2018年经济观察系列报告之一：部分省市数据下修影响投资数据.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1国 内 经 济宏 观 研 究证 券 研 究 报 告专题 报告 2018 年 05 月30 日 部分省市数据 下 修 影 响投 资 数 据 2018 年 经济观 察系列 报告之一 相 关研究 证 券分析师 王健 A0230517090001 wangjian3swsresearch 联 系人 余子珍 (8621)232 97818 7595 yuzzswsresearch 结论或者投资建议： 滤去 3 月短 期扰动 ，谨慎看 待投 资数据 ；制造业和 基建投 资或 有望修复 。今年以来， 投资 增速小 幅回落。除了地产 投资超预期 ，基建投资和 制造 业投资 均较 为低迷 。但年初的 投资 数据受 到诸多因素的扰动 ，尤其值得 关注的是“统计数 据修正”对 制造业及基建投资 的影 响。越过这些短期的扰动 ，我们认为后续制造业和基建投资 均存在缓慢修复的空间。 原因及逻辑： 地 产投资 中 的建安 支出受 到统计 口径调整 的影响 ， 土地 购置费 对地产投 资的支 撑仍将 持续 一 段时间 。1-4 月 地产投资 增长 10.3% ， 明 显好 于市场预 期。 但分解之后可以发现，较快 的地产 投资主要受到土地 购置费的带 动 ；建安支出居然 出现负增长 。 但建安支出偏低 可能 与统计 方法的调整有关。 今年来 ，土 地购置 费的快速增 长， 主要得 益于 去年 尤其是下 半年 以来强 劲的土地成交。一 般来讲，土 地成交对于 土地购 置费具有大约 三个季度的领先 ，这 意味着 今年前三个季度的 土地购置 费 都将保持较快的增 长 ，从而支 撑地产投资处于较 高水 平，保持全年 7% 的增速 。 制 造业投资 除了受 到企业 复工较 慢及 前期 高 利率 的冲击， 也受 到统计数 据修正 的扰动，后 续 或存修复 空间 。1-4 月制造业投资增长 4.8% ， 较一季度提高 1 个百分点。 随着企业复工 以及货 币政策更加灵活、 利率在显著 下行之后趋于平稳 ；制造业投 资的环境 有所改善 。 除 此之外， 天津、 内蒙等地今年来的投资增速出现了 20% 以上的下跌， 今年前 4 个月， 天津 的固定资产投资下跌了 21.6% ， 内蒙古下跌了 28.9% 。 而 从国家层面而言， 制造业投资数 据的修正可能是从 2017 年四季度开始的。因为从 2017 年四季度开始，用制造业投资累 计值计算出来的累计增速 ， 与统计局公布的投资累计增速之间， 开始出现比较明显的分化。 因此， 当前数据一定程度 上 反映了统 计数据修正的影响 ， 后续统计 数据修正带来的冲 击或 将逐步消化。 基 建投资也 受到统 计数据 修正的 影响； 重大 战略将 对 基建投资 形成 支撑。 我们估 算得到的 1-4 月宽 口径的 基建投资 增速为 8.6% ， 同 样远低于 2017 年的 14.9% 。 与制造业投资一样， 基建投资的数据也受到了 统计数据修正的扰动 ， 年初， 天津 、 内蒙等地均对 2016 年和 2017 年的统 计数据做了下修， 后续有望逐 步消化 。此外，以 享受到新一 轮重大政策扶持 的 海南 为例， 今年以来 其固定资 产投资出现 了 比较明显的提升 。因此，后 续雄安新区 以及粤 港澳 大湾区等重大战略的落地 ，也有望对基建投资形成支撑。 请务必 仔细 阅读 正文 之后 的各 项信 息 披露与 声明 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。2宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 2 页 共 7 页 简单金 融 成就梦想 1. 投 资增 速小幅 回落 ， 但 有诸 多 扰动 今 年以来 ，投资 增速 小 幅回落 。1-4 月 固 定资产 投资增长 7% ，较 2017 年 回落 0.2 个 百 分 点 。 从其结构来看 ， 主 要 是 地 产 投 资 超 预 期 ， 而 制 造 业 投 资 和 基建投资均较 为 低 迷 。 尤 其是基 建投资 。1-4 月， 不含 公用 事业 的 基建投 资增长 12.4%，较 2017 年 回落了 6.6 个 百 分点。 由于统 计局不 再公布 完整口 径的基 建投资 数据， 我们估 算得到 的 1-4 月基 建投资 增 速为 8.6% ， 同 样远 低于 2017 年的 14.9% 。 图 1 ： 基 建 投 资大 幅 回落 资料来源：WIND ，申万宏源研究 当然 ， 年 初 的 投 资 数 据 受到一 些 短 期 因素的 扰动 ， 我 们 在 分 析 当 前 及 后 续 的 投 资 数 据 时 ， 要 滤 去 这 些 短 期 的 扰动 。譬如 房地产投资 方 法 的 调 整 对 于 建 安 支出的影响， 土地购置 费 的滞后 缴纳对 于地产 投资的 支撑 ， 限产 以及企 业 复工较 晚对于 制造业 和基建 投资的 扰动 ， 去 年 底 和 今 年 初 较 紧 的 发 债 成 本 对 于 投资数据的冲击 等。另 外 ， 不 得 不 关 注 的 一 个 非 常 重 要 的 因 素 就是 ， 统计数据 修正对 于 投 资 数 据 尤 其 是 制 造 业 和 基 建 投 资 的 扰动。这 或 许 会 对 后 续的投 资数据 产生较 大的影 响。 2. 土 地购 置费支 撑 地产 投 资 1-4 月 地产投 资增长 10.3% ， 明显 好于市 场预期 。但 将 地产投 资 分解 之后可 以发现 ， 较 快的地 产投资 主要受 到土地 购置费 的带动 。 1-4 月 土地 购置费 为 8022 亿 元， 占到 房地产 投 资的 26% ， 高于 2017 年的 21% ；1-4 月土 地购置 费 同 比增长 了 3215 亿元， 而房 地产 投 资同比 增长了 2860 亿元。 由 于地产 投资包 括土地 购置 费以及 建筑 、 安 装、 设备工 器具购 置 等建安 支出， 这意味 着 1-4 月 的建安 支出 同 比是负增 长的 。 从数据 本身来 看 ，1-4 月土 地 购置费 增长了 67% ，但建 安支出 下降了 1.6% 。似乎 可以认 为 1-4 月地产 投资 的增长 全 部 是由土 地购置 费带动 的 。 但是 ， 问题在 于 ，2018 年统 计局对 地产投 资的统 计 方法 发生了 变化 ， 由 “ 形象进 度 法 ” 改为 “财 务支出 法 ”。 形象 进度 以实物 工作量 乘以预 算单价 构成 ， 财 务 支 出 法 则 以 会 计 核 算 为 前 提 。 “财务支出法 ”下 的 统 计 数 据 ， 可能会使得地 产 投 资 的 进度 有滞 后性 ， 并且统 计数据 偏小 。 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。3宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 3 页 共 7 页 简单金 融 成就梦想 一 般来讲 ，建安 支出与 新开工 面积的 增速 具 有较高 的同步 性，但 1-4 月 两者出 现了 较 明 显的背 离。 可能 就是反 映了 这种统 计 方法 变化带 来的影 响 ， 使得 2018 年统 计的 建 安支出 较 原始口 径 偏小 。当然 ，还有 一种可 能就是 企业复 工较慢 ，也影 响了开 发商的 建安支 出。 图 2 ： 土 地 购 置费 快 速增 长， 但 建 安支 出 增速 下滑 图 3 ： 今 年 来 建安 支 出增 速与 新 开 工明 显 背离 资料来源：WIND ，申万宏源研究 资料来源：WIND ，申万宏源研究 由于 土地购置 费 的 增 长 是 地 产 投 资 增 长 的 主 要 拉 动 ， 那 么 土 地 购 置 费 的 走 势 就 成 为 影 响 地 产 投 资 的 关 键 变 量 。 今年来， 土 地 购 置 费 的 快 速 增 长 ， 主 要 得 益 于 去年尤 其 是 下 半 年 以来 强 劲 的 土 地 成 交 。 一 般 来 讲 ， 土 地 成 交 对 于 土 地 购 置 费 具 有 大约 三 个 季 度 的 领 先 ，这 意 味 着 今 年 前 三 个 季 度 的 土 地 购 置 费 都将保持较 快 的 增 长 ， 从 而 支 撑 地 产 投 资 处 于 较 高 水 平。 而 今 年 以 来 ， 土 地 成 交 面 积 的 增 速 已 开 始 回 落 ， 意 味 着 后 续 土 地 购 置 费 的 增 速 也将明 显 放缓 。 但由于 前三个 季度的 土地购 置费 均 有望保 持较快 增长， 全年地 产投资 仍有支 撑 。 图 4 ： 今 年 来 的土 地 购置 费 高增源于 2017 年 强 劲 的 土地 成 交 资料来源：WIND ，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。4宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 4 页 共 7 页 简单金 融 成就梦想 3. 制 造业 投资 开 始 修复 一 季度制 造业投 资连续 回落 ， 但 4 月开始 有 明显 反弹 。1-4 月 制造 业投资 增长 4.8% ， 较 一季度 提高 1 个百分 点， 持平于 2017 年。在 工业企 业产能 利用率 提升、 企业盈 利改善 的 滞 后 影 响 下 ， 制 造 业 投 资 理 应 有 所 改善。 但 一 季 度 制 造 业 投 资 反而低于预期， 主要与两 个 方 面 的 因 素 有 关 ： 一是 企 业 复 工 较 慢 以及限 产 等 因 素 的 冲 击 ；二是去年底和 今 年 初 较 紧 的 融资条 件， 以 利率的 走高为 标志。 而 4 月制 造业投 资 的反 弹恰 恰是在 企业开 始复产 、利率 明显回 落、企 业债融 资恢复 的 背景下 发生的 。 而 货 币 政 策 更 加 灵 活 ， 当前的 利 率 环 境 也 趋 于 平 稳 ， 意 味 着 制 造 业 的 投 资 环 境已经 得到了 修复 。 预计制 造业投 资的改 善是可 以持续 的 ，尽 管较为 缓慢。 图 5 ： 利 率 明 显回 落 ，企 业 债 券 融 资恢 复 图 6 ：4 月 社融 余 额增 速 企稳 资料来源：WIND ，申万宏源研究 资料来源：WIND ，申万宏源研究 值 得 注 意 的 是 ， 今 年 以 来 制 造 业 投 资 的 疲 弱 ， 也 可 能 与 统 计 数 据 的 修 正 有 关 。 年初， 天 津、 内蒙 等地 均对 2016 年 和 2017 年的 统计 数据 做了 下修。 借 鉴辽 宁的经 验 ， 统 计数据 修正 带来 的影响 可能要 持续数 年 。 而 天 津和内 蒙古的 投资 增速自 2017 年下 半年 开始 便出现 了 大幅度 的回落 ， 今 年 前 4 个月 ， 天津的 固定资 产投资下 跌了 21.6% ， 内蒙古 下跌了 28.9% 。 从 国家层 面而言 ， 投 资数据的 修正可 能是从 2017 年 四季 度 开始 的。 因为从 2017 年 四季度 开始 ， 用投资累计值计算 出来的累 计增速 ， 与 统 计 局 公 布 的 投 资 累 计 增 速 之 间 ， 开始出现 比 较明显 的分化 。 而从 今年开 始 ，制 造业投 资的累 计值便 不再公 布了。 如 果投资 数据的 修正 从 2017 年四 季度开 始， 那 意味着到 今年四 季度 ， 固 定资产 投资 的 基数 可能 会有较 明显的 回落。 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。5宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 5 页 共 7 页 简单金 融 成就梦想 图 7 ： 辽 宁 、 天津 和 内蒙 均出 现 过 投资 的 断崖 式 下滑 图 8 ： 制 造 业 投资 数 据 自 去年 底 出 现分 化 资料来源：WIND ，申万宏源研究 资料来源：WIND ，申万宏源研究 4. 基 建投 资尽管 疲 弱 ，但或存 在 修复 空 间 1-4 月， 不含公 用事业 的基建 投资增 长 12.4%，较 2017 年回 落了 6.6 个百 分点。 我 们 估 算得到 的 1-4 月 宽口 径的 基 建投资 增速为 8.6% ，同样 远低于 2017 年的 14.9% 。 今 年以来 ， 基 建投资 的疲弱主 要与地 方债务 整顿 、PPP 的 规范清 理有关 。 而 PPP 项目 哭 的清理 在 4 月告一 段落 ， 后 续 PPP 项目的 走势 及 其对 基建的 影响仍 需观察 。 但是 ， 除了 这 一 原 因 ， 另 外 也 需 要 关 注 的 是 限 产 以 及 企 业 复 工 较 晚 、 统 计 数 据 修 正 带 来 的 基 建 投 资 的 扰 动。 此 外， 我 们也需 要关注 重大战 略的实 施对于 基建投 资的支 撑。 与 制 造 业 投 资 一 样 ， 基 建 投 资 也 明 显 受 到 了 统 计 数 据 修 正 的 影 响 。 因 为 从 去 年 四 季 度 以来， 基建投资的累计值 推算的增 速与统计局公布的 基 建 增 速 之 间 ， 也 出 现 了 比 较 明 显 的 分 化。 以 2017 年 12 月 为例 ， 用累计 值计算 出的 基 建投 资数据， 与统计 局公布 的基 建投资 增 速之间 ，出现 了 1.1 个百 分点的 差值。 参照辽 宁的经 验 ， 统 计数据 的修正 对基建 的影响 可 能 也 会 持 续 较 长 一 段 时 间 。 往 后 来 看 ， 随 着 统 计 数 据 修 正 的 影 响 逐 步 消 化 ， 这 一 影 响 也 可 能会慢 慢弱化 。所以 ， 我们 看待基 建投资 的时候 ，同样 也要 持 一份冷 静 。 图 9 ： 基建投资 数据 出现 分化 资料来源：WIND ，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。6宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 6 页 共 7 页 简单金 融 成就梦想 与 此 同 时 ， 我 们 还 需 要 关 注 重 大 战 略 对 于 基 建 投 资 的 支 撑 。 以 海 南 为 例 ， 今年是海南 特 区成立 30 周年以 及改革开 放 40 周年 ， 海南 也享受到 了新一 轮的政 策扶持 。所以 今年海 南 的投资 增速有 一个非 常明显 的提升 。 今年 一季度 ，海南 的投资 增速高 达 25.3% ，1-4 月 累 计增速 为 13.2% ， 明显高于 2017 年的 10.1% 。4 月份 的回落 可能受 到了海南 40 周年 以 及 博 鳌 论 坛 等 重 要 活 动 的 影 响 。 而 后 续 雄安新区以 及 粤 港 澳 大 湾 区 的 建 设 也 有 望 落 地 ，进 而 对 基 建 投 资 形 成 支 撑 。 因 此 ， 尽 管 基 建 投 资 受 到 地方 债 务 整 顿 的影响，可能相 对 去 年 会 明 显回落 ， 但往 后看， 可能存 在修复 的空间 。 图 10 ： 海南的 投资明显 加快 资料来源：WIND ，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。7宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 7 页 共 7 页 简单金 融 成就梦想 信息披露 证 券分析师 承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度、 专业审慎的研究方 法 ，使 用合 法合 规的 信息 ，独立 、客 观地 出具 本报 告, 并对 本报 告的 内容 和观 点负 责。 本人不 曾因 ，不 因， 也将 不会 因本报 告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与 公司有关 的信息 披露 本公司隶属于申万 宏源证券有 限公司。本公司经 中国证券监 督管理委员会核准 ，取得证券 投资咨询业务许可 ，资格证书 编号为： ZX0065 。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服 务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机 构销售团 队联系 人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 法律声明 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