工程机械行业2018年信用风险展望.pdf

2018行业营业收入增速、毛利率及净利率走势图 数据来源： Wind， 大公 预测 2017 年 11 月末 存续债期限结构（单位：亿元） 数据来源： Wind， 大公整理 行业流动性走势图（单位：天） 数据来源： 中国机械工业联合会，大公预测 大公资信 工商二 部 王 洋 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit -10010202014年 2015年 2016年 2017E 2018F主营业务收入增长率 主营业务毛利率主营业务收入利润率%0.0050.00100.00150.002014年 2015年 2016年 2017E 2018F存货周转天数 应收账款周转天数更新需求：下游拉动：业务 布局 ：环保：流动性压力：债务负担：信用 质量 ：概 要 2017201720183 / 9 工程机械具有强周期性，行业景气度与宏观经济联系紧密。 2016年下半年以来，随着 挖掘机 、压路机销量的大幅回升，工程机械行业逐渐进入复苏期， 2017 年 1 10 月，挖掘机总销量为 112,475 台，同比增长 98.21%；装载机总销量 74,427 台，同比增长 47.12%；压路机销量为 15,066 台，同比增长 47.88%； 推土机销量为 4,890 台，同比增长 40.44%。 2017 年 ， 挖掘机销量 快速 增长 ,超 过 年初 20%的 增长 预期 ， 更新需求成为主要贡献力量。 挖掘机更新 周期为 8 10 年， 或将于 20182019 年迎来更换高峰 。 其他 机械产品如 混凝土机械 和 汽车起重机的使用寿命 较 挖掘机 长 2 年左右 ， 因而 更换 高峰期 或将于 2020 2021年 出现 ， 进而 延续 工程机械行业的复苏 态势 。 2018工程机械 下游领域包括房地产、铁路及公路建设、水利建设和采矿等 ,房地产 、 铁路 和 公路 等 基建 和 采矿业 对工程机械的需求 分别 占比约为 40%、 35%和 15%， 其余为制造业投资等 。其中 房地产 对混凝土机械的需求占 比约为 50%。 根据 Wind 数据， 2017 年 1 11 月 ，房地产 业 固定资产投资完成额 累计值 12.81 万亿元， 同比 增长 4.20%，增速同比 下降 2.30 个 百分点 ，对 混凝土机械及起重机等工程机械产品 需求 的增长产生 一定 的 压力 ； 2017 年 1 11 月 ， 国家铁路固定资产投资完成额和公路建设固定资产投资 完成额 累计值分别 为 6,667 亿元 和 1.98 万 亿元，分别 同比增长 -0.45%和 21.11%，公路建设 固定资产 投资 完成 额 同比大幅增长； 2017 年 ， 水利、环境和公共设施管理业完成固定资产投资 8.21 万 亿元，同比增长 21.20%； 2017 年采矿业投资 9,209 亿元， 同比 下降 10%，降幅收窄 10.40 个百分点 ， 仍对 装载4 / 9 机等工程机械产品的增长产生较大的压力 ， 其中 石油和天然气开采业增长较快， 其他 如 煤炭开采和洗选业、 金属 和非金属 矿 采选业投资 均大幅下降。 预计 2018 年 ， 在保持房地产“稳定”的 主基调下，混凝土 机械等 产品 增速 将趋于稳定； 在 供给侧改革的驱动下， 采矿业 投资 的放缓将 对 装载机 等 产品 的增长产生一定的抑制作用 。 2017 年全年 基础 设施 建设 完成 固定资产投资 17.31 亿元 ，增速为 14.93%，同比 下降 0.78个 百分点， 但仍在 较高位置运行，此外 铁路“十三五”发展规划 、交通基础设施重大工程建设三年行动计划 、关于加快运用 PPP 模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知 等 政策的出台 以及 雄安 新区 的 建设 将加快 高铁、公路、 机场和桥梁 等基础设施建设 的 快速推进 ，为工程机械行业下游需求的稳定提供一定支撑 。 2017 , 20182017 年以来，受益于全球经济的回暖，国际工程机械市场也出现较好的增长态势， 特别是新兴经济体工程机械市场增长 约 20%。 “一带一路 ”沿线国家与我国工程机械产品贸易 相对 活跃 。由于 全球经济回暖以及我国“一带一路”战略的持续推进， 2017 年 1 11 月，工程机械累计进出口贸易额为 218.04 亿美元， 其中进口金额 37.03 亿美元，同比增长 21.33%；出口金额 181.02 亿美元，同比增长 19.03%；贸易顺差 143.99 亿美元，同比扩大 22.43 亿美元。 5 / 9 数据来源 ： Wind， 大公整理 随着全球工程机械市场回暖，美国加大基础设施建设，加上国内工程机械企业海外布局逐步深化，未来海外市场增长预期较好。 工程机械作为污染环境的大产业，是国家重点防治的对象。 2017年 8 月 ， 国家环保部 出台了京津冀及周边地区 2017 2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案， 要求 全国各地加快划定并公布禁止使用高排放非道路移动机械的区域，北京市、天津市、河北省保定、廊坊、唐山、沧州市和雄安新区全行政区域以及其他城市建成区，禁止使用冒黑烟高排放工程机械（含挖掘机、装载机、平地 机、铺路机、压路机、叉车等），其他地区有望逐渐跟进。该治理方案 的 出台将 加 速淘汰高排放 非道路机械从而提升 更新需求， 推 动 工程机械 行业向绿色化 发展 。 此外 ， 根据 2017 年度中国挖掘机械行业第二十一届年会 发布内容 ， 2016 年 4 月 1 日 实施的 工程机械排放 国三 标准促进了产品的 升级换代 ， 而 国四 标准 有望 在 2020 年下半年到 2021 年上半年 实施 ， 从而 进一步推动工程机械行业的绿色化发展 。同时，中国工程机械工业协会还统一制定了非道路移动工程机械标识： 黄色 、 橙色 、绿色 、蓝色分别 对应“ 第零、第一阶段排放 ”、“ 第二阶段排放 ”“ 第三阶段排放 ”和“ 第四阶段排放、 DPF 改造 、电动、天燃气 ” 。工程机械行业图 1 2010 年以来工程机械进出口金额及增速情况 6 / 9 向 逐渐 向 智能环保化 的 轨道发展。 20172016 年 以来，工程机械行业 主营业务收入和 利润总额 自 2014 年起从持续下降转为增长。 2017年 1 10月，实现主营业务收入 4,695.20亿元，同比增长 13.01%，利润总额 303.31 亿元，同比增长近 9 倍。 图 2 2013 年以工程机械行业盈利情况 数据 来源： 中国机械工业联合会，大公整理 2017 年 1 9 月， 工程机械行业 主要发债 企业 财务 数据如下表 。 表 1 2017 年 1 9 月 工程机械存续债券发债企业主要财务指标 （单位 ：亿元、 %） 企业名称 总资产 资产负 债率 存货周转天 数 应收账款周转天数 营业收入 毛利率 净利润 经营性净 现金流 成都市新筑路桥机械股份有限公司 54.49 57.03 257.41 313.37 8.46 26.00 -0.88 -0.96 广西柳工集团有限公司 290.05 65.97 143.56 100.97 108.72 23.34 0.04 10.91 广西柳工机械股份有限公司 210.76 56.99 131.75 93.21 81.18 23.16 2.78 9.93 三一重工股份有限公司 592.56 56.52 87.54 176.56 281.59 30.13 19.39 68.80 三一集团有限公司 1,052.64 62.20 131.01 222.31 317.73 30.02 24.44 57.87 徐工集团工程机械股份有限公司 506.00 52.85 117.98 202.13 215.44 20.02 7.83 22.20 徐工集团工程机械有限公司 830.98 65.21 150.28 196.65 271.56 20.44 6.46 33.36 中联重科股份有限公司 861.17 55.87 217.43 405.16 178.60 21.43 12.27 10.98 数据来源： Wind -50.00.050.0100.00.02000.04000.06000.08000.02013年 2014年 2015年 2016年 2017年 1-10月主营业务收入 利润总额 主营业务收入增长率 利润总额增长率亿元 %7 / 9 三一重工、中联重科和徐工机械为国内工程机械的龙头企业，在诸如混凝土机械、挖掘机、起重机等多种产品的销量以及市场占有率位居行业前列，拥有国际级技术研究中心和试验中心，此外中联重科为国内行业第一个国际标准化组织秘书处单位，整体研发能力很强。2016 年，三一重工、中联重科和徐工机械收入分别为 232.80 亿元、200.23 亿元和 168.91 亿元，海外收入占比分别为 39.88%、 10.81%和16.43%；随着工程机械行业的复苏， 2017 年上半年三家企业营业收入均大幅增长，受益于国家“一带一路”战略的实施，徐工机械 2017年上半年出口额同比上升约 80%，此外公司海外布局不断加速，印尼公司于 5 月 30 日开业，同时获得欧盟 CE 证书；三一重工和中联重科上半年出口额分别约为 2.79 美元和 1.40 亿美元，预计随着国家“一带一路”战略的深化，海外业务将为工程机械 行业的增长提供一定支撑。 2010 2011 年，由于工程机械企业进行了大量信用销售，在下游房地产和基建增速下滑的情况下，工程机械企业应收账款快速增长，存货规模保持在较高水平，占用企业大量流动资金。 2016 年，三一重工通过向控股公司出售部分应收账款、发行应收账款 ABS 以及出售股权的方式改善现金流情况；徐工机械从 2013 年开始紧缩销售政策，提升信用销售首付比例，鼓励银行按揭，从而清理应收账款，控制逾期；中联重科开展应收账款对账和二手设备清理，通过战略合作、出口、边贸、线上线下协同等多种形式逐步打开二手设备批量盘 活通道，盘活长期沉淀的呆滞资产。然而目前，企业应收账款占营业收入的比重仍较高，且存货存在一定去库存压力，在宏观经济弱势以及下游需求拉动不足的情况下， 回款风险及或有负债回购风险 将 加大 。 随着工程机械行业的复苏， 机械制造 企业在诸如海外布局、国内收购兼并以及建设和改造产品线等方面的投资有所增加。截至 2017年 3 月末，徐工机械在建项目及拟投资项目总投资为 96.04 亿元，已投资金额为 40.76 亿元，中联重科主要在建和拟建项目计划投资 26.19亿元，未来所需资金较大。 8 / 9 截至 2017 年 11 月末，我国工程机械行业存续债券余额为 430.50亿元，存续债券数量共 20 支，按存续余额分类，中期票据为占比最高为 32.06%，短期及超短期融资券占比为 21.14%，可交换债为 17.07%，可转债为 10.45%，公司债券 占比为 17.89%，定向工具占比为 1.39%。从 存续 期限来看 ， 全部在 5 年 以内，其中于 2018 年到期 债券 余额 为114 亿元 ， 占 比为 26.48%，占比 较 高 ； 2019 年 2011 年到期债权 分别为 90 亿元 、 78 亿元 和 30 亿元， 合计 占比为 45.99%； 此外 于 2022年 到期的债券余额为 118.5 亿元 ，占比为 27.53%，占比 最 高。 综合来看， 工程机械 行业 发债 企业面临一定债券集中兑付压力，尤其 2018和 2022 年债券 兑付压力较大。 从发债情况来看， 2017 年 1 11 月，工程机械行业共有 14 支新发债共 204 亿元，且发行主体均为三一集团、徐工集团和中联重科等行业龙头企业，集中度很高。其中徐工集团发行 11 支债券共计 171亿元。 由于工程机械行业存在以销定产、在制品占用资金规模大，应收账款回收周期较长的特点，债券期限结构均趋于短期化可能会导致资产负债期限结构不匹配 ,流动性风险加大。 从发债主体级别来看， 2017 年以来 发债企业信用级别 主要集中在 AA+ AAA，信用资质普遍较高；此外发债企业的级别整体较为稳定，但受行业有所回暖影响，部分企业展望有所调整，其中三一重工股份有限公司因 2017 年一季度盈利情况大幅改善展望由负面调整为稳定，广西柳工机械股份有限公司因工程机械产品产量大幅增长、销量下滑幅度收窄展望由稳定调整为正面。整体来看， 2016 年以来，工程机械行业发债企业较为集中，此外受行业回暖影响，工程机械行9 / 9 业发债企业整体信用资质较为稳定。 预计 2018 年 ， 工程机械 行业 整体 信用水平 将 保持稳定， 但由于前期需求透支，企业面临较大的回款风险和去库存压力，随着行业回暖，企业投资活跃，资金需求将大幅增长， 因此 仍需注意多元化战略实施 带来 较大的 债务和流动性压力 ； 此外 企业海外业务增长明显，需警惕汇率变动引发的财务风险 。