，杭州园林， 东易日盛，名雕股份，中国化学，东华科技 。 风险 提示 ： 固定资产投资下行， PPP 落地不及预期，政策风险等。 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2018-06-01 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 300237.SZ 美晨生态 7.41 0.75 1.09 1.52 9.88 6.8 4.88 强烈推荐 002717.SZ 岭南股份 10.3 1.18 0.97 1.36 8.73 10.64 7.59 强烈推荐 300649.SZ 杭州园林 32.71 0.27 0.66 1.17 120.52 49.23 27.84 强烈推荐 002713.SZ 东易日盛 23.57 0.83 1.01 1.23 28.48 23.37 19.18 推荐 002830.SZ 名雕股份 26.65 0.39 0.45 0.52 68.33 59.22 51.25 推荐 601117.SH 中国化学 7.44 0.32 0.36 0.41 23.25 20.67 18.15 强烈推荐 002140.SZ 东华科技 8.84 -0.14 0.41 0.52 -63.14 21.56 17.0 强烈推荐 资料来源：新时代证券研究所 中性 （ 调低 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 园林生态高增不改，守护绿水青山长存 2018-05-06 2018 ，更看园林生态环保 PPP 2017-12-09 园林 PPP 高成长持续 2017-11-07 关注高成长、低估值、预期差2017-09-02 -19%-13%-7%-1%5%11%17%23%2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 建筑装饰 沪深 300 2018-06-02 建筑装饰 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2018 至今建筑板块市场表现及行业基本面回顾 . 4 1.1、 2018 年度截至目前，建筑板块市场表现不佳 . 4 1.2、 下游投资：基建投资低位运行，地产投资超预期 . 4 1.2.1、 基建投资增速放缓，生态环保投资保持高增长 . 4 1.2.2、 房地产投资超预期，新开工面积增速略有下滑 . 5 1.3、 经营业绩稳步提升，现金流有待改善 . 5 1.3.1、 全行业营收增速加速增长，归母净利润增速平稳 . 5 1.3.2、 毛利率略有提升，资产负债率有所下降 . 5 1.3.3、 经营性现金流净流出增加 . 6 1.3.4、 各子行业业绩均稳步提升，园林与化学工程增速较快 . 6 2、 园林板块：调整带来估值优势，基本面存在边际改善预期 . 7 2.1、 园林板块近年以来历次行情复盘 . 7 2.2、 本轮调整时间如预期，幅度超预期，调整后估值优势明显 . 8 2.2.1、 本轮调整时间在预料之中，跌幅在预料之外 . 8 2.2.2、 调整后的园林公司估值极低，具备吸引力 . 9 2.3、 PPP 监管政策或触底，短期有边际改善预期 . 9 2.3.1、 财政部 PPP 管理库清理不合规项目，生态环保类项目占比较小 . 9 2.3.2、 生态环保大会召开，生态文明建设再上新台阶 . 10 2.3.3、 地方财政支出进度加快，短期或迎来边际改善 . 10 2.4、 6 月份中报季临近，中报行情或将陆续展开 . 11 3、 装 饰板块：精选现金流良好、财务稳健的优质家装龙头 . 12 3.1、 基于现金流视角，家装较公装现金流更良好 . 12 3.2、 基于财务稳健视角，家装较公装偿债能力更强 . 13 3.3、 家装消费偏好品质化与高端化，上市龙头公司先发优势明显 . 14 3.3.1、 我国居民消费能力提升显著，消费结构中居住消费占比扩大 . 14 3.3.2、 房价上涨引导家装消费偏好趋向品质化高端化 . 14 4、 化学工程：油价上行或将加速石化、煤化工投资落地 . 15 4.1、 受益油价上行，石化行业景气提升，投资有望提速 . 15 4.2、 油价上涨更加推升煤制乙二醇市场竞争力，新建产能空间广阔 . 16 4.2.1、 煤制与石油制乙二醇生产成本测算及经济性对比 . 16 4.2.2、 煤制乙二醇新建产能发展具备广阔空间 . 18 4.3、 中国化学本轮上涨行情与油价走势一致性较强 . 19 5、 投资建议 . 20 6、 风险提示 . 20 图表目录 图 1： 2018 年初至今中信行业指数涨跌幅（ 2017.01.01-2017.5.29） . 4 图 2： 基础设施建设投资额及同比增速（ 2015 年至今） . 4 图 3： 铁路、公路、机场、水利、市政及生态投资增速 . 4 图 4： 房地产开发投资完成额及增速（ 2015 年至今） . 5 图 5： 房屋新开工面积及增速（ 2015 年至今） . 5 图 6： 建筑行业单季营收及同比增速（ 2016 年至今） . 5 图 7： 建筑行业单季归母净利及同比增速（ 2016 年至今） . 5 2018-06-02 建筑装饰 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 8： 建筑板块单季度毛利率及净利率（ 2015 年至今） . 6 图 9： 建筑板块单季度资产负债率（ 2015 年至今） . 6 图 10： 建筑板块单季度经营性现金流量（ 2015 年至今） . 6 图 11： 建筑各子行业营收同比增速（ 2016 年至今） . 7 图 12： 建筑各子行业归母净利同比增速（ 2016 年至今） . 7 图 13： 自 2016 年以来园林板块指数和上证综指的变化趋势 . 7 图 14： 自 2016 年以来 4-6 月份园林板块均经历一轮调整 . 8 图 15： 新增入库项目投资金额（ 92 号文公布至今） . 9 图 16： 退库项目投资金额（ 92 号文公布至今） . 9 图 17： 生态环保新增入库金额占比（ 92 号文公布至今） . 9 图 18： 生态环保退库金额占比（ 92 号文公布至今） . 9 图 19： 生态文明建设迈上新台阶 . 10 图 20： 地方财政累计支 出及同比增速（ 2015 年至今） . 10 图 21： 自 2016 年以来 6-9 月份园林板块均经历一轮中报 -三季报行情 . 11 图 22： 装饰板块部分公司收现比（ 2015Q1 至今） . 12 图 23： 装饰板块部分公司付现比（ 2015Q1 至今） . 12 图 24： 装饰板块部分公司经营性现金流净额 /营业收入（ 2015-2017 年） . 13 图 25： 装饰板块部分公司经营活动现金流量比率（ 2015-2017 年） . 13 图 26： 城镇居民人均可支配收入及增速（ 2010-2017） . 14 图 27： 城镇居民人均消费性支出及增速（ 2010-2017） . 14 图 28： 城镇居民消费结构变化（ 2015Q1 至今） . 14 图 29： 百城住宅均价 :一线城市（元 /平米）（ 2011-2017） . 15 图 30： 百城住宅均价 :二线城市（元 /平米）（ 2011-2017） . 15 图 31： 百城住宅均价 :三线城市（元 /平米）（ 2011-2017） . 15 图 32： 石油加工行业固定资产投资增速与油价走势（ 2005 年 1 月至今） . 16 图 33： 自 2012 年以来中国化学股价及石油价格变化趋势 . 19 表 1： 2016 年以来申万园林工程指数上涨行情及驱动因素 . 8 表 2： 2016 年以来 4-6 月申万园林工程指数调整幅度 . 8 表 3： 园林板块业绩及估值情况（估值对应股价为 2018/5/25） . 9 表 4： 已发布 2018 年中报预告的园林板块上市公司近年中报归母净利增速 . 11 表 5： 新疆、内蒙及山西煤制乙二醇项目成本测算 . 16 表 6： 石油制乙二醇项目成本测算 . 17 表 7： 截至 2017 年我国煤制乙 二醇项目进展情况汇总 . 18 表 8： 2020 年乙二醇需求及新建产能预测 . 19 表 9： 2012 年以来中国化学上涨行情及驱动因素 . 19 2018-06-02 建筑装饰 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 2018 至今 建筑板块 市场 表现及行业基本面回顾 1.1、 2018 年度截至目前，建筑板块市场表现不佳 2018 年初至今，纵观中信 29 个子行业指数的市场表现，医药、餐饮旅游、计算机、食品饮料、石油石化等 5 个子行业上涨，其余 24 个子行业较年初均出现不同程度 下跌 。涨幅前三的行业为医药、餐饮旅游、计算机，分别上涨 11.65%、 11.53%和 3.44%；跌幅前三的行业为煤炭、电力设备和建筑，分别下跌 15.77%、 15.48%和 13.80%。其中建筑行业在各子行业中表现位列第 26 位。 图 1： 2018 年初至今中信行业指数涨跌幅（ 2017.01.01-2017.5.29） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.2、 下游 投资： 基建投资低位运行，地产投资超预期 1.2.1、 基建投资增速放缓，生态环保投资保持高增长 2017 年我国基础设施建设投资额 17.31 万亿元，累计同比增速回落至 14.93%，相比去年同期下降 0.78 个百分点。基建投资增速进一步回落 ， 主要原因 由于 PPP监管趋严，地方 政府去杠杆 ， 基建投资 对 经济 托底作用正 逐步淡化 。 从基建各子行业投资来看，景气程度呈现较大差异 。 2018 年 截至 4 月 末 ， 环保、 航空运输、 道路运输投资增速分别为 40.5%、 24.7%、 18.2%， 公共设施、水利管理和铁路运输投资增速分别为 10.8%、 5.8%、 -8.9%， 生态保护环境治理、道路运输业和公共设施行业投资增速领先航空运输业、铁路运输业和水利管理业。 图 2： 基础设施建设投资额 及 同比增速（ 2015 年至今） 图 3： 铁路、公路、机场、水利、市政及生态投资增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2018-06-02 建筑装饰 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1.2.2、 房地产投资 超预期， 新开工面积 增速略有下滑 截至 2018 年 4 月末 ，全国房地产开发 实现 投资额 3.06 万 亿元， 同比增长 10.3%，较上月回落 0.1 个百分点； 同时 ，截至 4 月末 房屋新开工面积累计达 5.18 亿平方米，同比 增长 7.3%， 较上月回落 2.4 个百分点 。 房地产投资 增速今年初以来持续 维持在近三年高位水平，或 得益于 三四线楼市销售火热 带动的 补库存需求 。 图 4： 房地产开发投资完成额及增速（ 2015 年至今） 图 5： 房屋新开工面积及增速（ 2015 年至今） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.3、 经营业绩稳步提升，现金流有待改善 1.3.1、 全行业营收增速加速增长，归母净利润增速平稳 2017 年全年及 2018 年一季度， 建筑 行业 整体经营 状况 表现稳健 ： 2017 年全年板块整体实现营收 43850.6 亿元，同比增长 10.39%；归母净利 1412.18 亿元，同比增长 19%。 2018 年 第一季度行业 实现 营 收 9621.91 亿元 ，同比 增长 14.19%；归母净利 291.82 亿元，同比增长 19.74%。 板块营收及净利润保持三年连续增长，主要得益于在手订单充足转化收入加速，以及 PPP 模式提升毛利率及行业整体盈利能力。 2017 年全年，行业子版块 一带一路、装饰工程、园林工程分别实现营收 8000.72 亿元 /226.96 亿元 /114.84 亿元，同比增长 12.24%/17.42/46.3%；归母净利润 232.34 亿元 /12.53/3.5 亿元，同比增长14.61%/22.78/93.06%。 图 6： 建筑行业 单季 营收及同比增速（ 2016 年至今） 图 7： 建筑行业 单季 归母净利及同比增速 （ 2016 年至今） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.3.2、 毛利率略有提升，资产负债率有所下降 2018Q1 建筑行业实现毛利率 11.04%， 同比上升 0.4 个百分点。 毛利率同比提升主要是由于一带一路板块毛利率同比 提升所致 。 2018Q1 全行业 实现净利率 3.48%，同比上升 0.18 个百分点，各子行业中除钢结构外，净利率同比均有所提升，其中2018-06-02 建筑装饰 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 园林工程、设计和装饰工程的涨幅较大，位列前三。 自 2015 年至今 ，建筑板块公司资产负债率水平总体呈下降趋势， 2018 年 第一季度 建筑板块上市公司资产负债率为 75.46%，较去年同期下降 0.7 个百分点 。 主要由于一带一路板块中部分央企债务融资比重较高， 而 当前国资委关于资产负债率指标考核日益严格 ，后续有望延续 下降趋势。总体来看，建筑行业公司负债率水平相对其他行业来说依然较高。 图 8： 建筑板块单季度毛利率及净利率 （ 2015 年至今） 图 9： 建筑板块单季度资产负债率 （ 2015 年至今） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.3.3、 经营性现金流净流出增加 2018 年一季度建筑行业上市公司经营活动产生的现金流量净额为 -2473.99 亿元， 现金净 流出 同比增加 637.52 亿元 ，主要由于 建筑公司参加招投标支出的保证金增加、新开工项目增多而回款少、原料价格上涨等 因素 。 分板块来看，一季度建筑各子行业经营性现金流均为净流出。其中， 一带一路板块 经营性 现金 净额 为-2146.51 亿元 ，远 超 其他板块 。 图 10： 建筑板块单季度经营性现金流量 （ 2015 年至今） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.3.4、 各子行业业绩均稳步提升， 园林与 化 学 工程增速较快 受 化工品涨价及 油价上涨等因素， 化工企业盈利改善从而加大资本开支 ， 带动化 学 工程板块 业绩 迅速 增长，盈利能力显著提升， 2018 年一季度 营收 同增 63.35%，增速位居所有子行业之首 ； 归母净利同增 83.14%，位列第二仅次于园林工程板块（ 93.06%） 。 另一方面， 园林工程板块受益生态环保 建设 ， 订单转化营收速度加快， 2018年一季度营收增速 46.30%，位居各子行业第二；归母净利同增 93.06%，领先于其2018-06-02 建筑装饰 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 他板块。 图 11： 建筑 各子行业营收 同比增速 （ 2016 年至今） 图 12： 建筑 各子行业