社会服务行业2018年下半年投资策略：白马成长齐飞，科技驱动内生提升.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 7 日 社会服务业 白马成长齐飞，科技驱动内生提升 社会服务行业 2018 年 下半年 投资策略 行业中期报告 2018Q1 行情与业绩回顾 ：板块跑赢大盘 截止至 18 年 6 月 5 日 ， 2018 年 休闲服务板块 （ 16.51%）大幅跑赢沪深 300（ -4.6%） ，在 A 股 30 个板块中排第一 。 整体表现 良好 是由于两大因素造成： 1） 重点公司净利润增速近 40%，板块中大市值公司靓丽基本面支撑股价。 2） 风险偏好提升 。 个股中， 白马恒强， 中国国旅上涨幅度最大 ，达 56.23%， 由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展不尽相同，因此本文分几大子行业展开。 2018 下半年 行业 基本面判断 ： 科技驱动下，细分板块龙头各有精彩 免税行业： 政策方面 ,4 月中央出台支持海南全面深化改革开放的指导意见之后，离岛 政策 有望继续放开； 15.05 亿收购日上上海 51%股权后，中免已拥有国内 80%免税业务，浦东机场 T2 航站楼也即将在 近期 到期开标，中免为最强竞争者。扩张之后，免税行业将回归零售本质， 科技手段 助力 突破购物空间与物流局限 。 酒店行业： 从 Q1 看， 开店 +提价周期仍在 持续， 锦江、华住、首旅 Revpar 分别 +7.8%， 13.8%， 4%，经营业绩增长趋势不变，同时，目前 依托新技术精细化挖潜 ，运用 RMS（收益管理系统）、 CMS（客户管理系统） 与“共享经济”概念 提质增效 。 景区：去年以来，主要景区接待人数有着下降趋势。 1Q18，黄山景区客流下滑18%， 张家界环保客运购票人数下降 15%； 峨眉山 2017 年客流下降 3%。运用 实时监控系统、 VR/AR、高铁 等高科技手段 ， 将 打破节假日客流瓶颈、观光单调、交通通达性三大 景区客流增长束缚 。 餐饮 ： 传统餐饮行业也在悄然改变，向智能化、在线化和数据化迈进。 出境游 ： 智能化 /在线化 /数据化 /模块化 应用已深入行业，未来行业改善将会体现。 板块走势 判断 ： 18 年 上半年行情，主导力量是业绩靓丽 +风险偏好提升，大市值白马表现最突出、成长股获市场关注 ，预计下半年，主旋律继续围绕 业绩为王 、内部经营效率提升 ，因此关注 更多细分成长龙头 。 两大 主题：海南 建省 30年、国企改革。今 年海南建省 30 周年，为发展成为国际旅游岛， 出台利好 政策预期大，预计海南板块景区公司与离岛免税行业将会受益。旅游板块国企占比 80%以上， 国企 改 革预期大，有望以 多种方式落地。 投资建议 ： 建议关注 三大投资方向： 1） 对外扩张未止同时经营改善弹性大的行业龙头：中国国旅、锦江股份、首旅 酒店 ； 2） 改善兑现的成长型景区：黄山旅游、张家界、中青旅、宋城 演艺 、峨眉山 A、桂林旅游 ； 3） 业务创新发展的出境游龙头：腾邦国际、众信旅游 。 风险分析： 1） 国企改革进程 低于预期 ， 2）游客量低于预期 ， 3）自然天气 /经济等不可控因素 。 增持（维持） 分析师 谢宁铃 (执业证书编号： S0930512060002) 021-22169321 xienlebscn 联系人 李泽楠 liznebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind - 1 0 %0%10%20%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8社会服务业 沪深 3002018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2018Q1 行情与业绩回顾：整体跑赢大盘 . 3 1.1、 板块股价行情 . 3 1.2、 大背景：可选消费全面复苏，消费升级带动板块表现靓丽 . 3 1.3、 月度表现 . 4 1.4、 板块 PE . 5 1.5、 基本面：上市公司业绩靓丽 . 6 2、 免税：行业巨头持续扩张仍未止，科技手段突破购物空间与物流局限 . 7 2.1、 规模继续做大，中免坐三望一 . 7 2.2、 回归旅游零售本质，科技改善运营 . 8 3、 酒店：开店 +提价周期持续，依托新技术精细化挖潜提质增效 . 9 3.1、 Revpar 继续整体回暖，目前跑马圈地格局仍未变 . 9 3.2、 收益管理系统（ RMS）与客户管理系统（ CRM）运用推广，提升利润 . 10 3.3、 “共享经济”外包 +资源配置，提高坪效 . 11 4、 景区三大困局，正悄然改变 . 12 4.1、 实时监测系统，疏导高峰客流 . 13 4.2、 “刷脸入园”带来新体验 . 14 4.3、 AR、 VR 技术颠覆景区观赏体验 . 14 4.4、 高铁发展领先，促通达率大跃进 . 16 4.5、 全息技术，全新刺激 . 17 5、 餐饮行业向智能化、在线化和数据化迈进 . 17 6、 出境游：市场回暖，批发环节技术应用深化 . 19 6.1、 新技术已广泛应用拓展旅游业务 . 19 6.2、 整体行业已实现在线、科技、模块化发展 . 20 7、 投资主线和个股关注 . 21 8、 风险提示： . 27 国投瑞银2018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 2018Q1 行情与业绩回顾：整体跑赢大盘 1.1、 板块 股价行情 ：各板块中涨幅第一 2018 年初至今 （截止到 2018 年 6 月 5 日） ，休闲服务板块大幅跑赢沪深 300。 沪深 300 跌 4.6%，而休闲服务涨 16.51%，在 A 股 30 个 板块 中排名第一 。 个股方面， 受益海南政策与并购日上上海， 中国国旅上涨幅度最大 ，为56.23%。 图 1： 2016-2018 年至今板块股价表现 图 2： 2013-2018 年休闲 服务板块按年股价表现 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 3：各行业 2018 年至今（按市值加权平均） 图 4： 2018 年至今旅游个股涨幅 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 （截止到 2018 年 6 月 5日） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 （截止到 2018 年 6 月 5日） 1.2、 大背景：可选消费全面复苏，消费升级带动 板块表现靓丽 2016 年麦肯锡中国消费者调查报告显示，大众收入增加后， 服务支出提升比例 产品支出 ，人们更愿意提升生活品质与体验的开支。因此 受宏观经济及消费升级的影响， 1Q18 可选消费（金银珠宝、化妆品、体育娱乐类消费）明显回暖。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%景点 酒店 旅游综合 餐饮 休闲服务 2018.1.1 -30%-10%10%30%50%70%90%110%1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-12013 2014 20152016 2017 2018-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-50%-30%-10%10%30%50%2018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 5：收入增加后首先增加支出的前三大品类增加百分比 图 6：部分可选消费品和必选品零售额同比 资料来源： 麦肯锡 2017 消费调查 ,光大证券研究所整理 资料来源： wind,光大证券研究所整理 1.3、 月度表现 ：今年受个股影响，表现与历史相比略有不同 我 们观察 2007-2018 年休闲服务板块月度表现：从 历史上看，上半年 2、3、 5 月份无论是平均绝对涨幅、还是平均相对涨幅，均能获得不错的正收益。下半年则 7、 8、 11 月较好。 但 18 年 Q1 年板块表现略有不同： 1 月 旅游大涨 ， 2-3 月 其他板块下跌时旅游稳健导致相对 收 益突出，主要受中国国旅个股拉动（市值占板块 35%） 。 表 1： 休闲服务板块 2007 年 以来 各月绝对涨跌幅 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均值 1 月 3.90% -6.84% 13.02% 3.06% -5.15% -2.79% 3.70% 4.25% 7.42% -25.54% -1.50% 6.23% -0.02% 2 月 8.78% -0.44% 7.67% 8.12% 9.39% 10.89% 0.28% 7.13% 5.45% -2.52% 4.56% -0.86% 4.87% 3 月 14.24% -11.36% 23.90% 1.65% -3.67% -2.49% 2.71% -4.91% 25.37% 13.91% 1.36% 0.99% 5.14% 4 月 28.09% -11.44% 4.64% -8.49% -2.54% 5.82% -6.83% 0.27% 13.83% -3.81% -7.64% -4.11% 0.65% 5 月 18.38% -12.97% 11.33% -10.97% -10.83% 2.49% 9.96% 1.53% 20.61% -2.77% -6.97% 14.86% 2.89% 6 月 -11.83% -20.16% 8.95% -5.91% 1.33% -2.36% -14.97% 2.14% -9.75% -0.43% 4.11% -4.44% 7 月 20.32% 5.43% 10.60% 15.44% 5.24% -1.63% 9.28% 2.85% -9.54% -0.14% -1.78% 5.10% 8 月 14.73% -25.72% -12.99% 12.72% 2.45% -1.42% 13.29% 8.75% -16.82% 4.74% 0.86% 0.05% 9 月 0.04% -4.78% -3.99% -2.14% -13.59% 1.04% 9.26% 13.13% 1.55% 0.84% 4.55% 0.54% 10 月 -10.67% -34.02% 8.70% 0.02% 6.45% -1.76% -6.34% -2.30% 10.24% 2.26% -1.24% -2.61% 11 月 -7.23% 13.24% 19.20% 1.93% -1.02% -12.85% 4.84% 5.59% 6.37% -0.65% -5.45% 2.18% 12 月 10.93% 10.64% 1.93% -3.72% -12.31% 12.71% -3.34% -4.80% 13.16% -4.47% 1.29% 2.00% 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 表 2：休闲服务板块 2007 年 以来 各月相对沪深 300 涨跌幅 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均值 1 月 -11.50% 6.61% 1.20% 13.45% -3.50% -7.85% -2.79% 9.73% 10.24% -4.50% -3.33% 0.15% 0.66% 2 月 2.10% -1.61% 2.37% 5.70% 4.09% 3.99% 0.78% 8.20% 1.42% -0.19% -2.21% 5.04% 2.47% 3 月 4.91% 7.55% 6.74% -0.30% -3.17% 4.32% 9.38% -3.41% 11.98% 2.07% -0.08% 4.10% 3.67% 4 月 0.16% -15.89% 0.05% -0.18% -1.59% -1.15% -4.91% -0.30% -3.42% -1.90% -5.87% -0.48% -2.96% 5 月 8.01% -4.19% 6.12% -1.38% -4.85% 2.26% 3.46% 1.63% 18.70% -3.18% -4.50% 13.65% 2.98% 6 月 -7.66% 2.53% -5.79% 1.67% -0.09% 4.11% 0.60% 1.74% -2.15% 0.06% 3.21% -0.16% -10%0%10%20%30%40%粮油、食品、饮料、烟酒类零售额当月同比 日用品类零售额当月同比 服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比 体育、娱乐用品类零售额当月同比 日用品类零售额当月同比 金银珠宝类零售额当月同比 2018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 7 月 1.81% 4.95% -7.34% 3.51% 7.61% 3.60% 9.62% -5.70% 5.13% -1.72% -4.84% 1.51% 8 月 -4.02% -10.97% 11.23% 11.52% 6.67% 4.07% 7.78% 9.26% -5.02% 0.87% -1.60% 2.71% 9 月 -5.32% 1.41% -10.15% -3.26% -4.27% -2.96% 5.15% 8.31% 6.41% 3.08% 4.15% 0.23% 10 月 -12.60% -8.17% -0.47% -15.12% 2.03% -0.09% -4.87% -4.64% -0.10% -0.29% -3.14% -4.31% 11 月 9.49% 3.24% 12.15% 9.12% 5.42% -7.74% 2.10% -6.39% 5.46% -6.69% -5.43% 1.88% 12 月 -1.75% 11.31% 0.11% -3.44% -5.34% -5.20% 1.12% -30.61% 8.54% 1.97% 0.67% -2.06% 注：相对沪深 300 各月涨跌幅 =休闲服务各月涨跌幅 -沪深 300 各月涨跌幅 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 1.4、 板块 PE：略低于历史均值 横向比较，休闲服务动态 PE 在各板块中居中高水平。 但 纵向比较，休闲服务 PE 目前 39x 左右， 重点公司整体 PE38x 左右，略低于历史均值 。 图 7：旅游业板块 PE 变化历史回顾 图 8：板块相对沪深 300 估值 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 9： 板块 PE 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，时间为 18 年 6 月 5 日 表 3： 休闲服务板块与重点公司估值比较 市盈率 2006.1.4-2018.6.5 相对市盈率 2006.1.4-2018.6.5 估值分类 均值 波动区间 2018.6.5 估值分类 均值 波动区间 2018.6.5 休闲服务 46.14 21,100 45.08 休闲服务 3.13 1.39,5.25 5.25 重点公司 42.76 21,90 37.24 重点公司 2.88 1.18,4.66 4.34 资料来源： Wind， 光大证券研究所整理 254565851051252015-01-01 2015-07-01 2016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 2017-07-01 2018-01-01景点 酒店 旅游综合 餐饮 休闲服务 旅游 21家 2018.1.1 135792015-01-01 2015-07-01 2016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 2017-07-01 2018-01-01休闲服务 景点 酒店 旅游综合 餐饮 2018.1.1 0102030405060702018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.5、 基本面： 上市公司业绩 靓丽 2018 年一季度 板块与重点公司收入增长在 20%上下；重点公司净利润增速近 40%，板块中大市值公司靓丽基本面支撑股价。 子板块 中 ，酒店行业向好（锦江 /首旅扣非净利增 33-53%），综合旅游（含腾邦 /国旅）净利润 +41%、景区由于高基数及天气原因增速 -19%，餐饮则持续低迷，符合年初判断。 图 10：板块与重点公司近几年收入与增速 图 11：板块与重点公司近几年净利润与增速 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 1Q18 重点公司毛利率、销售费用率都大幅提升，管理费用率有所下降。 图 12： 板块与重点公司近几年毛利率 图 13： 板块与重点公司近几年期间费用 率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 整体而言， 2018 年一季 度休闲服务行业整体表现良好， 主要归因 两大因素：一、板块中 大市值 公司 业绩表现 靓丽 ， 基本面支撑 下带动股价上涨 ；二、 经历去年的估值调整后，整体估值趋于合理，行业吸引力提升 。 由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展不尽相同，因此回顾完板块整体行情业绩，下文分几大子行业展开，阐述细分领域 近期来发生的变化和 趋势，以期对 今 年 下半年 的基本面判断有所帮助。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080901002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1Q18重点公司净利润 (亿） 休闲服务净利润（亿） 重点公司净利润同比 休闲服务净利润同比 2018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 免税 ： 行业巨头持续扩张，科技手段突破购物空间与物流局限 免税行业今年以来 行业集中仍在提升，在国家引导消费回流的大背景下，利好 政策 也在不断释放，下半年上海机场招标落地后， 公司在 经营 上 带来的改变 值得关注 。 2.1、 规模继续做大，中免坐三望一 离岛免税利好不断，海南免税政策开放超预期。 2018 年 4 月 14 日，中共中央国务院公布关于支持海南全面深化改革开放的指导意见，指出将实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额。此外，据 中国证券报 报道，海南省财政厅正与财政部对接，争取尽快提高免税限额， 可能在原有基础 限额 上（ 1.6 万 元 ）翻倍。 并购日上上海，中免成为全国第一全球第三，集中度仍将继续提升 。 中免 15.05 亿收购日上上海 51%股权，上海机场招标在即，中免仍为最强竞争者 。 同时，北京新机场、浦东机场卫星厅仍在建设，建成之后机场免税体量将更上一层 。 图 14： 2016 年 全球免税排名 资料来源： Moodie Davitt report，光大证券 研究所整理 未来临空免税城即将建设，市内免税或落地 。 紧邻首都机场临空免税城项目启动， 项目 目标 定位为 “全球第一临空商业综合体”。公司已有市内免税牌照，市内免税店盈利能力大大超过机场店，对比韩国，市内免税开放有望极 大增强吸引海外消费回流能力。 同时， 18 年 5 月 8 日上海新闻发布会全力打响“上海购物”品牌加快国际消费城市建设三年行动计划 2018-2020 年提出“争取更多免税政策在上海先行先试将适度发展市内免税店、口岸免税店” ，政策利好公司发展 。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000Sunrise Duty FreeEver Rich Duty FreeDubai Duty FreeThe Shilla Duty FreeGebr HeinemannKing Power International Group(Thailand)Lagardere Travel RetailDFS groupLotte Duty FreeDufry营收（百万欧元） 2018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 15： 韩国免税店 类型数量分布 资料来源： Moodie Davitt report，光大证券 研究所整理 2.2、 回归旅游零售本质，科技改善运营 在免税规模做大之后，下半场重点在于零售运营本身，而传统免税业务因场地等因素限制， 先天不足，科技助力有望打造新型免税， 体现 “免税为外，零售为内” 的行业本质 。 电商：再造虚拟空间，购物场景体验提升 目前仅海棠湾 离岛免税 开通了 手机购物 ， 实现了线上 购买，口岸提货，实现即提即走。 网上商城可开通，主要意义是 时间上 缩短购物时间，提升线下门店 顾客停留的有效时间，空间上提供虚拟购物场景，突破目前机场免税店面积有限的局限性，分流部分线下门店购物人群，有效提高坪效。 目前 国际上，尤其中国周边竞争对手，已开始尝试与电商合作 。目前天猫 已与韩国、泰国 、日本等国家开展合作，天猫全球 免税店上线。 而在未来， 中免 拥有首都、上海、香港机场等国际机场 免税 业务之后，机场范围内的 免税 电商业务也 有望推广。 图 16： 中免商城界面 资料来源： 三亚海棠湾免税 商场官网 ， 光大证券 研究所整理 物流：机器替代人工，自动分拣系统大幅减缓配发压力 10 7 市内免税店 机场免税店 2018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 由于免税环节需求运输商品至关口，物流压力大 。 例如， 三亚海棠湾平均每日 1.5 万购物人次，未来购物人数仍将保持高增长 、 人工物流 方式 压力大 。 自动分拣系统 若能推广， 可以 大幅节约人力成本，降低出错率（ 每小时拣 2 万件，出错率为万分之五 ），实现 5 分钟即可出仓， 未来或将缩短 出货时间 。 3、 酒店： 开店 +提价周期持续，依托新技术精细化挖潜提质增效 3.1、 Revpar 继续整体回暖 ， 目前跑马圈地格局仍未变 三大集团 Revpar 在 2016 年上半年企稳， Q3-Q4 分别上扬。 18Q1，各酒店 Revpar 持续提升 ，锦江、华住、首旅分别 +7.8%、 13.8%、 4%，其中平均房价上涨成为 Revpar 增长主因， 18Q1 平均房价分别 +9.5%、 13.7%、7.3%。 图 17： 三大酒店集团 2014-2018 年 Q1Revpar 增长率 资料来源： 锦江 股份、华住酒店、首旅酒店 公司公告 ，光大证券 研究所整理 本轮酒店向上周期 外生原因在于各集团 大力跑马圈地 加速扩张 。 三大酒店集团 2018 新开门店数量计划在 400-900 家之间 ，抢占市场份额，其中18Q1 华住、首旅、锦江分别净增 71、 21、 164 家。 表 4： 18Q1 三大酒店集团开业情况 （单位：个） 经济型 中高端 其他 总净增 华住 -10 81 71 首旅 -17 24 14 21 锦江 20 144 164 资料来源： 锦江股份、华住酒店、首旅酒店 公司公告 ，光大证券 研究所整理 在新科技 与技术 的运用 下， 酒店行业 精细化挖潜，提质增效也将促进自身 Revpar 的上涨 。 目前， 我们 可以 将酒店 中 新科技 与技术运用分为 三 个方向 ： 1）收益管理 ：动态调价 ，提高收益能力 。 2）客户管理：精准营销，优化客户体验，提升客户粘性 。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%首旅 Revpar增长率 华住 Revpar增长率 锦江 Revpar增长率 2018-06-07 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3）共享经济：提高 坪 效 。 表 5： 科技在酒店经营中的应用 项目 例子 收益管理 鸿鹊 RMS， 客户管理体系 携程“ easy 住” 共享 共享咖啡、共享健身 资料来源： 鸿鹊官网，搜狐新闻， 光大证券 研究所整理 3.2、 收益管理 系统（ RMS） 与客户管理系统 （ CRM） 运用推广 ，提升利润 Revpar 的提升，分拆 来看，主要是靠入住率与平均房价提升两方面来挖掘的，这两方面的提升 不仅依赖于 行业景气度 的提高 ， 也 依赖 自身 经营方式的改变与 新技术与大数据的运用 平均房价的提升关键是在于门市价的制定。 目前市场上大部分公司的定价方式采用的还是人工决策为主，根据未来会展业务的 数 量与过往经验判断制定未来酒店房价，而这种房价决策方式， 往往并未采纳最优调价方案，调价滞后。 目前酒店行业 较为成熟的收益管理系统运用模型做出智能调价（ RMS） 。RMS（ revenue management system）运用酒店内部前台与分销渠道的数据，系统进行自动分析，帮助酒店做出市场预测和价格优化。 图 18： 鸿鹊 RMS 系统应用 后各房型量价对比图 资料来源： 鸿鹊 官网 ，光大证券研究所 整理 根据鸿鹊官网显示， 行业统计数据表明，在出租率不变的情况下，积极有效地进行收益管理，能使酒店的客房收入和平均房价提升 2%3%，毛利增加 4%5%。 此外，根据 STR 报告表明，全球酒店使用 RMS 系统的不到 10%，中 国不到 1%，而且 去年上市酒店行业平均房价提升 5%左右， 挖潜空间巨大 。