去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素.pdf

中国经济 | 证券研究报告 宏观及策略 2018 年 4 月 23 日 相关研究报告 Table_relatedreport 物流效率提升释放工业企业利润 宏观经济周报 (12.11-12.17)20171218 物流效率提升释放工业企业利润 宏观经济周报 (12.11-12.17)20171218 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 中国经济 Table_Analyser 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516090001 Table_Title 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 去杠杆系列研究 之 二 Table_Summary 制造业 投资与企业和宏观经济息息相关 。一方面制造业固定资产投资中民间固定资产投资占比约为 90%，受市场因素影响较强，与企业的财务状况 、 经营状况 联系 紧密 。 另一方面从宏观上看，行业固定资产投资的 增速则影响着行业的产能，同时与行业景气度以及经济增长密不可分。 从整体上看， 2018 年 一季度 制造业固定资产投资完成额同比增速 3.8%，低于 2017 年 一季度同期水平， 低 于 2017 年全年的 4.8%； 民间投资 同比回升 至 8.9%。民间固定资产投资占制造固定资产投资的 80%以上，支撑制造业固定资产投资平稳增长。 现阶段仍然处于产能出清阶段 ，增速以平稳为主 。 按建设性质将 制造业固定资产投资 分为 新建 、 扩建 和改建三类。 新建项目预示着产能扩张，改建项目代表现有产能的更新。当制造业产能 扩至时，新建项目增速较快；当产能收缩时，新建增速将低于改建增速。 目前，制造业固定资产投资额企稳，但固定资产投资中改建增速仍高于新建增速，此轮设备周期仍将延续一段时间，拐点或将出现。 图表 1. 宏观经济变量对制造业投资的影响 宏观经济变量 对目前制造业投资的影响 工业企业利润 企业经营状况好转，可以降低企业负债（尤其是周期行业负债），提高自由资金比例，在需求强劲时投资回升。目前需求整体平稳，尚未出现强劲回升趋势 工业企业主营业务收入 市场利率 目前市场融资成本相对较高，制造业进行规模投资的可能性较低 M2 流动性高降低资金成本，与企业投资呈现正相关。就目前流动性紧平衡的情况看，制造业投资同样处于稳定状态 社融 理论上企业融资进行投资，二者存在正相关；然而 2011 年资金脱实向虚，二者相关性减弱 杠杆率 在杠杆率在一定范围内，二者呈现正相关；超过一定阈值之后，二者呈现负相关；目前金融去杠杆的环境使得企业资产负债表改善，有利于下一轮固定资产投资 产能利用率 产能利用高的行业，投资需求较高；产能利用率低的行业进行投资意愿较弱。目前周期行业尚处于去产能阶段，投资意愿不足；消费类行业产能弹性较大，在需求平 稳时进行大规模投资的可能性也较低 基建投资 基建投资促进材料类行业及机械设备行业投资。鉴于目前基建投资增速回落，对制造业投资的支持也相对减弱 房地产投资 房地产投资对整个制造业投资的劳动作用较强，从材料类到下游的消费类；但目前房地产投资受到限制，对制造业投资的支撑也在减弱 社会零售品总额 社会零售品总额反应消费需求，对消费类行业有正向作用；目前消费平稳，消费类制造业的投资也处于平稳状态 出口 目前国际贸易摩擦加大，不利于制造业投资 资料来源： 中银证券 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 2 目录 1 制造业固定资产投资与经济发展 . 4 2 制造业固定资产投资的趋势及结构 . 5 3 去杠杆环境下的中国制造业固定资产投资 的宏观影响因素 . 8 3.1 资金 自有资金 . 8 3.2 资金 外部资金 . 9 3.3 负债 宏观杠杆率 . 10 3.4 投资机会（基建、房地产、社零、进出口）与产能 . 10 4 制造业固定资产投资分行业比较 . 12 4.1 材料类制造业 . 12 4.2 设备类制造业 . 12 4.3 消费类制造业 . 13 5 总结 . 17 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 3 图表 目录 图表 1. 宏观经济变量对制造业投资的影响 .1 图表 2. 固定资产投资对经济的影响 .4 图表 3. 固定资产投资完成额中各行业占比 .5 图表 4. 民间投资占制造业投资的比例 .5 图表 5. 固定资产投资增速下行趋势放缓 .6 图表 6. 制造业固定资产投资增速触底回 升 .6 图表 7. 材料类行业固定资产投资增速 .6 图表 8.影响制造业投资的宏观因素 .8 图表 9. 固定资产投资与工业企业主营收入 累计同比 .9 图表 10. 固定资产投资与工业企业利润累计同比 .9 图表 11. 固定资产投资与市场利率 .9 图表 12. 固定资产投 资与 M2 .9 图表 13. 固定资产投资与社会融资增速 . 10 图表 14. 固定资产投资与非金融企业部门杠杆率 . 10 图表 15. 主 要宏观经济变量与目前制造业投资的关系 . 11 图表 16. 材料类行业固定资产投资完成额累计同比 . 12 图表 17. 2016 年钢铁和有色行业固定资产投资分项 . 12 图表 18.设备类行业固定资产投资完成额累计同比 . 13 图表 19. 2016 年设备类行业固定资产投资分项 . 13 图表 20. 传统消费行业固定资产投资增长率 . 13 图表 21. 消费升级类行业固定资产投资增长率 . 13 图表 22. 2016 年消费行业固定资产投资分项 . 14 图表 23. 制造业分类及 2017 年固定资产投资完成额 . 14 图表 24. 制造业产业链 . 15 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 4 1 制造业固定资产 投资 与 经济发展 本文为去杠杆系列之三 ，梳理 宏观变量及 杠杆率与制造业固定资产投资的逻辑，并展望 未来 制造固定资产投资的趋势。与第一篇各部门杠杆率与利润率梳理中一致，使用“杠杆率”代指宏观上的非金融企业部门杠杆率，使用“资产负债率”来表示微观上企业的负债情况。 一方面从微观上看，企业的投资决策 与企业的财务状况之间存在相互影响的关系。企业的财务状况及资本结构对企业的投资决策有着重要影响。企业或通过自有资金、或通过债务、或通过股权进行融资，因此负债与企业固定资产投资之间的联系极为紧密。另一方面从宏观上看，行业固定资产投资的大小增速则影响着行业的产能，同时与行业景气度以及经济增长密不可分。 本文试图从制造业中 主要行业 出发，研究制造业固定资产今年出现的变化，以及在目前实体经济去杠杆的背景下 制造业固定资产投资关注点 。本文将考察几个重要的经济指标：杠杆率、行业资产负债率、固定资产投资完成额与 固定资产投资完成 额分项 。 固定资产投资完成额 ， 是指在某一段时间内固定资产项目完成额度 。比如 2015 年 10 月开始的项目，截 至 2015 年 12 月完成投资 A 亿元，那么该项目 2015 年完成累计投资额为 A 亿元。截至 2016 年 12 月，项目投资额一共完成 B 亿元，那么 2016 年完成累计投资额计为 B-A 亿元。因此固定资产投资完成 额略 滞后于投资决策 ，同时也 滞后于影响投资决策的各项因素，具有一定的滞后性。当期固定资产投资完成额对当期经济产生正面影响，从而影响当期经济增长和企业利润，企业再根据当期经济增长和利润进行下期投资决策，循环往复。 图表 2. 固定资产投资对经济的影响 资料来源：中银证券 本文 将在第 二 部分 总结 制造业固定资产 投资 的趋势及结构 ， 第三部分分析去杠杆环境下的制造业固定资产投资的宏观影响因素， 并阐述影响现阶段固定资产投资的重要因素；第 四 部分讲述目前 主要制造业 行业固定资产投资状况 。 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 5 2 制造业固定资产 投资 的趋势 及结构 根据国家统计局的定义 ， 固定资产完成额是 指 以货币 形式 变现的一定时期内建造和购臵固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称 ， 是 反映 固定资产投资规模 、 结构和发展速度的综合性指标 。 除固定资产完成额外 ， 常用的固定资产投资数据还有 各 分项数据 ，如 按建设性质分新建、扩建 和改建。 固定资产投资行业比重 ， 制造业占比最高 。 按大类，可以分为制造业、房地产、基建和其他行业四个大类。在比重上 ，制造业、房地产、基建和其他行业占比相对比较稳定 。其中， 制造业投资完成额约占 25%-30%， 2010 年之后稳定在 30%。 截至 2017 年 12 月底，制造业、房地产、基建和其他行业占比分别 为 30.7%、 22.1%、 27.4%和 19.8%，制造业占比最高。 与基建行业不同， 制造业固定资产投资中，民间 固定资产投资 占比较高 ，一直稳定在 80%以上。 图表 3. 固定资产投资完 成额中各行业占比 图表 4. 民间投资占制造业投资的比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12制造业 房地产 基础设施 其他行业74767880828486889020 11 - 12 20 12 - 12 20 13 - 12 20 14 - 12 20 15 - 12 20 16 - 12 20 17 - 12民间制造业占制造业投资比例（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 制造业固定资产投资完成额同比增速持平，民间投资回升。 截 至 2017 年 12 月，制造业固定资产投资19.4 万亿，同比增速 4.8%；民间固定资产投资 18.6 万亿，同比增速 8.1%。 根据国家统计局公布的最新数据 ， 2018 年 3 月 ，制造业固定资产投资增速 3.8%；民间固定资产增速 8.9%。 从增速上看，今年年初 制造业 固定资产 投资 增速低于去年 全年水平，但民间固定资产 投资 增速高于去年，总体上看 ，今年 民间固定资产 投资 增速将略有回升 ，但整体增速仍以平稳为主 。 从 2005 年至 2017 年间， 制造业固定资产投资增速分为 三 个阶段：第一阶段从 2005 年至 2011 年初，制造业 固定资产 投资 增速稳定在 25%一线；第二阶段从 2012 年到 2016 年初， 投资增速呈现 下降趋势先由高速（累计增速在 25%上下）转向下行（累计增速由 25%下行至 10%） ；第三阶段， 2016 年开始 制造业 固定资产投资增速低位企稳缓慢下行 ，并出现触底回升的迹象 ， 目前 稳定在 4%-5%。 民间固定资产投资呈现相似趋势 ； 除此之外， 1-2 月春节期间投资增速较低 ， 尤其是 在第一阶段 。 一方面，1-2 月春节期间 ， 民间私营企业多倾向于持有现金 ， 购买设备和投资较少 ； 另一方面 ， 春节期间 ， 职工休假返家时间较多 。 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 6 图表 5. 固定资产投资增速下行趋势放缓 图表 6. 制造业固定资产投资增速触底回升 0510152025303540452005/03 2006/03 2007/03 2008/03 2009/03 2010/03 2011/03 2012/03 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03固定资产投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比多项式 ( 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 )（ % ）01020304050607080901002005/03 2006/03 2007/03 2008/03 2009/03 2010/03 2011/03 2012/03 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03民间固定资产投资完成额 :累计同比（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 按建设性质将 制造业 固定资产投资 分为 新建 、 扩建 和改建 三类。新建项目预示着产能扩张，改建项目代表现有产能的更新 。当制造业产能扩至时，新建项目增速较快；当产能收缩时，新建增速将低于改建增速。 设备周期，也称朱格拉周期，一般 6-11 年 ，但本轮设备周期 受大的宏观环境干扰， 相对于以往的朱格拉周期相对较长。 从制造业固定资产投资 周期 来看， 1997 年进入制造业产能扩张阶段，中间被 1998 年亚洲金融危机所干扰 ，至 2003 年达到制造业固定资产新建项目增速达到顶峰，之后增速开始出现回落。 2004 年开始，新建项目投资增速开始低于改建项目 ，开始进入朱格拉周期的后半程 。按照一般周期，到 2010 年前后见底，之后进入新的朱格拉周期。然而这一轮朱格拉周期被 2008 年次贷危机打断。 2009 年，在海外实行量化宽松政策的同时，我国实行“四万亿”积极财政政策，周期行业 开始 进行 产能扩张，表现在图中 2010-2011 年 新建增速高于改建增速 。 随后 2012 年 才 开始进入产能出清阶段，将 此 轮朱格拉周期延缓至 2017 年之后。 目前受供给侧影响， 产能出清速度加快。目前，制造业固定资产投资额企稳，但 固定资产投资中改建增速仍高于新建增速， 此 轮设备周期仍将延续 至今年下半年 ，拐点 将 出现 在产能出清后期 。 图表 7. 材料类行业固定资产投资增速 ( 40 )( 20 )0204060801001201996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016城镇固定资产投资完成额 : 新建 : 制造业城镇固定资产投资完成额 : 改建 : 制造业（ % ）新建增速 改建增速新建增速 改建增速上升期 下降期 出清“四万亿”亚洲金融危机 次贷危机供给侧改革资料来源：中银证券 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 7 从具体行业上看， 2017 年固定资产投资完成额 超过万亿 元 的有 9 个 行业 ： 非金属矿物制品业 、 化学原料及化学制品制造业 、 电气机械及器材制 造业 、 通用设备制造业 、 汽车制造业 、 计算机 、 通信和其他电子设备制造业 、 专用设备制造业 、 农副产品加工业 、 金属制品业 。 其中材料类 3 个、设备类 4个、消费类 2 个。从平均固定资产投资完成额看，材料类和设备类远高于消费类，这与材料类和设备类 固定 资产规模相对较大有关。 由于基建 对 制造业多数行业起到拉动作用 ，基建投资增速的缓慢回落，对制造业 固定资产投资增速的支撑作用趋缓；虽然 基建投资 的 托底作用 仍在 ，但 短期内制造业固定资产投资增速位于周期底部的基本区间不变。 短期内， 制造业固定资产投资增速向上的动力主要来自 民间固定资产投资 。 制造业投资中， 民间 固定资产投资占比 80%以上 ， 3 月民间固定资产投资增速 8.9%，高于 3 月固定资产投资增速的 7.5%。但由于在目前 仍处在 金融监管和去杠杆环境下 ，社会融资 规模低于 2017 年一季度水平，叠加周期性行业去产能情况，制造业固定资产投资向上的动力略显不足。 中长期内， 国家 推行制造业 2025 计划和推动民间固定资产投资政策， 制造业固定资产投资 回升 将出现在周期行业产能出清 之后 ，目前固定投资完成额新增项目增速与固定资产投资完成额扩建项目增速收窄，产能出清 进入尾期 。 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 8 3 去杠杆环境下的 中国 制造业 固定资产 投资 的宏观影 响因素 这一部分是全文的重点，我们将着重从产业链角度分析 在 去杠杆 的环境下，制造业的固定资产投资 。首先，我们先解释影响制造业固定资产投资的宏观因素，理清从宏观变量到制造业投资的逻辑；其次，我们从上中下游的产业量角度，看在去杠杆环境下，中国制造业的固定资产投资。 与基建投资中政府占主体不同 ， 制造业 固定资产投资 80%以上 来自民间， 以企业为主 ，受市场因素影响相对更多 。而企业进行固定资产投资主要受 资金 （主要是现金及各类现金资产）、负债和投资机会三个方面影响。资产及负债为企业内部影响因素，投资机会为企业外部影响因素。我 们先分别分析这三个通道对制造业固定资产投资的影响。 图表 8.影响制造业投资的宏观因素 制造业投资90%工业企业利润市场利率、 M2社融基建投资社会零售品总额民间制造业投资（企业）资金（各类现金资产）自有资金外部融资发债银行贷款投资机会上游中游下游企业内部企业外部进出口杠杆率上游中游下游杠杆率工业企业主营业务收入微观 宏观利润房地产产能资料来源：中银证券 3.1 资金 自有资金 首先是 自有 资金 （现金及现金类资产）。企业进行投资受制于资金，一是自有资金，一是外部融资。自有资金主要来自于企业的之前年份的利润，自有资金的成本最低，使得当企业有投资机会时投资的意愿更强。 与利润直接对应的宏观变量为工业企业利润和工业企业主营业务收入。在其他条件不变的情况下，当工业企业利润与制造业固定资产投资呈现正相关关系，工业企业利润的增加会促进企业进行投资。 工业企业主营业 务收入与制造业固定资产投资同样呈现相关，与工业企业利润略有不同的是，工业企业主营业务收入包含成本端的市场信息。在金融危机中后， 2009 年初同比数据出现 垂直下降 ， 2010 年出现垂直上升。在原始数据中，固定资产投资相对于工业企业主营业务收入累计同比有 6-18 个月的滞后；在 剔除 了 2009 年和 2010 年极端数据滞后，固定资产投资相对于工业企业利润累计同比有 6-12 个月的滞后 。 工业企业主营业务收入和工业企业利润在 2016 年二季度 出现触底反弹，开始回升，到 2017 年 2 季度见顶回落，目前处于近期高位相对稳定的位臵。 由于 目前尚处于资产负债表修复阶段，上游企业主要用来弥补之前亏空，预计 未来一段时间制造业固定资产投资应该处于平稳状态，增速回升的概率并不高。 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 9 图表 9. 固定资产投资与工业企业 主营收入 累计同比 图表 10. 固定资产投资与工业企业利润累计同比 ( 10)010203040502005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02固定资产投资累计同比 工业企业主营业务收入累计同比（ % ）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00( 60 )( 40 )( 20 )02040608010012014020 06 - 03 20 08 - 03 20 10 - 03 20 12 - 03 2014-03 20 16 - 03 20 18 - 03工业企业利润累计同比（右轴）固定资产投资累计同比（左轴）（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 3.2 资金 外部资 金 资金的来源除了自有资金外 ， 还可以 通过融资筹集外部资金 。根据啄序理论 （ Pecking Order Theory） ，当企业自有资金不足时，企业会通过 外部融资来满足投资需求。企业可以通 过银行贷款和发债来筹集外部资金（ 此处暂时不考虑 IPO 和 SEO） 。 在出现投资机会时，外部融资成本低可以促进企业进行投资；外部融资成本高，则抑制企业进行投资。 与外部融资相关联的宏观经济数据有市场利率、M2、 社会融资规模 。 与债券相关 的 宏观数据 主要 是市场利率和市场流动性 。 市场利率与制造业固定资产呈现负相关的关系。 当 市场利率下降时，企业发债成本下降，刺激投资；当 市场利率升高 时 ，企业的发行债券的融资成本上升 ，企业投资意愿下降 。 市场利率我们使用 3 年期国开债利率。我们看到，从 2005 年至 2017年底，固定资产投资累计增速 与市场利率基本呈反向关系。 而流动性对固定资产投资有促进作用 ， 市场流动性宽裕的时候 ， 企业在市场上进行融资也相对容易 。从 2005 年到 2017 年，固定资产投资与 M2 增速 趋势基本一致，就目前金融去杠杆的环境， M2 增速将进一步回落，因此 将限制制造业投资整体增速。 从社融角度分析， 2008 年以前，社融对制造业固定资产投资的促进作用较强，当社融增速较高时，制造业固定资产投资增速较好。 2008 年之后，制造业固定资产投资与社融相关性减弱，尤其在 2009 年至 2011 年间，社会融资较低，但制造业投资出现一个波峰。 2011 年之后， 社融对制造业投资的促进作用减弱，资金出现脱实向虚状态。 图表 11. 固定资产投资与市场利率 图表 12. 固定资产投资与 M2 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00000510152025303540452005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02固定资产投资累计同比（左轴） 市场利率（右轴）（ % ）051015202530350510152025303540452005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02固定资产投资累计同比（左轴） M 2 （ 右轴）（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 10 3.3 负债 宏观杠杆率 当企业进行外部融资来进行投资时，企业的负债就会上升 。在一定范围内，负债与投资呈正相关，当企业的负债水平超过一定阈值，企业破产风险上升，融资变得困难，这时投资降低 。我们观察到2006 年至 2017 年三季度的制造业固定资产投资增速和非金融企业部门杠杆率的数据，从数据中我们发现，在杠杆率平稳时期，制造业固定资产投资增速都有不错的表现，如 2006 年至 2011 年底和 2016年之后；而在杠杆率快速上升期，制造业固定资产投资增速则下降至负增长，如 2012 年至 2016 年。 目前 ， 我国处于金融去杠杆阶段，全社会杠杆率和非金融企业部门杠杆率快速上升趋势得到遏制，开始进入平稳回落阶段，从 脱虚向实的去杠杆环境出发， 有利于企业资产负债表的改善，有利于下一轮固定资产投资 。 图表 13. 固定资 产投资与社会融资增速 图表 14. 固定资产投资与非金融企业部门杠杆率 - 10 0- 500501001502000510152025303540452005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03固定资产投资累计同比（左轴） 社融（右轴）（ % ）020406080100120140160180051015202530354045502006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/1非金融企业（右轴）制造业固定资产投资累计同比（左轴）（ % ）（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， BIS， 中银证券 3.4 投资机会 （ 基建、房地产、社零、进出口 ）与产能 投资机会 作为外部因素，是促进企业进行投资的最重要驱动力。当投资回报上升时 ，企业才会开始募集资金进行投资。制造业集中 于 整个产业链条的中下游，基建 投资和 房地产 投资对部分行业有着显著的拉动作用， 社会零售品和进出口 则反映需求的一些变化 。 基建投资对工程机械、轨交、钢铁、 有色、 建材 、通讯、化工 行业有拉动作用 。 政府增加 基建投资是，必然对相关制造业有重要影响，例如 2017 年机械工程行业相对 景气度较高。 房地产对玻璃 、 水泥 、 电器 、 家具行业有拉动作用 。 房地产行业既与基建一样可以拉动机械设备制造业的发展，作为耐用消费品又拉动下游日常消费品的需求，如家电、家具和建材行业。 社会零售品总额则反映了消费品制造业的需求 ，消费类制造业涉及行业较多， 日用消费品行业 如家电行业、医药行业、纺织服装行业、交运行业、食品饮料行业、消费类电子行业、零售行业、珠宝、旅游等行业 ；耐用消费品如汽车 。消费类行业多 与人民生活的改善和消费升级有关。 出口数据反映 了外需的变化 。 我国制造业中涉及进出口的行业 较多 ，材料类的行业有钢铁行业、有色行业、化工行业和能源行业；设备类的行业有工程机械、 交运设备、智能制造和能源设备行业；消费类有纺织服装、家电行业、医药行业、家具制造业、汽车行业和消费电子业。 2017 年和 2018 年初 外需向好 ， 也在一定程度上拉动制造业需求 ， 但目前国际贸易的摩擦也给外需带来很大的不确定性 。 研究需求向投资传导就必须要关注产能及产能利用情况 。当产能 利用较高时，需求提升必然会拉动制造业投资 上升；但是当产能利率较低， 行业产能过剩时，消费上升对企业投资的拉动作用 也相对较弱。 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 11 综合来看 ， 2018 年 制造业投资应该处于温和平稳状态 。企业经营状况好转，可以降低企业负债（尤其是周期行业负债），提高自由资金比例，在需求强劲时投资可以快速回升。市场融资成本相对较高，制造业进行大规模投资的可能性较低。随着国家定向降准推行，短期内有利于融资成本回落。目前杠杆率较高，需求整体平稳，尚未出现强劲回升趋势，产能利用率仍有上升空间，基建投资增速趋缓，海外摩擦加剧等等，综合 显示目前制造业的基本面出现改善，但尚未出现支撑制造业进行大规模投资的因素。 图表 15. 主要宏观经济变量与目前制造业投 资的关系 宏观变量 宏观 变量分类 与 制造业关系 对目前制造业投资的影响 工业企业利润 内部 正相关， 企业经营状况好转，可以降低企业负债（尤其是周期行业负债），提高自由资金比例，在需求强劲时投资回升。目前需求整体平稳，尚未出现强劲回升趋势 工业企业主营业务收入 内部 正相关 市场利率 内部 负相关 目前市场融资成本相对较高，制造业进行 大 规模投资的可能性较低 M2 内部 正相关 流动性高降低资金成本，与企业投资呈现正相关。就目前流动性紧平衡的情况看，制造业投资同样处于稳定状态 社融 内部 正相关 理论上企业融资进行投资，二者存在正相关；然而 2011 年资金脱实向虚，二者相关性减弱 杠杆率 内部 先正后负 在杠杆率在一定范围内，二者呈现正相关；超过一定阈值之后，二者呈现负相关；目前金融去杠杆的环境使得企业资产负债表改善，有利于下一轮固定资产投资 产能利用率 内部 正相关 产能利用高的行业，投资需求较高；产能利用率低的行业进行投资意愿较弱。目前周期行业尚处于去产能阶段，投资意愿不足；消费类行业产能弹性较大，在需求平稳时进行大规模投资的可能性也较低 基建投资 外部 正相关 基建投资促进材料类行业及机械 设备行业投资。鉴于目前基建投资增速回落，对制造业投资的支持也相对减弱 房地产投资 外部 正相关 房地产投资对整个制造业投资的劳动作用较强，从材料类到下游的消费类；但目前房地产投资受到限制，对制造业投资的支撑也在减弱 社会零售品总额 外部 正相关 社会零售品总额反应消费需求，对消费类行业有正向作用；目前消费平稳，消费类制造业的投资也处于平稳状态 出口 外部 正相关 目前国际贸易摩擦加大，不利于制造业投资 资料来源：中银证券 2018 年 4 月 23 日 去杠杆环境下中国制造业投资的宏观影响因素 12 4 制造业 固定资产 投资分行业比较 4.1 材料类制造业 制造业材料行业主要为偏上 游的黑色金属冶炼行业 、 有色金属冶炼和压延行业 、 非金属矿物制品行业 、金属制品行业和偏下游的化工行业。 目前产能过剩行业，如钢铁、煤炭、电解铝、平板玻璃、水泥等行业主要集中在材料类行业。 这一类行业基本为供给过剩、重点去产能的 周期性 行业，由于目前该类行业产能较大，产能利用 率较 低， 因此该类行业进行固定资产投资的意愿较低。 在 经历了2009 2012 年的产能扩张之后 ， 这些行 业 的固定资产投资增速持续下滑 。 2016 年至 2017 年，国家供给侧改革深入推进，这些行业的固定资产投资增速下降至 0%。 加之 ， 目前经济仍处在新旧动能转换时 期，市场需求并不强劲，现有