AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点.pdf

HeaderTable_User 1147880290 HeaderTable_Industry 13021300 看好 investRatingChange.same 173833703 动态跟踪 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 核心观点 频频落地，无人便利店 站上风口？ 7 月 8 日，阿里推出的 淘咖啡”无人店落地杭州。这与亚马逊 2016 年 12 月推出的“ Amazon Go”无人便利店一样，是一个不用手机、钱包就可以买单的无人超市。 7 月 3 日，无人便利店缤果盒子获得 1 亿人民币的 A 轮融资，目前在全国有 8 个网店，单店日营业额在3000 元左右， SKU 在 500-800 个。 6 月 25 日，“ AI 改变零售峰会召开“，深兰科技发布 Take Go 无人店技术，应用了神经网络、机器学习、生物识别、生物支付等前沿技术。巨头与创业公司纷纷布局“无人零售”，资本涌入或预示着“无人零售”成为继“共享单车”之后的新型现象级业态。 “降低复制成本” 、“提升消费者体验”、“融合数据精准营销”构成无人便利店 发展的内在逻辑。 我们认为 ， 便利店行业未来发展面临三个方向： 1不断降低门店的复制成本； 2提升消费者体验 、 增加体验式消费的占比； 3提升 供给与需求的匹配效率。 无人便利店是“降低复制成本”演绎到极致的业态 ，减少人力成本（增加人效）和租金成本（增加坪效）； 其小而美、快进快出的特点为消费者带来了便利性并节省时间 ；同时， 由于具备生物识别、支付账户关联等基本功能，相比于传统便利店，将很好得实现“人、货、场”数据的一一对应 ， 例如： “ 淘咖啡”通过关联支付宝账户实现线上线下数据的打通，通过数据分析反哺”无人便利店“的 SKU 设计，从而实现更精准的营销。 技术成熟 、 成本 下降 、以及应用场景 拓展，将 促进 “ 无人便利店”的普及 。行业发展初期，技术构成核心壁垒。 目前国内市场上常见的无人店技术有两类，机器视觉技术和 RFID 技术 。 其中，视觉识别技术在客流 密集 场所的 识别率还有待提升， Amazon Go 的视觉识别在选购人数超过 20 人时会出现识别问题。接收范围 1 米或 50 厘米的 RFID 标签成本在 1 元钱左右，其信号遇到液体和金属容易受到影响，标签也容易被人撕开。 我们认为，在单一技术成熟度有限的情况下，多技术融合是发展趋势，例如：“淘咖啡”结合了视觉识别和 RFID 识别技术实现无人收银。未来无人便利店的普及程度将与成本和技术成熟度有关，同时，应用场 景的扩展也是重要的影响因素： 瑞典公司 Wheelys 旗下的移动便利店 Moby 可自动驾驶开到客户的家门口。 投资 建议与投资标的 建议关注“无人便利店”相关的几类厂商： 1电子标签与设备供应商 思创医惠 (300078，买入 )、新大陆 (000997，未评级 )、远望谷 (002161，未评级 )；2生物识别解决方案提供商 远方光电 (300306，未评级 )、神思电子 (300479，未评级 )； 3语音识别解决方案提供商 科大讯飞 (002230，买入 )； 4视频客流分析解决方案提供商 汇纳科技 (300609，未评级 )； 5人工智能 +精准营销厂商 梅泰诺 (300038，未评级 ) 风险提示 无人便利店技术成熟度不及预期，无人便利店规模化发展不及预期 AI 技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 计算机行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 计算机 报告发布日期 2017 年 07 月 09 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 游涓洋 010-66210783 youjuanyangorientsec 执业证书编号： S0860515080001 相关报告 巨头纷纷入场，是否意味着智能音箱真将迎来春天？ 2017-07-06 百度开放 AI 生态，关注自动驾驶等 AI 应用层投资机会 2017-07-06 人工智能驱动零售行业变革 2017-06-30 -25%-12%0%12%25%16/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/05计算机 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 2 目 录 一、频频落地，“无人便利店”站上风口？ . 4 二、“无人便利店”发展的内在逻辑 . 6 三、 AI 等技术落地促进“ 无人便利店”迎来发展拐点 . 7 四、 “无人便利店 ”的 AI 技术叠加 远不止于此 . 9 五、投资建议 . 11 六、风险提示 . 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 3 图表目录 图 1：淘咖啡无人超市 . 4 图 2：缤果盒子无人便利店 . 4 图 3： Take Go 24 小时便利店 . 4 图 4：无人便利店融资 情况 . 5 图 5：缤果盒子与传统便利店成本比较 . 6 图 6：无人店两者技术类型的比较 . 7 图 7： Amazon GO 的购物场景包括多个摄像头 . 8 图 8：缤果盒子无人收银台 . 8 图 9：缤果盒子收银程序 . 8 图 10：淘咖啡结算支付门 . 8 图 11：淘咖啡语音确认页面 . 9 图 12：瑞典公司 Wheelys旗下的移动便利店 Moby . 10 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 一 、 频频落地，“无人便利店”站上风口？ 2017 年 7 月 8 日，阿里推出的 淘咖啡”无人店落地杭州。这与亚马逊 2016 年 12 月推出的“ Amazon Go”无人便利店一样，是一个不用手机、钱包就可以买单的无人超市。 图 1： 淘咖啡无人超市 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 2017 年 7 月 3 日，无人便利店缤果盒子获得 1 亿人民币的 A 轮融资，目前在全国有 8 个网店，单店日营业额在 3000 元左右， SKU 在 500-800 个。 图 2： 缤果盒子无人便利店 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 2017 年 6 月 25 日，“ AI 改变零售峰会召开“，深兰科技发布 Take Go 无人店技术，应用了神经网络、机器学习、生物识别、生物支付等前沿技术。 图 3： Take Go 24 小时便利店 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 巨头与创业公司纷纷布局“无人零售”，资本涌入或预示着“无人零售”成为继“共享单车”之后的新型现象级业态。 图 4： 无人便利店融资情况 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 数据来源： NewSeed， IT 桔子， 东方证券研究所 二、 “无人便利店”发展的内在逻辑 在电商的挤压下，传统超市、大卖场、杂货铺等传统零售业态增速放缓，零售行业开始尝试两大方向： 1门店小型化 /社区化（即便利店）； 2提高“生鲜 +餐饮”占比。 前者满足电商给不了的便利性需求，在中产阶级时间成本提升，社会老龄化等背景下面临强需求；后者满足电商替代不了的“重体验 +时效性”。 以上两个方向结合，我们认为便利店行业未来发展面临三个方向： 1不断降低门店的复制成本；2提升消费者体验， 增加体验式消费的占比； 3提升供给与需求的匹配效 率。我们认为，“无人便利店”是“降低复制成本”演绎到极致的业态，其小而美、快进快出的特点为消费者带来了便利性并节省时间，由于具备生物识别、支付账户关联等基本功能，将更好得实现“人 、货、场”数据的一一对应，通过数据分析实现精准营销 ，从而提升供给 与需求的匹配效率。 便利店的复制成本包括几个方面：人力成本（人效）、租金成本（坪效）以及获客成本，无人便利店在保障 SKU 数量的情况下，最大程度降低这几项成本。 1人效方面，传统零售人工费用率在5-10%之间，“无人便利店“将人力成本降到 0； 2坪效方面，由于无人值守甚至无收银台，单位租赁面积可以容纳更多的 SKU，从而降低租金成本；部分无人便利店可移动，降低试错成本； 3获客方面，一方面，因为“无人便利店”面积小且多放臵于半封闭的社区，往往能比其他便利店更贴近用户；另一方面，“无人便利店”线上线 下的联动性也促进了线上流量的线下转化。 图 5： 缤果盒子与传统便利店成本比较 企业 轮次 投资方 融资金额 投资时间 公司简介天使轮 诚成资本 3 1 0 万人民币 2 0 1 4 年8 月3 1 日p re - A 盈信资本 1 0 0 0 万人民币 2 0 1 5 年8 月1 1 日A轮纪源资本、启明创投、源码资本1 亿人民币 2017年7月3日Q ui X m a rt快猫 / 深兰科技天使轮清华x - la b 创业D N A 基金领投、蓝海基金跟投1 0 0 0 万人民币 2017年4月11日背后由深兰科技和蚂蚁金服主导，一家2 4 小时无人值守智能零售门店，为消费者提供扫手进店、拿了就走的消费体验，同时是线下用户数据、商品数据、消费数据、信用数据的运营平台，隶属于深兰科技（上海）有限公司。现由华兴资本作为F A ，启动第二轮融资，目标募集6000万，天使轮 2 0 0 万人民币 创大I nn o H ub 2 0 1 5 年7 月2 日A轮 1 0 0 0 万人民币 T C L 创投 2 0 1 6 年1 2 月1 3 日A + 轮 创新工场 3 0 0 0 万人民币 2017年6月27日便利蜂 A轮 斑马投资 3 亿美元 2017年2月9日便利蜂是一家新型2 4 小时连锁便利店，为顾客提供优质、安全的服务和商品、年轻有活力的便利店，北京梦想蜂连锁商业有小e 微店 A轮兴业投资、绿洲资本数千万人民币 2 0 1 6 年8 月1 6 日北京小易到家电子商务有限公司是1 9 e 公司的全资子公司，是一家生活电商领域的新锐公司，旗下产品“小e 微店”立足于社区周边大型的连锁商超，幵利用连锁商超覆盖周边的社区、写字楼、校园，消费者可以利用手机A P P 、微信、电话实现在家罗森无人便利店罗森的合作方火星兔子上线于2 0 1 6 年初，2 0 1 7 年1 月完成1 4 0 0 万天使轮融资，投资方为经纬中国、创达基因，此前已不华润苏果、家得利等大型超市合作推出自助支付业务。缤果盒子是一家2 4 小时无人值守智能零售便利店，为高端社区居民提供更高品质的生鲜及便利服务。中山市宾哥网络科技有限公司旗下产品。缤果盒子F 5 未来商店是一家利用机器自动化结合算法替代人工的2 4 小时智能无人便利店，这里无需服务员，所有烹饪、冲调饮品、取货、结算、库存盘点、清洁工作均由机器自动完成。佛山市创F 5 未来商店 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 数据来源： 环球网， 东方证券研究所 打通数据，“无人便利店”是新零售的现象级产品。 我们认为，新零售是通过线上和线下数据和渠道的融合，一方面在前端（营销端）实现精准营销、提升客户体验；另一方面，在后端（供应链端）实现渠道融 合，降低物流成本，提升周转率。“ 无人便利店”由于具备生物识别、支付账户关联等基本功能，相比于传统便利店，将很好得实现“人、货、场”数据的一一对应。 而具备线上优势的企业（亚马逊、阿里等），因为拥有较为完整的消费者数据，将有望通过线上线下的数据融合，通过消费者画像与供应链管理，将“提升匹配效率”演绎到极致。 例如：对于“淘咖啡”这样的无人便利店，通过关联支付宝账户实现线上线下数据的打通，通过数据分析反哺”无人便利店“的 SKU设计，从而实现更精准的营销。 三 、 AI 等技术 落地促进“无人便利店”迎来发展 拐点 “无人便利店”行业发展初期，技术构成核心 壁垒。目前国内市场上常见的无人店 技术有两类， 机器视觉技术 和 RFID 技术。 Amazon Go、淘咖啡及 take go 可划为第一类，三者用的技术核心都是视觉识别，其他技术包括深度学习算法、传感器融合技术、卷积神经网络、生物识别等。第二类则主要是指缤果盒子、 7-11、罗森日本无人店，这几家主要利用了 RFID 标签技术， RFID 在对货物的识别与防盗上更具优势。 图 6： 无人店两者技术类型的比较 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 Amazon Go 的视觉识别技术在选购人数超过 20 人时会出现识别问题。 Amazon Go 主要运用了机器视觉、深度学习算法和传感器融合技术。然而， Amazon Go 仍然存在一些技术问题。 Amazon Go 比较项目 缤果盒子 传统便利店投入成本 1 0 万元左右 4 0 万元试错成本缤果盒子是移动的，若丌赚钱可迁移别处（同城运输的费用大概在2 0 0 0 左右）传统便利店迁店费用要在1 0 万元以上运营成本每月2 5 0 0 左右，包括R F I D 码1 0 0 0 元，场地费、电费、维护费8 0 0 元（盒子硬件维修、系统软件升级、客服坐席费） 每月至少需要1 .5 万元营业流水多少即可盈利 3 0 0 元以上 2000元技术类型 识别过程 主要缺点 成本 应用 其他R FI D 识别每个商品有R FI D 标签，读取接收R FI D 标签之后实现收银R FI D 信号遇到液体、金属等易被影响；R FI D 标签容易被撕掉；R FI D 标签的感应距离和大小难以协调高，接收范围1米和5 0 厘米的标签价格为1 元缤果盒子 有收银台视觉识别通过摄像头识别人和货品，通过对手机G P S 或W IFI 定位识别位置，通过图像识别关联人和货品客流密集场所识别准确率有待提升较低，多为固定成本，可变成本低A m a z o nG o ，淘咖啡，无收银台 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 使用相机、传感器和算法观察用户并追踪他们到底选购了哪些商品，然而在测试过程中团队发现一旦选购人数超过 20， Amazon Go 的整套设备就很难追踪用户以及手头上选购的产品标签，因此这项技术目前的测试环境仅能容纳少量用户，或者要求用户放慢移动速度。 图 7： Amazon GO 的购物场景包括多个摄像头 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 缤果盒子使用的 RFID 技术推广的核心在于成本问题。 RFID 标签的信号发射范围它的尺寸有关，读取范围 越大，尺寸就越大，制作成本就越高。如果想实现 1 米的信号发射范围，标签的尺寸大概在 5cm，批量购买的话单价在 1 块钱左右。 假设 超市里的商品平均单价大约在 10 块钱左右，RFID 标签的成本就占据了 10%。同时，产品需要在收银台进行扫描，仍然具备收银环节，与“即拿即走”的用户体验还存在一定 差距 。 图 8： 缤果盒子无人收银台 图 9： 缤果盒子收银程序 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 淘咖啡结合了视觉识别和 RFID 识别技术。 淘咖啡混合使用了计算机视觉和传感器感应，叠加了“非配合生物识别 技术”，同时在货品方面也加入了 RFID 标签，实现了货品的摄像头盲区识别。同时，客户通过走入 “ 支付门 ” 进行货品的最终识别确认和结算。 图 10：淘咖啡结算支付门 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 技术的成熟和成本的下降的速度决定了“无人便利店”的规模化速度。 我们认为， AI 技术的成熟化驱动“无人便利店”发展迎来拐点。目 前的无人便利店的技术已迈入规模化商用阶段，但技术还未完全成熟，同时成本昂贵。 我们认为，技术的成熟和成本的下降的速度决定了“无人便利店”的规模化速度，技术的逐步成熟有利于在需求端提升消费者购物体验，行业成本的下降有利于在供给端降低扩张成本。 巨头具备技术和生态优势在竞争中获得先机，传统零售参与者可通过与无人店 IT 解决方案提供商或运营商合作发展“无人零售”业态。 在行业发展初期，技术构成核心壁垒，我们认为，阿里等巨头具备技术和生态优势，在竞争中获得先机，传统零售参与者可通过与无人店 IT 解决方案提供商或运营商合作发展“无人零售”业态。在行业进入稳定成长期后，渠道和供应链管理效率成为核心优势 ，具备地产资源和数据资源的公司将取得竞争优势。 四、 “无人便利店 ”的 AI 技术叠加 远不止于此 无人便利店除了视觉识别 、 传感融合 、 生物识别等技术之外 ， 部分商店还叠加了 “语音识别”、“智能语音”等多类 AI 技术。可以预见，未来的无人便利店的设计与技术内涵将远不止于此，更多的衍生功能与技术应用将有望实现。 1“语音点单”的无人便利店： 淘咖啡通过语音进行货品的采购，并实现扣款。比如服务员说“我要一杯冰摩卡”，下单需求迅速被语音识别系统捕捉，并进行下单。“这是您要的东西，确认支付吗？”智能系统语音提示后，回答“ 确认”，相应款项自动从支付宝账户中扣除。 图 11： 淘咖啡语音确认页面 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 2 “自动驾驶”的无人便利店 ： 下图以红、白两色为主色调、自带轮胎的盒子，是瑞典公司 Wheelys 旗下的移动便利店 Moby。Moby 依靠太阳能发电、自动驾驶、 AI 控制和云计算补货来满足全自动无人运营的功能。通过 App操作，人们可以让距离最近的 Moby 自动开到家门口。 图 12：瑞典公司 Wheelys旗下的移动便利店 Moby 数据来源： 互联网， 东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 五、投资建议 建议关注“无人便利店”相关的几类厂商： 1电子标签与设备供应商思创医惠 (300078，买入 )、新大陆 (000997，未评级 )、远望谷 (002161，未评级 )； 2生物识别解决方案提供商远方光电 (300306，未评级 )、神思电子 (300479，未评级 )； 3语音识别解决方案提供商科大讯飞 (002230，买入 )； 4视频客流分析解决方案提供商汇纳科技 (300609，未评级 )； 5人工智能 +精准营销厂商梅泰诺(300038，未评级 ) 六、风险提示 无人便利店 技术成熟度不及预期，无人便利店规模化发展不及预期 HeaderTable_TypeTitle 计算机动态跟踪 AI技术落地驱动“无人便利店”迎来发展拐点 分析师 申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5% 15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准 ： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人 ： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址 ： dfzq Email： wangjunfeiorientsec 免责声明 本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些 规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表 现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。