餐饮行业深度研究：海底捞：锅里放的什么料？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 餐饮 证券 研究报告 2018 年 05 月 25 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (调高 评级 ) 上次评级 中性 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 餐饮 -行业专题研究 :护城河思考：餐饮行业的成功典范， Why is 星巴克？ 2017-06-04 行业走势图 海底捞：锅里放的什么料？ 作为国内知名火锅餐饮企业，海底捞于 5 月 17 日递交招股说明书，先贴其靓丽的经营数据： 公司 2015 年至 2017 年门店数目从 112 家增至 273 家，截至目前门店数目达 320 间， 18 年计划开店 180-220 家；实现收入从 57.57 亿提升至 106.37亿元，复合增长率达 35.9%，同店销售增速近两年维持 14%增速，净利润从4.11 亿提升至 11.94 亿，复合增长率达 70.5%；翻台率近三年从 4 逐年提升至 5， 2017 年新增店面 98 间，翻台率高达 4.6 次；公司店面平均 1-3 个月实现首月盈亏平衡， 6-13 个月实现现金投资回收。 在这些靓丽的数据背后，是快速发展的火锅市场及海底捞独特的管理体制。 中式餐饮快速发展，火锅市场增长迅速。 据 沙利文分析， 由于 广受欢迎及中国餐饮服务市场整体增长带动下，我国火锅餐厅市场总收入由 2013 年2813 亿元增长至 2017 年 4362 亿元，复合年增长率为 11.6%。 我国火锅餐厅市场高度分散化。 火锅餐厅市场的前五大经营者仅占市场份额的 5.5%。 其中海底捞在中式餐饮市场中，近三年市场份额均维持第一，年客流量亦属最高， 2017 年约有 1.03 亿人次。此外，按若干关键绩效指标（翻台率、年度收入及收入增速等）计，海底捞在主要中式餐饮品牌中也均排名第一。 餐饮企业，品牌先行。 品牌作为餐饮企业最为核心的竞争力，海底捞以其极致的服务体验闻名全国，而极致的服务体验背后，折射其深度的管理智慧。食材质量是优秀餐饮企业的基础，管理能力是优秀餐饮企业脱颖而出的催化剂。 海底捞食材成本收入比 2017 年达 40%，象征管理能力的员工成本收入比达 30%，良好的食材质量基础 +优秀的管 理能力赋予海底捞极致的服务体验，构建其品牌护城河。 管理激励，以人为本。 餐饮企业，本质还是基于优质的食材与人打交道。海底捞坚持自营门店扩张，以店长为核心（目前 320 名现任店长及 200 名储备店长），对门店进行 ABC 三级分类，并对单店员工设计 3 级成长路径及明确的店长选拔机制， 同时设置独有的“师徒制”，将师傅收益与徒、孙店面业绩相挂钩，从而保证快速扩张背景下的店面管理质量， 公司相应拥有 13 名教练对整体人才培养、店面质量等进行把控，整体实现自上而下的利益分享机制和管理发展战略，保证公司自营门店扩张下极致的服务质 量。 顺应时代，科技赋能。 公司对技术的运用立足于中国餐饮业前沿，力求将最新技术运用于餐饮业经营，以提高顾客体验及经营效率。布局自动下单、海底捞应用程序、智能厨房、定制化口味、人工智能等技能，并致力于开发虚拟现实及沉浸式就餐等前沿技术，同时公司目前已与阿里云开发人工智能平台以更高效地完成餐厅选址并提升选址质量，科技赋能，快速扩张。 目前海底捞拟赴港上市，我们看好公司长期发展，建议积极关注！ 风险 提示 ： 食品安全风险；店面扩张不及预期 。 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2017-05 2017-09 2018-01餐饮 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司介绍：全球领先的中式餐饮品牌 . 4 1.1. 主营业务：以餐厅经营为核心，兼营外卖与销售调味料及食材业务 . 4 1.2. 财务分析 . 6 2. 行业分析 . 10 2.1. 行业概况：中式餐饮快速发展，火锅市场增长迅速 . 10 2.2. 行业特点：自营连锁颇受青睐，中高端市场持续繁荣 . 11 2.3. 市场格局：海底捞在高度分散的市场中具有领先地位 . 13 3. 公司核心优势分析 . 14 3.1. 管理端： “ 连住利益，锁 住管理 ” 的模式助力餐饮业务高质量增长 . 14 3.2. 客户端：品牌效应敦实数量基础，极致体验提高顾客黏性 . 16 3.3. 食材端：严格质控确保食材品质，规模优势与反回扣机制优化成本管控 . 17 3.4. 技术端：立足行业前沿，应用最新技术提高顾客体验及经营效率 . 18 4.募投项目分析 . 18 图表目录 图 1：海底捞内地餐厅网络 . 4 图 2：海底捞全球餐厅网络 . 4 图 3： 2015-2017 年海底捞 餐厅数量变化（单位：个） . 4 图 4：为幼儿顾客提供婴儿床服务 . 5 图 5：海底捞官方 APP . 5 图 6：四宫格火锅 . 5 图 7：红与黑主题餐厅 . 5 图 8：海底捞外送配套电炉 . 6 图 9：海底捞零售底料 . 6 图 10：总收入呈上升趋势（单位：亿元） . 6 图 11：净利润呈上升 趋势（单位：亿元） . 6 图 12：餐厅业务收入逐年提高（单位：亿元） . 6 图 13：各项成本占收入比重 . 9 图 14：原材料及易耗品成本与员工成本占收入比重变化 . 9 图 15：净利率呈上涨趋势 . 9 图 16：中国餐饮服务市场持续增长 . 10 图 17：火锅在中国中式餐 饮市场占有最大市场份额 . 10 图 18：中国火锅餐厅市场的总收入高速增长 . 11 图 19：自营连锁经营餐厅日益流行 . 11 图 20：主要火锅食材消费物价指数 . 12 图 21：以地区划分的火锅市场（单位：亿元） . 12 图 22：以人 均消费水平划分的火锅市场（单位：亿元） . 12 图 23： 2017 年中式餐饮在各主要国家及地区的市场规模 . 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：海底捞组织架构 . 16 图 25：便准化的质量控制流程 . 17 图 26：详细的食品安全检查处理公告 . 17 表 1：餐厅经营业务主要经营数据 . 7 表 2：餐厅经营业务同店经营数据 . 7 表 3：不同地区餐厅经营数据 . 8 表 4：外卖业务经营数据 . 9 表 5：原材料及耗材成本变动对利润的敏感性分析 (单位：百万元 ) . 9 表 6：海底捞各指标均具有行业领先地位 . 14 表 7：公司有详尽的等级评定制度 . 15 表 8：店长薪酬激励与培养徒弟相挂钩 . 15 表 9：公司有详尽的等 级评定制度 . 15 表 10：教练组提供支持服务 . 16 表 11：餐厅经营业务同店经营数据 . 17 表 12：选址算法参照的主要标准 . 18 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司 介绍 ： 全球领先的中式餐饮品牌 海底捞是全球领先 、 快速增长的中式餐饮品牌，主打火锅品类。海底捞品牌在中式餐饮行业已经形成一种独特的文化现象，成为极致服务体验和就餐体验的代名词。 1.1. 主营 业务： 以 餐厅经营 为核心 ，兼营外卖与销售调味料及食材业务 海底捞于 1994 年在四川简阳开设第一家餐厅，并已逐步扩展到内地 26 个省市及台湾、香港、新加坡、韩国、日本、美国等地区及国家。截至 2015 年、 2016 年、 2017 年 12 月 31日，海底捞分别拥有并经营 146、 176、 273 家海底捞餐厅，其中 一线城市分别有 50、 55、65 家，二线城市分别有 71、 83、 120 家，三线及以下城市分别有 18、 29、 69 家， 内地以外地区分别 有 7、 9、 19 家。 分城市看，海底捞餐厅逐渐向三线城市及以下城市下沉。 2015至 2017 年间一线城市海底捞餐厅数量稳健增长，二线城市海底捞餐厅数量占比最高，三线城市海底捞餐厅数量高速增长。 图 1： 海底捞内地餐厅网络 图 2： 海底捞全球餐厅网络 资料来源： 招股 说明书 、 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 图 3： 2015-2017 年海底捞餐厅数量变化 （单位：个） 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 公司主要从事餐厅经营、外卖、调味料与食材销售业务。其中 餐厅经营为公司核心业务模式， 17 年营收占比达 98%， 其从服务、菜单及食材、就餐环境等方面为顾客带来独特而优质的就餐体验。 50 55 65 71 83 120 18 29 69 7 9 19 0501001502002503002015 2016 2017一线城市 二线城市 三线及以下城市 海外地区 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 服务方面：公司致力于提供远超过顾客对餐厅预期的服务，让顾客倍感温暖且称心满意。许多海底捞餐厅在就餐等位区均配备免费的桌游、水果、小吃、和茶或其他饮料，以及免费美甲及擦鞋服务。客人就座后，服务员特别留意客人个别需要，并 为 他们提供服务使他们感到被关心。例如发放围裙及手机套，为长发客人提供发带及为配戴眼镜的顾客提供眼镜布等。同时，海底捞使用技术提升客户体验。公司推出平板电脑点餐，运用其中的自动点餐系统更快、更准确地了解会员点餐偏好，并提供额外个 性化服务。顾客也可以通过海底捞应用程序进行网上预订、外卖点单及堂食排队等。 图 4： 为幼儿顾客提供婴儿床服务 图 5： 海底捞官方 APP 资料来源： 招股 说明书 、 天风证券研究所 资料来源： 海底捞官网、 天风证券研究所 菜单及食材 方面： 海底捞以其优质新鲜的菜品备受好评，并根据客户需求进行个性化调整。火锅菜单由三个主要部分组成 锅底、酱汁蘸料及在锅底烹饪的食材。 锅底： 顾客可以根据基于招牌锅底搭配单锅，鸳鸯或四宫格锅底组合。海底捞也会根据季节、地域、客户偏好进行锅底改良。 食材： 每家餐厅供应含 400 种食材的总部清单中的 60-80 种，并根据新鲜度、质量和食品安全情况调整各地区的食材供应。 就餐环境 上，海底捞 的餐厅设计让顾客感受轻松，舒适及愉悦。 过去大部分餐厅均设计红与黑主题以吸引顾客对火锅的兴趣。 公司 正在继续尝试不同的设计与主题，以改善餐厅环境 。每家餐厅内设置就餐大厅 、 包厢与等候区，就餐面积约为 600-1000 平方米，每家餐厅可同时容纳 200-500 位顾客，力求餐厅布局 能优化桌椅比例及空间使用。 图 6： 四宫格火锅 图 7： 红与黑主题餐厅 资料来源： 招股 说明书 、 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 外卖业务与调味料与食材销售业务 是 公司 其他两大业务 。 公司于 2010年起开展外卖业务，是中国 首家 推出自营火锅外卖服务的火锅店品牌 ， 截至 2018年 5月 已覆盖 超过 40个城市。公司力求为外卖顾客提供与堂食顾客一致的海底捞就餐体验，每一单配送通常在 30-40 分钟内完成，并在配送到达后为顾客准备餐桌 、 提供免费小吃 、 有偿提供锅 、 电炉 、 餐具及收回服务；公司零售调味料产品及食材，保证产品味道与餐厅内堂食所提供的调味料及食材味道相同，使顾客能够在家中烹调自己的海底捞火锅。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 8： 海底捞外送配套电炉 图 9： 海底捞零售底料 资料来源： 海底捞官网 、 天风证券研究所 资料来源： 海底捞官网 、 天风证券研究所 1.2. 财务 分析 公司总收入与净利润增速喜人。 2015-2017 年公司总收入分别为 57.57 亿元、 78.08 亿元（ +35.63%）、 106.37（ +36.23%）亿元，复合增长率达 35.9%，净利润分别为 4.11 亿元、 9.78亿元（ +137.96%）、 11.94（ +22.09%）亿元，复合增长率高达 70.5%， 在餐厅网络迅速扩张、翻台率提升、客人人均消费增长带动下，公司营收业绩实现快速增长 。 图 10： 总收入呈上升趋势 （单位：亿元） 图 11： 净利润呈上升趋势 （单位：亿元） 资料来源：招股说明书 、 天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 餐厅经营业务数据逐年稳步提升。 公司的核心业务餐厅经营业务 2015-2017 年总收入分别为 56.53 亿元、 76.36 亿元（ +35.08%）、 103.88 亿元（ +36.04%），占总收入的 98.19%、 97.8%、97.66%，基本维持 98%占比，为公司核心收入来源， 15-17 年，公司餐厅数目由 146 家增至 273 家，整体翻台率由 4 次增至 5 次，人均消费由 91.8 元增至 97.7 元，餐厅经营数据稳步增长。 图 12： 餐厅业务收入逐年提高 （单位：亿元） 资料来源：招股 说明书、 天风证券研究所 57.57 78.08 106.37 35.63% 36.23% 35.20%35.40%35.60%35.80%36.00%36.20%36.40%0204060801001202015 2016 2017总收入 yoy4.11 9.78 11.94 137.96% 22.09% 0%50%100%150%0510152015 2016 2017净利润 yoy56.53 76.36 103.88 98.19% 97.80% 97.66% 97.00%97.50%98.00%98.50%0501001502015 2016 2017餐厅经营业务收入 餐厅经营业务占比 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 影响餐厅经营业务收入的关键因素有： 1）餐厅数量； 2）翻台率； 3）客户平均开支； 4）同店销售表现； 5）分地区销售表现等。从餐厅数量看， 2017 年开设的新餐厅数目大幅增加，主要系 2017 年年终内部重组管理结构，以实施自下而上驱动项目验证流程， 公司计划于 2018 年开设 180-220 家新餐厅，较 17 年新增店面 98 家再上新台阶；从翻台率看，海底捞 24 小时营业帮助公司 2015-2017 年新开餐厅实现高翻台率，同时叠加品牌认可度高、选取地点有利、公司扩张管理执行能力强等优势， 据招股说明书显示， 新开餐厅在较短时间内进入供不应求状态， 以往记录期 于 1-3 个月内实现初步月度收支平衡， 2015 及2016 年大部分餐厅在 6-13 个月内实现现金投资回报； 从顾客平均开支看， 2015-2017 年间顾客开支稳健上升，在餐饮消费升级的趋势下预计维持上涨趋势。 表 1： 餐厅经营业务主要经营数据 2015 2016 2017 期初餐厅数量（个） 112 146 176 yoy 30.36% 20.55% 期间新开餐厅数量（个） 36 32 98 yoy -11.11% 206.25% 期内关闭餐厅数量（个） 2 2 1 yoy 0.00% -50.00% 期末餐厅数量（个） 146 176 273 yoy 20.55% 55.11% 新开餐厅翻台率（次数 /日） 4.1 4.8 4.6 yoy 17.07% -4.17% 现有餐厅翻台率（次数 /日） 4 4.5 5.1 yoy 12.50% 13.33% 整体翻台率（次数 /日） 4 4.5 5 yoy 12.50% 11.11% 顾客平均开支（元） 91.8 94.5 97.7 yoy 2.94% 3.39% 每家餐厅平均日顾客量（人） 1373 1416 1441 yoy 3.13% 1.77% 资料来源：招股说明书 、 天风证券研究所 从同店数据看销售额维持 14%增长。 2016 及 2017 年内公司不断改善同店翻台率，帮助同店销售实现 14%增长率。展望未来，公司计划通过持续提升就餐体验、吸引非高峰时段顾客增长及在菜单上推出受欢迎新菜品以实现较高同店销售增长。 表 2： 餐厅经营业务同店经营数据 2015 2016 2016 2017 同店数目（个） 102 125 同店销售 额 （亿元） 47.96 54.71 60.67 68.47 yoy 14.10% 14.00% 同店平均日销售（万元） 12.95 14.72 13.18 15.08 同店翻台率（次数 /日） 4 4.5 4.6 5.1 资料来源：招股说明书 、 天风证券研究所 从不同地区看，内地餐厅中一线城市顾客平均开支最高，二线城市贡献收入占比最高，三线及以下城市顾客量增速最高。 2017 年一线城市顾客平均开支达 98.3 元，高于二线城市的 92.6 元与三线及以下城市的 94.5 元。二线城市贡献收入站占内地城市比例于 2015-2017年为 52.29%、 52.28%、 53.88%。 2016-2017 年三线及以下城市新增餐厅数量达 37 家，服务行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 顾客数量新增 103.8%。随着城镇化的进行，公司不断向三线及以下城市下沉后餐厅经营业务收入未来将持续增长趋势。 内地以 外 地区 餐厅 贡献收入占比 、 日均顾客 量 较少，但顾客平均开支较高。 2017 年公司在内地以外地区餐厅数量为 19 个，占餐厅总数 7%；实现收入7.03 亿元，占总收入 6.6%；日均顾客量为 869 人，为内地餐厅日均顾客量的 0.59 倍；顾客平均开支为 179.6 元，为内地餐厅平均开支的 1.87 倍。公司未来将进一步扩张海外市场，并凭优秀的运营管理能力与品牌 效应提升日均顾客量，结合高顾客平均开支为公司贡献更多收入。 表 3： 不同地区餐厅经营数据 2015 2016 2017 同店单店营收（万元） 一线城市 4953.7 5582.1 二线城市 4966.1 5686.6 三线及以下城市 3439.9 4000.9 内地餐厅 13359.7 15269.5 内地以外地区餐厅 5872.9 6626.4 整体 19232.6 21896.0 餐厅数量（个） 一线城市 50 55 65 二线城市 71 83 120 三线及以下城市 18 29 69 内地餐厅 139 167 254 内地以外地区餐厅 7 9 19 整体 146 176 273 顾客平均开支（元） 一线城市 93.2 95.3 98.3 二线城市 86.1 88.5 92.6 三线及以下城市 89.8 92.8 94.5 内地餐厅 89.2 91.4 94.6 内地以外地区餐厅 215.2 215.4 179.6 整体 91.8 94.5 97.7 服务顾客总量（百万） 一线城市 24.9 28.5 30.1 二线城市 33.4 42.7 56.5 三线及以下城市 3.5 7.9 16.1 内地餐厅 61.7 79.0 102.6 内地以外地区餐厅 1.3 2.0 3.9 整体 63.0 81.1 106.6 翻台率（次数 /日） 一线城市 3.9 4.3 4.8 二线城市 4.1 4.8 5.2 三线及以下城市 3.5 4.3 4.7 内地餐厅 4.0 4.5 5.0 内地以外地区餐厅 4.4 4.8 4.4 整体 4.0 4.5 5.0 每家餐厅平均日顾客量（人） 一线城市 1412 1472 1546 二线城市 1471 1559 1589 三线及以下城市 962 1027 1112 内地餐厅 1405 1453 1478 内地以外地区餐厅 651 713 869 整体 1373 1416 1441 资料来源：招股说明书 、 天风证券研究所 外卖业务营收快速增长，为公司餐饮业态实现有效补充。 2015-2017 年收入分别为 0.74行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 亿元、 1.46 亿元（ +97.30%）、 2.19 亿元（ +50.00%），占总收入的 1.29%、 1.87%、 2.06%逐年提升。折扣带来外卖订单数增加带动外卖业务收入增长，随着人均消费低的迷你火锅订单比例快速提升致外卖订单平均销售额下滑。 表 4： 外卖业务经营数据 2015 2016 2017 外卖订单数（个） 139339 425452 703245 每笔外卖订单平均销售额（元） 531.6 343.4 311.1 资料来源：招股说明书 、 天风证券研究所 食材及员工成本是公司主要成本项目。 公司经营成本包括原材料及易耗品成本、员工成本、物业租金及相关开支、水电开支、折旧与摊销、差旅及相关开支及其他开支。其中原材料及易耗品成本与员工成本占比较高。 原材料及易耗品成本 包括食材、餐厅使用的易耗品、餐厅员工制服等，其中食材占比最高； 员工成本 包括薪金及其他津贴、员工福利、退休福利供款、董事薪酬等，其中薪金及其他津贴占比最高。 2015-2017 年原材料及易耗品成本维持 40%左右，员工成本占收入比升至 29.3%。 食材作为火锅餐饮最为重要的品质保证，成为海底捞主要成本占比，同 时随着新增餐厅加速带来的新招聘员工培训费用增加及餐厅员工薪资水平增长，员工成本收入比达 29.3%，两者合计成本收入比达 70%。 图 13： 各项成本占收入比重 图 14： 原材料及易耗品成本与员工成本占收入比重变化 资料来源：招股 说明书 、天风证券研究所 资料来源：招股 说明书、 天风证券研究所 严控原材料波动水平，强议价能力迎租金优势，公司维持高盈利能力。 2015-2017 年公司净利率分别为 7.1%、 12.5%、 11.2%，原材料及易耗品成本波动作为影响净利率的重要因素，公司通过密切监控市价波动进行价格管理，并力求运用集中采购以从供应商处获得优惠价格，对原材料及易耗品成本做敏感性分析可明显发现， 2017 年原材料成本减少 5%，即可带动年度利润增长 13.65%。另一方面，基于公司强大的品牌议价能力及独特的选址分析，据招股说明书显示， 2017 年 公司租金成本收入比仅 3.9%，为公司净利率提升提供有力支持。 图 15： 净利率呈上涨趋势 资料来源： 招股 说明书 、天风证券研究所 表 5： 原材料及耗材成本变动对利润的敏感性分析 (单位：百万元 ) 40.5% 29.3% 3.9% 3.3% 3.4% 1.1% 4.2% 原材料及易耗品成本 员工成本 物业租金及相关开支 水电开支 折旧与摊销 差旅及相关开支 45.2% 40.7% 40.5% 27.3% 26.2% 29.3% 0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017原材料及易耗品成本 /收入 员工成本 /收入 7.1% 12.5% 11.2% 0%5%10%15%2015 2016 2017行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2015年原材料及耗材的假设变动 20% 15% 10% 5% -5% -10% -15% -20% 原材料及耗材 3120 2990 2860 2730 2470 2340 2210 2080 2015年原材料及耗材的变动 520 390 260 130 -130 -260 -390 -520 年度利润变动 -392 -294 -196 -98 98 196 294 392 2016年原材料及耗材的假设变动 20% 15% 10% 5% -5% -10% -15% -20% 原材料及耗材 3815 3656 3497 3338 3020 2861 2702 2543 2016年原材料及耗材的变动 636 477 318 159 -159 -318 -477 -636 年度利润变动 -479 -359 -240 -120 120 240 359 479 2017年原材料及耗材的假设变动 20% 15% 10% 5% -