债券深度报告：从劳动力人口结构看中美贸易顺差.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 债券深度报告 （ 20180622） 从劳动力人口 结构 看 中美贸易顺差 近期中美贸易纠纷愈演愈烈，导致资本市场波动剧烈。本轮中美贸易纠纷发生的一个原因来自于美国对华的贸易赤字。我们希望站在更长期的视角，从人口结构与人口转型的角度出发，去判断中美两国出口在内经济的长期变化。 一、过去中美两国经济发展都受益于人口红利 过去六十余年，中国 15-65岁劳动力人口占比始终保持上升的趋势， 2017年该比例较 1964年上升 16.1个百分点至 71.8%，过去中国享受着巨大的劳动力人口优势。人力成本低使得劳动密集型的低端制造业发达，所以过去中国对外贸易得到了迅速发展。过往 100 多年中，美国劳动人 口占比始终保持 60%左右相对稳定水平，好于日本、欧洲等发达国家的人口老龄化趋势，其中重要补充力量来自于年轻移民。 二、中国工程师红利将减弱人口结构转型对出口的负面影响 随着生育高峰的过去，近年中国青壮年劳动力人口比例有所下降。根据我们的测算，受二孩政策影响， 2018 年出生人口数将出现增加，边际上将对人口老龄化略有改善作用。但从 2018年往后，随着积压效应逐渐释放， 2019年至 2020年全面二孩政策对其出生人数的带动作用逐渐下降。 但不能忽视中国目前拥有的巨大工程师红利，这将对推动制造业转型升级发挥重要作用。 99 年开始中国进入高校扩招期，自此中国每年高校毕业生和研究生毕业生均保持快速增长。与此同时，中国目前年轻工程师的工资水平并没有明显同步增长，中国工程师成本低廉。所以未来中国工程师的数量和工资成本优势 料 将继续保持，将带动国内制造业产业升级，未来工程师红利就是以前的低端制造业人口红利。 三、未来移民优势减弱， 失业率创历史新低，难以满足美国制造业复兴所需劳动力要求 特朗普 总统经济政策主要集中基建刺激和减税，目前来看减税政策已经得到落实。很多美国企业也表态要 回归 美国，但制造业回流需要相应的劳动力人口支撑。以下，我们从劳动市场结构和移民两个角度分析： 首先， 5月美国失业率 3.8%，处于历史低位水平，而且劳动力参与率自 14 年以来保持 63%左右相对稳定水平，表明美国就业市场相对充分，未来美国劳动力市场新增劳动力有限。 其次， 特朗普 总统的移民政策相对严厉，不利于补充劳动力。移民政策可以区分为针对合法移民和非法移民，市场认为 特朗普 总统移民政策相对严厉主要针对非法移民，但实际上， 特朗普 对合法移民的态度也较为严厉。比如今年 1月底 特朗普 在首份国情咨文中提出终止以家庭为单位的“链式移民”，也就是只允许美国公民的“核心家庭成员”，即配偶和未成年子女跟着移民。大砍亲属移民，未来美国开放的移民环境将不在，毫无疑问会对高技术人才的移民产生一定负面影响。因此，未来移民优势减弱，国内失业率创历史新低，难以满足美国制造业复兴所需劳动力要求。 整体而言，劳动力人口结构与外贸高度相关，中美两国过往发展都受益于人口红利。中国人力成本低使得劳动密集型的低端制造业发达，而美国劳动人口占比始终保持稳定水平，重要补充力量来自于年轻移民。展望未来，二孩政策改变不了中国青 壮年劳动力人口比例下降趋势，但中国工程师的数量和工资成本优势明显；相反，目前美国就业市场相对充分，而且移民政策相对严厉，不利于补充劳动力， 尽管美国希望制造业回流，但人口结构并不支撑制造业回流。 证券分析师：吉灵浩 电话： 021-20572568 邮箱： jilinghaohcyjs 执业编号： S0360515070004 理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远 华创债券资管新规点评深度报告 2018-5-11 2018-05-11 住房租赁类 REITs：判断现金流更具技巧 华创债券资产证券化系列专题 2018-05-18 2018-05-18 利率市场化和监管升级背景下，商业银行业务转型和战略选择 华创债券 2017 年银行年报&2018 年一季报分析报告 2018-05-20 债券 2018 年中期投资策略：利率高位震荡，不如以静制动 2018-05-22 关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形势 华创债券海外市场月度观察 20180602 2018-06-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 06 月 22 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、过去中美两国经济发展都受益于人口红利 .4 二、中国工程师红利 料 将减弱人口结构转型对出口的负面影响 .5 （ 1）二孩政策边际改善老龄化，但老龄化大趋势无法避免 .5 （ 2）未来工程师红利就是以前的低端制造业人口红利 .6 三、未来移民优势减弱，国内失业率创历史新低，难以满足美国制造业复兴所需劳动力要求 .7 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 过去中国劳动力人口占比保持上升趋势 .4 图表 2 出口一直是中国经济重要推动力之一 .4 图表 3 中国出口产品仍以附加值低的制造业为主 .4 图表 4 美国劳动力人口保持 60%左右相对稳定水平 .5 图表 5 2017 年近年来育龄女性数量持续降低 .5 图表 6 20-24 岁育龄女性比重显著降低 .5 图表 7 2018 年出生人口将会有所上升 .6 图表 8 1950-2050 中国劳动人口比变化情况 .6 图表 9 99 年开始中国进入高校扩招期 .6 图表 10 过去十年中国大中型企业研发费用复合增长率达 24% .6 图表 11 过去中国工程师成本低廉 .7 图表 12 美国失业率处于低位，未来新增劳动力有限 .7 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 近期中美贸易纠纷愈演愈烈，导致资本市场波动剧烈。未来贸易战如何演变，似乎更加可行的办法是及时跟踪。本轮中美贸易纠纷发生的原因，一方面来自于美国对华的贸易赤字，另一方面来自于全球民粹主义的崛起和 特朗普对中期大选的诉求。 那么美国对华贸易赤字产生的根源来自于哪里？贸易领域的比较优势理论告诉大家，每个国家都应集中生产并出口具有比较优势的产品，进口具有比较劣势的产品。市场更 多是从产业结构的比较优势角度出发去分析，但我们希望站在更长期的视角，从人口结构与人口转型的角度出发，去判断中美两国出口在内经济的长期变化。 一、过去中美两国 经济发展 都 受益于 人口红利 过去中国享受着巨大的劳动力人口优势。 由于目前只有 0-14 岁和 65 岁及以上人口在总人口占比的数据较为完整，因此我们将 15-65 岁作为劳动力人口。尽管略大于目前 男性 60 周岁 、 女性 55 周岁 的法定退休年纪范围，但仍具有一定代表性。数据显示，过去六十余年，中国 15-65 岁劳动力人口占比始终保持上升的趋势， 2017 年该比例较1964 年上升 16.1 个百分点至 71.8%。而 2011 年开始，中国青壮年劳动力人口红利有所消退，劳动人口占比逐年下降， 2017 年较 2010 年下滑 2.7 个百分点。 图表 1 过去中国劳动力人口占比保持上升趋势 图表 2 出口一直是中国经济重要推动力之一 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 人力成本低使得劳动密集型的低端制造业发达，所以过去中国对外贸易得到了迅速发展。 除去 08 年金融危机和15 年受外需影响，其余时间内中国出口增速始终保持较高水平，而且出口产品 以附加值低的制造业为主 ，也符合过往中国 人力成本低的比较优势。 图表 3 中国出口产品仍以附加值低的制造业为主 资料来源： wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 美国经济的发展同样得益于人口红利，但该部分人口红利重要补充力量来自于 年轻 移民。 过往 100 多年中，美国劳动人口占比始终保持 60%左右相对稳定水平 ，好于日本、欧洲等发达国家的人口老龄化趋势。根据 人口结构与国际贸易 （ 经济研究 ），外国移民总体相对年轻，以及国内部分族裔生育率相对高企，使得美国在过去几十年中人口年龄结构比较稳定。 图表 4 美国劳动力人口保持 60%左右相对稳定水平 资料来源： wind，华创证券 二、中国工程师红利 料 将减弱人口结构转型对出口的负面影响 随着生育高峰的过去，近年中国青壮年劳动力人口比例有所下降，人口结构转型大方向上不利于中国出口，但二孩政策的实施边际上将对人口老龄化略有改善作用。此外，不能忽视中国目前拥有的巨大工程师红利，这将对推动制造业转型升级发挥重要作用。 （ 1）二孩政策边际改善老龄化，但老龄化大趋势无法避免 年初国家统计局公布的出生人口数据显示， 2017 年出生人口为 1723 万，不及 2016 年的 1786 万人和预期值，12.43出生率较 2016 年的 12.95有所下滑，似乎全面二孩政策并没有带来出生人口的增多和出生率的上升。但经过我们测 算发现，育龄妇女年龄结构变化和人数降低导致一孩出生人数大幅下降，相反如果没有全面放开二孩，人口出生人数将显著下降。 图表 5 2017 年 近年来 育龄女性数量持续降低 图表 6 20-24 岁育龄女性比重显著降低 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 通过测算总和生育率对未来人口走势进行预测。按照我们的测算，受二孩政策影响， 2018 年出生人口数将出现增加。而从 2018 年往后，随着积压效应逐渐释放， 2019 年至 2020 年全面二孩政策对其出生人数的带动作用逐渐下降，同时伴随着生育旺盛期育龄妇女（ 2029 岁）人数持续大幅降低，一孩出生人口和二孩出生人口均可能会较今年下滑，人口出生数可能会出现一定程度的减少，但是相对依然比较平稳。 2020 年以后，二孩积压效应基本释放完毕，这时总和生育率将趋于平稳。因此全面二孩政策可以在一定程度上放缓中国人口老龄化的步伐，那么边 际上也会减弱中国老龄化对出口的短期负面影响，但长期中国老龄化的大趋势无法避免。 图表 7 2018 年出生人口将会有所上升 图表 8 1950-2050 中国劳动人口比变化情况 资料来源： wind，华创证券 资料来源：人口结构与国际贸易，经济研究 ， 华创证券 （ 2）未来工程师红利就是以前的低端制造业人口红利 99 年开始中国进入高校扩招期，自此中国每年高校毕业生和研究生毕业生均保持快速增长， 04 年二者分别为120 万和 15 万左右水平，而 16 年二者分别增至 400 万和 56 万左右水平。 高校毕业生数量增长为中国提供了源源不断的所谓 工程师红利 ，过去十年中国大中型高技术企业和制造业企业研发费用复合增长率高达 24%。更加直观的结果就是，中国专业论文和专利数量位居世界第二。 图表 9 99 年开始中国进入高校扩招期 图表 10 过去十年中国大中型企业研发费用复合增长率达 24% 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 与此同时，中国目前年轻工程师的工资水平并没有明显同步增长。 一个例子就是科技公司独角兽在上市前，压缩员工工资而给股权进而改善财务报表。另外，我们以信息传输、计算机服务和软件业作为新兴产业代表，而近十年该行业平均工资及水平相较于制造业大类的平均工资优势有所下降，也从侧面说明了中国工程师成本低廉。所以未来中国工程师的数量和工资成本优势将继续保持，将带动国内制造业产业升级，未来工程师红利就是以前的低端债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 制造业人口红利。 图表 11 过去中国工程师成本低廉 资料来源： wind，华创证券 三、未来移民优势减弱 ，国内失业率创历史新低， 难以 满足 美国 制造业复兴所需劳动力要求 特朗普 总统经济政策主要集中基建刺激和减税，目前来看减税政策已经得到落实。很多美国企业也表态要回归美国，但制造业回流需要相应的劳动力人口支撑。以下，我们从劳动市场结构和移民两个角度分析： 首先， 5 月美国失业率 3.8%，处于历史低位水平，而且劳动力参与率自 14 年以来保持 63%左右相对稳定水平，表明美国就业市场相对充分，未来美国劳动力市场新增劳动力有限。 图表 12 美国失业率处于低位，未来新增劳动力有限 资料来源： wind，华创证券 其次， 特朗普 总统的移民政策相对严厉，不利于补充劳动力。 移民政策可以区分为针对合法移民和非法移民，市场认为 特朗普 总统移民政策相对严厉 主要针对非法移民，比如争议很大的修边境提案， 6 月 20 日美国总统特朗普签署暂停非法入境者与未成年子女强制分离的行政命令，引致巨大舆论压力，被迫于 21 日下令联邦政府多部门协助非法入境者“骨肉团聚”。 但实际上， 特朗普 对合法移民的态度也较为严厉，比如今年 1 月底 特朗普 在 首份国情咨文 中提出终止以家庭为单位的“链式移民” (chain migration)，也就是只允许美国公民的“核心家庭成员”，即配偶和未成年子女跟着移民。债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 大砍亲属移民 ，未来美国开放的移民环境将不在，毫无疑问会对高技术人才的移民产生一定负面影响。因此， 未来移民优势减弱，国内失业率创历史新低，难以满足美国制造业复兴所需劳动力要求 。 整体而言，劳动力人口结构与外贸高度相关，中美两国过往发展都受益于人口红利 。 中国人力成本低使得劳动密集型的低端制造业发达，而美国 劳动人口占比始终保持稳定水平，重要补充力量来自于年轻移民。展望未来，二孩政策改变不了中国青壮年劳动力人口比例下降趋势，但中国工程师的数量和工资成本优势明显；相反，目前美国就业市场相对充分，而且移民政策相对严厉，不利于补充劳动力， 尽管美国希望 制造业回流 ，但人口结构并不支撑制造业回流 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 固定收益组团队介绍 组长、高级分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。 2015 年加入华创证券研究所。 副组长、高级分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。 2015 年加入华创证券研究所。 2012 年新财富最佳分析师第一名团队成员， 2014 年新财富 最佳分析师第三名。 助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。 2015 年加入华创证券研究所。 助理研究员：柏禹含 加州大学圣地亚哥分校经济学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentaohcyjs 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboyahcyjs 侯斌 销售助理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdonghcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingweihcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shiluhcyjs 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyuhcyjs 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengkehcyjs 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjinghcyjs 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyuhcyjs 柯任 销售助理 021-20572590 kerenhcyjs 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyunhcyjs 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyuhcyjs 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminminhcyjs