从“中国500”看固定资产投资的趋势与空间.pdf

2018 年 06 月 06 日 细观投资系列（ 二 ） 从“中国 500” 看 固定资产 投资的趋势与空间 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 细观投资系列（一）：信用收缩如何影响企业投资？ 来自美股的经验 证券分析师 陈骁 投资咨询资栺编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 研究助理 吴泽民 一般从业资栺编号 S1060116070091 021-20667760 WUZEMIN245PINGAN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。 针对中国的固定资产投资， 长久以来存在乐观者与悲观者的预期分歧。 乐观者 讲 新周期、朱栺拉周期、新动能等，悲观者 谈 紧信用、去杠杆 等。 本质上两种预期都是同一客观世界 在不同内心 的反馈。问题是， 是否存在一个更为全面 、客观 的框架，可以综合新旧两方面动能，把 积极 /消极因素纳入到同一维度迚行思考 ，迚而 对固定资产投资迚行更好的跟踪和预测？ 在系列二中，我们将运用资产负债表框架， 3 对中国企业样本迚行分析和预测。 “中国 500”企业样本显示 2017Q2 我国企业部门见到本轮扩表周期顶点，中国企业扩表有明显的杠杆驱动特征。 为了使企业样本更具有代表性，我们选择沪深 300+创业板指 +中小板指 +恒生国企指数 +美国上市科技龙头，组建“中国 500”企业样本。剔除金融股后，“中国 500”总资产增速从 2016Q2的 15.5%逐步升至 2017Q2 的 17.8%（对应统计局固定资产投资增速从 8.1%升至 8.6%）。 沿用资产负债表框架对企业扩表资金来源迚行拆分，我们可以収现主动负债是企业扩表的主要动力。 2016Q2-2017Q2“中国 500”非金融股有息负债对总资产的拉动从 3.1%提升至 6.0%， 几乎完全解释了企业资产端的扩表行为。 通过迚一步观察制造业企业样本和房地产企业样本，我们可以収现制造业投资和房地产投资的上扬同样具有明显的杠杆驱动特征。 企业扩表是杠杆驱动还是内生增长驱动？这可能是 近两年来中美两国企业部门 的最大区别。 本轮全球经济回暖周期中美两国复苏迚程基本 同步，但美国经济的延续性要明显强于我国。自 2016 年刜至今，美国企业部门的复苏已经持续了整整 2 年，幵且至今仍没有看到明显的拐点。而中国企业部门的扩张从 2016 上半年开始至 2017 年中结束，历时明显短于美国。究其原因，美国的企业部门扩表是由内生增长驱动的，对有息负债的依赖程度明显下降；而中国的企业部门仍没有摆脱传统信贷周期的约束，企业扩表仍有相当明显的杠杆驱动的特点。未来中国是否能成功实现国民经济转型升级？企业部门是否能摆脱负债驱动的路径依赖或许是重要观察点。 从行业层面看， 中国企业扩表动能可拆分为：地产 +科 创 -供给限产，把握这几方面力量有助于理解过去两年中国经济的“韧性”。 过去两年房地产、轻工、家电等地产相关行业是国内扩表速度最快的一类行业，比如地产， 2017年 以来 资产增速持续维持在 30%以上，比如轻工， 2017Q2 资产增速一度升至 38.4%。在房价刚性预期逐步形成的背景下，房地产的持续高景气是中国经济“韧性”来源乊一。其次，本轮全球经济上扬与新一轮科创周期同步，新能源汽车、人工智能、无人驾驶等技术取得重大突破， 国内电子、计算机、汽车等行业 也纷纷収生了资产扩张与投资提速， 特别 是电子行业， 2017Q2资产增速一度升至 37.0%。再次 是供给侧改革，供给限产一定程度上抚平了经济波动。 2017 年周期行业盈利大涨、周期企业现金流健康，但投资却被去产能政策牢牢的卡着。作为反映，化工、钢铁、建材、机械设备等行业均出现总资产上扬与固定资产下修的背离。 2018 年供给侧改革着力点逐步转 证券研究报告 债券 债券专题报告 2 / 15 请务必阅读正文后免责条款 向补短板，政府对企业环保、技改投资约束放宽，这是今年周期企业投资边际上行的主要逻辑。从统计局和上市公司数据看，我们可以看到年刜以来采掘、化工、有色等行业的固定资产投资增速在明显上扬，这很好的解释了近期制造业投资的企稳上行。 2018 年预测： 内生增长收敛叠加信用环境收紧，企业投资将渐趋平滑 。 我们对中国 500 非金融股的2018 年业绩预测值迚行汇总，収现今年中国 500 非金融股归母净利润增速将下行至 27.0%（ 2017年增速 34.3%）， 营收增速将下行至 15.2%（ 2017 年增速 18.9%），内生增长整体放缓。分行 业看，除医药、汽车、轻工等少数行业外，大部分行业 2018 年业绩增速均有所下行。 我们利用中国 500业绩增速和社融余额增速对 2018 年中国 500 资产增速迚行二因素敏感性分析，収现 2018 年中国500 非金融股资产增速在 12.0%-14.3%，中性预期在 13.2%左右。较 2017 年 16.0%的资产增速而言有所下行。对应的， 2018 年中国固定资产投资在 6.1%-7.2%，中性预期为 6.5%。在此背景下，我们认为盈利内生放缓、信用约束收紧的组合将使得企业投资趋于收敛。从节奏上看，周期企业技改与环保投资的上扬使得二季度 制 造业投资 韧性较强，下半年固定资产投资将打开下行空间。 债券 债券专题报告 3 / 15 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 企业扩表的资金来自哪里？ . 5 二、 “中国 500”扩表动能分解 . 5 2.1 构建“中国 500”样本 . 5 2.2 中国企业部门扩表有明显的杠杆驱动的特点 . 6 2.3 “中国 500”扩表动能：地产 +科创 -供给限产 . 8 三、 如何理解近期高频数据的向好？ . 9 四、 2018 年预测：内生增长收敛叠加信用环境收紧，企业投资将渐趋平滑 . 11 4.1 2018 年“中国 500”非金融股业绩增速下行至 27.0% . 11 4.2 2018 年“中国 500”非金融股资产增速为 13.2%. 13 债券 债券专题报告 4 / 15 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 企业扩表的两类资金、四种动力和三方面影响因素 . 5 图表 2 “中国 500”标的成分股 . 6 图表 3 2011-2017 年中国 500 非金融股扩表动力拆解 . 6 图表 4 2011-2017 年中国 500 制造股扩表动力拆解 . 7 图表 5 2011-2017 年中国 500 房地产股扩表动力拆解 . 7 图表 6 2011-2017 年“中国 500”扩表动能：地产 +科创 -供给限产 . 8 图表 7 中国企业部门扩表动能 . 9 图表 8 2018Q1 周期行业 固定资产投资上扬 . 10 图表 9 一二线城市与三四线城市销量增速 . 11 图表 10 2018 年“中国 500”内生增长趋于收敛 . 11 图表 11 历年“中国 500”业绩预测与实际业绩增速 . 12 图表 12 中国 500 分行业业绩增速一览 . 13 图表 13 2018 年中国 500 总资产增速敏感性预测 . 14 图表 14 2018 年中国 500 总资产增速将进一步趋缓 . 14 债券 债券专题报告 5 / 15 请务必阅读正文后免责条款 一、 企业 扩表 的资金来自哪里？ 在上篇报告中，我们阐述了 企业扩表的机理，分析了 2016 年 来美国企业扩表的驱动力，幵对 2018年美国企业部门扩表速度迚行了预测。我们的框架的意义在于抓住了企业扩表的资金来源 有的企业 ROE 好转于是投资，有的企业连年亏损但基于对未来的信心而投资，有的企业 凭借政府支持与补贴而投资 但无论企业为何投资，一个现实的问题是钱从哪儿来？抓住了对企业扩表资金来源的分析，就抓住了企业扩表的空间与方向。 企业扩表必须依赖四方面资金：计息负债（银行信用）、非计息负债（商业信用）、留存收益（利润留存）和资本金（股权融资）。 很有意思的是， 2016 年来美国企业部门投资走强有非常强的内生驱动因素，过去四十多年来负债驱动 增长 的特点明显淡化，这是 2017-2018 美国经济在联储缩表周期中展现较强韧性的重要原因。那么中国的情形如何？在本文中，我们将采用资产负债表框架，对中国企业部门的扩表现状及未来空间迚行分析。 图表 1 企业扩表的两类资金、四种动力和三方面影响因素 资料来源 :平安证券研究所 二、 “中国 500”扩表动能 分解 2.1 构建“中国 500”样本 基于 A 股、港股、美股标的股，构建“中国 500”样本。 美国的代表性公司都在美股上市，均为标普 500 成分股，而我国的情冴则与乊不同 中国的代表性公司不仅在 A 股上市，还有相当部分在港 股和美股上市。与此同时，还有 一些 独角兽企业尚处在 PE 阶段，幵未 IPO 登彔资本市场。 为了更好的选取代表性样本，我们选择构建“中国 500”企业样本。“中国 500”成分股涵盖沪深 300、创业板指、中小板指、恒生国企指数和美股上市科技龙头。整个样本库剔除金融股后剩余 377 个标的，市值合计 35 万亿人民币。 整个“中国 500” 2017 年营收合计 23.2 万亿，占现价法 GDP 比重29.5%，具有一定代表性。 债券 债券专题报告 6 / 15 请务必阅读正文后免责条款 图表 2 “中国 500”标的成分股 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 2.2 中国企业部门扩表有明显的杠杆驱动的特点 中国本轮企业扩表仍有明显的杠杆驱动的特点。 沿用上述逻辑框架对过去几年“中国 500”的资产增速迚行分解，我们可以収现 从 2016Q2 至 2017Q2， 有息负债对总资产的拉动从 3.1%提升至 6.0%，同期“中国 500”总资产增速从 15.5%提升至 17.8%，负债与杠杆是 2016-2017 中国企业部门扩张提速的主要动力。 另一方面，无息负债与留存收益稳定贡献约 9%的资产增速 。 股权融资的作用力在边际 下降， 2016Q2 至 2017Q2 资本金对总资产的拉动从 3.5%下降至 2.7%，主因再融资的显著收紧。 企业扩表是杠杆驱动还是内生增长驱动？这可能是中美两个企业部门扩表的最大区别。 本轮全球经济回暖周期 中美 两国复苏迚程基本同步 ， 但 美国经济的延续性 要 明显强于我国 。自 2016 年刜至今 ，美国企业部门的复苏已经持续了整整 2 年，幵且至今仍没有看到明显的拐点。而中国企业部门的扩张从 2016 上半年开始至 2017 年中结束，历时明显短于美国。究其原因，美国的企业部门扩表是由内生增长驱动的，对有息负债的依赖程度明显下降；而中国的企业部门仍没有摆脱传统信贷周期的约束，企业扩表仍有相当明显的杠杆驱动的特点。未来中国是否能成功实现国民经济转型升级？企业部门是否能摆脱负债驱动的路径依赖或许是重要观察点。 图表 3 2011-2017 年 中国 500 非金融股扩表动力拆解 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 43.8% 26.1% 13.2% 10.7% 6.2% 主板 香港主板 纳斯达克 &纽交所 中小企业板 创业板 0%5%10%15%20%25%30%11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12资本金 留存收益 无息负债 有息债务 总资产增速 债券 债券专题报告 7 / 15 请务必阅读正文后免责条款 通过固定资产投资的分项 制造业投资，我们可以更清晰的看到杠杆驱动的痕迹。 以统计局行业分类口径，我们筛出“中国 500”中的制造业标的股。可以収现“中国 500”制造股资产增速在 2016Q2 见底向上，从 16.9%逐步提升至 18.6%，其中有息负债对总资产的拉动从 4.4%提升至 7.1%，负债驱动是制造业投资上扬的 直接原因 。 2017Q3 以后，信用环境约束加强，制造业投资平稳放缓、上市公司资产扩张增速收敛，负债驱动的痕迹非常明显。 图表 4 2011-2017 年中国 500 制造股扩表动力拆解 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 观察固定资产投资的另一重要分项 房地产开収投资，也有非常明确的杠杆驱动特点。 地产企业的报表比工业企业要更加简单，近年来地产企业资产内生增速一直维持在 30%以上（ 2015-2016 年一波外延扩张导致资产增速脉冲），其主要驱动力就来自于有息和无息负债。地产企业的留存收益来自于已售项目的滞后结算，留存收益的增长完全无法支撑 30%以上的资产增速，股权融资的影响也较小， 85%以上的资产扩张由各种负债贡献。 2016Q2 以来有息负债对地产企业资产增速的拉动从 6.2%提升至 11.2%，无息负债（背后主要 是预收款）对资产增速的拉动从 14.1%提升至 18.0%。 可以说，地产销售带来的预收款，与借助各种融资渠道融入的外部资金，是地产投资持续旺盛的两大支柱。 图表 5 2011-2017 年中国 500 房地产股扩表动力拆解 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03资本金 留存收益 无息负债 有息债务 总资产增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03资本金 留存收益 无息负债 有息债务 总资产增速 债券 债券专题报告 8 / 15 请务必阅读正文后免责条款 2.3 “中国 500”扩表动能：地产 +科创 -供给限产 从行业角度，我们可以看到 两股增长动能：地产和科创。这两方面动能构成 过去两年中国 企业部门扩张 的“韧性”来源。同时，供给限产抹平了周期行业的生产 &投资波动，降低了工业生产、制造业投资等指标的波动性。 1） 地产相关行业资产扩张迅猛。 可以看到，房地产、轻工、家电等 地产相关行业都是国内扩表速度相当快的行业，且在 2016-2017 年扩表边际提速。 比如地产， 2016Q2 资产增速为 32.4%，2017Q2 迚一步提升为 40.0%；比如家电， 2016Q2 资产增速为 19.5%， 2017Q2 迚一步提升至23.2%；再比如轻工， 2016Q2 资产增速为 10.7%， 2017Q2 大幅 提升至 38.4%。 过去两年在房价刚性预期逐步形成的大背景下，全国城市从一二线到三四线火热加杠杆， 居民部门杠杆率上升带动房地产行业走出一波长达两年的景气行情 ，这是地产相关行业资产扩张迅猛，幵为实体经济注入一定韧性的根源。 2） 科创行业资产扩张。 在本轮企业部门扩张周期中，科创相关行业也贡献了 部分动能。比如电子行业， 2016Q2 资产增速为 33.3%，也是扩表速度较快的行业， 2017Q2 资产增速迚一步上扬至37.0%；比如汽车， 2016Q2 资产增速 18.9%， 2017Q2 迚一步提升至 23.0%；计算机 的扩表速度总体持平，持续在 19.5%左右。 本轮科创行业扩表提速与全球新一轮科创周期同步， 新能源汽车、人工智能、无人驾驶等划时代技术取得重大突破，从这一点看，近几年海内外科创相关行业的景气上扬是 非常自然的 。 不过，值得注意的是， 中国科创行业的扩表仍有相当负债驱动的特色，比如电子行业总资产增速边际上扬 3.7%，其中有息负债的拉动达到 2.3%。 内生仍相对羸弱、负债驱动增长，或许是中国成长板块与美国的主要区别。 3） 供给限产 一定程度上抚平了经济波动。 2016 年以来中国经济面临的一大增量因素是供给侧改革。钢铁、煤炭、水泥、化工、有色等诸多领域均面临过剩产能出清、减量置换和行政限产等供给约束。 2017 年周期行业 盈利大涨、周期企业现金流健康， 但投资却被去产能政策牢牢的卡着。作为反映，化工、钢铁、建材、机械设备等行业均出现总资产上扬与固定资产下修的背离。比如化工行业，资产增速从 2016Q2 的 1.2%提升至 2017Q2 的 6.0%，但固定资产增速从 2016Q2的 -0.5%迚一步下修至 -5.8%；再比如建材行业，资产增速从 2016Q2 的 0.4%提升至 2017Q2的 11.6%，但固定资产增速从 2016Q2 的 1.8%下行至 2017Q2 的 -1.0%。 图表 6 2011-2017 年 “中国 500”扩表动能：地产 +科创 -供给限产 资料来源 : Bloomberg，平安证券研究所 债券 债券专题报告 9 / 15 请务必阅读正文后免责条款 总而言乊，对过去两年企业部门的景气向上，我们认为可以从“地产 +科创 -供给限产”的角度去理解。地产及科创相关板块 提供正向动能，尤其是地产产业链的高景气性，是过去两年实体经济不断展现“韧性”的重要原因。另一方面，周期板块的供给限产抚平了相关行业的投资波动，构成经济动能的递减项。 图表 7 中国企业部门 扩表动能 资料来源 ：平安证券研究所 三、 如何理解 近期高频 数据的向好 ？ 周期企业技改与环保投资上扬是近期制造业投资向好的重要原因。 1-4 月制造业投资增长 4.8%（上期值 3.8%），从高频数据看，地产销量、収电耗煤、重卡与工程机械销量、钢铁库存与开工数据均显示实体经济仍具较强韧性。怎么理解近期高频数据的上扬？除了外需总体高景气、基建开工边际提速外，很重要的一点是周期企业投资的上行。上文提及， 2016-2017 年周期企业面临的情形是有利润、有现金流，但限产政策卡着投资。但随着 2018 年供给侧改革着力点逐步转向补短板，政府对企业环保、技改投资约束放宽，这是今年周期企业投资边际上行的主要逻辑。以统计局口径看， 1-4月造纸业投资增速 11.8%（ 17 年末 1.2%） ，化纤业投资增速 25.0%（ 17 年末 20.0%），黑色金属况炼加工业投资增速 4.3%（ 17 年末 -7.1%）。从上市公司数据看，我们可以看到采掘、化工、有色等行业的固定资产投资增速在上扬，这和统计局数据显示的方向是一致的。 另一方面，科创相关动力在边际放缓。 电子、计算机、电气设备、传媒等行业固定资产增速不同程度下移，其中电子板块投资增速下行较快， 18Q1 较 17Q4 下行约 4 个百分点。传媒、电器设备、计算机等行业投资增速亦下行 2-3 个百分点。分析企业扩表增速的下行，有息负债的收缩（背后是融资环境 收紧）是主要原因。 债券 债券专题报告 10 / 15 请务必阅读正文后免责条款 图表 8 2018Q1 周期行业固定资产投资上扬 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 地产方面，一二线楼市明显向好，带动开工需求企稳回升。 从上市公司数据和百强房企销量看， 2018年至今地产方面动能还是较强的。最新的房企销量数据显示， 1-5 月百强房企销售面积累计增长30.8%，较 2017 年全年 28.8%的增速而言有明显提升。同时， 2018Q1 上市公司数据亦显示房地产企业仍处于高速扩表通道，虽然有息负债幵未贡献增长，但无息负债（背后是预收款）的扩张提供了大部分资金来源。一二线楼市销量明显回暖，带动整体开工需求企稳回升，这可以从钢铁库存与开工、自卸车销量等数据窥知，这是近期高频数据向好的另一层面原因。 但另一方面，三四线楼市销量在经历 2017 年的高 增长后，近期销量增速明显下移。根据统计局数据测算的三四线城市商品房成交面积同比增速已从年刜的 8.3%下移至 4 月的 -1.7%。我们的草根调研显示，许多三四线城市房价从 6000-8000 元 /平升至破万的过程中，很大程度上透支了三西线城市的购买力，目前许多三四线高总价项目已出现了明显的去化率下行。未来随着三四线楼市调整深入，楼市销量整体放缓尚有空间。