新三板2018年中期投资策略：分化必然存在，进化必然存在.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 23 证 券 研 究报告 | 新 三 板 策略研究 联讯新三板 2018 年中期投资策略 研究 【联讯新 三板 2018 年 中期投 资策略 】 分化必然存在 ， 进化必然存在 2018 年 06 月 15 日 投资要点 分 析 师 ：彭 海 执业编号：S0300517030001 电话：010-84938897 邮箱：penghailxsec 研 究 助 理： 魏彬 电话：010-64408587 邮箱：weibinlxsec 研 究 助 理： 王婧 瑶 邮箱：wangjingyaolxsec 上 半 年 新三 板市 场总 体回 顾 1 、 新三 板行 情总 体表 现极 度疲 弱 。2018 年新三板指数继续一路下滑不断创 下 新 低。 自年 初 以来 ，三 板 做市 指数 和三 板 成指 的跌 幅分 别 为 12.59% 和 18.59% 。 2 、 挂牌 规模 与市 值规 模双 降， 缩水 成上 半年 新三 板市 场主 基调 。 截至 2018 年 6 月 13 日， 新三 板共 有挂 牌公 司 11,296 家，较 2017 年底 减少 了 334 家。 新三板总市值（合计）为 32,271.12 亿元，较 2017 年末减少了 18.3% 。 3 、新交易制度实施，市场流动性未现好转，盘 中集合竞价交易不尽人意。 除 1 月份外， 2-5 月市场总成交额均未超过 80 亿元 ， 不及 去年 全年 月平 均成 交金额的四成，创下了自 2015 年 3 月份以来的最低水平。并且在新交易制 度运行五个月以来， 市场月度成交额已基本保持稳定， 基本体现了当前市 场 流动性的真实水平。 在做市转让方式下， 盘后协议转让起到了辅助交易的作 用， 而在 集合 竞价 转让 方式 下， 盘后 协议 转让 则起 到了 主导 交易 的作 用， 整 个新三板竞价股票盘中集合竞价成交额平均每日甚至不到 5000 万元。 4 、定增市场继续走弱。截止至 2018 年 6 月 12 日，新三板今年定增融资规 模为 354.87 亿元，占去年融资规模的 32.1% 。新增预案募资 319.64 亿元 ， 仅占去年计划融资规模的 18.7% 。 下 半 年 新三 板市 场展 望 1 、交易制度改革、分层制度改革还将继续深化； 2 、IPO 市场逐渐恢复常态，上市辅导及 IPO 被受理公司数量 将恢复性增长； 3 、发行 H 股上市计划 公司仍将继续增加，新三板生物医药公司仍是主导力 量； 4 、并购将成为下半年新三板市场最大热点； 5 、指数或仍未见底，市场人气难聚集； 6 、挂牌企业规模继续缩水，退市潮仍将延续； 7 、限售 解禁 与产品到期高峰过去，市场承压程度仍难以缓解 下 半 年 新三 板市 场展 望 基于新三板在多层次资本市场中的重要地位， 以及对加快多层次资本市场改 革的方针部署，我们有理由坚定看好新三板的长远发展。我们也始终相信， 在各级监管层的共同努力下， 新三板的春天已为期不远。 但是， 我们必须清 醒的 意识 到， 新三 板是 一个 新的 资本 市场 ， 在发 展过 程中 会遇 到不 少复 杂问 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 23 题。 监管 层若 寻求 制度 改革 解决 这些 问题 ， 则需 要不 断调 研、 沟通 、 提出 方 案和 讨论 ， 各级 监管 部门 统一 认识 需要 时间 ， 各项 利好 政策 的落 地也 需要 一 个过程，市场各界需要耐心等待，不能盲目乐观。 我们建议投资者遵循以下两条投资主线，挖掘长线投资价值：第一条主线： 布局 优质 投资 标的 。 同时 预计 下半 年 IPO 市场逐渐恢复常态， 上市辅导及 IPO 被受理公司数量将恢复性增长， 优质 IPO 标的仍可继续关注； 二级流动性的 角度 来看 ， 新三 板的 分化 将持 续的 加大 ， 建议 关注 大市 值中 成长 性较 好的 优 质标的。 风险提示 股市有风险，投资需谨慎。 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 23 目 录 一、上半年新三板市场总体回顾 . 5 1 、新三板行情总体表现极度疲弱. 5 2 、挂牌规模与市值规模双降， 缩水成上半年新三板市场主基调 . 6 3 、新交易制度实施，市场流动性未现好转，盘中集合竞价交易不尽人意 . 9 4 、定增市场继续走弱 . 10 二、下半年新三板市场展望 .11 1 、交易制度改革、分层制度改革还将继续深化.11 2 、IPO 市 场逐渐恢复常态，上市辅导及 IPO 被受理公司数量将恢复性增长 .11 3 、发行 H 股上市计划公司仍将继续增加，新三板生物医药公司仍是主导力量 . 13 4 、并购将成为下半年新三板市场最大热点. 13 5 、指数或仍未见底，市场人气难聚集. 14 6 、挂牌企业规模继续缩水，退市潮仍将延续 . 15 7 、限售解禁与产品到期高峰过去，市场承压程度仍难以缓解. 16 三、2018 年度下半年新三板投资策略. 17 2018 年下半年新三板市场总体走向判断 . 17 第一条主线：布局优质投资标的. 18 第二条主线：寻找投资价值洼地. 19 图表目录 图表 1 ： 2018 上半年各资本市场涨跌幅 . 5 图表 2 ： 各市场定增融资金额（增发实施） . 5 图表 3 ： 各市场 市盈率（TTM ，整体法，剔除负值）. 6 图表 4 ： 各市场成交量（合计） （单位：亿股）. 6 图表 5 ： 各市场换手率（算术平均） . 6 图表 6 ： 新三板近年挂牌家数变化 . 6 图表 7 ： 2014 2018 年新增挂牌企业数量 . 7 图表 8 ： 2014 2018 年摘牌企业数量 . 7 图表 9 ： 挂牌企业总股本（合计） （单位：亿股） . 7 图表 10 ： 挂牌企业总市值（合计） （单位：亿元） . 7 图表 11 ： 新三板近年做市/ 协议转让公司数量变化 . 8 图表 12 ： 新三板市场月度成交额变化 . 9 图表 13 ： 新三板市 场月度成交股票数量变化 . 9 图表 14 ： 2014 2018 年定增发行股数情况 . 10 图表 15 ： 2014 2018 年定增募资金额情况 . 10 图表 16 ： 2018 年上半年定增实施募资额度前十名 . 10 图表 17 ： 新三板每月新增上市辅导企业数量 . 12 图表 18 ： 三板做市指数月线图 . 14 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 23 图表 19 ： 三板成指指数月线图 . 15 图表 20 ： 新三板挂牌企业规模变化情况 . 15 图表 21 ： 2016 2018 年解禁股数量及次数变化情况 . 16 图表 22 ： 2018 年每月限售股到期解禁次数分布. 16 图表 23 ： 2016 2018 年每月解禁股数量分布（亿股） . 16 图表 24 ： 2016 2018 年基金理财产品到期数量 . 17 图表 25 ： 新政实施前后 50 亿市值以上的企业交易变化. 18 图表 26 ： 2016 年新三板企业盈利区间分布. 18 图表 27 ： 2017 年新三板企业盈利区间分布. 18 图表 28 ： 新三板与 A 股市场一级行业估值对比. 19 图表 29 ： 新三板与 A 股市场二级行业估值对比. 19 图表 30 ： 新三板热点题材挂牌企业数量排名（前二十大热点题材） . 20 图表 31 ： 新三板具有一定优势的十大热门概念题材 . 21 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 23 一、上 半年 新三 板 市场总体回顾 1 、 新 三 板行 情总 体表 现极 度 疲弱 从二级市场来看，2018 年新三板指数继续我行我素 ， 一路下滑不断创下新低 。 截至 2018 年 6 月 12 日， 新三板做市指数 和新三板成指分别为 866.11 点和 1034.00 点，自 年初以来，三板做市指数和三板成指的跌幅分别为 12.59% 和 18.59% 。 图表1 ： 2018 上半年 各资本 市场涨跌幅 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 从一级市场情况来看，各大市场定增融资情况均不如 2017 年。截止至目前，仅有 深证主板的定增融资规模超过了去年的 50% ， 其他 均不 足去 年融 资规 模的 50% 。 截止 至 2018 年 6 月12 日， 新三 板今 年定 增融 资规 模 为354.87 亿元 ， 占去 年融 资规 模的 32.1% ， 该比例略高于上证主板和中小板。 图表2 ： 各 市 场 定增 融资 金额 （增 发实 施） 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 时间 按增发上市日计算 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 1-2 1-9 1- 16 1- 23 1- 30 2-6 2- 13 2- 20 2- 27 3-6 3- 13 3- 20 3- 27 4-3 4- 10 4- 17 4- 24 5-1 5-8 5- 15 5- 22 5- 29 6-5 6- 12 沪深300 上证综指 深证成指 三板做市 三板成指 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 上证主板 深证主板 创业板 中小板 新三板 2017 年 2018 年 （ 截 止 至6.12 ） 截止至目前今年融资规模 占去年 融资规 模的比 例 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 23 从估值水平来看，新三板市场的整体市盈率不及创业板和中小板，但略强于主板。 图表3 ： 各 市 场 市盈 率 （TTM ，整 体法 ， 剔除 负值 ） 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 截止 2018 年 6 月 12 日 从流动性来看，新三板市场虽然企业 数量众多，但是成交量 与换手率远远低于其他 市场，流动性极度缺失。 图表4 ： 各 市 场 成交 量（ 合计 ）（ 单位 ：亿 股） 图表5 ： 各 市 场 换手 率（ 算术 平均 ） 资料来源：东方财富 choice 、联讯证券 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 2 、 挂 牌 规模 与市 值规 模双 降 ，缩 水成 上半 年新 三板 市场 主基 调 （1 ）挂牌企业规模下降 2018 年新 三板 挂牌 企业 数量 首度 出现 下滑 ： 截至 2018 年 6 月 13 日，新三板共有 挂牌公司 11,296 家，较 2017 年底减少了 334 家。 图表6 ： 新 三 板 近年 挂牌 家数 变化 13.50 25.61 39.69 30.55 22.07 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 上证主板 深证主板 创业板 中小板 新三板 18007.77 6576.98 5098.19 7554.31 110.26 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2017 年 2018 年年初至 今 240.5 132.78 412.15 264.8 2.89 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2017 年 2018 年年初至 今 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 23 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 造成今年挂牌企业数量首度出现下滑 的原因来自于两方面： 一方面源自于新增挂牌 企业数量不足， 2018 年在新三板挂牌的企业数量明显减少， 截止至 2018 年 6 月 13 日， 仅有 307 家企业在新三板挂牌， 不 足 2017 年全年挂牌数量的 1/7 。 另一 方面 ， 新三 板市 场出现大规模退市潮， 仅截止至 2018 年 6 月13 日， 今年 摘牌 企业 数量 就已 达到 641 家， 已达到去年全年摘牌企业数量的 90% ，预计下半年这一态势将继续延续。 图表7 ： 2014 2018 年新增挂牌企业数量 图表8 ： 20142018 年摘牌企业数量 资料来源: 联讯证券 资料来源: 联讯证券 （2 ）股本与市值规模减少 总股 本 （合 计） 达到 7126.92 亿股 ： 截止至 2018 年 6 月 13 日， 新三 板总 股本 （合 计）为 7126.92 亿股，较 2017 年末减少了 1.6% 。 总市 值 （合 计） 达到 32,271.12 亿元 ： 截止 至 2018 年 6 月 13 日 ， 新三 板总 市值 （合 计）为 32,271.12 亿元，较 2017 年末减少了 18.3% 。 图表9 ： 挂 牌 企 业总 股本 （合 计） （单 位： 亿股 ） 图表10 ： 挂 牌 企 业总 市值 （合 计） （单 位： 亿元 ） 97 200 356 1572 5129 10163 11630 11296 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018.6.13 1232 3569 5090 2176 307 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 16 12 56 709 641 0 100 200 300 400 500 600 700 800 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 23 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 截止至 2018 年 6 月 13 日 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 截止至 2018 年 6 月 13 日 按照 2018 年 6 月 13 日的市值统计，新三板公司中市值超过 50 亿的公司共有 52 家，与年初相比减少了 32 家（其中 9 家已 摘牌 ） 。市 值此 前新 三板 市值 状元 九鼎 集团 自 复牌以来总市值大打折扣，已经跌至 225.00 亿元，为复牌前总市值的 22% 。而新晋市 值榜首为神州优车，其市值为 452.01 亿元，其次分别是华龙证券和九鼎集团。 （3 ）做市转让公司数量连续两年缩水，企业变更交易方式意愿不强 截至 2018 年 6 月 13 日 ，新三板做市转让公司家数为 1,267 家， 比 2017 年末净减 少了 76 家 ， 已连 续两 年缩 水。 同样 ， 受摘 牌公 司数 量增 加影 响 ， 竞价 转让 公司 数量 也出 现了下降。 图表11 ： 新 三 板 近年 做市/ 协议 转 让公 司数 量 变化 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 截止 至 2018 年 6 月 13 日 2018 年初至 5 月底，共有 13 家挂牌企业将转让方式变更为做市转让，同时有 58 家挂牌企业将转让方式变更为竞价转让， 其中有 15 家做市企业因做市商数量少于两家被 强制变更为竞价转让。新交易制度实施 后，在做市指数和成分指 数双双连续下跌的局面 下，新三板个股交易方式的主动变更意愿和变更频率远小于原先旧交易制度时期。 403.18 1,159.30 4,082.28 6,307.77 7,241.81 7,126.92 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 5,678.64 9,649.79 23,041.78 31,567.79 39,498.31 32,271.12 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 23 3 、 新 交 易制 度实 施， 市场 流 动性 未现 好转 ，盘 中集 合竞 价交 易不 尽人 意 从市场整体成交额情况来看，除 1 月份外，2-5 月市场总成交额均未超过 80 亿元， 不及去年全年月平均成交金额的四成，创下了自 2015 年 3 月份以来的最低水平。并且 在新交易制度运行五个月以来，市场月 度成交额已基本保持稳定 ，没有出现大起大落的 情况，基本体现了当前市场流动性的真实水平。 新交易制度对竞价转让 （原协议转让） 股票的影响最大， 原协议转让股票在去年 12 月至今年 1 月上旬过渡期内集中放量交易后，整体成交额迅速萎缩，2-5 月竞价转让股 票月度成交额仅有 50 亿元左右，而在 2017 年 1-12 月份协议转让股票月均成交额超过 了 120 亿元，下降幅度十分明显。 做市股票整体受影响不大，流动性向大市值股票 和生 物医药股票集中。 图表12 ： 新 三 板 市场 月度 成交 额变 化 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 从月度成交股票数量的变化来看，新 交易制度实施以来，做 市股票所受影响较小， 集合竞价每月有成交的股票数量出现了比较明显的下降。 图表13 ： 新 三 板 市场 月度 成交 股票 数量 变化 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 因此，经过了数月的正常运行后，我 们可以认为新交易制度 实施以来，市场流动性 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 年1 月 2016 年1 月 2017 年1 月 2018 年1 月 成交总金额( 亿元) 做市成交金额( 亿元) 竞价成交金额( 亿元) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015 年1 月 2016 年1 月 2017 年1 月 2018 年1 月 日均成交股票数量 做市日均成交股票数量 竞价日均成交股票数量 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 23 不仅未受刺激好转，反而出现了较大幅 度萎缩，这也与去年年末 新规出台后我们所作的 预测基本一致。 另外，与原先交易制度不同的是，现 行交易制度下，盘后协 议转让在成交额中还占 据了相当的比重。根据不完全统计，新 交易制度实施以来，盘后 协议转让成交额已占居 新三板市场全部成交额的三分之二以上，甚至在个别交易日占据了五分之四的成交额。 如果按做市股票和竞价股票进行区分 ，新交易制度实施以来 ，做市股票盘后协议转 让成交额占据了总成交额的四成水平， 竞价股票盘后协议转让成 交额占据总成交额的八 成以上水平。这充分显示出盘后协议转 让对不同交易方式的股票 有着截然不同的作用， 在做市转让方式下， 盘后协议转让起到的是辅助交易的作用， 而在集合 竞价转让方式下， 盘后协议转让则起到了主导交易的作用 ，整个新三板竞价股票盘 中集合竞价成交额平均 每日甚至不到 5000 万元 。 从运 行的 实际 情况 来看 ， 在没 有合 适的 投资 者数 量的 匹配 下， 引入集合竞价交易对提升新三板市场的 交易功能影响极其有限， 甚至对市场流动性起到 了反向弱化效果。我们认为当前的市场 交易功能是不尽如人意的 ，与市场所预期相差甚 远，这是有必要在交易制度不断深化改革的过程中进一步优化调整的。 4 、 定 增 市场 继续 走弱 2017 年以来新三板市场成交量持续低迷， 使得投资者担忧投资退出渠道不畅， 新三 板定增市场受到影响逐渐转冷。2018 上半年，这种情况并没有得到明显改善。 截止至 2018 年 6 月 13 日， 新三 板市 场新 增预 案共 624 次， 共发 行 67.85 亿股 ， 合 计募资 319.64 亿元 ；截止至 2018 年 6 月 13 日，新三板市场实施完成定增 共 871 次， 共发行 101.92 亿股，合计募资 452.95 亿元 。 图表14 ： 2014 2018 年定增发行股数情况 图表15 ： 2014 2018 年定增 募资金额情况 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 资料来源: 东方财富 choice 、联讯证券 看个股定增情况， 2018 年上半年定增实施定增募资额度最大的前三家企业是开源证 券、武侯高新和如皋银行，定增融资额分别达到 17.59 亿元、17.56 亿元、14.49 亿元。 图表16 ： 2018 年 上 半年 定增 实施 募资 额度 前十 名 代码 名称 2018 年上半年实际定增募资总额(亿元) 832396.OC 开源证券 17.59 871326.OC 武侯高新 17.56 871728.OC 如皋银行 14.49 831399.OC 参仙源 9.56 0 100 200 300 400 500 600 新增预案发行股数( 亿股) 实施完成发行股数( 亿股) 266.29 3,105.83 2,444.14 1,711.44 319.64 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 新增预案募集资金( 亿元) 实施完成募集资金( 亿元) 新三板策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 23 代码 名称 2018 年上半年实际定增募资总额(亿元) 870341.OC 振华新材 5.72 871392.OC 泽生科技 5.04 835218.OC 芳香庄园 4.68 831888.OC 垦丰种业 3.91 833684.OC 联赢激光 3.30 837322.OC 格兰博 3.26 资料来源：东方财富 choice 、联讯证券 截止至 2018 年 6 月 13 日 二 、 下 半年 新三 板 市场 展望 联讯证券根据 2018 上半年新三板市场的表现，以及对市场的理解和判断，给出了 下半年新三板市场的展望。 1 、 交 易 制度 改革 、分 层制 度 改革 还将 继续 深化 今年上半年，一系列重磅制度新规落 地，新三板改革步伐正 在加快，改革正朝着市 场所期望的方向前行，重振新三板辉煌的希望犹存。 首先是年初新交易制度正式实施，集 合竞价以及盘后协议转 让被引入新交易制度中 来，混合交易制度解决了过去单一协议 转让和单一做市转让的弊 端，集合竞价取代协议 转让是转让方式的重要变革和进步， 盘后协议转让解决了过去缺少大宗交易渠道的问题。 但新交易制度实施以来，从实施效果来 看，并没有对市场流动性 产生积极影响，反而加 剧了市场流动性不足的风险，投资者参 与集合竞价热情显著偏低 。因此，新三板交易制 度仍存在较大的改革空间，特别是针对 流动性的解决方案这块， 我们认为，下半年有可 能会有类似 特定事项协议转让新规 这样 的细 则补 充完 善现 行交 易 制 度，但短期出台重磅 性的流动性解决方案可能性并不大。 同时，分层管理制度进行了调整，修 改了创新层的入选标准 及维持标准，弱化了财 务指标，将合格投资者人数标准提升到前所未有的高度上来，直接导致了 2018 年度创 新层公司数量不仅未能扩容，反而低于 上一届规模，这也与我们 在新分层制度公布后就 进行的预测完全相符。但是现行分层制 度仍存在一定的弊端，以 现有创新层的规模也难 以短期内筹划再分层制度。因此，新三 板分层制度亦存在较大的 改革空间，当下与分层 制度向配套的制度红利是亟待落地的政 策。我们认为，下半年存 在部分分层配套红利出 台的可 能性，如股转公司此前提到的 股票发行制度创新 等方面。 在上半年，新三板市场还针对特定群体的需求，在三类股东和“新三板+H ”政策方 面取得了重要突破。三类股东目前已经 不再是阻碍挂牌企业顺利 过会的实质性障碍，已 有多家企业携带三类股东成功闯关，但 其中艰辛远非常人可以想 象。今后只有彻底解决 三类股东问题，才能有效提升新三板投 融资市场的活跃度。这需 要市场更加规范，也需 要各级监管部门的共同努力；新三板 走 向国 际化 是当 前监 管部 门 的重 要工 作和 方向 ，我 们预计下半年股转公司将会与海外资本 市场就相