贸易战的思考：我们站在历史的三岔路口吗？.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 06 月 21 日 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-68930170 fanlghzq 贸易战的思考 我们站在历史的三岔路口吗？ 相关报告 中美贸易战爆发点评：贸易战的远虑近忧 2018-06-18 2018 年 5 月经济数据点评：生产符合预期，需求放缓不宜过度解读 2018-06-15 5 月贸易数据点评：进出口超预期或显示 5月内外需不错 2018-06-10 央行扩大 MLF 抵押品点评：央行释放维稳信号 2018-06-03 中美贸易谈判点评：中美贸易摩擦风险显著缓解 2018-05-20 事件 : 在 6 月 15 日美国 宣布对中国 500 亿产品征收 25%关税而中国立即决定进行同等规模的报复之后，美国总统 特朗普 在 北京 时间 19 日 凌晨 发出将对 2000 亿 美元中国产品加征 10%关税的威胁。 全球金融市场 近期 都经历了非常明显的调整。 我们认为 中长期看来， 中美贸易争端的前景存在较大不确定性 ， 并可能 因为预期的因素 对下半年经济增长构成影响 。 国内货币政策的微调已经箭在弦上 ， 而 人民币汇率面临一定贬值压力 。 投资要点： 中国模式崛起或冲击美国核心利益 。 从刘鹤副总理访美达成框架协议，到美国商务部长罗斯访华不欢而散，贸易战中美国对中国的要价似乎发生了根本变化：从减少顺差转向了要求中国制度变革。这背后可能是美国的朝野开始逐步意识到中国以当前模式的崛起（有成为世界主导国家的可能）会威胁美国乃至整个西方的价值观和生活方式。 中美冲突的三种可能前景： 如果 中国可以利用美国体制的某些软弱和弱点，有直接崛起的可能；如果中国被迫在一些制度安排上对美妥协，也可能形成开放倒逼改革的案例；如果中美双方都难以做出让步， 500 亿美元的贸易争端则有可能成为中美走向对立的开始，而未来中国 的内政外交政策都可能面临巨大的调整。 货币政策持续微调已经箭在弦上 。 美中贸易争端的升级已经显著的影响了市场预期，中国经济下半年下行的风险开始上升。从国务院常务会议定向降准的部署来看，货币政策会继续由稳健从紧向稳健中性转换而人民币汇率或有温和贬值的压力。 风险提示：经济下滑超预期，政策 （含房地产税）紧于预期 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 1、 对于特朗普 政策 的误判 我们承认可能在此前低估了贸易战的风险，背后的原因可能在于没有清楚的把握对于美国朝野上下对华政治生态变化 并 低估 了 美国一些精英 的战略思考进入到 美国政府 决策 的过渡 时间。 我们原以为特朗普作为一个商人背景的总统且美国作为一个 利益集团多元且比较关注 商业利益的国度，在贸易问题上更多的是关注经济的利益，而经济利益则决定了选票的投向。 从这一假设出发，我们一度认为 虽然中美在长期有修昔底德陷阱的风险，但是 在中期选举之前，特朗普会避免 贸易战爆发 两败俱伤 的局面， 而中国只要做出适当让步，让特朗普可以宣称自己获得了贸易战的胜利就可以在中期选举之前 应对 贸易战 的挑战 （中美贸易摩擦风险显著缓解 5 月 20 日） 。 然而，美国国会参议院高比例 投票 否决对于中兴通讯的豁免显示通过贸易往来的商业共赢可能已经不再是美国对华贸易的中心 关切 （毕竟禁止对中兴出口对于美国企业也有很大负面影响） 。而在特朗普对华表现出强硬姿态之后， 美国社会出现的 并不是和过去一样 美国受损的利益集团纷纷诉苦，而是其民调支持率还在持续上升。这更是 意味着美国朝野上 下对于中国问题的关切点已经 从贸易获利本身 发生了明确的变化。 我们也同时注意到在 刘鹤副总理访问美国达成一个初步协议 框架 之后， 美国贸易谈判代表莱特希泽与财长 姆努钦 在对华政策上发出了完全不同的声音，财政部表示美国将“ 搁置 ”征收高关税并继续谈判细节，而贸易代表处则声明“除非中国经济发生结构性的改变”，否则不能排除继续使用关税武器 1。 实际上贸易谈判代表 莱特希泽一直是 认为中国需要在制度上 实施改变 的鹰派人物 2。 目前看来莱特希 泽 这一更倾向于从战略性视角看待美中贸易关系 的 人物 的 主张占了上风。 2、 美国诉求 的变化 如果说美 国对华的贸易关注 点 由获得经济互惠利益 发生了变化，那么现在的诉求主要是哪些呢？从 5 月 3-4 日美国代表团访华期间提出的要求来看，大体可以归为 三类： 增加美国对华出口，保护美国劳动力市场，降低 中国 关税 ； 要求中国在市场竞争机制方面向美国靠拢：停止向制造业 2025 计划 提供补贴；扩大投资准入；保护知识产权 ； 限制中国获取美国敏感技术； 1 fxstreet/news/us-mnuchin-lighthizer-deliver-conflicting-messages-on-china-wsj-201805202315 2 sohu/a/226260676_118622 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 刘鹤副总理 5 月 20 日赴美谈判的 情况来看，中美在扩大美国对华进口方面是 可以达成协议的。 刘鹤副总理访问美国之际 就有中国方面同意向美国采购 2000 亿美元的媒体报道 ，虽然 后来被 我国官方媒体出面 否认 。 但是此后美国财长接受记者访问时明确表示：框架如果落实，美国对华农产品出口今年就能增长 35-40%， 3-5 年能源出口翻倍 （达数百亿美元） ，各个行业均有具体削减赤字目标 （不 公布 ） ，商务部长罗斯将随后访华谈判落实农产品出口的具体问题 3。 然而，在美国政府内部爆出对协议存在分歧之后， 特朗普开会定调 拒绝对华软弱，美国的态度 随即 变得更加强硬 ，并宣布了对华征税 500 亿的 初步 计划 。 财政部长 姆努钦 改口 表示 6 月初商务部长罗斯访华 将不只谈判扩大对华出口问题， 还涉及“ 经济 结构性的变化 4。 ” 几天后， 罗斯 访问北京 的 会谈不欢而散 并最终 未能避免 贸易战 的 爆发 。可见中美的分歧主要在于 中国是否愿意改变 政府主导的 经济 发展 的模式 ：包括取消产业政策，打破市场准入壁垒等等。 3、 中国模式 崛起 挑战美国核心利益 我们认为美国谈判重点的变化根源在于其朝野开始 逐步 认为中国以当前模式的崛起可能挑战美国的核心利益：即中国 继续发展 有可能取代 美国成为世界的主导国家，而在中国政治法律经济制度安排和价值观都与美国存在巨大差异的情况下，美国的价值观和美国人的生活方式都可能受到重大威胁！ 这一看法可以从特朗普总统前首席策略师班农 52017 年年底 在日本的演讲中看的非常清楚 ，他 甚至把过去美国精英对中国的忽视和 让步 与上个世纪 30 年代对 德国的绥靖政策相比 ： “ 让我们看看美国的精英们在过去二十或三十年间对中国的崛起是如何对应的。我们的精英们自从尼克松总统在七十年代与中国建交以来就一直相信一种错误的期望，认为一旦中国变得更加富足，中国经济得到发展后，中国的民主状态将得到相依层面的改进 , 认为中国越富有，中国就会在自由市场经济下变得民主化。而今我们却发现事实是相反的 我们在过去二十年内看到的不过是个儒家重商主义专制模式 中国的领导者根本没打算加入遵循国际 世界 规则的行 列 中来，他们有自己的计划，而且他们严格地执行了他们的计划 现在美国的领导层里已经不再有人宣扬中国要成为自由民主国家了，中国要成为自由市场经济了 （习主席）在第十九次代表大会的讲话，长达 3.5 个小时 我认为这是给全世界的一个警钟 今天西方面临的危机就在于，他在他发表的 3.5 小时的讲话中道出了他们未来全球霸权统治的计划，而西方对此根本没有人关注。 中国领导层的计划有五个方面 : 一是制造业 2025 ，二是一带一路 ，三是 5G 网络 ，四是金融技术 ，最后是人民币 取代美元 ， 这样到3 gtc.one/news/reuters20180521/ 4 eportal.yxcps/information/detail.do?qInformId=74990 5 班农因为与特朗普的矛盾离开了美国政府，但是他的观点 却 在获得美国越来越多的认可 。当然，我们完全不赞同他的看法，仅仅引用在这里供读者参考。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 2030 或 2035 年，他们就可以成为世界第一经济体。 15 年以后，他们要成就世界霸权。西方对此是如何应对的？西方的反应是直到特朗普当选总统之前，西方对中国的反应相当混乱 .直到现在，美国特朗普总统掌握了权力，同时打乱了内部的小圈子。 这个世界正处于刀刃上。我们有一个我想称之为摆在我们面前的一条长长的黑暗巷子，就像在 20 世纪 30 年代的时期，是个决定性的长巷。你们所做的决定 或 将要决定的是，当我们走到巷子另一端的时候，世界将会是什么样子？将会是和平与繁荣还是 20 世纪那时的死亡与摧毁？记住，你们大多数出生在 20 世纪 ，那是人类历史上最血腥的世纪 ” 从这个意义上来说， 在过去的一个多月时间里，特朗普政府以及一些美国鹰派 对中美贸易战与中美关系的官方定位可能已经完成了重大的改变。对华贸易战开始成为美国捍卫其核心国家利益的开端，而 在最坏的情况下， 美国的底线很可能包括： 绝不接受中国以当前模式实现崛起（包括成为世界 最大 的 经济体 和 世界秩序的 主导国家 ） 。 对于美国而言， 接受中国以当前模式 取代美国成为世界秩序的主导国家，不仅仅意味着简单的霸权转移 6，在一定意义上也类似于罗马被蛮族打败 ，是整个西方文明的重大危机 。 实际上，在最近的 G7 会议上，特朗普 也 向其它工业化国家提出建立自由贸易区的构想 ， 这个对于巩固西方阵营或能产生一定意义， 而我们对此关注还比较有限 7。 3.1、 遏制中国 VS 遏制中国模式 当然， 有读者会提出美国是根本不能接受中国崛起还是不能接受当前模式下的中国崛起。很遗憾，这个问题目前还很难得到一个确定的结论。 确实有一些证据说明美国似乎还是乐见于一个 民主自由开放的中国逐步成长。无论是“美国对中国抱有的（不切实际民主化）幻想” 的说法 ，还是佐利克等政要学者提出的“利益相关者” 、 “美中国 Chimerica”概念的创建，都显示出西方国家包括 美国对于接纳中国进入国际社会 表现出的 某种 善意 。实际上， 改革开放 40 年来，中国经济持续的增长离不开技术升级与卷入全球市场专业分工带来的效率提升，而这两者都离不开以美国为主的国际经济体系对中国的接纳和支持 。 甚至今天特朗普提出的贸易 诉求 本身 （贸易对等、取消补贴、保护知识产权、消除网络壁垒等） ，也还 算在西方规则范围内的要价 。 当然，这种支持是否包括容忍中国成为下一个世界的主导国家确实有待于商榷。 但是另外一方面，也有评论认为美国对中国曾经的 支持更多的是处于现实政治 与利益 的考量。上个世纪 80 年代 和中国合作 是为了联合中国对抗苏联，“ 911“以后又是6 在英文里，霸权完全是个中性词汇，并不表示霸道，而只是客观描述世界秩序主导国家的权力。 7 2.ftchinese/story/001078065 当然，有许多美国问题的研究者对于特朗普总统本人的战略思维评价不高，但是也不宜低估其它美国政治精英通过各种方式引导美国政府采取这一战略的可能性。在中兴事件上，特朗普已经打算妥协，但是美国国会反而很强硬。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 恐怖主义成为了美国的头号大敌 ，需要中国配合 。在中国 经济持续 增长的过程中，遏制中国一直是美国没有放弃的选择。甚至还有评论说即使是对经历了苏联解体的俄罗斯和与美国价值观完全一致的日本，美国也没有放弃政治军事和经济领域的打压。当然，反驳这样的评论也并非 完全 找不到依据，毕竟中国一直没有放弃自己的模式 ，不能算作美国的盟友 ；俄罗斯是不是一个民主国家依然成疑；而美国 上个世纪七八十年代 对日本的遏制 也 并没有超出追求贸易 和经济 平衡的范畴 8。 3.2、 中国模式是否可以引领全球？ 另外一个 很重要的问 题是，既然中国通过种种中国模式的发展方式赶了上来，并且让美国感受到了威胁，是否说明中国模式确有优势可以引领全球？ 从经济学研究的角度而言，我们倾向于对于这个问题持有否定的看法。 一方面，中国目前能够在总量上对美国构成一定挑战主要来自于人口优势。 中国目前的人均GDP 距离技术前沿国家还有 6 倍 左右 的差距，这还是在我国在全球主要经济体中人均劳动时间，劳动参与率 9是最高的国家之一、单位 GDP 对于生态环境消耗是最大的国家之一的情况下。更不用提我们的人均消费（真正反应出福利水平的指标）差距比人均 GDP 的差 距还大，劳工标准，医疗、教育等社会福利的质量 更是没法和发达国家相比 。 经济发展的终极目的在于提高国民的福利水平， 一个需要“六个钱包 ”才能付首付买房的国家想要引领全球还是有一定难度的。 另一方面， 中国模式在 基础性的 创新方面没有什么优势。 从我国光伏等产业的兴起来看，产业政策 在 存在巨大效率损失 的情况下 也不能说完全没有成绩：通过政府补贴中国的光伏生产者打败了西方的竞争对手并占据了欧洲市场的 相当 份额。 政府的补贴也使得一些中国国企可以收购一些海外的核心技术。 对于大飞机等 极 少数规模效应巨大的产业而言， 后发国家 没有政府的扶持这些产业几乎不可能由市场直接 产生 。 在有限的领域和 某些 发展阶段，我们认为产业政策有存在的价值。 然而如果没有西方文明做出的最初始的创新，中国的产业政策 就意义有限了 。毕竟，产业政策 没能 发明光伏发电， 而 如果没有已经存在的技术， 产业政策再怎么给力也没有收购的标的。 在很大程度上说， 没有苹果手机，就没有华为手机，没有谷歌，微软，亚马逊就不会有 BATJ；反过来则不一定成立 。 近几年 中国提出的 “ 新四大发明 ” ，其实没有一个是中国真正发明的 10。 这种状况可能是很难胜任 世界主导国家这个职责 的。 4、 中国的底线 如果美国的底线要求之一是中国必须在制度上实现改变，那么中国的底线是什么呢？我们倾向于认为是维护制度的稳定，包括经济制度的稳定。 8 我们注意到我国有大量读者对于广场协议日美贸易争端存在比较明显的误解。从日本官员自己的一些回忆来看，日本最终泡沫破灭更多的是自身政策失误的结果，与美国的阴谋论几乎没有关系。可以参 考 美联储主席沃尔克和日本大藏省副相行天丰雄相合著的时运变迁 9 劳动参与率高的一个代价是妇女的生育率低，长期而言人口红利不可持续。许多国家女性生小孩之后就会退出劳动力市场相当长时间，导致了劳动参与率较低。 10 baijiahao.baidu/s?id=1596794027002400368&wfr=spider&for=pc 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 取消产业补贴、放开行政垄断可能都会损害 中国 发展 模式 的基石 ， 例如影响 国有企业在经济中的地位 。 而经济基础决定上层建筑，这意味着除非我国的领导层从长远愿意接受上层建筑的变革，否则不大可能接受美国方面的条件。 我国领导人多次强调“ 把维护制度安全、政权安全放在国家安全的首位。 ” 这种情况下， 美国到底是遏制中国还是遏制中国模式也许并不重要， 两者基本上 是一致的。 从习近平主席 在博鳌论坛上关于中国开放的讲话来看，在扩大进口，保护知识产权，乃至部分领域开放市场准入都有涉及，但是在产业政策和补贴削减方面则完全没有触及。 当然也存在一定可能： 高层评估中美彻底对立中国体制面临压力更大，在这种情况下在结构性问题，体制问题上做出 一些 让步 。 那么中国的底线就可能发生变化。 5、 贸易战和中国的前景 如何评估贸易战与中国未来的前景？ 当前中美冲突 是 叠加了 正常的 修昔底德陷阱和意识形态（包括发展模式）冲突双重结果 ；冲突的核心“制造业 2025”也兼具中国产业升级和中国模式的双重特质。 我们认为 贸易争端 可能 有三种前景 ： 5.1、 利用 美国的弱点 成功崛起 虽然美国方面已经表现出相当程度对于中国模式的警惕和遏制的意图，但是作为一个利益集团多元的民主国家，美国方面是 否能够 朝野一致达成对中国实施遏制的共识，是否 能够忍受遏制中国的代价仍然存在 较大 不确定性。 如果美国的决心不够坚定，中国可以利用美国的软弱获得贸易战的胜利并实现崛起。 这种情况下，当前美国的强硬态度不过是勇敢者游戏里面的博弈姿态而已 ；未来中国做出适当让步，中美就会走向妥协 。 华盛顿邮报 今年 4 月的文章就指出贸易战不只是经济战，也是政治战 11。美国方面忍受损失的能力可能是弱于中国的。例如，美国总统始终面临定期性选举的考验 ； 也不能够控制媒体 掩盖利益受损群体的声音 ； 无法直接动用财政资源对贸易战受损的群体实施补贴 ；在华有业务的美国企业有可以游说华盛顿的能力；而在中国政府可以采取各种措施“整治”在华美国企业的同时，美国政府却 受到法治环境的限制 对本国境内运行的企业 包括外国企业 缺乏直接干预的能力。中美这些领域的差别是巨大的 ， 在一定程度上 也是中国的优势之所在 。 我们也注意到，在外交和安全领域，美国虽有台湾牌可以打，中国也有朝鲜牌可以应对。 11 washingtonpost/news/wonk/wp/2018/04/05/china-has-more-to-lose-in-a-trade-war-but-trump-has-a-key-weakness/?utm_term=.4b9467f5540a 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 5.2、 接受 相当程度的 结构 调整 如果中国的领导阶层评估 美国的弱点没有那么容易利用，而中美全面对抗的局面中国也无法承受，那么可能会在产业政策， 国有企业，市场准入开放等核心领域做出让步。这些让步，有可能 为 中国目前 许多领域受到阻力的 改革 开放 提供新的助力。 以 每一轮 中国经济改革的核心议题国企改革为例： 如果市场准入开放取得进展，而且各种财政补贴被取消，国企或者会大面积从国民经济中退出，或者会被迫进行真正意义上的以分权制衡为核心的公 司治理机制的改革。 此外， 如果网络服务业等对外开放，舆论管控措施的效力将大幅下滑。 但是无论如何，经济基础对上层建筑 都有影响 ，长期是否面对政治改革的压力值得关注 。 我们当然不能排除美国仍 然难以接受中国成为全球主导国家的可能并在这个过程中故意制造混乱。 但是从过去 500 年的国际政治关系史来看，面对修昔底德陷阱唯一一次实现和平权力交接的是美英之间的权力交接，大家尊重同一套 观念 和 规则 12。 5.3、 走向 冷战和对抗 如果 上述两条道路都走不通 ， 双方走向全面对抗的风险就将显著上升。“一带一路”有望发挥和前苏联“贸促会”类似的功能， 人民币可以发挥卢布当时 作为结算货币的作用， 而上海合作组织也被一些西方媒体解读为新“华约 。 ” 在这种情况下，中国在内政，外交政策方面可能都 要进行巨大的调整。过去几十年改革开放政策的基石是中美关系的稳定； 当美国 对华政策 由支持中国开放走向对中国 全面 遏制 ，很难想象中国还能继续坚持原有的政策安排。国内的意识型态等诸多领域的调整也将箭在弦上。 这种情况下，中美的摩擦可能会变得更加尖锐 。 就近期而言 ，美国的策略包括：第一，将 可以 对中国的贸易制裁扩展至对中国赴美直接投资的制裁。第二， 可以 切断从美国到中国的人力资本与技术传递，以此来限制中国的技术升级与产业升级。第三，美国 可能 将会大力拉拢欧盟、英国、日本等国家，试图在 多边层面针对中国采取一致性措施。第四，在地缘政治方面，美国可能在台海与南海 等 问题上大做文章 13。 如果中美关系经贸联系弱化，并升级到新冷战，更多的敌对行为可能出现。 有句话说的好， “贸易断绝之日，就是战争开启之时。” 我们认为 500 亿美元的贸易战本身对中国经济的影响比较有限，但是提出贸易争端可能是中美走向长期对立的开端 （贸易战的远虑近忧 6 月 18 日） 。我们建议投资者密切关注贸易战后续的演进过程。 风险提示：经济下滑超预期，政策 （含房地产税）紧于预期 12 客观上，我们也不能忽略美英之间同文同种的影响，这个和平交接也可能是个特例。 13 finance.sina/zl/china/2018-03-28/zl-ifysqfnh7042644.shtml?cre=tagspc&mod=g&r=user&pos=2_5 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 【 分析师承诺 】 樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告仅供国海证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 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