新三板教育行业2018年中期策略：华枝春满，教育领航.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 教育板块回溯 ： 市场间结构性分化显著，投资节奏渐趋理性化 。 我们在把脉教育瞻望远方，四大线条七大领域 新三板教育行业年度策略中对于 2017 年教育行业进行梳理和回顾，指出 2017 年教育行业主要的特点是回归理性成长。我们回顾最近半年以来教育行业出现的新变化， 发现 政策端细分领域持续深化改革和提质增效，资本端一级市场走向理性调整，市场端各大资本市场出现新的动态。 一级创投速览：投资节奏未放缓，优质项目受追捧。 一级市场教育行业投资节奏依旧火热， 2018 年一季度，一级市场教育行业的总融资额达 104.18 亿元，融资案例达 143 起， Q1 融资数量是 2017 全年的 35%、融资金额为 2017 全年的 37%（桃李资本）。整体上看一级市场投资节奏并未放缓。 从融资结构看，早期融资依旧占大头，战略投资人活跃度提升。 延续 2017 年整体态势，素质教育领域的投融资最为活跃（ 2018 年共计 47 起），职业教育、为教育机构提供服务是本季度投资热点。除此之外，融资项目从单一走向多样化，涉足领域增多。 政策深化落实：改革进程稳步推进，优化升级教育格局。 自 2017年十九大以来，教育行业政策端发生着重大的变化，其一是“十九大”、“两会”等会议召开，对于学前教育、义务教育、高中教育、高等教育、职业教育、素质教育等领域目标以及未来发展做出整体部署， 强化关注教育公平与质量，“减负”是目前教育的主旋律；其二是伴随着 2017 年 9 月 1 日民促法正式实施，各地区民办条例陆续颁布，未来配套条规或将相应出台，公民办之间的资源协调是重要命题；其三在各大细分领域改革措施试水，包括中考改革、高考改革等，在揭示教育各细分板块的未来发展方 向的同时也为市场提供重要的投资信号。 资本市场万象：资产证券化加速进行，教育机构扎堆港股上市。 跨市场对比教育行业资本市场万象，其中美股由新东方和好未来领衔，业绩依旧亮眼；港股市场成为民办教育企业上市的重要场所，排队上市公司数量较多，诸多公司在 2018 年 创出股价新高 ，如枫叶教育、中教控股、新高教集团等 ； 而 A 股市场目前业绩并购对赌成绩单出炉，部分业绩承诺尚未兑现 ，快速扩张之后“后遗症”逐步暴露， 2018 年至今并购市场依旧火热 ；新三板市场 教育公司基于登陆其他资本市场以获得更长足发展的考虑，各有所向、 “集体出走” 。 Tabl e_Title 2018 年 06 月 04 日 新三板教育行业 2018 年中期策略 华枝春满 ，教育领航 Tabl e_BaseInfo 新三板 策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 新三板 -智报 -2018 年第二十期：数博会盛大召开， AI 和区块链成最大热门 2018-06-03 医药生物 2018 中期投资策略：主抓创新，次抓仿制 2018-06-02 文化旅游公司专题分析之年报系列（ 13） 2018-06-01 星星点灯照新程：新形势下新三板的价值发现 2018年中期策略 2018-06-01 新三板日报（证监会： 2017年以来到今年一季度 IPO 和再融资达 2.03 万亿元） 2018-06-01 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资逻辑梳理：品牌 +赛道 +盈利 +估值，关注细分行业龙头 。 我国教育行业目前开始回归理性成长，并呈现出更加科学规范和适应性趋势。对于教育行业，如同对医药行业的确定观点一样，我们认为教育教育热度不会下降，仍是非常重要的投资方向。投资逻辑梳理有以下内容： 一个中心： 坚持教育仍是重要的投资方向 两个基本点： 1）优质新三板“离场”上市，是优质教育公司的必经之路，或将带来教育公司的价值重估； 2）新三板企业孕育孵化出细分行业龙头企业，这些企业正逐步做大做强，具备冲击 A 股实力，如亿童文教、行动教育等。 四个投资要点： 后修法时代头部效应显著，我们坚持好行业 +好赛道 +好公司的主旨，其中投资要点包括： 1）内生品牌化规模化突出； 2）细分行业景气度高，具备较大的市场空间； 3）成长 +盈利性是基本要素； 4）估值水平合理 掘金优质标的 ：两大主线看四大领域。 根据我们对新三板教育行业的梳理，我们认为 2018 年下半年新三板教育行业受益领域和标的情况 遵循 两大主线投资策略下 。 1）上市排队企业： 我们 建议关注 亿童文教（ 430223.OC） 、 行动教育(831891.OC)、传智播客 (839976.OC)、 佳奇科技（ 834061.OC） 和 华腾教育（ 834845.OC） ； 2）细分行业龙头： 涉及 早幼教 、 k12、 职业教育 和教育信息化四大领域，其中 在幼教领域，内生成长性将会是关注的重点 ， 新三板市场中我们建议关注朗朗教育 (834729.OC)、荣信教育（ 833632.OC） 和 爱立方(836859.OC)； K12 赛道建议关注世纪明德（ 839264.OC） ； 职业教育板块建议关注教师网 (871610.OC)； 教育信息化建议聚焦深度布局教育信息化软硬件技术以及内容、业务覆盖全国渠道的综合服务运营商 ，包括 金智教育（ 832624.OC）和麦可思（ 833861.OC）。 风险提示： 教育产业渗透率提升低于预期；国家政策不达预期；行业竞争加剧 3 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 教育板块回溯：市场间结构性分化显著，投资节奏渐趋理性化 . 6 2. 一级创投速览：投资节奏未放缓，优质项目受追捧 . 6 3. 政策深化落实：改革进程稳步推进，优化升级教育格局 . 7 4. 资本市场万象：资产证券化加速进行，教育机构扎堆港股上市 . 10 4.1. 美股：新东方好未来业绩增长亮眼 . 10 4.2. 港股： 民办教育公司扎堆涌入，多家公司股价创新高 . 11 4.3. A 股：部分并购对赌尚未兑现， 2018 年并购市场火热 . 13 4.4. 新三板：各有所向，优质公司“出走” . 14 5. 投资逻辑梳理：品牌 +赛道 +盈利 +估值，关注细分行业龙头 . 16 6. 掘金优质标的 . 17 6.1. 投资要点一：关注上市排队公司 . 17 6.1.1. 亿童文教（ 430223.OC）：以渠道为重要依托，玩教具行业龙头 . 17 6.1.2. 行动教育（ 831891.OC）：国内企业管理教育业品牌 . 18 6.1.3. 佳奇科技（ 834061.OC）：动漫 IP+产品联动机制显成效，带动衍生产品销售向好. 19 6.1.4. 传智播客（ 839976.OC）：传播智慧， IT“最强大脑”输出帝国 . 20 6.1.5. 华腾教育（ 834845.OC）：外延并购推进，省外渠道逐步构建 . 21 6.2. 投资要点二：关注四大赛道优质公司 . 23 6.2.1. 朗朗教育（ 834729.OC）：产品为本渠道为脉，商业模式创新筑业绩高墙 . 24 6.2.2. 荣信教育（ 833632.OC）：工匠精神打磨立体童书，线上线下全渠道运营 . 25 6.2.3. 爱立方（ 836859.OC）：全国性销售格局形成，内涵式研发稳步推进 . 26 6.2.4. 世纪明德（ 839264.OC）：全国市场战略布局加快，综合型游学平台正构建 . 27 6.2.5. 教师网（ 871610.OC）：国内领先的远程教师培训机构 . 29 6.2.6. 麦可思（ 833861.OC）：高等教育咨询服务商，教育重大推动者 . 30 6.2.7. 金智教育（ 832624.OC）： B 端 C 端齐发力，互联网 +高校服务生态圈构建 . 31 图表目录 图 1： 2017 年教育行业三大特征 . 6 图 2：教育行业最新动态 . 6 图 3： 2017Q1-2018Q1 教育行业一级市场融资事件 . 6 图 4： 2017Q1-2018Q1 教育行业一级市场融资金额（亿元） . 6 图 5： 2018Q1 教育行业一级市场各轮次融资事件及金额 . 7 图 6： 2018Q1 教育行业一级市场融资战略投资人占比提升 . 7 图 7： 2017 年至今教育行业一级市场融资项目分布 . 7 图 8：教 育行业政策主要变化 . 8 图 9： 2018 年以来四大市场教育行业情况 . 10 图 10：新东方营收及增速 . 11 图 11：好未来营收及增速 . 11 图 12：新东方净利润及增速 . 11 图 13：好未来净利润及增速 . 11 图 14：枫叶教育股价走势图 . 12 图 15：新高教集团股价走势图 . 12 图 16：中教控股股价走势图 . 13 4 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17：宇华教育股价走势图 . 13 图 18： 2012-2017 年教育行业并购情况 . 13 图 19： 2015 年 -2017 年教育细分行业并购情况 . 13 图 20： 2012-2017 年教育行业并购情况 . 13 图 21： 2015 年 -2017 年教育细分行业并购情况 . 13 图 22：亿童文教营业收入（百万）及增速（ %） . 18 图 23：亿童文教归母净利润（百万）及增速（ %） . 18 图 24：行动教育营业收入（百万）及增速（ %） . 19 图 25：行动教育归母净利润（百万）及增速（ %） . 19 图 26：佳奇科技营业收入（百万）及增速（ %） . 20 图 27：佳奇 科技归母净利润（百万）及增速（ %） . 20 图 28：传智播客营业收入（百万）及增速（ %） . 21 图 29：传智播客归母净利润（百万）及增速（ %） . 21 图 30：华腾教育营业收入（百万）及增速（ %） . 23 图 31：华腾教育归母净利润（百万）及增速（ %） . 23 图 32： 朗朗教育营收（百万）及增速（ %） . 24 图 33：朗朗教育归母净利润（百万元）及增速（ %） . 24 图 34：荣信教育营业收入（百万）及增速（ %） . 26 图 35：荣信 教育归母净利润（百万）及增速（ %） . 26 图 36：爱立方营收（百万）及增速（ %） . 27 图 37：爱立方归母净利润（百万元）及增速（ %） . 27 图 38：世纪明德营收（百万）及增速（ %） . 28 图 39：世纪明德 归母净利润（百万元）及增速（ %） . 28 图 40：教师网营业收入（百万）及增速（ %） . 30 图 41：教师网归母净利润（百万）及增速（ %） . 30 图 42：麦可思营业收入（百万）及增速（ %） . 31 图 43：麦可 思归母净利润（百万）及增速（ %） . 31 图 44：金智教育营业收入（百万）及增速（ %） . 32 图 45：金智教育归母净利润（百万）及增速（ %） . 32 表 1： 2017 年以来教育行业主要政策 . 8 表 2： 2018 年以来各省市具体教育改革举措与政策一览 . 10 表 3：教育公司赴港上市一览（目前排队情况，截止 2018 年 5 月 14 日） . 12 表 4：上市公司对赌完成情况 . 14 表 5： 2018 年以来 A 股公司主要并购事件（进行中 &拟进行） . 14 表 6：教育行业摘牌公司一览 . 15 表 7：新三板教育公司相关 IPO 排队、上市辅导情况（截止 20180515） . 15 表 8：新三板市场教育重点关注公司一览 . 17 表 9：亿童文教具体财务数据 . 18 表 10：行动教育具体财务数据 . 19 表 11：佳奇科技具体财务数据 . 20 表 12：传智播客具体财务数据 . 21 表 13：华腾教育具体财务数据 . 23 表 14：朗朗教育具体财务数据 . 25 表 15：荣信教育具体财务数据 . 26 5 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 16：爱立方具体财务数据 . 27 表 17：世纪明德具体财务数据 . 29 表 18：教师网具体财务数据 . 30 6 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 教育板块回溯 ： 市场间结构性分化显著， 投资节奏渐趋理性化 我们在 把脉教育瞻望远方，四大线条七大领域 新三板教育行业年度策略 中对于 2017年教育行业 进行梳理和回顾，指出 2017 年 教育行业 主要的特点是回归理性成长 。 我们回顾最近 半 年 以来 教育 行业 出现 的 新 变化，具体包括政策 端 细分领域持续 深化改革 和 提质增效 ，资本端 一二级市场走向理性 调整 ， 以及市场端 各大 资本市场出现新的动态。 图 1： 2017 年教育行业三大特征 图 2： 教育行业 最新 动态 资料来源： 安信证券研究中心 整理制图 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 2. 一级创投速览： 投资节奏未放缓 ， 优质项目 受追捧 一级市场教育行业投资 节奏 依旧火热 ， 2018 年 Q1 融资数量是 2017 全年的 35%、 融资金额为 2017 全年的 37%。 从 2013 年起，一级市场 PE/VC 均将目光开始转向互联网教育，2014-2015 年更是将教育行业的投资推向风口 。纵观 2018 年一季度 ， 教育行业 一级市场 融资数量和 融资额依旧 火热， 根据 鲸媒体数据 ， 2018 年 一 季度 ，一级市场教育行业的总融资额达 104.18 亿元，融资案例达 143 起 ， 整体上看一级市场 投资节奏并未 放缓 。 图 3： 2017Q1-2018Q1 教育行业 一级市场融资事件 图 4： 2017Q1-2018Q1 教育行业 一级市场融资金额（亿元） 资料来源： 鲸媒体 资料来源： 鲸媒体 ，注金额仅统计已披露金额的融资 早期融资依旧占大头，战略投资人数量有所增加 。 纵观 2018Q1 一级市场融资数据 ， 早期项目数量最多 （ 93 个，占比 65.04%） ，后期融资事件仅 2 起。 其中 中期 融资 17 起，大额事件分别是 VIP 陪练 、贝尔科教 、哒哒英语等；战略融资高达 28 起。而从投资人角度出发， 2018Q1战略投资 31 起 ， 占比达 22%， 与 2017 年全年水平对比 ， 2018Q1 的 31 起占到 2017 年全年的近 30%，战略投资人 活跃程度渐渐上升。 资本端 一级市场热度不减，其中开始步入理性调整阶段 A股并购速度放缓 政策端 民促法正式开始实施 相关政策稳步推行中，政策开始走向内涵式成长 市场端 美股火热、港股迎来教育上市热潮， A股跨界转型教育产业开启剥离非教育业务模式，新三板市场渐趋理性，龙头效应凸显 资本端 一级市场 优质项目受追捧，素质教育成为新的关注风口 政策端 注重公平与质量 深化改革 ， 细分领域具体 政策 逐步推出，具体包括中高考改革、民促法细则 市场端 港股教育上市热潮 涌现，多家公司股价创新高 A股 部分并购标的对赌未完成 新三板部分优质企业终止挂牌 0204060801001201401602017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1一级市场融资数量 0204060801001202017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1一级市场融资金额（亿元） 7 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2018Q1 教育行业 一级市场 各轮次 融资事件 及金额 图 6： 2018Q1 教育行业 一级市场融资 战略投资人 占比提升 资料来源： 鲸媒体 注：早期指 种子轮、天使轮、 Pre-A、 A、 A+轮；中期指 B、 B+轮、 C、 C+轮；后期指 D 轮、 E 轮、并购 资料来源： 鲸媒体 素质教育 、 职业教育 、 为教育 机构 提供服务三大领域 投资热度 持续上升 ， 融资项目从单一化走向多元化 。 延续 2017 年 整体态势， 素质教育领域的投融资最为活跃（ 2018 年 共计 47 起），职业教育、 为教育机构提供服务 是本季度投资热点。除此之外，具体细分各个行业的投融资项目 ，融资项目从单一走向多样化。 素质教育 在素质教育领域出现了花样滑雪、冰球运动服务公司，如 花样滑冰培训机构万域芳菲 获波司登千万级天使轮融资、 冰球运动服务提供商 Go Hockey 获天使轮融资 。主要与 2022 年 北京冬奥会的政策作用息息相关 。 职业教育 在职业教育领域 ，不再停留在 IT 培训等 传统领域，目前出现了新的类型 ，包括农技培训，其中 农技知识服务平台天天学农完成千万元级 Pre-A 轮融资，由经纬中国投资 。 图 7： 2017 年 至今 教育行业 一级市场融资项目分布 资料来源： 鲸媒体 3. 政策 深化落实 ： 改革进程稳步推进 ， 优化升级教育格局 自 2017 年十九大以来 ，教育行业政策端 发生着重大的变化，其一 是 “十九大”、“两会”等国 家 级别会议召开， 对于学前教育、义务教育、高中教育、高等教育、职业教育、素质教育等领域 目标以及未来发展 做出 整体部署 ， 强化 关注教育公平与质量，“减负”是目前教育的主旋律；其二是伴随着 2017 年 9 月 1 日民促法正式实施， 各地区 民办 条例陆续颁布，未来05101520253035404501020304050607080901002018Q1数量 2018Q1金额（亿元） 0204060801001201401602017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1未披露 战略投资人 财务投资人 4 7 6 13 8 7 4 9 10 7 3 10 9 11 4 2 8 9 9 10 2 9 12 20 13 8 13 6 8 5 7 23 27 30 12 10 15 12 23 7 5 12 10 47 11 5 24 17 5 7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 502018Q12017Q42017Q32017Q22017Q18 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 配套条规或将相应出台，公民办之间的资源协调是重要命题；其三在各大细分领域改革措施试水，包括中考改革、高考改革等， 在 揭示教育各细分板块的未来发展方向的同时也为市场提供重要的投资信号。 图 8： 教育行业政策主要变化 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 整体特征：聚焦内涵、提高质量的全学段、全覆盖 政策端，教育行业 围绕着“公平与质量”的主旋律渐趋深化，整体呈现出 聚焦内涵、提高质量的 全 学段 、 全覆盖 特征。 1） 全 学段、全覆盖 ： 在教育的发展路径中 ，在原本基础上强调办好学前教育、特殊教育和网络教育，普及高中阶段教育。其中十九大新增特殊教育与网络教育。 目前 教育 体系已经 覆盖 到全学段 、 全年龄段 ，正逐步将教育打造成为自发性而非强制性的个人需求与偏好。 2） 提质增效 ： 目前 教育 领域正逐步走向 提质增效 的道路 。 其中支持和规范社会力量兴办教育可谓是最重要的举措 。 3） 聚焦内涵 ： 教育的广度深度正在逐步提升 。一方面是对于 教育的内容进行拓 展和深化，强调实现内涵式发展，培育德智体美劳的素质人才；另一方面从师资力量与配套教学上，加 强师德师风建设，培养高素质教师队伍，倡导全社会尊师重教 。 表 1： 2017 年以来教育行业主要政策 报告 时间 来源 内容 具体细分领域 国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 2017 年初 国务院 将探索多元主体合作办学，推广政府和社会资本合作（ PPP）模式，鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务。 优质的幼教、 K12培训机构、职业院校最值得期待 2017 年 2 月 教育部 从“充分认识科学教育的重要性”、“全面加强学习培训工作”、“确保落实规定课时”、“突出强化教学实践环节”、“大力加强课程实施的组织领导”五个方面进行了详细的说明 教师培训项目、教材与教具提供商或将受益 教育部等四部门关于实施第三期学前教育行动计划的意见 2017 年 4 月 教育部 明确提出加大对学前教育的财政投入，保证预算有科目、增量有倾斜、投入有比例、拨款有标准、资助有制度。 幼教板块 高中阶段教育普及攻坚计划 2017 年 4 月 教育部 提出全国普及高中阶段教育，扩大中等职业教育资源，促进普高、中职协调发展，到 2020 年高中阶段教育毛入